当大家都涌向一处时，学会转弯

1.与人群背道而驰

对于任何潜在的投资，我们都会将人群的观点即市场共识与我们自己的观点进行比较。我们如何找到市场共识呢？它体现在股票价格和价值之间的差异上。我们自己进行研究来计算出价值。我们寻找的是那些我们的估计与大众不同的股票。换句话说，我们试着与人群背道而驰。

原因如下：获得好价格的唯一途径是买入人们想卖出的，然后卖出人们想买入的。

一个“好”的价格意味着一个带有偏向的赌注：较小的价格下跌限度和较大的价格上升限度。下限之所以小，是因为价格已经假设了最坏的情况，这就为错误留出了余地。如果我们错了，我们不会损失太多；如果我们是对的，我们将会赚很多钱。上限比下限更大，意味着即使我们犯错的次数比成功的次数多，我们也不一定会失败。如果我们成功的频率和错误的频率一样高，我们就会做得很好。

被低估和失宠的公司提供了大量的机会来进行逆向投资。当一家公司拥有一个可怕、糟糕或乏味的业务时，人们就会反应过度或变得不耐烦而卖出，这就是股票被低估的原因。如果给予充足的时间，许多企业最终会变得不那么可怕、糟糕或乏味，原因是均值回归。

2.买入被低估的公司

相对价值的折价越大，所获得的收益就越好。在美国、英国、欧洲、非洲、亚洲、澳大利亚和新西兰都是如此，在发展中国家和新兴市场也是如此，全球都是这样。深度折价和好的收益总是并存的。

对于大多数工业企业来说，市盈率是衡量估值偏低的最佳单一指标。市盈率是一家公司的企业价值与其经营利润的比值。这是私募股权基金在整体收购公司时会用到的一个指标，也是主动投资者在寻找隐藏价值时会使用的指标。

企业价值是我们必须为一个公司付出的“真正”的代价。它包括市值，市值等于公司股价乘以已发行股票的数量。简单地使用市值作为企业价值可能会造成误导，因为它忽略了所有者承担的其他成本，所以计算企业价值时还需要检查资产负债表项目和表外项目。企业会为拥有现金而受到奖励，也会为负债、优先股、少数股权以及表外负债而受到惩罚。这些都是企业所有者所支付的真实成本。

经营利润是企业的运营所带来的收入流量，它不包括一次性的项目，如出售资产和法律和解。我们会根据利息和税收支付对经营利润进行调整，因为它们会受到资本结构——债务或股权的混合方式——的影响。正是这一调整，使得将两家债务和股权混合方式不同的公司进行比较成为可能。

对于类似于金融行业的公司——比如银行和保险公司——这样的非工业企业来说，账面价值是一个更好的衡量标准。无论所参照的指标是什么，我们最终的目标都是找出被低估的公司。

3.寻找安全边际

这是对估值折价、资产负债表和商业模式的三重检验。

首先，公司的折价幅度越大，买入就越安全。一个大幅的折价可以允许错误和价值损失的存在。这是最后一条规则的推论，即最大的收益来自最大的折价。这打破了市场和学术界的共识，即更高的回报意味着更多的风险。在这里，安全边际越大，回报越高，风险越低。

其次，在资产负债表上，我们更青睐现金和其他流动证券，而非债务。我们关注那些表外的债务，比如租赁和资金不足的养老金。我们寻找信用问题和财务危机的迹象。没有哪家公司会因为持有大量的现金而获胜，但有很多公司却因为太多的债务而湮灭。

最后，公司应该拥有自己的商业模式。商业模式应该能产生强大的运营利润并获得相匹配的现金流。匹配的现金流可以确保会计收入是真实的，而不仅仅是一个聪明的盗用公款者用头脑虚构出来的。我们寻找利润操纵的迹象。拥有科学实验的公司，或者正在寻找商业模式的玩具，都是为投机者准备的。如果一只目前利润疲软的股票在过去拥有良好的收益记录，这就给均值回归提供了很好的机会。

4.把股票视为所有者的权益，而不仅仅是一张凭证

股票是一家公司所有者的权益，这有两层含义：

●首先，股东拥有公司所有者的权利。股东通过在会议上投票行使这些权利。

●其次，股东应该关注公司拥有的一切，包括它的业务和资产，主要是现金。

我们通过研究业务和资产负债表来发现财务的稳健性。一家企业可以价值连城，也可以一文不值，甚至还不如一文不值（如果这家公司持续性在亏钱）。

同样地，资产负债表也可以有很大的价值，如果债务超过资产，资产负债表中就会有负资产。

许多投资者追逐利润也就是业务的成果，但忽视资产负债表上的资产。他们忽视了现金。一个看似糟糕的企业，如果拥有强大的资产负债表，可能代表着隐藏的价值。资产价值为企业的任何复苏提供了一个免费的看涨期权。

5.警惕高盈利增长和高利润

均值回归是一股强大的力量，这股力量会把快速增长和高利润的公司向下推，又会把低增长和亏损的公司向上推。

快速增长和良好利润的存在会吸引竞争，而竞争的加剧侵蚀了增长和利润。效仿沃伦·巴菲特的投资者都在寻求拥有“护城河”、具有强大利润获取能力的公司，护城河的存在是公司的一种竞争优势。但护城河比大多数投资者所意识到的更难找到，也更难跨越。

研究人员曾对企业如何维持高利润进行研究。数据显示，大多数高利润公司的利润都会随着时间的推移而下降，而一小部分企业确实获得了持续的高利润。但在此之前，我们还不能预先确定因果因素。换句话说，除了通过进行广泛的观察之外，我们不知道哪些因素能预测稳定的增长和利润。

有证据表明，找到下一个高增长或高盈利股票的概率与抛硬币差不多。巴菲特的天才之处在于，他发现了这些企业。普通人选择以较大的价值折价买入会更好。

寻找未来增长和利润最好的目标，是那些正在经历艰难时期的企业，这些企业的股价也很可能大幅折价。买入这些企业的买家可以同时享受到商业情况改善和市场折价收紧两方面的好处。

6.使用简单的、具体的规则来避免出错

当我们对不确定性作出基于概率的决定时，认知错误就会发生。在股票市场进行投资就是这种类型的问题。

避免这些错误的秘密是使用一组简单的、具体的规则。理想情况下，我们应该把它们写下来并严格遵守。

简单、具体的规则是可测试的，它们应该要经受得起反向测试和实战检验。反向测试确保规则适用于历史数据集，理想情况下在不同的国家和股市都适用，而实战测试则是确保规则在实践中有效。从理论上来说，没有任何策略失败过，而事实上，几乎所有的策略都失败了。

7.集中精力，但又不要过于集中

如果你想和市场相匹配，那就买入市场；如果你想击败市场，那你必须做出一些特别的，这意味着只买入最好的主意，或者说“集中”。集中投资的代价有两点：

●首先，集中投资组合往往比大盘更具波动性。这意味着，它们的波动幅度会更高，无论是向上还是向下。如果市场表现不错，可能投资组合会有很好的收益，而如果市场不景气，投资组合的业绩可能会非常糟糕。

●其次，集中投资组合并不紧跟市场。我们称之为“跟踪误差”。这意味着集中投资组合可以在市场上涨时下跌，在市场下跌时上涨。第二种跟踪误差——投资组合上升，市场下跌——是很好的选择，但你不会注意到它，你只会注意到市场上升伴随着集中投资组合下降。学术界发现，高跟踪误差与良好的长期表现有关。但在很长一段时间内，市场可能会超过由被低估的股票组成的投资组合。跟踪误差会感觉不太好。

不要过于集中，请假设你的计算和想法是错误的。事实上，你出现错误而市场是正确的概率会比想象的更大。

8.以实现税后长期收益最大化为目标

我们的目标是在长期内实现真实的税后回报最大化。这有三个重要的含义：

●首先，进行长远考虑——在未来几个季度或几年之后——可以为投资者提供巨大的优势。企业往往会因为第二年或其他时间内的糟糕形势而被错误定价。这为愿意在短期内滞后的投资者创造了有利条件，我们称之为“时间套利”。它为耐心的投资者提供了一个持久的优势，不管他们的投资组合有多大。

●其次，复利的影响需要很长时间才能被观察到。但长远来看，利息派生的利息、收益再投资取得的收益会变得非常可观。

●最后，税收和费用是长期复利的隐形敌人。高费用的共同基金和其他流动投资工具将很难击败被动型指数，而低收费、活跃的ETF基金更具有税收效率，而且可以在长期内实现。

9.当市场整体昂贵且正在下跌时，进行对冲

投资者可以通过持有被低估的股票，从而忽视股市的盛衰来获得最佳的长期回报。但即便如此，当股市下跌20%或更多时，许多投资者仍难以继续投资，他们会在最糟糕的时刻进行抛售——就在反弹之前。针对类似问题，一个解决方案是对投资组合进行对冲。

进行对冲操作的代价是会略微减少所获得的投资回报。而且，如果最终的市场趋势与你所进行的对冲方向不一致，那么它就会变得像巫术一样。想法很简单：当市场下跌时进行对冲，当市场上涨时不要进行对冲。但我们如何确定市场的方向呢？

我们可以利用几个趋势指标来确定市场的方向，其中最简单的是简单移动平均线。简单移动平均线中最常见的是200日移动平均线。我们计算出标准普尔500指数过去200个交易日的平均收盘价，然后将今天的收盘价和计算出的平均收盘价进行比较。如果市场收盘价在平均价之上，就可以认定市场趋势是向上的；相反，如果市场收盘价在平均价之下，就可以认定市场趋势是向下的。

为什么选择200天呢？这个选择是任意的。亿万富翁投资者保罗·都铎·琼斯对它的支持可能与它的名气有关。他在《金钱：精通游戏》（Money: Master the Game）中接受托尼·罗宾斯采访时谈到了这一点：

“我的衡量标准是200日收盘价的移动平均线。在股票市场和大宗商品市场上，我见证了太多东西从有到无。关于投资的全部诀窍就是：我要怎么样才能避免失去一切呢？如果你使用200日移动平均规则，然后你就出局。如果你进行放手，你也会出局。”

保罗·都铎·琼斯出局了，而我们只需要进行对冲操作就可以避免出局。对冲并不会影响我们买入或不买入股票的决策，我们购买股票的决策取决于它的安全边际。我们听从巴菲特的建议，在买入被低估的股票时忽略市场。但同时我们还采纳了保罗·都铎·琼斯的建议——在市场下跌时对冲风险，采取这个建议之前我们已经进行了自我检测。

移动平均线并不完美，因为它会产生出现双重损失或“错误肯定”的情况。当趋势表明投资组合应该进行对冲，而市场反而上涨时，就会出现双重损失。

此外，它还可能产生“错误否定”：对冲操作过晚导致没有对市场早期下跌进行对冲。双重损失和错误否定都需要花费资金，但这是防范巨大崩盘所付出的代价。

虽然趋势这一指标本身已经非常有效，但当它与价值指标相结合的时候，才是最有效的。下面这个简单的表格显示了1950年至2017年标准普尔500指数的年回报率，根据市场趋势和价格情况的不同，可以将其分为四个可能的结果，如下所示：

（在这里，我们将价值低估定义为低于平均的q值。q值是一个股票市场工具，它将资产的市场价格和重置成本进行比较。其他的股市价值工具，如席勒的周期性调整市盈率和巴菲特的市场总体市值与国民生产总值之比，也能给出同样的结果。）

最好的投资回报发生在价值低估、趋势向上时（价值低估+趋势向上=15.4%）。在一个上涨的市场中你不会想要进行对冲操作的。而最糟糕的投资回报发生在价格昂贵、趋势向下的情况下（价格昂贵+趋势向下=-0.6%）。一般来说，这是进行对冲的好时机。

但问题来了。下一个表格显示了崩盘发生时四种可能的市场情况：

最严重的崩盘发生在价格昂贵、趋势向下的时候，亏损幅度达到了-56.4%（这是2009年结束的最后一次危机，也就是所谓的“信贷危机”）。最轻微的下跌发生在价值低估、趋势向上的市场之中。昂贵的价格和下跌的市场是坏消息，这意味着低回报和最糟糕的崩盘。

大多数时候股票市场会上涨，自1950年以来，股市整体上涨了70%。崩盘是极为罕见的，但一旦发生，却可以令人心碎。如果你愿意从你获得的回报中拿出一部分来避免巨大的崩盘，那就对价格昂贵、趋势向下的市场进行对冲吧。

价值投资是一种合乎逻辑、经得起时间检验的投资方法。最好的价值投资者会与其他投资者背道而驰，他们会将他们的安全边际最大化，同时最小化所负担的成本和税负，他们用怀疑的眼光看待高增长和高利润，并且他们会假设自己的计算和想法是错误的。保持怀疑、谦逊和低成本，可以使我们的生存机会最大化。假如拥有足够的幸运和时间，我们就可以打败市场。