1 导论

1.1 本书研究背景

20世纪70年代后期以来，由于全球政治、经济格局的不断变化，各国的金融服务业也发生了革命性的变化。在全球经济一体化的大背景下，世界各国尤其是西方发达国家纷纷放松金融管制，金融自由化程度越来越高。同时，为防范金融风险、规避政府管制以增强企业的竞争力，各类金融创新活动层见叠出。随着资本市场的互联互通、资产证券化的蓬勃发展，金融机构面临的金融风险日益复杂，金融风险管理的研究和实践也需要与时俱进。

1.1.1 金融管制的放松和金融自由化

由于金融行业在现代经济中的核心地位以及金融市场风险的特殊性，在各国经济发展的过程中，金融行业一直受到严格的监管。尤其是在1929—1933年美国经济大萧条之后，主要的资本主义国家均对金融活动和金融业务实施更为严厉的管制措施，美国政府更是推出《格拉斯-斯蒂格尔法案》严格限制商业银行的业务范围，从而形成金融体系的分业监管框架。二战后各国经济的复苏与快速发展，对金融服务业的需求与日俱增，商业银行遭受到投资银行等金融机构的非对称竞争压力。到了20世纪70年代，伴随着布雷顿森林体系的崩溃，西方主要发达国家相继实施浮动汇率政策，传统的外汇管制政策纷纷被解除。20世纪80年代，世界范围内的主要货币实现了自由兑换，使得资本能够在世界范围内自由流动。美国在1998年通过《金融服务现代化法案》，标志着美国金融体系分业监管框架的终结，也进一步推动了世界范围内的金融自由化浪潮的形成。

我国对金融行业管制的放松经历了循序渐进的过程。改革开放后到20世纪90年代初，我国通过建立市场竞争主体和破除专业银行间的业务界限部分缓解了金融压制状况。20世纪90年代中期，我国逐步实行有管制的浮动汇率制度。2001年前后，我国基本完成货币市场利率市场化、国债与金融债券等非存款工具的发行利率市场化。2013年，我国金融机构贷款利率实现市场化。2015年，我国金融机构的存款利率也实现了市场化。至此，我国金融业的利率市场改革基本完成。此外，随着我国加入世界贸易组织后贸易自由化和投资自由化的推进，我国金融业对外开放的步伐也在加快。这些管制政策的放松或解除一方面有助于金融行业的发展，另一方面带来的金融风险也不容忽视。

1.1.2 金融创新与资产证券化的发展

随着经济和金融的发展，各金融机构为应对激烈的竞争，纷纷开发出新的金融工具和金融资产。特别是20世纪70年代后，伴随相关理论的研究，期货、期权等衍生金融工具迅速发展，金融衍生产品的创新成为金融创新的重要组成部分。到了20世纪80年代，综合金融学、工程学和计算机科学的金融工程学得到迅速发展，有效地推动了金融产品的创新。同时，资产的优化配置和风险转移的现实需求也催生了资产证券化的大发展。资产证券化通过期限转换有效改善了金融机构面临的流动性风险，也为金融市场提供了新的交易标的，进一步推动了金融领域的创新和发展。

随着经济的发展，我国实体经济对金融服务需求多样性不断提高，金融创新也进入新的发展阶段，金融“脱媒”的业务范围和方式不断扩大。目前，我国已建立四大期货交易所，金融衍生品从无到有，股票市场上买空卖空等交易机制的改革逐步实施，金融期权交易逐步扩大，各类新兴金融交易平台迅速发展，金融产品和交易方式不断丰富。2016年，我国社会融资中非银行融资规模比例已达到32%，其中企业债券融资占比12%；银行间人民币利率衍生品市场累计成交9.9万亿元，同比增长13.1%；四大期货交易所交易额近20万亿元，同比增长15.65%；个人对个人（P2P）等网络借贷平台交易额达2万多亿元，同比增长110%，其他诸如众筹等新兴金融的发展也方兴未艾。

1.1.3 金融风险管理日益复杂和重要

金融创新一方面为实体经济提供了发展动力，提高了金融市场的效率，另一方面却延长了信用链条，大大增加了市场参与者和金融体系的风险水平。自由化的经营环境对投资者和监管当局的风险管理水平提出了更高的要求。金融创新和资产证券化的发展放大了金融系统的杠杆水平，使各金融机构间的关联关系呈现复杂化的态势。例如，资产证券化一方面可以优化金融机构的资产结构，降低流动性风险，另一方面投资该证券时不仅需要承担市场风险，还需要关注证券背后的资产可能存在的信用风险，若缺乏完善的信息披露制度和风险管理手段，将造成金融市场的动荡。金融衍生产品的发展，为现货市场的风险管理提供了很好的风险对冲工具，但金融衍生产品本身具有很大的风险，高杠杆的交易方式导致损失的成倍放大，反而容易诱发市场风险。在过去不足百年的时间里，全球金融市场的极端事件频发，如英国巴林银行因日经指数暴跌诱发倒闭事件、美国加州奥兰治县因利率波动导致巨大损失、德国金属期货公司套期保值失败导致的巨额亏损以及2008年全球瞩目的国际金融危机等。随着全球经济一体化和金融一体化的不断推进以及金融创新的不断深入，金融业面临的风险也越来越复杂，金融风险管理尤为重要。

我国由于金融市场开放程度不高，受外界极端风险事件影响较小，但随着我国金融体系的不断壮大、金融创新的层出不穷、金融机构间业务关联程度的不断加强，我国金融体系呈现出复杂的网络化特征，相应的风险监管关注点也应由单一的个体风险逐步向系统性风险转变。由于不同国家金融结构和金融发展的现状存在较大差异，我国当前的金融体系的风险与其他国家存在明显的不同。具体来说，我国金融体系现阶段的风险表现出如下特点：

第一，我国金融业的风险主要集中在银行体系。由于我国现代金融体系尚未完全建立，金融体系以银行等间接融资为主导。大量的金融资源集聚在银行体系，一方面增强了银行体系服务经济的能力，另一方面由此带来的风险在银行体系内迅速集聚，风险分散和风险转移较为困难。图1-1反映了我国2016年社会融资结构，总体上看，我国社会融资规模较为平稳，但社会融资结构仍以银行融资为主，占比高达68%；其次是企业债券，占比为12%。此外，我国银行体系以国有银行为主，商业银行经营管理存在严重的同质化现象。投资过于依赖银行信贷导致我国金融结构失衡，商业银行为支持国民经济发展而导致杠杆过高。经济周期和经济结构的调整均在短期内对商业银行的正常运行造成巨大威胁。尤其对那些区域特征明显、信贷集中度高和抗风险能力弱的中小银行，其资产质量和抵御风险的能力将面临重大考验。

图1-1 2016年我国社会融资规模的趋势图

第二，我国金融体系的最大风险暴露集中于地方融资平台公司与房地产市场。近年来，我国地方融资平台公司的发展在一定程度上得到控制，但地方政府债务规模依然庞大。截至2016年三季度末，我国地方政府负有偿还责任的债务余额为17.18万亿元，地方政府负有担保责任的债务余额为3万亿元，地方融资平台负债率高，偿债能力不足。由于银行信贷是地方融资平台的重要融资方式，因此使得银行信贷风险急剧攀升，宏观金融风险增大。此外，房地产开发贷款和其他以房地产为抵押的贷款在银行信贷中比例较高，在房地产增速下滑的背景下，为银行业甚至整个金融业埋下了巨大的风险隐患。

第三，我国影子银行发展的特殊性和监管滞后问题严重。我国影子银行以银行表外业务创新为代表，具有类资产证券化的性质，但尚未形成标准的证券化模式，影子银行只是充当银行信贷资产“出表”的渠道。因此，我国影子银行具有运作不规范、运行不透明的特点。与此同时，由于相应的法律法规体系建设滞后，我国影子银行与传统金融部门间尚未建立严格的风险隔离机制，导致风险不断地在金融体系内部积累，这对金融系统的平稳运行带来巨大的潜在风险。

1.1.4 风险管理研究仍有待提高

自马科维兹（1952）奠定了现代风险管理研究的基础以来，风险管理已经历了半个多世纪的研究，开发出大量的风险管理工具和风险管理手段，从而使金融计量经济学、金融风险管理得以迅速发展，并成为金融学科中的重要分支，完善了现代金融研究体系。风险理论的发展经历了从马科维兹的投资组合理论到布莱克和肖尔斯（Black ＆ Scholes, 1976）的资产定价理论；从摩根斯特恩（Morgenstern）等的效用均衡理论到葛瓦斯（Goovaerts）等的保费均衡理论；从风险度量技术（Lintner, 1965）到风险测度的公理化定义（Artzner等，1998）；从市场模型到风险价值（VaR）和预期不足（ES），再到期望分位数度量（Kuan, 2009）；从巴塞尔协议Ⅰ（1988）、偿付能力Ⅰ（1997）、巴塞尔协议Ⅱ（2005）到巴塞尔协议Ⅲ（2008）、偿付能力Ⅱ（2010）。无论是在理论研究方面还是在实际应用中，风险计量工具都取得了丰硕的成果，为风险管理部门进行风险管理提供了科学的依据。尽管如此，由于金融体系本身的复杂性和多样性，现有的风险管理技术依然存在着较多缺陷，并不能较好地适应复杂环境下的风险测度。亚雷桑德里等（Alessandri等，2009）认为，不能有效评估和测度金融风险是2008年国际金融危机爆发的重要原因。在金融体系的实际运行中，许多因素影响到金融风险，因此在金融风险测度过程中需要考虑这些外部影响因素。在不同的经济运行周期和市场状况下，风险的表现是不同的，经济上升期蕴含的风险信息甚至高于经济下行期；在金融危机期间，金融机构的违约风险显著大于平和时期，而在平和时期，由于风险偏好水平的上升，操作风险可能高于危机时期（如法兴银行事件）。因此，传统的风险计量工具由于仅仅考虑投资组合自身的损益分布，未将外部环境中蕴含的风险信息纳入其中，导致在复杂环境中风险度量的失真，由此可能造成巨大的经济损失。

就我国金融市场而言，证券市场正处于高速发展中，金融期货市场起步较晚，各类金融衍生产品不足，新兴金融模式处于监管真空状态，对风险管理问题的研究显得尤为重要。大量的国内学者基于国外现有研究对我国金融体系的风险生成机制、风险计量手段和风险预警体系进行了积极探索，产生了大量的研究成果。在风险管理的实践中，我国先后依据巴塞尔协议结合我国金融体系的实际状况出台了多部监管法律法规。但随着我国金融混业经营趋势的加剧和金融开放程度的提高，原有的分业监管框架已经不再适应风险管理的现实状况，需要更多适应现阶段风险管理要求的理论及实证方面的研究。