汇率制度与经济增长

黄海洲
（2004年11月）

2004年11月23日，国际货币基金组织（IMF）高级经济学家黄海洲博士在北京大学中国经济研究中心做了题为“汇率制度与经济增长：来自亚洲发展中国家和欧洲发达国家的证据”的演讲。下面是演讲的主要内容。

黄海洲博士首先说明了研究汇率制度和经济增长关系的动因。汇率制度的选择在国际金融和发展经济学中占有重要的位置。随着欧盟作为一个独立的货币区域出现，东亚危机之后许多国家的贸币恢复与美元挂钩，出现了恢复布雷顿森林体系的观点，认为我们应该回到布雷顿森林体系中，美国仍然在这个体系中居于中心位置，亚洲国家替代欧洲国家20世纪50年代的地位，拉丁美洲国家则面临一个选择，或者盯住单一货币或者面对其他问题。关于汇率体系的走向是近三十年来国际金融领域的最大论战。理论和实证研究都试图通过研究不同汇率制度对宏观经济和金融变量的影响来寻找一个与经济最相适合的汇率制度，但都没能得出确定的结论。原因在于名义利率和宏观经济变量之间存在着互相抵消和互相加强的双重作用，而且实证中还不能对实际执行的汇率制度进行准确分类。

较早的关于汇率制度选择的理论基础是20世纪60年代蒙代尔、麦金农提出的最优货币区域理论，他们主要关注贸易、经济稳定和商业周期，认为固定汇率通过降低汇率不确定性和对冲成本，可以提高贸易和产出增长，还可以通过降低利率变化导致的货币升水来鼓励投资；同时，固定汇率也通过停止、延缓或减慢必要的相对价格调整程序降低了贸易和产出增长率。所以这两种作用互相影响，不能得出关于最优货币机制的清晰结论。90年代一些学者的理论关注于金融市场和金融行为的稳定性，认为固定汇率通过提供固定的名义汇率波动区间和货币政策的可信性避免了竞争性贬值，从而可以提高贸易量和产出增长。不过固定汇率制度在面临外部投资突然停止、资本外逃后会导致经济危机，就像东亚和拉丁美洲那样。实证研究结果存在汇率制度没有作用和汇率制度有作用两种观点；而关于汇率制度可以起到的作用也有三个观点，分别是固定汇率制是最好的、浮动汇率制是最好的以及有限浮动汇率制是最好的。

黄海洲博士的主要工作是研究了汇率制度和经济增长率之间的关系，将亚洲发展中国家和欧洲发达国家进行比较，注意经济发展程度对汇率制度选择的影响，并采用了2004年新分类标准的数据。

在他的研究中有两个有趣的发现：第一，对于欧洲发达国家，汇率制度的选择对经济增长或其波动的影响很小或者没有，虽然更灵活的汇率制度和较高的经济增长率是相互联系的，但统计上并不显著；第二，对于亚洲发展中经济，汇率制度的选择确实影响着经济增长率，并且是非线性的，有管理的浮动汇率制度和固定的汇率制度要优于其他制度，但是都不影响经济增长的波动。这与国际金融中的MM理论有相似之处，当市场完备时汇率制度就不再重要，反之就重要。这表明汇率制度对经济增长是否产生影响取决于经济发展水平。

其方法是把面临对称冲击的样本分成亚洲发展中国家和欧洲发达国家两类。欧洲12个国家在采用欧元之前，有不同的汇率机制选择，它们之间有大量的贸易。如果汇率机制对一个国家的经济增长率有任何作用的话，那么我们应该考虑加入欧元区的效果。在亚洲金融危机之前，一些亚洲国家在20世纪70年代经济增长迅速，另外一些则比较缓慢。由于这些国家采用了不同的汇率制度，应该考虑汇率制度对经济增长的影响。在90年代的亚洲和欧洲国家，汇率制度都经历过较大的特定冲击，亚洲国家受到了金融危机的未曾预料的冲击。在危机之后许多国家改变了汇率制度，欧洲12个国家在1999年1月都采用了欧元这个统一的货币，这在很大程度上是被预料的冲击。所以，如果汇率机制对经济增长有任何作用，那么它们之间的关系在这两个受过冲击的地区应该比较明显。金融危机的作用不应该改变分析结果，因为它只对一些亚洲国家而不是全部国家产生了负面作用，汇率机制危机（ERM）和北欧银行危机也只影响了一部分欧洲国家。而且，地区的合作程度也不会影响分析结果，欧洲18个国家中只有15个是欧盟成员国，12个选择了欧元。在亚洲，只有东亚经济有贸易协定，在管理汇率时密切关注美元的变化。欧元区国家中存在制度化的合作，而亚洲有正式和非正式的地区合作机制，所以亚洲发展中国家与欧洲发达国家的差别主要在于两个地区的经济发展程度的不同。

关于数据的选择，先介绍了实际汇率制度分类的两个数据库：Reinhart和Rogoff（R-R）2004年的分类数据库与LY-S数据。其中R-R使用的不是央行宣布的汇率制度而是实际汇率制度，通过是否有黑市、平行的市场或者其他可以绕过央行汇率制度的安排来判断。数据中包括了从1946年到2001年间133个国家的数据，反映了最接近市场的汇率制度，因为它们采用了平行的或双重的汇率数据来估计实际中所采用的汇率机制。原因有两个：一是由市场决定的平行或双重汇率是显示货币政策和未来的官方汇率制度变化的重要指标。二是在许多例子中，可以发现只有少数的外汇交易是以官方汇率进行的。数据中也区分了不同汇率制度安排和相关的信息，例如货币改革按照时间顺序来区分理论上和实际中的汇率制度，区分高通胀制度和浮动汇率制度，用自由跌落来描述完全缺少货币控制的情形。将汇率制度划分为五级来表示，1代表固定汇率制，2代表浮动盯住，3代表管理浮动，4代表自由浮动，5代表自由跌落。LY-S的数据包含了1974—2000年间154个国家的数据，但其中存在一些问题，主要是有缺失的数据。

黄海洲博士在文章中使用了从1976年到2001年间12个亚洲发展中国家和18个欧洲发达国家的数据，所用数据是以R-R数据库为根据，并将汇率制度分成四种，其中不包括自由跌落的情形。文章中的实证分析策略有三步：一是根据人均国内生产总值的增长率和汇率制度指数画出的从1976年到2001年间欧洲和亚洲国家的散点图；二是进行更深入的研究，根据经济增长率的均值和方差与每个国家每个时期的平均汇率制度画出频率调整过的散点图；三是控制影响经济增长的其他因素后将经济增长率对汇率制度选择进行回归。

分析的主要结果是，在亚洲经济增长和汇率之间的线性关系在任何置信区间内都不显著，除了自由浮动外其他的汇率机制都对经济增长有显著的正面影响，虽然影响大小不同，管理浮动在5%的显著水平上时系数为9.84，更加固定的汇率制度的系数则小一些。金融危机对经济增长有显著的负面影响。在欧洲，虽然经济增长率和汇率机制在5%的显著水平上存在正相关性，但是没有任何一种汇率机制对经济增长有统计上的显著作用，所以结论是虽然更灵活的汇率制度和高增长率弱相关，但汇率制度的选择并不影响经济增长率。在欧洲，金融危机也对经济增长有显著的负面影响。另外，在估计汇率制度选择对经济增长波动的影响时，研究结果发现，更加灵活的汇率制度与稍高程度的经济波动相关，但在统计上并不显著，所以我们无法拒绝汇率制度选择对经济增长率波动没有影响的假设。此外，作者还用LY-S数据中从1976年到2000年的四级分类数据进行稳健性检验，也支持上述结果。所以黄海洲博士的结论是汇率制度选择和经济发展程度有关。

此外，黄海洲博士也谈到了他的另外一篇关于人民币汇率制度的文章。从1994年以来中国采取的是盯住美元的汇率制度，虽然表现很好，但是全球化和金融一体化将导致中国朝向更加自由的汇率制度变化。人民币汇率制度变化的原因主要有两个：一是内部条件的变化，包括较高的经济增长率、脆弱的宏观体系、缺乏流动性的外汇市场、加入WTO的一系列承诺等；二是地区和全球环境的变化，主要有中国在亚洲的主要贸易伙伴在亚洲金融危机之后都回到了盯住美元的汇率制度、中国对美国的双赤字和坚挺的美元政策、回复到布雷顿森林体系的一些主张等。人民币汇率制度的走向可以选择保持现状，或者是选择更加灵活的中间体制，例如盯住新的一篮子货币。不管怎样，汇率制度的变化应该谨慎进行，原因在于，在操作上有时间和顺序两个重要的问题，还有政策框架上资本账户开放和资本管制的问题。此外，风险因素，包括市场投机、资本外逃、宏观基础、中国金融体系的稳定性等也会影响汇率制度的变化。