一等奖
国有企业改革发展中投资价值评估应用探讨
产权局 马 锋
党的十九大对我国改革开放和社会主义现代化建设做出了全面部署，勾画了在新的历史条件下决胜全面建成小康社会、夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利的宏伟蓝图。十九大报告指出要“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”“要以‘一带一路’建设为重点，坚持引进来和走出去并重”。明确指出国有企业改革发展的两项重点工作是混合所有制改革和实施“走出去”战略，这也是培育具有全球竞争力的世界一流企业的必经之路。在混合所有制改革和实施“走出去”战略过程中，资产评估是必不可少的一个关键环节。《中华人民共和国企业国有资产法》和《中华人民共和国资产评估法》对涉及国有资产的评估作出了明确规定。
与发达市场经济国家不同，中国的资产评估并非内生于已经发育的市场经济环境，而是在中国经济转型背景下产生并逐步壮大的。其突出特点是制度推动实践，实践引领理论，理论和实践推进规范的建立与完善。20世纪80年代末，为设立中外合资企业，需要对中方出资资产的市场价值进行评估，以确定各方出资比例，由此催生了中国的评估行业。之后近30年的经济体制改革，特别是国有企业的改革与发展，如搞活国有企业的破产试点、公司制改制、上市公司并购重组等重大经济活动，推动了中国评估行业的迅猛发展。实践证明，资产评估在优化国有资产配置、推动国有资本流转、防止国有资产流失等方面起到了重要作用。
一、国有企业改革发展中投资价值评估应用的背景和必要性
习近平总书记在2016年底召开的中央经济工作会议强调指出，混合所有制改革是国企改革的重要突破口。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出积极发展混合所有制经济：“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济；国有资本投资项目允许非国有资本参股”。党的十五届五中全会明确提出“走出去”战略，并把它作为四大新战略之一。2013年，习近平总书记提出共建“一带一路”的倡议。这些是党和国家赋予国有企业的历史使命和重要责任，也是做强做优做大国有资本、培育具有全球竞争力的世界一流企业的必然选择。在实践层面，混合所有制改革，尤其是实施“走出去”战略和“一带一路”建设经常表现为企业的投资并购。作为投资并购价格决策基础的价值评估，需要从特定投资人的角度判断一项投资为不同投资人带来的价值。国内现行以市场价值评估为主线构建的评估操作路径，难以满足投资价值评估管理的需求。国有企业在实施 “走出去”战略中，对投资价值评估的研究与应用呼声很高。国务院国资委先后于2011年和2012年发布的《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》（国资委令第26号）《中央企业境外国有产权管理暂行办法》（国资委令第27号）和《中央企业境外投资监督管理暂行办法》（国资委令第28号）等一系列规章文件，初步构建了中央企业境外国有资产监督管理的制度框架体系，标志着境外国有产权管理工作进入了新时期。但境外国有产权流转的实践迫切需要对投资价值类型的评估操作予以细化，对投资价值评估管理予以规范。
（一）投资价值的产生和内涵
投资价值产生于企业的投资并购。投资并购通过协同效应和提高企业竞争力创造价值，即通过共享资源、市场、能力和知识来提升投资并购后双方的综合价值，可以简单地理解为“1+1>2”。Micheal Bradley、An and Desai和E.Hart Kim提出“企业收购的理论是与协同作用一致的。企业收购可以使并购企业有效地控制目标企业的资源，重新配置两家企业的资源，提高资产的收益率”。
1.企业投资并购创造价值
投资并购已成为现代企业扩张的重要手段，究其原因主要是投资并购的过程也是企业价值创造的过程。第一次并购浪潮产生的横向并购理论认为，横向并购对企业的价值在于弥补了企业资产配置的不足，基于规模效应降低生产成本，提高市场份额，增强企业盈利能力；使企业获取自己不具备的优势资产，进而削减成本、扩大市场份额，是进入新的市场领域的快捷方式，可以发挥经营管理的协同效应，在更大的范围内进行专业分工以产生规模效益。第二次并购浪潮产生的纵向并购理论认为，纵向并购通过市场交易行为的内部化，减少市场风险，有效利用资源，节省交易费用，便于设置进入壁垒，提高企业获利能力。第三次并购浪潮形成的混合并购理论认为，混合并购有利于降低经营风险，降低企业进入新的经营领域的困难和成本，增加进入新行业的成功率，有助于企业实行战略转移，实现技术升级。近年来，具有代表性的核心竞争力理论认为，投资并购是实现协同效应、提升企业核心竞争力的重要途径。
2.投资价值的内涵
协同效应，简单地说，就是“1+1>2”的效应。协同效应原本为一种物理化学现象，又称增效作用，是指两种或两种以上的组分相加或调配在一起，所产生的作用大于各种组分单独应用时作用的总和。如今，协同效应普遍应用于企业经营管理领域，并可分内部和外部两种情况：内部协同是指企业生产、营销、管理的不同环节、不同阶段、不同方面共同利用同一资源而产生的整体效应；外部协同则指一个集群中的企业由于相互协作共享业务行为和特定资源，比一个单独运作的企业取得更高的赢利能力。后者在企业投资并购领域尤为多见，如并购后企业竞争力增强，合并后企业业绩比并购双方独立存在时的预期业绩高。获取协同效应是企业并购发生的重要原因。
在理解协同效应的基础上，我们将投资价值定义为某项资产在明确的投资者基于特定目的、充分考虑协同效应和投资回报水平的情况下，在评估基准日的价值估计数额。
（二）投资价值评估特点
投资价值评估指基于投资价值类型的资产评估。投资价值评估业务具有全程动态性、咨询性、评估报告定向性三大特点。
1.全程动态特点
企业投资并购，是企业为实现其战略目标，在一定时间、人员和资源约束条件下，开展的一项长期工作。从并购意向、尽职调查、估值报价、商务谈判、合约签订，到资产转移、权力交接、管理磨合、效果评价等，常常是一个漫长的过程，其中对于标的企业的价值判断贯穿始终。作为前期工作的投资价值评估，一方面为企业投资并购提供定价参考，另一方面，投资价值评估设定的评估假设以及并购方案优化，很大程度上变成企业投资并购后必须采取的具体整合措施。因此，投资价值评估服务于并购活动的全程中，动态地为并购企业发现目标企业、评估价值、完成并购、总结评价、再次寻找目标的循环往复提供服务。
企业投资并购活动是企业竞争、优化资源配置进行扩张的一种形式，是一项高度复杂的价值创造工程。企业并购受到市场环境、法律环境、国家政策、产权制度、财务环境、经营环境、企业文化等资源条件和环境条件的制约，这些条件对企业投资并购的实施，具有重大的影响。评估机构需要针对这些条件发生的变化及时调整评估假设和评估参数。因此，投资价值评估服务必须是全程化、动态化的。
2.报价咨询特点
目前，国际上投资并购越来越多地采用竞争报价的形式，以最大可能地发挥市场配置资源的作用。通常，价值评估业务分为评估、评估复核和评估咨询三类。投资价值评估属于典型的评估咨询业务，目的是为委托方提供个性化的价值分析和投资建议，评估报告的外在表现形式可以是资产评估报告、投资咨询报告、价值分析报告、尽责调查报告、项目建议书、可行性研究报告等多种形式。对比市场价值评估报告，投资价值评估报告无论在形式上还是内容上，都具有更多的灵活性和延展性，对标的资产提供了更多的信息和更广泛的视角，这些彰显了投资价值评估的咨询属性。
3.报告定向特点
评估业务特点决定评估报告特点。对目标公司投资价值评估出具的评估报告，完全是为满足并购投资一方交易需要。投资价值评估报告中的三项关键内容——“并购方案”“评估结论区间值”和“并购投资价格影响因素（或价格建议）”，仅仅对投资并购方具有参考价值，因此投资价值评估报告具有专用性。
（三）国有企业改革发展中投资价值评估应用的必要性
国有企业改革与资产评估密不可分。在企业并购过程中，投资价值评估是一个不可或缺的重要环节。它搜集确定被并购企业各种信息并确定其合理价值，帮助并购方形成并购方案并最终完成并购。
1.资产评估是依法合规的必备环节
《中华人民共和国企业国有资产法》第四十七条规定：“国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司合并、分立、改制，转让重大财产，以非货币财产对外投资，清算或者有法律、行政法规以及企业章程规定应当进行资产评估的其他情形的，应当按照规定对有关资产进行评估。”《中华人民共和国资产评估法》第三条规定：“涉及国有资产或者公共利益等事项，法律、行政法规规定需要评估的，应当依法委托评估机构评估。”此外，国务院国资委、财政部、自然资源部等国家行政机关对国有企业改革发展过程中涉及的资产评估都有许多具有针对性的规定。
2.资产评估助力国有企业改革发展
资产评估具有价值发现和价值尺度功能。在国有企业改革过程中，资产评估有效保证改制过程中的企业资产价值得到合理认定。资产评估机构和人员从独立第三方的角度对企业资产价值进行评定和估算，为企业产权变动提供作价意见，在很大程度上保证了对企业资产的合理价值认定，防止了资产价值的低估或高估现象。作为市场经济的主体，国有企业改革的诸多经济行为，本质上都是资产交换的过程，这中间起决定作用的就是价值的判断和价格的确定，资产评估在其中发挥着不可替代的基础性作用。
3.资产评估助推中外企业合资合作
如前文所述，我国资产评估的产生即是源于20世纪80年代末设立中外合资企业的需要。通过对合资双方出资资产的合理估值确定双方的持股比例、合同权益等。资产评估诞生之初，就是中外企业交流的桥梁之一。资产评估机构和人员通过科学合理的方法对各项资产进行价值评估，有效地维护了对外开放过程中中外双方各类资产、产权出资主体的合法权益，促进了中国对外经济合作与交流，推动了中国对外开放的进程，为有效吸引外资进入国内，推动我国经济发展做出了积极贡献。
4.资产评估维护了市场经济秩序的稳定
市场经济的健康发展要求各种类型的资产交易必须尽可能做到公平和公正，交易价格应该符合资产的内在价值。在企业与企业之间、企业与个人之间、个人与个人之间的各类资产交易中，资产评估可以通过专业化的服务，在相关交易发生并进行评估时，有效地采用科学方法重新计量和确认资产的价值，为交易双方提供公平公正的意见，有助于促进投资方进行理性投资和价值投资，从而有效减少社会交易成本，规范各类资产的交易行为，有效保障市场经济的正常运行和稳定。
5.投资价值评估服务于国有企业投资并购
相比于市场价值类型偏静态的评估方式，动态性的投资价值评估更加契合企业投资并购的全过程。投资价值评估在企业投资并购中的作用可归纳为：一是能够为企业投资并购决策提供科学、可靠的依据。目标公司的价值评估结果是决定是否成交的价格基础，也是价格判断的焦点。正确评价目标公司的价值，可以促使交易价格相对公正合理，从而提高交易成功率，避免决策失误。这不但包括价值尺度，即标的公司的评估价值，而且包括价值信息，即为委托方提供标的企业价值的完整信息，为投资并购决策提供参考。二是能够促进企业并购的定量化、规范化，避免主观随意性。评估是一项专业性强、涉及专业领域广泛的综合性工作，它不仅对目标公司的标的资产进行定性分析，并且运用科学方法对其进行定量分析，给予合理估值，从而促进了企业并购工作的定量化、规范化，避免了主观随意性。
二、国有企业改革发展中投资价值评估应用存在的问题
中国的资产评估起源于国有企业的改制和对外投资，国有资产的评估规范一直引领着中国的评估实务操作。《企业国有资产评估报告指南》第十五条规定：“企业国有资产评估报告应当说明市场价值及其定义。选择其他价值类型的，应当说明理由及定义”，即涉及国有资产和产权的评估报告，一般应当采用市场价值类型。目前的企业国有资产评估项目，特别是涉及产权管理领域中的评估项目，无论是协议转让还是进场交易，一般都选择市场价值类型。国有资产投资价值类型的评估报告尽管有需求，但真正按照国有资产监管规定进行备案的数量很少。现阶段，投资价值评估在国企改革发展中的应用面临一些困难和问题。以下分别从作为出资人代表的国有资产监督管理机构、作为委托方的国有企业和作为执业者的评估机构三个角度论述。
（一）从作为出资人代表的国有资产监督管理机构角度
国有资产监督管理机构是人民政府的特设机构，代表国家履行出资人职责。国有资产监督管理机构直接领导国有企业的改革发展，任务艰巨，责任重大。中国特色社会主义进入新时代，国有企业投资并购实践日益增多，企业迫切需要解决投资并购中遇到的定价以及评估项目管理问题，希望国有资产监督管理机构给予指导和帮助。国有资产监督管理机构具有更高的视角和更丰富的信息资源，在投资价值评估机构资质的确定、投资价值评估项目备案管理、审核专家库的建设等方面具有独到优势，应当给国有企业投资价值评估应用更多的引导和支持。
（二）从作为委托方的国有企业角度
国有企业是混合所有制改革和“走出去”战略的实施主体，是资产评估的委托方，处在企业国有资产评估管理的第一线。在投资价值评估应用中，国有企业任重道远。
1.投资价值评估管理经验不足，专业人才缺乏
根据《中央企业境外国有产权管理暂行办法》（国资委令第27号）规定，中央企业及其各级子企业独资或者控股的境外企业在境外发生转让或者受让产权、以非货币资产出资等经济行为时，应当聘请专业机构对标的物进行评估或者估值，评估项目或者估值情况应当由中央企业备案。现阶段，对于境外投资标的物的估值一般是聘请境外估值机构，如投资银行、会计师事务所等进行价值评估。境外估值机构执行的价值评估在适用准则、报告形式等方面与国内评估行业存在很大差异，且投资目的地国家和地区数目众多，国别不同导致语言、文化、法律、会计政策等存在诸多不同。同时国有企业“走出去”有早有迟，有多有少，有成功有失败，情况千差万别。这些客观情况造成部分国有企业对海外并购估值管理经验比较匮乏，人才缺乏；评估管理部门和人员需要很长一段时间去熟悉各种复杂情况，提升技术能力，积攒管理经验，提高投资价值评估管理水平。
2.投资并购项目缺少后评价机制
项目后评价是指在项目已经完成并运行一段时间后，对项目的目的、执行过程、效益、作用和影响进行系统的、客观的分析和总结的一种技术活动。企业投资并购也需要进行检查总结，确定投资并购设定的预期目标是否达到，投资并购方案和整合措施是否合理有效，标的公司的主要效益指标是否实现。通过分析评价找出并购活动成败的原因，总结经验教训，并通过及时有效的信息反馈，为未来投资并购项目的决策管理提供有益支持。在评估管理方面，后评价有助于检验投资价值评估的合理性，评判中介机构的执业能力和服务质量，为未来项目积攒经验和提供参考。现阶段很多国有企业尚未建立较为完善的投资并购项目后评价体系，缺少系统的经验总结。
（三）从作为执业者的评估机构角度
改革开放以来，评估机构和评估行业都已经有了长足的发展。进入社会主义新时代，国企改革已经由点向线和面迅速铺开，正在形成可复制可推广的试点经验，单纯的资产评估已不能适应国企改革发展的需要，必须有能力全方位为国企改革出主意、设方案、估价值、评绩效，提供全流程服务。部分评估机构目前还处于粗放型规模扩大和同质化发展阶段，必须尽快更新发展思路，从单纯价值评估向参与企业改革发展全过程的综合性财务顾问转变，更好地适应每年净资产评估值高达上万亿元的国有资产评估市场和更强更优更大更国际化的国有企业发展方向，切实发挥专业价值判断作用。就投资价值评估而言，评估机构目前还存在下述问题：
1.执业经验缺乏，理论研究薄弱
目前，国内尚无投资价值评估准则或操作指引，国内评估行业也没有系统的投资价值类型评估理论体系、方法路径和成熟案例，导致评估机构很少有机会从事投资价值评估业务。虽然国有企业境外并购经常使用投资价值评估，但由于国别差异、语言差异和执业经验能力等方面的差距，国内评估机构很少有能力承接境外项目。因此在国内和国际两个市场上，评估机构都缺乏投资价值评估执业经验，及时开展相关的理论研究与案例收集显得尤为重要。可惜的是，国内评估行业虽然机构数量庞大，但大部分是中小型评估机构，具有较强实力的大型机构数量有限。中小型机构人员有限，资源有限，很难抽出人力物力进行理论研究；而数量不多的大型机构，能从事的理论研究毕竟数量有限，而且很多集中在对实际业务更有帮助的短周期研究上，难以做到投资价值评估的系统化、长期化跟踪研究。
2.技术人才欠缺，特别是缺少国际化的复合型人才
投资价值评估较之其他类型价值的评估，对评估从业人员职业素质要求更高。不仅需要有丰富的执业经验和精湛的评估技术，还需要具有宽广的国际视野，对行业和企业的深度谙熟，良好的沟通能力，对经济环境、政治环境等宏观因素的良好判断等。特别是从事境外并购项目，在并购活动的不同阶段，评估人员不但要了解投资方的战略意图、企业竞争环境，更要了解目标公司（或项目）的市场、法律、国家政策、产权制度、财务环境、经营环境、企业文化等各个方面的因素，针对这些因素发生的变化及时调整评估假设和评估参数。这些对评估机构的人才储备提出了很高的要求。现阶段，国内评估机构在高端人才方面还有一定不足。
三、国有企业改革发展中投资价值评估管理工作相关建议
投资价值评估具有技术难度大、服务周期长、影响因素多等特点，为了在国有企业实施混合所有制改革、“走出去”战略等过程中更好发挥投资价值评估的作用，国有资产监督管理机构、国有企业和评估机构需要通力协作，相互配合，在各自工作领域有计划性、针对性地提高对投资价值评估的管理水平和执业能力。
（一）国有资产监督管理机构的统筹领导和有序推动
作为履行出资人职责的国有资产监督管理机构，始终致力于推动国有企业建立完善“归属清晰、权责明确、流转顺畅、保护严格”的现代产权制度。资产评估是企业国有资产保值增值的关键环节，为有序推动投资价值评估应用，国有资产监督管理机构需要关注以下几项内容：
1.确定可以执业投资价值评估的机构资质
投资价值评估对中介机构提出了更高的评估技术要求和更高的职业道德标准。现阶段服务于境内企业投资价值评估的中介机构主要是投资银行、部分会计师事务所和资产评估机构。其中，资产评估机构由于没有系统的投资价值评估准则、缺少执业投资价值类型的项目经验和专业技术能力不容乐观等原因，所占市场份额有限。国有资产监督管理机构可以基于公开、公平、公正原则，建立公开透明的中介机构选聘机制，任何中介机构，只要符合有关选聘标准，即可参与竞争选聘。
鉴于现阶段中介机构数量庞杂，执业质量良莠不齐，必要时国有资产监督管理机构可以建立投资价值评估机构备选库，通过严格的选聘标准和规范的笔试、面试程序，对中介机构和中介机构中能够执业投资价值评估的专业人员进行双重考核，将执业投资价值评估限制到部分中介机构的部分评估人员。之后，国有企业发生需进行投资价值类型评估经济行为时，优先在该备选库中选聘中介机构和执业人员。
2.出台投资价值评估备案指引
具备阶段性实践经验后，国有资产监督管理机构可以研究制定统一的国有企业投资价值评估备案指引，明确备案权限划分，确定备案管理流程，规定备案申请材料，规范和细化投资价值评估备案审核技术要点和相关要求。指导国有企业合理利用中介机构服务于投资价值评估项目，在立项、谈判、尽职调查、评估、特殊评估处理、备案、成交、后续评价等各个环节，充分发挥中介机构的辅助作用，协助国有企业顺利完成经济行为。
3.建立投资价值评估审核专家库
投资价值评估是一个全新的评估实践课题，技术要求高，实践经验少。与传统的市场价值评估相比，投资价值的评估目的、评估方法、参数的选择、评估假设、评估结论的表述等均存在很大的差异。在国有资产监督管理机构和国有企业评估管理人员有限、专业技术能力有待提高的现行条件下，为顺利完成投资价值类型评估报告的审核备案工作，借助外脑，建立审核专家库势在必行。国有资产监督管理机构可以与相关协会密切合作，广泛选拔业内顶尖人才形成投资价值评估审核专家库，以更好地服务于企业国有资产投资价值评估管理工作。
（二）增强国有企业评估管理能力，建立完善后评价体系
国资国企改革的核心主体始终是国有企业。作为党的重要经济基础和执政基础，做强做优做大国有资本，实施混合所有制改革，落实“走出去”战略和“一带一路”建设，是国有企业在社会主义新时代的改革任务。这就需要国有企业进一步增强包括资产评估管理的各种管理能力，完善规章制度，制定评价体系。
1.加强投资价值评估管理
作为具体运作、管理投资价值评估项目的国有企业，需要审慎区分可以使用投资价值评估的经济行为类型。国有企业应对实施投资并购行为的单位加强投资并购风险管控；在项目备案中，应对相关评估事项保持审慎态度，对重要项目借助专家评审会审核，保证备案工作严谨、细致；及时建立健全后期的跟踪管理制度。实施投资并购行为的企业，应在投资并购前进行详细的可行性论证。在进行投资价值评估委托前，投资并购企业应在对目标企业进行系统尽职调查的基础上，编制“投资价值分析报告”或“投资并购方案论证报告”，这是投资价值评估中协同效应类型确定的前提条件。
2.建立投资价值评估项目后评价体系
前事不忘后事之师。通过分析评价找出并购活动成败的原因，总结经验教训，及时有效反馈信息，能够为提高未来投资并购项目的决策管理水平提供有益支持。这也是马克思主义知行合一思想在投资并购领域的体现。国有企业应当同评估机构继续合作，对投资价值评估项目实施过程、评估结论、影响因素等进行全面系统的回顾，与项目决策时确定的预期目标及相应指标进行对比，分析差距产生的原因，提出对策建议，改善企业投资管理和决策，达到提高企业投资管理水平的目的。此外，国有企业可以通过投资价值评估项目的后评价体系，对评估机构和评估人员的执业质量进行综合评判，动态调整，为以后的评估项目机构选聘提供参考依据。
（三）增强评估机构执业能力，做好人才储备
投资价值评估的执业质量，最终取决于承担业务的评估机构。培育具有全球竞争力的世界一流企业，同样需要培育能够为世界一流企业提供优质服务的世界一流的中介机构。这就需要国内评估机构和相关协会知难而上，勇于拼搏，全面提高执业能力和职业素质，更好地服务于国有企业混合所有制改革和“走出去”战略。
1.全程深度参与投资价值评估项目
作为执业国有企业投资价值评估的中介机构，在国有资产监督管理机构和国有企业的支持下，应当做到“提前介入，全程参与”，探索性实行“预评估——评估——后评价”的操作模式。在对企业尽职调查的基础上，通过预评估，为投资并购企业了解投资价值提供专业服务，提供可以接受的投资并购支付价格区间，为企业沟通谈判提供专业服务；在正式并购阶段，出具评估报告，为投资并购交易提供定价决策参考依据；在后评价阶段，积极配合，实事求是，协助企业评价项目得失。
2.加强技术研究，注重人才培育
评估机构应当积极开展投资价值评估理论和实践研究，掌握企业投资并购机理，深刻理解企业投资并购流程，重点关注国有企业“走出去”目的地国家市场特点、法律政策、经济环境等，及时掌握新方法、新技术的应用。评估机构应高度重视人才队伍建设，加强对评估人员的技术培训，提高专业技术能力和职业道德水准。同时提高评估能力，完善质量控制制度，更好地适应境内外并购业务的专业需要和执业需要。