金融摩擦及其对货币传导机制的影响

彼得·辛克莱（Peter Sinclair）
（2012年4月）

2012年4月26日下午，来自伯明翰大学的彼得·辛克莱教授在北京大学国家发展研究院万众楼发表了题为“金融摩擦及其对货币传导机制的影响”的演讲。辛克莱教授目前是英国政府经济服务和经济统计方面的首席经济顾问，同时还担任英格兰银行的顾问。演讲中，辛克莱教授介绍了金融摩擦产生的机制，强调在分析现实世界时考虑金融摩擦是十分必要的，并探讨了金融摩擦对货币传导机制的影响。以下是演讲的主要内容。

辛克莱教授首先指出，货币需求取决于名义利率，因而持有货币的机会成本应为把钱存在银行所产生的名义收益。存款利率主要由央行所设定的基准利率决定。如果商业银行在存款市场具有一定的垄断力量，却又不能做到完全价格歧视，或者在管理存款时存在成本，那么基准利率则倾向于大于存款利率。商品及服务的支出取决于实际利率，所有支出中，消费支出占据大部分。

辛克莱教授认为，从这一期到下一期的消费增长率应取决于家庭所面临的实际利率和时间偏好。对于很多具有正储蓄的家庭，实际利率的上升会降低当期消费的比重，提高将来消费的比重。但对一些只考虑短期消费的个人，例如新退休的人，实际利率的上升可能会促使他们增加消费。对于贷款进行消费的家庭，他们需要考虑的实际利率和具有正储蓄的家庭是不一样的，所借款项的成本应该用贷款的实际利率计算。对于贷款者来说，贷款利率的上升必然会使其消费支出减少。

关于投资支出，辛克莱教授认为，无论是企业还是家庭，问题的关键在于是否属于内部融资或者至少部分是以借贷方式进行的外部融资。大部分住宅购买者需要获得抵押贷款；大部分公司在购买新的工厂或机器时，都需要获取外部融资。因而，辛克莱教授认为总投资的大小对于贷款利率是敏感的。

综合上面的观察，辛克莱教授得出结论，总支出与贷款者面临的贷款利率密切相关。在传统的宏观经济与货币模型中，贷款者与存款者面临的利率差一直被认为是不重要的，因为宏观经济学不能完全描述现实世界，小的删减和简化是有益的，这样有利于集中精力分析主要问题。辛克莱教授认为，2007—2008年在北大西洋经济区发生的金融危机，对金融摩擦及其与宏观经济变量如何相互影响的研究提出了迫切的需求。金融摩擦指的是，由于普遍存在的信息不对称，既定制度下的金融市场并非完全有效，这导致了金融资源难以实现帕累托最优配置，从而出现金融市场失灵。金融摩擦最重要的表现形式是代理成本，代理成本越高，借贷市场资金分配的效率越低，投资水平也就越低。贷款利率反映的是企业向商业银行借款的成本，存款利率是家庭把钱存入银行产生的收益，在资金的这一流动过程中，会出现大量的代理问题，因而把贷款利率与存款利率等价的做法是完全不可接受的。

那么，存款和贷款的利差取决于什么呢？辛克莱教授给出了三个主要因素。首先是商业银行面临的成本，其中既包括管理存款的成本，也包括发行与管理贷款的成本；其次是存在的违约风险，违约发生时会产生损失；最后是金融机构之间不完全竞争导致的价格加价。一个令人惊讶的事实是，最近几十年来，不完全竞争虽然在国际贸易、增长模型、劳动市场模型和宏观经济货币传导机制模型中成为标准的分析方法，但是长久以来，银行系统一直被认为是完全竞争的机构，没有运营成本，而其面临的风险也可以忽略。

其次，辛克莱教授分析了存贷款利率之间的差额与经济增长的关系。稳定状态下，大多数内生增长模型都能得出经济增长率同实际利率存在着正向关系。如果资本市场是不完全的，那么存款利率与贷款利率将会不一致。存款与贷款的利率差越小，表明银行间的竞争越激烈，企业贷款与银行运营的成本也就越低，这就会促使全社会的投资需求增加，进而带来更高的经济增长率。但是，存贷款利差越小，便同时意味着金融机构的剩余利润越少，利润的降低会增加银行的违约风险。因而具有少量高利润率的商业银行体系的经济体的金融风险会较小。银行体系竞争越激烈的国家，在光景好的时候，经济增长率可能会更高，但也会带来更频繁、更严重的金融危机。

再次，辛克莱教授谈到了金融加速效应。任何外生的、毫无预期的且减少总需求的扰动，都会降低抵押品的价值。一旦债权人察觉到了这一点，在贷款合约允许的情况下，便会要求追加抵押品，从而增加债务人的贷款成本。传统的货币传递机制模型明确地考虑了基准利率上升对企业股票与债券的市场价值产生的直接负面影响，金融加速器所做的就是把对抵押品与资产负债表的影响纳入考虑的范围。金融摩擦使得无抵押的外部融资相对于内部融资的成本更高。外部融资的溢价影响了资本的全部成本，也影响了企业的实际投资决策。更高的股价改善了资产负债表的状况，减少了外部融资成本，并进一步刺激了投资。

辛克莱教授指出，Bernanke-Gertler-Gilchrist模型是研究金融加速效应最好、最自然的开端。该模型认为，金融摩擦产生的根源在于企业家的行为，而家庭的作用可以不必考虑。一般情况下，企业家很难自筹资金，他们必须从风险厌恶的放款者那里借钱，以购买所需要的资本。该模型不考虑信贷配给的情形，贷款者能借任意多的钱，但利率会随着资金需求与抵押品供应量的大小而发生变化。企业家的收益是随机的，受到总需求与异质性冲击的影响，但在生产结束时，企业家能观察到收益状况。而放款者如果想要知道的话，就必须付出一定的成本，并且这一成本的大小为企业价值的某一固定比率。该模型没有考虑外部资产，企业只有通过发行债务进行外部融资。风险厌恶的放款者可以分散异质性风险，但必须时刻关注整个经济的系统性风险，并对其做出反应，一旦有什么风吹草动，便可以迅速对贷款的价格做出相应的调整。贷款的实际利率必须大于家庭所能得到的存款的实际利率，这样才能补偿损失的风险。在整体宏观环境不好的时候，贷款利率会上升，因为平均的违约风险会增大。更高的外部融资成本会减少企业的投资水平。当存在金融摩擦时，外部融资的成本会高于内部融资成本，产生外部融资的升水。外部融资升水的程度和企业净值成反比关系，因而企业资产负债状况的改变能够引起投资的变化，投资的改变会进一步引起下一期产量的变化，从而造成经济波动。

辛克莱教授接着指出，金融加速器的正反馈机制借助于资本相对价格的变化而发生作用。总需求减弱时，资本的相对价格降低；总需求恢复时，资本的相对价格上升。这一点具有重要的意义，因为这会对抵押品的实际价值和企业的资产负债表产生直接的影响。当宏观经济环境变好时，企业的资产负债表会得到改善，用于贷款的抵押品的价值也会上升，从而降低融资的成本，投资趋于增加；当总需求前景黯淡时，相反的过程会发生，这便是绰号“加速器”的含义所在。

最后，辛克莱教授指出，Bernanke-Gertler-Gilchrist模型整体结构精致，不过仍存在一些不足之处，比如，该模型几乎没有考虑消费者行为的影响作用。