自上而下、自下而上并举，以获得更好的投资回报

基金管理人的工作应该是很容易的，你所要做的就是买进价格会上涨的股票，卖出价格会下跌的股票，然后长期这样做。当然，所有工作中棘手的部分是找出哪只股票该买进，哪只该卖出。

如果说我在职业生涯中学到了一件事，那这件事就是：做这份工作没有单一的方法，没有完美的风格或黄金法则。一种方法并不适用于所有情况，每种情况都是不同的。然而，重要的是找到适合你个人的方法。如果你天生就渴望快速的回报，那么不要购买深度价值型的股票，因为这些股票的价值可能只能在长期内才会实现。如果你知道当投资开始出现问题时，你会有恐慌的倾向，那就早点恐慌——不要在第三次或第四次利润预警之后才恐慌。

所以，在我开始解释对我有用和没用的一些投资指引前，我会向你描述我个人的性格特征，以便你把我的方法引入到具体情境之中。

我有很强的好胜心，很难接受成为第二名。我通常缺乏耐心，但在压力之下可以保持冷静，有担忧的倾向，通常会在考虑正确的情况之前先考虑什么会出错。我喜欢获取所有可获取的信息，我会很快做出决策并且我不惧怕改变主意。最后，我有轻微的强迫症，我发现这很难改掉。

这些性格特征中的很多都意味着我本应该从事除基金管理人以外的任何职业。

1.把自上而下和自下而上的投资结合起来，以谋求最好的结果

在投资界，关于自上而下的投资风格相对于自下而上的方法的优势的讨论一直存在。

支持自上而下的投资的人关注全球经济或主题趋势，并寻求投资于将从中受益的企业。拥护自下而上的方法的投资者关注的是单个公司的价值，他们希望随着时间的推移，这些公司会因其独特的产品或特殊的市场地位能够胜出。他们声称很少关注更广泛的经济背景。

我认为最好的办法是把两者结合起来，但要认识到，在经济和市场周期的不同阶段，应该分配给其中的一方更多的权重。毕竟，在一个理想的世界里，我们都会选择创造这样一个投资组合：投资组合中所包含的公司可以受益于有利的经济条件，同时也拥有强大的市场地位和独特的产品！

我总是对当前和可能的未来经济状况抱有自己的看法，尽管这些看法并不总是正确的，我仍会希望确保我的基金总体头寸与这种看法保持一致。因此，如果我认为英国消费者将享受一段收入强劲增长的时期，从而可能会增加支出，那么我希望在零售商、酒吧公司和住宅建筑商等方面有良好的敞口。这并不是一蹴而就的。然后，我将尝试从这些集团中识别出那些能够借助独有优势来获取尽可能高回报的公司。这就是把自上而下和自下而上的投资方法进行结合的例子。

在周期的大部分时间点，如果我在一个我并不特别喜欢的行业中发现了一家真正出色的企业，我仍将准备进行投资，因为我认为，这家企业的卓越品质将弥补一些微不足道的宏观或经济因素的欠缺。

所以对我来说，投资就是把这两种不同的方法结合起来以得到最好的结果。这里有一个警告，那就是，如果你真的认为我们正处于经济周期的一个主要转折点，那么自上而下法应该主导你的思想。举个例子：如果我们正走向衰退，即使是最弱的公用事业公司也可能比最优秀的建筑商做得更好，原因很简单，那就是它更容易受到经济背景的保护。

在这些情况下，自上而下的投资法的权重应该高于自下而上驱动的股票选择的影响。幸运的是，这些戏剧性的转折点并不经常发生，但在1999-2000年、2002-2003年或2007-2009年（仅举几个这样的时刻），市场上的任何人都可以保证正确对待这些转折点的重要性。

2.你有理由可以同时成为一个价值型和成长型投资者

在我的职业生涯中，我一定被问过无数次：“你是价值型投资者还是成长型投资者？”答案是：“为什么我不能两者兼备呢？”

我一直不明白为什么这么多人把它们视作相互排斥的投资风格。如果我能够确定一家具有良好长期增长前景（成长型股票）的公司，我当然也可以确定一家尽管存在潜在的短期问题但从基本面来看是被低估的公司（价值型股票）。毕竟，在进行任何类型的投资之前，必须满足的先决条件是将市场对企业的估值与公司的长期前景联系起来。如果不这样做的话，就相当于是说公司的估值不应该被引入到投资决策当中，显而易见，这是非常荒谬的。所以，例如一家公司正在以未来收益25倍的价格进行交易，显然这是昂贵的，但如果你真的确信从长期来看，这家公司可能产生15%-20%的复利收益增长率，那这个价格就代表了一个令人信服的价格。这是一家成长型企业、价值型股票，或者更合理地说，是一家具有良好估值的快速成长公司吗？

对准备投资的公司类型保持开放的心态，可以拓宽投资机会的范围，让投资专业人士有机会在预期市场环境会发生变化时调整投资组合的平衡。如果你认为市场将专注于高增长的股票，那么确保这些股票在基金中得到了很好的体现；相反，在经济周期的早期阶段，“价值型”股票通常会有自己的价值，你需要对这类公司有良好的敞口，才能让基金表现良好。如果一名基金管理人出于哲学上的原因决定只投资于其中一种类型的公司，这只是限制了他在经济和市场周期中表现良好的能力。你为什么要这么做？

我曾有过因为做错了而表现不佳的时期，但我从未接受过这样的说法，即“我是一个成长型投资者，所以我表现不佳是因为市场青睐我不投资的价值型股票”，尽管它在投资界很常见。我从来都不明白为什么这么多的客户和投资顾问会接受这一点。当然，基金管理人的工作是在各种条件下表现出色，而不仅仅是在一切都对他们有利的时候。

总之，作为一个个人投资者，你不需要试图年复一年地打败市场和竞争对手，因此，如果你个人倾向于投资成长型公司，或低迷且不被看好的股票（价值游戏），那么你就选择你最了解的股票。

3.只有在你能识别出超额表现的来源时才买入（或者持有）

如果你投资一家公司，希望其表现优于市场（就像一个专业投资者一样），超额表现只会来自少数几个方面：

●在很长一段时间内，公司的利润增长会比市场快吗？

●公司是否会被市场重新正面评价？

●公司是否会带来积极的惊喜，比如利润高于市场预期？

超额收益的来源可能是一个家喻户晓的品牌、出色的市场地位和全球影响力，但如果它至少不能做上述三件事中的一件，那就不要投资它。你最好买一个指数跟踪基金。

在一个理想的世界里，你发现一家公司能做到这三件事，然后你就能赚到真正的钱。然而，这样的公司很少，而且很遥远。

如果你理解当初为什么买入股票，那么你也可以对何时卖出股票做出明智的判断。问问你自己：你当时为什么要买入？如果你足够聪明，能够识别出一家被低估的廉价公司，随后股票又重新定价到了市场平均水平，从那之后，你又可以做些什么呢？它实现你当初买它的意图了吗？如果你认为被低估的股票复苏这种情形已经奇迹般地将其转变为下一个伟大的成长型股票，那你就掉进陷阱了。很有可能这是一只复苏的却又仅限于复苏的股票。卖掉它，用这些钱做些更好的事情。

4.公司的胜利并非偶然，也不会永远持续

我总是喜欢一直持有赢家，放弃输家，这是有充分理由的。公司赢得胜利并非偶然，这总是有原因的。它可以是一个伟大的产品、一个高质量的管理团队、一个有利的经济形势、一个有利于它们的结构变化，或者是所有这些的某种组合，这就是为什么做得好的公司往往能长时间保持良好状态，直到某些因素发生变化。

当然，反过来也是对的：如果一家企业因为经营不善、面临富有挑战性的经济背景、市场地位薄弱或者处于一个衰落的行业等原因表现不佳，如果没有一些根本性的改变，它不会神奇地开始表现得更好，这是我以后要谈的话题。

然而，永远不要忘记，即使是获胜的公司通常也不会永远胜出——因此，不要对长期持有的和深受喜爱的（通常是因为它们的价格上涨）投资沾沾自喜。不管你何时或以什么价格买到它，正确的问题（按照规则3）应该是：“在今天的价格、今天的情况下，我将从哪里得到回报？”

5.在大多数情形中，经济形势会取胜

永远不要忘记，大多数企业至少在一定程度上会被其经营的总体经济形势所影响；即使是一家普通的企业，如果在顺风顺水的情况下经营，也可以让它看起来像一个伟大的企业，直到这种情况发生变化。

如果你感觉公司所经营的行业或部门的交易环境可能会变得更加困难，那么请注意，只有真正出色的企业才能扭转这一趋势。疲软的经济背景通常需要花费大量的时间才能过滤出一家公司，但最后也总是可以得到结果。所以，请注意以下语句：“尽管我们行业的条件更具挑战性，但我们的业务复原力强，而且继续表现良好。”这可能暂时是正确的——但最终，在大多数情况下，经济形势会胜出。股市喜欢快速波动，但现实世界需要更长的时间！

6.当心这些迹象，可能该卖出了

要想在一个良好的时机卖出，你需要发现那些在未来可能会影响公司的问题，在它们被公之于众之前发现它们，即使这些问题只是表明，尽管公司前景不错，但该公司的估值已经过高了。

显而易见，这并不容易。然而，如果你准备去看的话，通常会有一些蛛丝马迹：

●对于那些有会计偏好的人来说，要去寻找那些意味着利润增长不乐观的迹象：现金流萎缩或准备金的使用增加都是很典型的早期警示迹象。

●分析公司报表中所使用的语言。根据我的经验，当公司的一切都运行良好的时候，公司的报表是清晰、简洁的。相比之下，存在一些令人担忧的情况时，报表会变得更长、更不具体、更模棱两可——好像几乎每个词的作用都在提交书面报告之前被权衡、检查和重新考虑过一样。公司的首席执行官并非偶一为之。

●注意那些看起来不符合商业策略的奇怪决定。如果一家有着长期强劲系统增长历史的公司突然开始进行并购，问问自己这是为什么。这可能是出于合理的战略原因，但同样也可能是因为该行业的增长潜力将很快放缓。总是会有原因的。

●想想为什么在一家成功的企业里，一位备受尊敬的首席执行官决定辞职。这绝对可能是长期退休计划的一部分，也可能是为了有机会进入更大的公司。然而，你需要问问你自己：如果你是这位首席执行官，你认为你的公司在接下来的几年会有非常光明的前景，公司的股价很可能会出现大幅上涨，你还会辞职吗？首席执行官通常会对何时离开或者何时进入一家公司有一个良好的判断，所以把这个记下来。

●之前我已经谈到了宏观经济，但如果你看到与你所持有的投资处于类似行业的公司的报表流露出越来越谨慎的态度，不要忽视这个情况。即使你所投资的公司宣称所有的事情都进展良好，低谷到来、对它们形成侵蚀也可能只是时间问题。最弱的公司最先感受到这一点——但总体而言，一个行业的低迷最终将影响到所有公司。

7.永远、永远、永远不要担心反弹

永远不要仅仅因为担心股票在你卖出后会反弹而决定继续持有有问题的股票。一旦你卖出了，你在这只股票上就不再有任何经济利益了，所以无论它发生了什么都与你无关。重要的是，你如何使用卖出股票所收回的资金。如果你卖出了某个事物，随后它的价格翻倍了，但你已经把卖出的资金再次投到了某个价格翻3倍的事物之上，那么你就做出了正确的决策。

专注于眼前即将发生的事情，而不是过去已经发生的。

8.动量投资出了什么问题

加入欧德共同基金后不久，我记得公司的一位量化基金经理（他的脑子有一个小星球那么大）曾问过我关于投资风格的问题。他对我的方法描述得很不恰当，之后，他这样评价：“好吧，那你不就是一个动量基金经理吗？”然后走开了。

定了定神，我想了一下：“好吧，我真的不‘只是’一个动量基金经理——但即使我是这样的人，它能起作用，那又怎样。”

定义是什么动量是非常重要的，因为有两种类型迥异的定义。

第一种观点认为，有积极价格动量的股票（股价正在上涨）倾向于在接下来继续表现良好，所以上涨的股价本身也是一个良好的买入信号。相反地，有消极动量的股票（股价正在下降）应该被回避。这背后的想法是，这个城市充满了非常聪明、见多识广的人，因此，如果他们准备以更高的价格购买一只股票，从而创造积极的股价趋势，那么这一定是一个企业经营良好的信号。相反，如果这些聪明的人准备以更低的价格卖出一只股票，那一定是有麻烦的迹象。

毫无疑问，如果一只股票在股价图上从左到右有非常良好的股价走势，那么买入、持有这只股票能够给你一种温暖的感觉，但是请记住，呈现这样图表或动量模式的股票总是有一个非常可怕的习惯，那就是会在你意想不到的时候崩盘。如果你只根据股价的动量来做决定，至少要弄清楚是什么原因导致了股价的上涨，这样你就有机会弄清楚股价的走势。

在同样的谈话中，人们还会经常谈到另一种动量形式——利润动量，这种形式往往更有价值。这种观点认为，如果一家公司公布的利润高于市场预期（在其他条件相同的情况下，股价会上涨），它很可能在一段时间内多次出现这种情况。反过来也同样成立，一个负面的盈利预警常常导致另一个负面的盈利预警。

这在一定程度上反映了人性：如果一家企业拥有强劲的交易势头，那么自然的保守主义表明，它不会立刻在利润预测中得到充分反映。反之亦然：如果一家企业表现不佳，人们会有一种自然而然的倾向，即认为事情会有所改善，即使并不存在明确的理由可以说明为什么应当改善。这可能导致利润预期建立在过于乐观的前提之上，不可避免的结果是，在利润预期达到基本水平之前，必然会出现不止一次的股价下调。你很难看到这样的交易声明：“公司业绩表现不佳、交易环境艰难，没有机会得到改善了。”尽管在许多情况下，这会是对前景的现实评估。

从更长期的角度来看，市场分析师倾向于假设市场会出现均值回归：快速增长的股票将会放缓，表现不佳的业务将会复苏。当然，如果这些趋势本质上是结构性的，那么可能多年内都不会出现均值回归——因此，一次利润的预期上升会导致下一次利润预期上升，一家业绩疲软的企业则会经历一系列的预期下降，对股价产生相应的影响。

对利润动量的识别可以成为你“军火库”中的有效工具。如果你打算使用这种技术，试着尽早发现这一趋势，因为随着市场上越来越多的人开始预期到这一趋势，利润上升预期的力量会随着时间的推移而逐渐减弱，直到价格中已经涵盖了下一次利润上升的预期，趋势已经完全建立。当然，这并不是说这样的公司一定不会是一笔成功的投资——只是你需要一个不同的理由来继续持有它。

9.管理层的确很重要

企业变革往往能提供最佳的投资机会。我说的不是经济环境的变化——尽管它们总是很重要——而是公司内部的变化。

在业绩不佳的企业中，更换首席执行官通常是走向复苏的第一步。看看即将上任的首席执行官的履历。他过去是否有成功建立或改善企业业绩的记录？如果是这样的话，他很有可能再次做到。时机决定一切，不仅从投资的角度，而且从新CEO的角度来看也是如此。也许他们已经确定了公司业务的关键问题，并且相信他们能够解决这些问题；他们对这个行业非常了解，这也许表明形势即将好转。管理层变动常常发生在周期的底部，这并非巧合。

业绩不佳的企业更换首席执行官并不一定能够保证成功，但肯定会引起投资者的兴趣。对这样的企业进行投资，所获得的回报可能是巨大的。随着复苏的逐渐展开，利润预期出现上升，随着投资者对公司前景的信心开始增强，公司的评级也会随之提高。这些的结合可以导致股价的巨大反转。

时刻注意变化带来的机遇。问问你自己，公司的潜在问题是否是由公司自己造成的以及是否可以得到解决。如果是的话，是否有过往的业绩记录可以证明新上任的管理层能够带领企业做出必要的改变？

10.了解你自己

我一直认为，基金经理了解自己的长处、短处和行为模式是非常重要的，尤其是他的短处。如果你知道自己的长处和短处，你就有希望扬长避短，避免重蹈覆辙。

比如，我知道我总是对业绩缺乏耐心，所以不得不尝试和抵制经常改变投资组合的诱惑。我很擅长发现潜在的麻烦，通常在它们浮出水面之前就有警觉，但因此我也需要尝试避免对虚无缥缈的事物做出过度反应。

保持谦逊，避免傲慢。当一切进展顺利时，你可能会觉得这是世界上最好的工作——你的基金表现良好，你的信心高涨，你会想：“还有什么可能出错呢？”任何一件事情都可能出错！没有人可以一直做对，下一个问题就在眼前。如果你能在一切顺利（或糟糕）的时候保持头脑冷静，你就有更好的机会做出正确的投资决定。

总 结

在我刚搬到伦敦成为一名专业基金经理的时候，我当时的老板对我说：“阿斯顿，你要明白，从事这份工作，当你在排行榜上垫底的时候，你会担心被解雇，当你在排行榜上名列前茅的时候，你会担心自己排名垫底。”从将近25年的基金经理生涯退休后，我可以有把握地说，他是对的。

至少，作为一名个人投资者，你不需要承受业绩所带来的持续压力。这让你可以奢侈地以最适合自己的投资时长和习惯进行投资。虽然我希望对我有用的一两件事对你也能有所帮助，但实际上并不存在正确或错误的投资方式。找一种适合自己的方式，然后坚持下去——享受在股票市场中投资的乐趣。