中央银行的未来

查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）
（2005年10月）

2005年10月27日，伦敦经济学院教授查尔斯·古德哈特在北京大学中国经济研究中心作了题为“中央银行的未来”的演讲。以下为演讲的主要内容。

1. 中央银行的主要职能及工具

各国中央银行的主要职能一般都体现在三个方面：一是保持国内价格稳定；二是保持货币价值稳定；三是维护整个金融系统的稳定。需要说明的是，虽然越来越多的国家将中央银行的金融监管职能剥离出来，但是中央银行对于整个金融系统的稳定仍负有重要责任。这三方面的职能是相互影响、互为因果的。如果通货膨胀非常严重，那么货币就可能被迫贬值；反之，汇率的稳定性也会影响国内价格的稳定性。同样，国内价格的稳定性对整个金融系统的稳定性也有重要意义。如果价格水平不稳定或不可预测，银行和其他金融机构就很难对经济形势做出合理的判断，这有可能导致整个金融系统的不稳定；反之，如果金融系统不稳定，价格水平以至整个经济的稳定性就很难保证。

发达国家的中央银行都把对短期政策性利率的控制作为一种主要工具，比如美国的联邦基金利率（Federal Funds Rate）和英国的银行利率（BankRate）。在中国，情况有所不同。中国人民银行调整利率的效果受许多其他因素的制约。比如，如果利率上涨，中国的国有企业不一定会削减投资计划，因为它们的决策不以利润最大化为唯一目标，还受到许多其他因素的影响。如果这样的公司在一国经济中占据很大比重，那么利率对于资本配置的效力就会大打折扣。但无论如何，对短期政策性利率的控制都是中央银行的主要工具，它能帮助政府实现某个特定的经济目标，比如稳定价格水平。下面依次考察中央政府的三个主要职能。

2. 国内价格的稳定

几十年前，银行界内部和不同的理论流派之间对于一些问题都存在着一定的争论：经济是如何运作的？中央银行是如何影响经济的？最终，各方达成了广泛的共识。这一共识可以用一个包含三个等式的新凯恩斯粘性价格模型（sticky-price New Keynesian threeequation model）来说明。第一个等式是决定产出水平的等式，即IS函数。这个等式表明，实际产出水平是实际利率和预期产出水平的函数。其中，实际利率用名义利率与预期通货膨胀率的差来表示。第二个等式是供给方面的等式，也就是菲利普斯曲线（Phillips curve）所要表达的含义。这一等式表明，通货膨胀率取决于预期通货膨胀率和实际产出水平与均衡产出水平（即稳定的产出水平）之差。第三个等式被称做反应函数（reaction function），用来表示中央银行是如何改变利率的。在这个等式中，名义利率决定于实际产出水平与均衡产出水平的差值和实际通货膨胀率与目标通货膨胀率的差值。整个模型表明，经济体系的运转依赖于对通货膨胀和产出的预测。运转机制可以概括为：中央银行根据实际通货膨胀率与目标通货膨胀率的差值来调整名义利率；如果给定预期通货膨胀率和预期产出水平，那么实际利率和实际产出水平就确定了；实际产出水平与均衡产出水平的差值进而决定了实际通货膨胀率。整个模型的基本思想是，通过调整利率，可以使预期通货膨胀率回到政府设定的目标水平上来。

这个模型存在着一些问题。模型中的一个关键元素是实际产出水平与均衡产出水平的差值，或者说是实际产出增长率与均衡产出增长率的差值。因此，第一个问题就是，均衡产出增长率可能不是一个常数，可能是随时变化或难以预测的。下面用两个例子来说明这个问题。在1970年到1990年之间，日本的均衡产出增长率保持在4.5%左右。但从1990年开始，这一增长率发生了巨大的变化：在过去十五年中，仅比1%多一点。产出增长率刚开始下降的时候，人们预期失业率会大幅上涨，严重的通货紧缩将会出现。但事实上，这些预期都没有发生。这表明，均衡的产出增长率下降了，但没有人预期到这一结果的出现。在20世纪90年代后期，美国经历了一次未被事先预期到的生产率的提高，致使产出增长率比先前提高了1%—1.5%。因为这一产出的增长是均衡产出的增长，所以美国没有遭遇巨大的通货膨胀的压力。由此可见，人们很难预期到均衡产出增长率的变化，即对导致均衡产出增长率变化的原因知之甚少。

第二个问题是预期方面的问题。模型的结果在很大程度上依赖于人们对未来的预期。但是，人们如何能够知道未来是怎样的呢？许多证据表明，大部分人倾向于根据过去来预测未来。也就是说，在没有大的异常事件发生的情况下，人们倾向于认为未来和过去是差不多的。但在模型中，只有在“世界处于稳态”（stationary state）的假设下，对未来的预期才会与过去的状态相似；显然，这一假设不能被模型采用。总之，相比于预测未来，人们更愿意审视过去——在给定预测成本的情况下，这很可能是人们的最佳选择。但是，人们的这一实际行为与模型的运行机制却并不相符。

第三个问题是滞后时间长度（length oflags）的问题，也就是米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）所说的“长期、多变的滞后”（long andvariable lags）。

第四个问题是关于宏观模型假设的问题。许多宏观模型都假设：没有人始终处于拖欠债务的状态。因此，所有人都可以在无风险市场上以无风险利率借款。这个假设叫做“边界条件”（transversality condition）。一方面，这一假设可以使无限期模型的求解变得更加简单；但另一方面，包含这一明显不正确的假设已经成为大多数无效的宏观模型的共同特征。

下面讨论中央银行的目标。中央银行的一个重要目标是保持价格稳定，同时，还要设定一个通货膨胀的目标。一般来说，目标通货膨胀率是一个较小的正数。在某些情况下，为了稳定经济，实际利率经常需要为负。在名义利率不为负的情况下（如果名义利率为负，人们持有现金的欲望将变得异常强烈），如果实际利率为负，预期通货膨胀率就为正。使预期通货膨胀率为正的唯一办法就是设定一个较小的、正的目标通货膨胀率。美联储的一些研究显示，如果目标通货膨胀率设定在2%左右，那么经济将不会步入流动性陷阱（liquidity trap）。这里只讨论了价格稳定而没有讨论经济增长，因为该模型在长期的情况下无法发挥作用。在长期，菲利普斯曲线是垂直的，因此政府不能通过宽松的货币政策来达到稳定地增加产出增长率并稳定地减少失业率的目的。

中央银行在控制利率的时候，不必过于担心货币总量的问题。在模型里，中央银行决定利率，实际利率决定产出增长率，而产出增长率决定通货膨胀率。利率、产出和通货膨胀这三个要素决定了货币的需求。因此，在模型中，中央银行设定好利率之后，货币需求便被内生地决定了。在实际情况中，货币总量的增长率可能与模型不一致。例如，在欧美的许多经济中，货币总量的增长快于预期，这可能意味着这些经济的通货膨胀比我们想象的更严重。

中央银行的主要目标是保持商品和服务的居民消费价格指数（CPI）的稳定，那么我们是否应当关注没有被包含在这一目标里的资产价格呢？在中国，股票价格确实值得关注，因为股票市场的规模不大，且正处于发展阶段。此外，房价也值得关注。房价应当如何被包含到CPI中？这是一个有趣但技术性很强的问题。在中国，房价包含到CPI中的程度并不彻底。

总之，在过去的十五年里，各国的中央银行在操作的独立性和通货膨胀目标的实现上都取得了显著的效果，通过设定利率来达到政府规定的通货膨胀目标已经成为许多国家中央银行的操作程序。在过去的十五年中，世界经济整体上稳步增长，通货膨胀率保持了较低且较稳定的水平，这在很大程度上要归功于中央银行使经济沿着一个相对稳定的路径前进的努力。此外，较低、较稳定的价格还体现在欧美制造品价格的相对稳定上——这在一定程度上得益于中国物美价廉的商品的竞争。与此同时，中央银行的银行家和经济学家们面临着没有“民主合法性”（democratic legitimacy）的问题——因为他们并非由选举产生。但是，他们所要实现的目标是由选举产生的政府所制定的，所以中央银行在实现政府所设定的目标过程中的操作独立性应当得到法律的保护。

3. 货币价值的稳定

在国内价格的稳定上，存在着一个可以应用的模型；但在汇率的决定上，目前还没有一个比“随机游走”（Random Walk）更好的模型。随机游走意味着，在短期内，我们不能确切地知道未来的状态，即未来通货膨胀和通货紧缩的概率是一样的。如果时间足够长，那么购买力平价（Purchasing Power Parity）便确实成立，但这需要5—10年的时间。

我们不仅不知道短期汇率如何被决定，而且也不知道中央银行的主要工具（即利率）会如何影响汇率。一般的观点认为，利率上升会增加定息资产（fixedinterests assets）的回报，进而引发资本流入，最终导致汇率上升。但是，目前相当多的资本流动并不是定息资产，而是股票资产（equity assets）。如果利率上升，股票资产的获利性就会下降，股票市场和外国直接投资（FDI）就会走下坡路。因此，利率上升会导致汇率水平向两个相反的方向同时变化，人们很难判断向哪个方向变化的力量更大一些。

十多年前达成的“华盛顿共识”强调：政府应当把精力放在保持国内价格的稳定上，而取消对国际资本流动的外汇管制；此外，大国还要实现汇率的自由浮动。20世纪90年代末的亚洲金融危机极大地削弱了人们对“华盛顿共识”的支持——在这场危机中，比较成功地渡过难关的国家正是那些对外汇进行管制的国家，比如印度。此后，西方那种强烈建议政府取消外汇管制的呼声逐渐消失。自1998年开始，许多亚洲国家开始实行盯住汇率制，如韩国、泰国和马来西亚等国。此外，这些国家重新开启了对外汇的管制，在扩张出口的同时，大量积聚美元储备。与此同时，尽管主要的工业国对汇率政策存在不同的看法，但汇率的不稳定性在西方确实已经成为一个大问题。

关于政府与市场的关系，这里存在一个问题：政府应该在多大的程度上容忍市场灵活地决定利率，又应该在多大的程度上干预市场、平滑市场活动，以达到稳定汇率的目的？恐怕没有人知道政府干预与市场灵活性的最佳平衡点在哪里。

4. 整个金融系统的稳定

中央银行是“银行的银行”，它运营支付系统，是“最后贷款人”（Lender ofLast Resort）；为了使利率发生作用，中央银行还运营货币市场，在货币市场上进行公开市场操作。总之，中央银行的运营支付系统、运营货币市场、管理汇率体系的职能没有受到，也不太可能受到其他因素（如电子货币体系）的挑战。

在金融系统中，银行监管应当怎样进行？不同的国家有不同的做法，例如中国便存在着银监会与中国人民银行的分离。对于这种剥离监管职能的制度，目前存在着许多争议。例如，美联储强烈反对将监管职能从中央银行里剥离出来。另外，中国有三家分离的金融监管单位：银监会、保监会和证监会，而其他国家一般只有一家监管单位。目前，中国的做法还不会引起麻烦，因为各金融监管单位的业务是相对分离的。但随着中国金融市场的发展，特别是在同时经营证券业务和保险业务的“全能银行”（universalbank）诞生之后，构建统一的金融监管体系就将面临很大的压力。

5. 总结

中央银行在保持国内价格稳定、保持货币价值稳定和维护整个金融系统稳定这三个方面都扮演着重要的角色。在保持国内价格稳定方面，中央银行在过去十五年中做得很成功，而且前景也相当不错。在这个方面，没有理由让我们怀疑作为决策者的中央银行在稳定经济上所扮演的角色会受到挑战。在保持货币价值方面，情况则非常复杂。在这一领域，没有一个令人广泛认可的模型。我们不知道什么因素驱动了中、短期汇率的变化，我们在汇率的不稳定性上也显得束手无策。另外，我们应当在多大程度上依赖市场的灵活性，而在多大程度上又要对汇率进行干预是一个富有争议的问题。在最后一个方面，中央银行被保留下来的职能继续发挥着较好的作用。例如，中国人民银行对货币市场的管理相当出色，而且正在改进对支付系统的管理并促进银行间市场（interbankmarket）的发展。但是，在组织和协调银行监管方面，各国都存在许多问题。将监管职能从中央银行中剥离出来似乎变成了一种时尚。虽然有许多支持或反对这种剥离的争论，但这种争论从来没有在公众中彻底展开。例如在英国，监管职能从英格兰银行转移到了金融服务监管局（FSA），但这种转移的可行性事先并没有被广泛讨论。同样，在中国银监会成立之前，这一问题恐怕也没有在公众中进行广泛的讨论。不管怎样，我们都应当在充分讨论的基础上，去推动中央银行的每一步发展。

提问和回答

提问：您对中国的利率市场化改革怎样看？

回答：在中国实现利率市场化之前，国有企业的问题应当得到解决。目前，中国的国有企业没有面临一般意义上的预算约束，因此它们的行为也就无法被看作一般意义上的市场行为。例如，当利率上升时，它们的投资不一定会减少。因此，在实现利率市场化之前，中国应当继续进行国有企业的改革，使它们的预算约束真正符合市场经济的要求。

提问：您刚才提到中国的房价并没有很好地被包含在居民消费价格指数（CPI）中，但它有可能已经被包含在生产者价格指数（PPI）中，因此我们可以去关注PPI而不是CPI。您对此有何看法？

回答：在设定通货膨胀目标的时候，首先要确定一个恰当地衡量通货膨胀的指标。这样的指标有很多，但问题是如何确定一个最合适的指标。这个问题很难回答，学术界也对这个问题做了许多尝试性的研究。但实际上，如果政府或中央银行的官员宣布采用CPI或零售价格指数作为指标，人们也大都会接受。

提问：随机游走模型在实证中已经受到了严重的挑战，我不认为这个模型在实证层面上会持续存在下去。您对此有何评论？

回答：随机游走模型确实使经济学家处于尴尬的境地，因为他们不能预测汇率到底是上升还是下降。但是，这个模型对于金融业界人士还是有一定的适用性的，因为他们通常假设市场是有效的。从这个角度讲，随机游走模型是一个金融学理论。

提问：中国正逐步将外国机构投资者引入银行系统，这将给中国的银行系统带来怎样的挑战？

回答：中国政府应当允许甚至鼓励外国机构投资者成为国有银行的股东，这可以使国有银行学到许多先进的管理技术。如果中国能持续完善资本市场并改革国有企业，我不认为中国开放金融市场会引致很大的威胁。