投资是一门艰难但回报丰厚的艺术

2012年，在格罗夫纳酒店举行的黑领带颁奖晚宴上，我被授予了晨星OBSR杰出行业贡献奖，这让我感到很惊讶。第二年，我应邀在晚宴前说几句话，谈谈我从投资生涯中学到的东西。我根据一些潦草的笔记说了一番话，但在这里，我会努力将我当时试图向更广泛的听众简要传达的内容充实起来。

1.投资不是一门科学——它是一门艺术

我喜欢做基金经理这份工作的原因之一是，它体现了两种真实的陈述，而这两种陈述恰好是矛盾的。一方面，“每天都是不同的”——但另一方面，“太阳底下没有新的东西”。

每一天都是不同的。你每天都将面对新的宏观经济数据、公司业绩、交易和新闻流的组合，不断变化的股价、债券收益率、货币价值，以及难以捉摸但至关重要的嵌合体——投资者情绪。根据定义，没有任何两天是一样的，你必须吸收新的信息，然后进行分析、思考、与同事讨论，并逐步调整你的投资观点。

即使是市场所关注的数据类型，也会随着时间的推移而发生根本性的变化。在我职业生涯的早期，债券市场随着定期公布的货币供应数据而起伏波动。这些数据现在是否还会被计算出来是值得怀疑的，但它肯定不会再影响市场。如今备受关注的数据往往是美国的就业数据，再加上对主要央行官员的每一个微妙措辞的极度详尽分析和解读。毫无疑问，这也会随着时间的推移而改变。

但与此同时，太阳底下并没有什么新的东西。显然，没有新发明、新技术、新公司、新竞争者、颠覆性商业模式和新的赚钱或赔钱机会。进行投资所面临的一个挑战是，新信息很多，可以帮助你了解你所投资的公司和行业的额外的东西也非常多——它们正在经历着多大的改变——因此，做出一个决定会面临被自己吓一跳的危险。信息过多会导致投资瘫痪。

你必须帮助年轻的毕业实习分析师克服的一个障碍，是他们在公司或行业的第一次启蒙笔记的持续扩展。他们非常正确地意识到，他们还没有足够的了解——有太多的历史和信息需要理解并纳入到他们的笔记中，缺乏对这些知识的了解，他们不可能得出投资结论或建议。在这时候，你就必须把他们温柔地带到一边，向他们指出总是会有更多他们永远也不会知道的信息。然后轻声告诉他们，这些信息看起来似乎披露了某些交易的秘密，但事实上，它们并没有多么重要——在刚开始的几个月，他们总是要拒绝接受这些信息。他们会明白的。

并不是说总有大量的新东西需要去发现。相反，在股票市场相对有限的历史中——银行业的历史略长一些——市场的基本驱动力并没有什么新的东西。

贪婪和恐惧是通常情况下都会提到的东西，它很好地概括了市场节奏中不可或缺的许多东西。牛市和熊市，市场情绪从兴奋到绝望再回到兴奋的循环，都被广泛地记录下来——而且这都是正确的。整个行业都致力于将投资者情绪指标（或风险偏好）与估值、资金流动、散户投资者参与度、并购或IPO活动等指标，以及GDP增长、企业利润和利润率等实体经济数据结合起来，试图确定我们在经济和股市周期中的具体位置。

历史数据令人恐惧，它表明，在高峰时期进入市场（或在低点卖出）的时机不合时宜，可能会让投资者在一代人的时间里一蹶不振。但反过来也同样适用，在市场或股票处于低位时进场，确实能带来惊人的高回报。因此，难怪这么多的注意力都集中在试图衡量“市场情绪”上，这种情况下，我们处在贪婪和恐惧之间。

这就是每天要吸收的大量新信息（“每天都是不同的”）与当今更广泛的周期性活动节奏（“太阳底下没有新的东西”）之间的二分法的核心所在。这项工作之所以如此引人入胜（也如此困难），是因为对新信息的日常反应过程的本质，使得保持必要的距离和视角来判断绝对估值是否仍然有意义变得具有挑战性。从长期来看，这项投资是否仍然具有吸引力？

这要求成功的投资者不仅要能够站在地面上，同时还要在30000英尺的高度、以鸟瞰的方式观察市场每日动向，这是一个重要的挑战。这就是为什么，比如在许多公司特定的研究报告中，我也喜欢阅读主题或战略文章。观察的视角越长期，所得到的效果就越好。股票市场回报率的历史数据、以往经济和市场周期的经典著作，都是让你远离当前股价的巨大引力的重要读物。

在我职业生涯的早期，一位从事股票经纪业务的密友曾提到一位睿智的基金经理客户，据说他会把他收到的所有券商研究报告（当然是那些日子里打印出来的和交到手上的）都堆在一起，并等3个月之后才阅读这些报告。许多短期评论可能会立即被抛弃，更重要的是，许多建议已经不值得再花费时间，因为这些建议已经被新的事件所取代，因此，这种过滤过程使他能够专注于那些真正明智的想法。如果一个值得买入的投资案例在3个月之后仍然值得买入，那么它就值得进行更深入的调查。这个小故事也许是杜撰出来的，但这是与日常噪声和长期噪声保持必要的距离的一个最简单的方式。

在我的业余哲学中，我认为这种紧张关系就像以下事实，作为人类，我们发明东西很快，但发展却很慢。发明和技术创新的步伐快得令人难以置信，但人类行为的驱动力几乎没有变化。莎士比亚出生于1564年，而我则出生在1964年，我们之间大约隔了13代人。如果他可以以鬼魂的形式对今天的世界做一次访问，毫无疑问他会被21世纪的世界所迷惑。但他完全可以识别出人类行为、情感和行为动机——这就是为什么400年后我们仍会蜂拥观看他的戏剧。

对我来说，在短期和长期的观点之间保持平衡的关键，是要时刻记住人类的行为。毕竟，人类总会被成功的产品或服务所吸引，从而推动商业的成功。管理你投资的公司的将是人类，他们有着所有人类所共有的弱点、愚蠢和缺陷。此外，正是人类驱动了股票市场，即使我们越来越多地使用了人造技术。人群的心理、对于风险和回报的判断、贪婪和恐惧的驱动因素——你越能理解市场背后的人类行为，你就越能成为一个更好的投资者。

用基金管理巨头富达基金创始人爱德华·约翰逊二世的话来说：“我知道这个行业不是科学，它是一门艺术。”

2.不要过于依赖模型

我最喜欢的投资书籍是《金钱游戏》（The Money Game），该书在20世纪60年代以“亚当·斯密”的笔名出版。在年轻同事开始投资生涯时，我都会送给他们一本《金钱游戏》，我已经记不清一共送出去了多少本。如果你还没有读过，我力劝你读一下，因为它有意地表达了许多奇妙的见解。这本书中曾说过：“对数字的研究是理性的，是对真理的追求，而真理被称为价值……但价值只是游戏的一部分——而游戏是非理性的……当我们明白这一点时，我们就会表现得更好。”

在《金钱游戏》还在写作过程中的时候，计算技术的发展及其在投资上的应用还处于起步阶段，但电子表格有很多要回答的问题。显然，投资中会有大量的数字。我们仔细研究我们的模型，努力理解业务和财务杠杆，利用收入或利润假设来为利润带来好或坏的结果。它是那么有趣。

尽管这些模型非常重要，但要模拟出人类行为几乎是不可能的。即使是一个简单的公司预测模型也会存在危险，其危险之处在于，你的销售假设可能过于温和或平滑。如果某些事情发生了，它引起的变动不会仅仅是一个个位数。更糟糕的是，如果消费者受到冲击，他们可以将支出控制得比大多数计量经济学模型所预测的要快得多。某种天生的本能会被群体的本能所强化，使我们不能成为一个局外人，驱使我们在预测中增加人类的因素，无论其所带来的影响是积极的还是消极的。然而，一家公司命运的改善或者恶化程度，尤其是在它或者经济的转折点，总是比人们在电子表格计算单元中所能想到的要大得多。

建模是现代经济的核心，它推动了企业的支出、投资和招聘计划。它推动了财政部对经济增长和税收政策的看法，或英国央行的计量经济模型，后者为英国央行的利率决策提供了依据。央行和监管机构制定银行资本规则的模型，用来监管银行和保险公司的贷款损失或死亡率内部模型。

虽然随着时间的推移，这些模型的创造者确实在从经验中进行学习，并试图将这些见解融入到他们的模型中，但所有关于未来结果的模型的危险之处在于，它们都假设“事情发生了”。麦克米伦那句著名的话，“有事件发生了，亲爱的孩子，有事件发生了”，应该在每个数字表格编辑者的“耳朵”中回响。人类行为是非理性的。我们不可能精确地模拟出人类在未来的行为方式，或者对环境变化的反应。

因此，我的第二个观察，与第一个有关，是对模型的过度依赖保持足够的警惕——不管是公司还是经济的命运。避免出现完全错误而非大致正确的风险，正是模型结果的虚假准确性会导致这种风险。从模型中退后一步，以确保结果是合理的或有意义的。同样，大胆一点，在你的模型中加入看似巨大的改变——想象这样可笑的结果真的会发生。它们的确很可能会发生。

即使所有明智的模型都被用在了金融市场之中，我们仍然经历了2008年的金融危机，在这场巨大的金融危机之后，女王陛下仍然问出了这个问题：“为什么没有谁预见到它的到来呢？”

女士，这真是一个公平的问题！

3.不要让事实妨碍一个好故事

从童年时期开始，我们就都喜欢故事。即使你在成年后从未读过小说，你也可能会喜欢电视剧、侦探剧、肥皂剧、动作片或喜剧片。我甚至可以说，我们都需要故事，在我们日常生活之外虚构的小旅程都有结局，无论它们是好是坏。当我们从“现实”中解脱出来的时候，作为对叙事存在的确认——一段有始有终的旅程——它们帮助我们确信，我们的生活也在进步。我们的存在不是随机的，不像弹球机里的铬球一样，从一根柱子抛到另一根柱子上，在一个没有上帝的世界里，没有方向，可能也没有目的。

我们以线性叙事方式定义自己。在这里出生，拥有这样的父母，在这里长大，在那里接受教育，在这里工作，在那里遇到伴侣，等等。我们努力使我们的历史具有逻辑性和连续性，而不是一个个偶然的结果，否则，这种可能性就太可怕了。记忆是不可靠的，我们重写了我们的历史，把曲折、迂回和混乱变成了“我是如何变成今天的我，以及我将去往何处”的平稳旅程。我们必须感觉到我们完全控制着局面。

股票市场喜欢美好的故事。管理转变的故事、新产品创新的故事、商店或餐馆推出的故事、并购机器的故事、海外扩张的故事、已有基础重新创造收入的故事、世俗的增长故事、新式的故事、中国的故事、印度的故事、成长然后又萎缩的故事、合并的故事，等等。

作为一个投资者，重要的是要知道你买入的是哪个故事，这样你就知道市场会对哪个故事产生兴趣，并据此重新评估。你必须警惕管理层的故事何时发生变化。如果市场决定它一直乐于追随的故事已不再适用，那么要小心了。如果阴谋瓦解，它会严厉对待股票。相反地，你可以从一个非常好的故事的发展势头中赚很多钱。所以，要确定故事是什么，认出它是一个故事，不时地与事实交叉引用，但我的第三个观察——绝不要让事实妨碍一个好故事。

4.股票市场是一种令人谦卑的机制

如果你曾经认为你已经破解了投资这个游戏，你的盈利数字很棒，媒体对你的正面评论很到位，而且，天哪，你真的很擅长这个——太棒了。市场很快就会给你迎头一击。

你的公司会出现利润警告，你没持有的股票将会被收购，你以高价出售的公司将会重新评估并重新评估到让你震惊的程度，你的廉价周转股票完全没有掉头的迹象。为什么市场不能看到其中的价值，或者不能理解其中包含的大量可笑的好消息呢？

这是市场在做它最擅长的事情——有时让我们所有人都变成傻瓜。但最特别的是，如果我们足够愚蠢，会以为自己在掌控一切。

我害怕媒体的报道，它们给我贴上了“明星基金经理”的标签，或者更糟糕的“摇滚明星经理”。那些上帝想要毁灭的人，会最先复活。你做一份工作的时间越久，你就越会意识到你知道的还是太少。

谦卑是无止境的，而且是至关重要的。

5.不要进行过度分散化

诚实地承认你可能没有那么多好的想法，或者如果你足够幸运，确实获得了很多好的想法，那就专注于其中拥有最高可信度的想法。我建立了一个大约拥有35只股票的投资组合，但即使如此，它也可能会被描述成略微有些过于“松弛”——学术研究发现，当投资组合中的股票数量超过20只时，你就不再能享受到分散化所带来的任何额外的好处。但在投资组合中加入稍微多一些股票，让我可以睡得更好。这仍然感觉像是把所有的鸡蛋放在一个篮子里，并且非常仔细地观察篮子。

回顾过去，在我职业生涯的早期，我表现得过于积极。每天来到办公室的这个事实，让你觉得你应该去进行交易，以此表明你正在做一些事情。更不用提那些股票经纪人的声音了，他们就像汽笛一样，不断催促你买入这个或卖出那个。现在我喜欢什么都不做。让我换个说法。当然，你还是要会见你的公司、阅读结果声明、讨论研究报告并监控股价，但你不一定要进行交易或改变你的投资组合。

是的，股价的确在进行波动，对一位机灵的盯盘者来说，交易的机会的确可能存在，他也许可以在此刻卖出一些股票，然后在几周的时间内再以稍低的价格将股票买回来。但是，如果你从根本上喜欢一家公司，那么这类胡乱操作的风险在于，你在应该进行回购的时候并没有坐在你的办公桌前。看着你一直想真正持有的股票价格涨到月亮上去了，而你却没有买入，没有比这更糟糕的感觉了。在经过这么多年之后，我还是会经常犯因小失大的错误——为了几便士而尝试调整自己的进入点位，然后错过一波波澜壮阔的牛市行情，而这一切都是为了“巧妙”地调整自己的买入价格。

做到长期、有耐心、低周转，并抵制摆弄你的投资组合的诱惑。一个月过去了，而我没有进行任何交易，我会为此感到高兴——尽管这确实会给每月的客户电话会议带来了一些麻烦！不要做出拔掉花、然后给杂草浇水的事情：如果你的股票持续下跌，不要急于买入更多的股票，除非你真的重新审视了买卖情况以增强你对股票的信心。如果市场对它持反对态度，可能不会急于购买更多。更重要的是，不要急于持续地从你的成功投资中获取利润——伟大的企业可以不断地创造价值。我持有一些公司达到了十几年，对此，我很高兴。

在我早期的职业生涯中有一个阶段，我看着我的同事在服装零售商NEXT的股价在每股13英镑的位置摇摇欲坠时，建立了这只股票的重大头寸。在之后将这只股票以60英镑的价格卖出时，他们感觉自己就像英雄一样，接着这只股票的价格涨到了80英镑。

所以，让你成功投资的股票一直奔跑。

6.如果你找到了和你相处得很好的人，那就坚持和他们合作

基金管理工作是孤独的，却又是拥挤的。

只有你自己一个人，用你的智慧和判断去对抗市场上其他人的集体智慧，这与成千上万人的观点背道而驰。能有机会用别人的储蓄来支持你的观点，这是非常令人兴奋和荣幸的。

公平地说，基金管理吸引的不仅仅是那些孤独的人、内向的人、古怪的人和“水果蛋糕”——我很高兴地把自己也包括在这些人中。也许必须这样——每个人都必须有足够的信心去认为他们的观点是正确的，他们的投资组合是完美的，其他人都是错误的，日复一日。

但与此同时，你需要同事们拿出想法，分享对一则新闻的看法或与公司管理层的会面。我有幸与一些优秀、独特的人一起工作。在你经历市场周期的高点和低点、投标和盈利预警的过程中，优秀的同事和良好的工作氛围是无价的。

7.你要知道你是一个人，而不仅仅是一名投资者

最后，“经验最重要”的说法未免过于简单化，尽管的确你做得越多，你就越能成为一名更好的投资者。这并不仅仅是因为你“以前见过所有的事情”，也不是因为市场会一直讲述它所喜欢的某些故事，还因为“太阳底下没有新的东西”。

要成为一个成功的投资者，你必须了解自己。当然要知道你作为一名投资者，你有自己的优点和缺点，你对某些故事或管理所拥有的敏感性。但同时，你还要知道你自己是一个人——这需要花费一些时间……

如果你不知道自己是谁，不知道是什么让你这么做……

如果你不知道自己在意什么，不在意什么……

如果你不知道自己尊敬和钦佩什么，厌恶和轻视什么……

如果你不知道你想从生活中得到什么……

如果你不知道自己愿意付出什么……

……那么，股市将是一个非常昂贵的地方，你不太可能成为一名成功的投资者。

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自我在格罗夫纳酒店的晚宴上发言以来的4年里，我失去了双亲——我相信布拉克内尔夫人一定有话要说。我想以爱和感激之情把这些话献给他们。如果没有他们……