2.3　股指期货保值避险机制

始于2007年的次贷危机在2008年全面爆发，尤其在2008年9—10月，受到雷曼公司破产等系列危机加重的负面消息影响，全球股市震荡尤为剧烈，暴涨暴跌成为全球普遍现象。其间，成熟市场日涨跌幅多次接近10%，新兴市场在极端情况下更是单日超过20%。例如，美国S&P 500指数在10月13日暴涨11.58%，创造了75年来最大的单日涨幅，又在10月15日暴跌9.03%，创造了21年来最大的单日跌幅。俄罗斯RTS股票指数在9月19日暴涨22.39%，在10月6日则暴跌19.10%。美国S&P 500指数、欧洲Euro-STOXX 50指数、英国FTSE 100指数、法国CAC 40指数、德国DAX指数、日本日经225指数、韩国KOSPI 200指数、中国香港恒生指数、中国台湾加权指数、印度S&P CNX NIFTY指数、巴西BOVESPA指数、俄罗斯RTS指数等全球12个股票指数在2008年的单日最大涨跌幅几乎都在9、10两个月份出现，只有FTSE 100指数9.84%的最大单日涨幅出现在11月25日，以及中国台湾加权指数6.51%的单日最大跌幅出现在2009年1月22日两个例外。指数波动率也很好地说明了这一点。S&P 500指数的波动率原本在0.1—0.3之间，但从9月2日开始大幅飙升，最高达到0.8左右。从这些数据上可以看出，全球市场确实在2008年经历了20世纪30年代大萧条以来最严重的动荡。在金融危机前后各国主要股指的波动情况如图2-1所示：

随着全球股市的大幅波动，股指期货也同步出现剧烈的震荡走势。其中，个别股指期货合约涨跌幅巨大，如俄罗斯RTS股指期货在2008年9月19日单日暴涨4224%，又在10月6日单日暴跌24.10%，均创历史之最。日经225股指期货主力合约也在10月10日出现13.33%的跌幅，又在下一个交易日，即10月14日出现了21.25%的涨幅。但是，全球股指期货市场基本与现货市场实现同步震荡，期现货价差保持在有限范围内，没有产生持续的偏差。通过分析美国芝加哥商品交易所的E-mini S&P 500股指期货的近月合约基差情况即可说明这一点。正如前述FIA数据提供的线索，芝加哥商品交易所是全球最大的股指期货交易所，而在芝加哥商品交易所上市的E-mini S&P 500股指期货是全球成交量最大的股指期货合约，因此该合约非常具有代表性。从图2-2中可以看到，进入2008年9月后，随着市场波动的加大，基差的确有所增加，但程度有限，大都保持在10个指数点或1%之内。其中，最大的正基差出现在9月19日，达到1.93%或24个基点，最大负基差出现在10月27日，达到1.67%或者14个基点。

此次危机中，股指期货价格波动剧烈，同时交易量、持仓量大幅增加，表2-5提供的证据印证了这一变化，在2008年9月和10月两个金融危机影响最显著的月份，美国S&P 500股指期货交易量较当年8月的交易量激增了约110%，而代表欧洲市场的Euro-STOXX 50股指期货交易量也出现了超过120%的增长。这些都给交易所带来了严重的风险管理压力。但是，全球32个国家与地区的43家交易所上市的389种股指期货产品，均较平稳地经受了危机中极端行情的考验。没有一个市场因股指期货及期权出现风险问题，没有一个交易所因为股指期货及期权出现结算会员大面积违约现象。交易所采用的风险控制措施主要包括:第一，提高保证金水平。例如，香港交易所为了应对风险，在9月19日、9月25日、10月2日、10月15日、10月20日、10月21日六次提高保证金，使得恒生股指期货、H股股指期货的保证金水平在10月21日分别达到21.67%和30.13%的较高水平。俄罗斯期货交易所（FORTS）维持日涨跌幅两倍的保证金比例，一度高达45.4%，这使得俄罗斯市场尽管有巨幅波动，但股指期货市场仍能正常运行，没有出现重大风险。海外实践证明，维持较高的保证金，及时盘中追保，这些基本措施的有效使用，可以有效控制市场风险。此次危机中，包括俄罗斯、韩国、日本、比利时、巴西、泰国等市场的多个交易所，当市场出现大幅波动时，在部分时段甚至连续多天暂停了市场交易。这既包括根据规则规定的技术停市，也包括基于市场现状而临时决定的紧急停市。例如，韩国KOSPI 200股指期货在9月16日上午9时35分下跌5%时暂停交易5分钟。俄罗斯市场9月17日股市开盘再度暴跌，中午两家股票交易所及俄罗斯期货交易所公告停市，直至19日才恢复交易。10月14日，大阪证券交易所上市交易的日经225股指期货大涨21%，一度暂停交易15分钟。暂停交易一般作为迫不得已的紧急措施，从全球经验来看，需要协调期现货两个市场同步行动。

部分存在涨跌停板限制的市场还进一步调整了股指期货的涨跌停板幅度。例如，我国台湾市场将跌停板从7%降低到3.5%，新加坡则在原来10%和20%的熔断点之间增加了一道熔断限制。缩小跌停板幅度，一方面限制了市场价格的迅速调整，不利于市场的有效出清，但在另一方面也降低了市场的最大风险规模，提供了更多的风险应对时间。除了采取上述风险控制措施外，交易所还启动了一些其他应对举措。例如，动态调高担保金水平，向市场及时公布统计数据并提示相关风险等。值得一提的是，国内大宗商品市场上，在某些品种连续三个跌停之后，还启用了强减制度。这种看似破坏市场规则的极端措施，被证明在极端行情下发挥出了应有的积极作用，将市场风险严格控制在一定范围内，避免客户损失的无限扩大，防止会员大规模穿仓，成功抵御住市场的颠覆性风险。这一措施，也将作为我国股指期货市场在极端情况下的紧急备用措施。

从以上数据来看，股指期货在危机中得到了积极使用，那么，股指期货到底发挥了什么样的作用，以及如何发挥这些作用的呢？很明显，在金融危机中股指期货起到了股市稳定作用。实际上，股指期货是一种有效的、基础性的风险管理工具，它为市场提供了保值避险手段和双向交易机制，进而提供了风险出口。也就是说，利用交易期货合约的方式，将股票市场的系统性风险成功地进行剥离、转移和再分配，进而实现对风险的有效化解。这样一来，股指期货就可以减缓危机冲击，稳定投资者预期，实现市场稳定。

在此次“金融海啸”中，股指期货在稳定市场方面的功能得到了充分展现。尽管股指期货不能避免此次危机的发生，不能改变市场的根本走势，但是如果没有股指期货的稳定运行和充分发挥功能，股市跌幅可能更大、跌势可能更凶，后果可能更加严重。正如雍志强（2008）所指出的，此次金融海啸中，股指期货“有助于减缓美国股市的崩盘式暴跌”。^[1]

股指期货通过什么样的方式缓解了危机带来的冲击？总结起来，可以看出，危机期间，股指期货市场分流了现货市场抛压，缓解了市场的崩盘式下跌；通过期现套利机制，发挥平抑价格波动的作用；通过远月合约揭示远期价格，发挥稳定市场预期的作用；凭借在交易时间、交易成本、交易便捷等方面的优势，在现货价格不存在以及尚未充分反映市场信息的情况下，发挥了价格提示作用。具体方式如下：

1. 保值避险机制

股指期货的首要作用就是保值避险。自1982年在美国诞生以来，股指期货就被公认为一种有效的避险工具，使用时间长、范围广、效果好。此次危机中，股指期货交易量及持仓量大幅增加。以美国E-mini S&P 500股指期货的持仓结构来说，80%—90%的持仓为机构投资者所持有，他们是危机期间股指期货的主要使用者。而机构利用股指期货的主要目的是避险，这一比例基本维持在60%—80%左右。与之相对应，利用股指期货进行的投机交易比例在下降，最新的统计数据表明，这一比例大约在10%—20%。通过使用股指期货进行套期保值，可以有效地化解危机中的系统性风险，实现自身的保值目的，这种操作也能够有效地减缓市场的抛售压力。有了股指期货，投资者在面临如此危机时，只要恰当地做了风险对冲操作，就可以选择继续持有股票，而不是简单地卖出股票。相反，如果没有股指期货等避险机制，那么投资者就只能抛售股票，以避免更大的损失。这种对单个投资者来说十分理性的行为，汇总起来就可能变成集体的非理性。部分投资者的抛售行为，将引起市场恐慌，导致更多的投资者竞相抛售股票，这就将造成股市的新一轮下跌——因为恐慌而产生的非理性下跌。可以试想，如果没有股指期货，市场上原本进行套期保值的投资者不能再通过股指期货进行保值了，都争相将手中的现货头寸抛出进行了结，那么股票市场会出现什么状况？可见，没有避险机制，市场难以稳定。

2. 价格平抑机制

股指期货市场的出现，使得股票市场有了一个影子市场。期货价格始终以现货市场价格为基础，并通过套利机制确保这种关系，最终使得两个市场能够紧密联系。一旦股票市场价格出现过度偏离，就将出现积极的套利交易，对两个市场之间的价格背离进行纠正，直至两个市场的价格差异保持在一定的区间内。这个区间即所谓的无套利区间，区间内的期现货市场价格的差异很小，不足以为套利行为提供足够的盈利空间。例如，从图2-2中可以看到，在2008年9月后，随着市场波动的加大，E-mini S&P 500股指期货的近月合约的基差有些增加，但程度比较有限，大都保持在1%之内。可见，股指期货通过套利机制，帮助纠正现货价格的异常波动，可以起到平抑价格波动、校正现货价格的作用。2007—2008年的调查结果显示，我国香港股指期货市场上套利交易占13%左右，整个衍生品市场的套利交易占21%，这类交易对价格稳定起到了重要作用。

3. 价格提示机制

在正常交易情况下，现货市场与期货市场能够充分反映市场信息，但是考虑到参与规模、市场影响、个股信息反映程度等原因，现货市场起到基础定价的作用，期货市场一般无法取代现货市场。但在现货指数价格缺失的情况下，可以由期货市场给出市场价格参考，从而避免市场陷于恐慌之中，这就是所谓的股指期货的价格提示作用。现货指数价格缺失的原因有几种，包括现货市场没开盘、现货市场在交易时间中的暂停或关闭，以及现货市场的价格数据陈旧导致信息未能及时更新等情况。金融危机中，信息瞬息万变，系统性风险增加，个股风险相对变小。这个时候期货市场的价格提示作用就发挥出来了。现货市场在揭示个股价值信息方面更加灵活、方便和及时，而期货市场在揭示系统性信息方面更有优势。尤其是很多市场的股指期货采取24小时连续交易，在价格提示方面的作用更为明显。例如，E-mini S&P 500股指期货是从芝加哥当地时间周日17:00开始交易，因此，当雷曼兄弟与美林证券的坏消息在9月14日（周日）传出时，芝加哥商品交易所的E-mini S&P 500股指期货率先开始交易，开盘即大跌3%，至纽交所开盘时，跌幅为3.5%。纽交所周一9:30开盘后，因部分成分股开盘价延迟产生，E-mini S&P 500股指期现货间的基差一度达到3%。随后的20分钟内，股票价格迅速向期货价格靠拢，基差收窄至0.2%以内。此后，现货市场已经充分反映市场历史信息，在对未来的定价中重新发挥积极作用，期现货市场再度实现了高度契合的走势。在现货市场价格缺失（未开盘）或价格信息反映尚不充分时（开盘初期），期货市场价格起到了积极的提示和参考作用。

4. 期现货市场价格的预期

期货市场的价格也显示了对远期现货市场价格的预期，从而让投资者认清未来，不必过于悲观。这在危机中极为重要。因为危机中，人们恐慌情绪严重，普遍对未来失去信心，习惯性地过于悲观。而现货市场只有一个当前价格，集中地反映了危机中的全部负面信息以及对未来的恐慌情绪，难免出现超调。相比而言，期货市场可产生多个价格，不仅通过近月合约产生对市场近期价格的判断，也通过远月合约产生对市场远期价格的判断。期货市场近月合约价格将更多地反映出危机的影响，尤其是当月合约价格几乎可以与现货市场一样反映当期所有信息的影响，而远月合约价格则会把危机的持续时间等其他因素考虑进来，避免受到危机中恐慌情绪的过度影响，相比现货价格走势更加稳健。因此，不同到期日期货合约形成的多个价格以期限结构的方式反映了现货价格的期望变化，这在稳定投资者预期方面发挥着重要作用，有助于强化市场稳定效果。例如，2008年9月17日和22日E-mini S&P 500股指期货的5个上市合约及指数的收盘价具有三个特点：一是尽管现货指数跌幅较大，但远期合约（这里指后到期的三个合约）价格普遍保持着很明显的升水。在整个9月份，远月合约除9月18日外，几乎都保持着正基差，即期货价格高于现货指数价格。二是近月合约价格涨跌幅度要小于现货指数价格。在9月份21个交易日中，有12个交易日是这种情况。三是不但近月合约价格涨跌幅度小于现货指数价格，而且远月合约价格的涨跌幅度还要小于近月合约价格的涨跌幅度，进一步表现出了股指期货价格的稳定性。在2008年9月的3、5、10、17、22、25及26日，都出现了这种期现货价格的收敛性排列。除此之外，9月份共有12个交易日远月合约价格涨跌幅小于现货指数。可见，远期价格提示投资者有关未来股指现货价格变动存在的趋势，从而在危机期间不必过于恐慌；远期价格的相对坚挺，更对重树投资者对未来的信心有直接帮助。

5. 流动性提供机制

危机中，最为恐怖的是市场流动性出问题，投资者想要出逃都找不到逃生渠道。而在市场动荡时，现货市场可能会出现市场流动性下降的情况，主要表现为市场深度降低，瞬时成交成本加大。与之相反，越是在危机动荡时刻，股指期货等全球场内衍生品市场越会出现交易量、持仓量大幅增加的现象，成为危机中难得的流动性充沛的市场，承担现货市场大量的抛盘压力，为全市场提供逃生渠道。例如，1987年的股灾中，芝加哥商品交易所在1987年10月19日一天就吸收了27, 000张合约抛盘。如果转换成股票，大约为8500万股，这相当于当日成交量的14%。而2008—2009年的危机中，光是在2008年9月16日一天，仅E-mini S&P 500股指期货就成交6, 078, 506张合约，相当于承载了大约3, 600亿美元的抛盘，对缓解美国股市崩盘式下跌的作用十分明显，客观上起到了稳定市场的重要作用。股指期货市场之所以能够在危机中保持良好的流动性，表面上看直接的原因是它吸引了大量的交易者积极参与，进一步的原因包括如下几点：一是交易功能上的优势。现货市场的主要功能是融资和定价，而股指期货等衍生品市场的主要功能则是风险管理。因此，越是风险发生时，股指期货市场的功能发挥得越为充分。二是交易机制上的优势，包括速度快、成本低、具有杠杆性、连续交易，以及更加便利地反映系统性信息及风险等特点。比如，在坏消息突然来临时，投资者倾向于第一时间在期货市场做风险对冲，高效及时地锁定收益。三是交易结构上的优势。与现货市场较为单一的交易模式相比，股指期货市场的交易模式更为丰富，不但有投机者，而且还有套期保值、套利等交易者。尤其是套利交易者，往往会主动积极地捕捉市场机会，是市场流动性的重要提供者。例如，当风险来临时，现货持有者为规避风险而纷纷抛出现货，导致现货价格偏低。低到一定程度后，套利交易者就会积极入场，买入现货而抛出期货，从而为现货市场提供流动性，满足避险投资者的卖出需求。可见，风险不能从根本上消除，只能不断转移，从无风险承担意愿的投资者身上，转移到有风险承担意愿的投资者身上。通过这种转移，市场的风险承受能力大幅提高，市场也因此变得更加稳定。

可见，通过发挥价格发现、避险功能、影响预期、提供流动性等作用，股指期货并不是一种纯粹的投机工具，而是可以作为现货市场的有效补充，为更加有效的价格发现提供保障。

[1] 参见雍志强：《从长期看股指期货有利于降低股市波动》，载《上海证券报》2008年4月3日第B08版。