来自传奇基金管理人的长期教训

投资并不是一门精确的科学，据我所知，每一个成功的专业投资者都需要经历投资路上等待着他们的陷阱，并从中获得一些经验和教训。在我管理富达特殊情况基金28年的过程中，我有足够的时间来思考什么才是成为一名成功选股者的重要因素。以下是我从这段经历中学到的一些经验：

1.理解企业的特许经营权以及它的质量

企业在质量和可持续性方面有很大的差别，重要的是要了解这家企业，知道它如何赚钱以及它处在什么样的竞争地位。与沃伦·巴菲特一样，我的理想是找到一家掌握着有价值的特许经营权的公司，它所拥有的特许经营权能够确保维持企业多年业务。我问的一个简单的问题是：这家公司在10年后有多大可能仍出现在这里？它比今天更有价值的可能性有多大？

2.理解推动商业的关键变量

识别影响公司业绩的关键变量，特别是那些它无法控制的变量，如货币、利率和税收变化，这对于理解股票的动态非常重要。在我看来，一家理想的企业很大程度上掌握着自己的命运。我记得有一个反例，一家我在许多年以前遇到的英国化学公司。当汇率处在某一个水平时，这是一家繁荣的公司，但当汇率上涨到更高的水平时，它就没有业务可做了，完全失去了竞争力。

3.喜欢简单的企业而不是复杂的企业

如果一个企业是非常复杂的，那么就很难判断它是否拥有可持续的特许经营权，要找出企业的缺陷可能就需要借助专家的工作了。有能力产生现金流是一个非常吸引人的属性：事实上，这是所有属性中最有利的一个。在其他条件都相同的情况下，需要大量资本支出才能继续发展的公司比那些不需要资本支出的公司吸引力要小。一位私募股权投资专家曾告诉我，股票市场总是高估成长性而低估产生现金流的能力，私募股权投资者所做的与这恰恰相反。在这方面，我是站在私募股权投资者这一边的。

4.直接听取管理层的意见

坦率和不夸夸其谈是投资者需要寻求的关键的管理特性。根据我的经验，二手信息总是不如第一手资料。多年来，我在不同的行业遇到了数百家公司，我最看重的是，听到一个关于企业的坦率、客观平衡的观点。这意味着你会同时听到企业的优点和缺点（所有企业都是两者皆有）。我喜欢那些没有过度承诺的基金管理人，但他们的表现总是比他们所指出的要多一点。对那些喜欢空谈的人保持最大程度的谨慎，他们极有可能不能兑现他们的承诺，也就是说，我是沃伦·巴菲特阵营的一员，我宁可选择一家由普通管理层团队管理的伟大企业，也不想要一家由明星管理层团队管理的糟糕企业。

5.不惜一切代价避免“不靠谱”管理

我曾经认为，一个看起来很强势的企业动态甚至会弥补“不靠谱”的管理。在投资几家后来“炸飞”了的企业之后，不道德或者管理风格风风火火的管理层对我来说就成了禁区。我了解到，即便有了公司治理检查和外部审计师，资深人士也有太多欺骗投资者的方式。许多年前，一个意大利人告诉我，出于这个原因，不要碰帕玛拉特。这是一个很好的建议。正如沃伦·巴菲特所说，在公开场合误导他人的首席执行官最终可能会在私下里误导自己（正如你现在很了解的一个事实，我和许多人一样，都是巴菲特的忠实粉丝。伯克希尔-哈撒韦公司的年报是投资建议和理财智慧的宝库）。

6.比大众早尝试、早思考两步

努力找出今天被忽略的事物，它们在未来可能重新激发人们的兴趣。股票市场并不是超前太多，所以像下国际象棋一样，只要比别人看得稍微远一些就可以获得回报。我认为我很擅长了解那些会让投资者兴奋的情况，在那里，未来会有“一片蓝天”。我会试图寻找那些目前被忽视、但会在未来再次影响投资者心理的公司。

7.了解资产负债表风险

如果选股者只能上一节课，那了解资产负债表风险一定是最重要的了。如果投资需要限制负面影响和避免灾难，那么承担资产负债表上的风险就只能睁大眼睛了。资产负债表风险已成为我最糟糕的投资背后最常见的因素。根据我的经验，大多数分析师都不善于评估这种风险，甚至很多分析师根本不分析资产负债表。除了分析各种形式的债务之外，我们还需要能够分析养老基金赤字，并对转换可能性极小的可赎回可转换优先股进行估值，这两者都与常规的负债有很多共同特征。

8.从广泛的来源中寻找灵感

我喜欢从我认为对特定公司或行业非常了解的信息来源那里获得大量的灵感。可供选择的越多，你找到赢家的机会就越多。最明显的来源并不总是最好的。我尤其喜欢没有被大多数机构广泛使用的信息来源。另一方面，我并不会因为从竞争对手那里获得一个主意而自豪，在我看来，这和从股票经纪人那里得到一个主意是一样的。

9.密切关注公司内部人士的交易

没有一个指标是绝对正确的，但公司董事的交易是一个有价值的确认或否认工具。特别要关注大量交易。董事的买进通常比卖出更重要，一些董事的业绩比其他董事要好。

10.定期对你的投资理论进行重新检验

投资管理就是为投资机会建立信念，然后随着时间的推移重新审视这个信念，尤其是在新信息出现的时候。信念或感觉的力量很重要，应当得到支持。然而，信念不能发展成固执。如果证据改变了，人们的观点也会改变。在任何时候，你都应当能够用几句话总结出你持有某家公司股票的原因。

11.忘掉你为买入股票而支付的价格

你付出的代价完全无关紧要，这一点在心理上很重要。如果形势发生变化，毫不犹豫地进行止损。一个典型的例子就是德国的工程集团德意志·巴布科克，它涉足了许多领域，其中包括造船。一天早上，我们的一位股票分析师非常激动地来到我的办公室。这位分析师告诉我，这家公司令人钦佩、有良好业绩记录的首席执行官即将离开公司，并且计划对这家公司最好的部门——造船部门——进行管理层收购，而这个部门正是我们投资这家公司的主要原因。我立即通知我们的交易部门卖掉所有头寸，如果需要的话，越快越好。尽管我们在这笔头寸上损失惨重，不过，几个月后我们就知道这笔交易是划算的了。

12.为过去的表现寻找原因通常是在浪费时间

如果说人生就是犯错误，然后从中吸取教训，那么股市也是如此。为过去的业绩寻找原因——以某个指数或者基准为参照，对基金管理人“押注”的某只股票或行业进行详细的分析——变得越来越流行。然而，它就像在看后视镜，并不会告诉你前面会发生什么。

我认识到，在平衡托管的情况下，适当地进行原因分析是必要的，此外，例如养老基金受托人这样的顾客的确需要它。然而，人们往往倾向于相信不久之前的过去会在未来重演。当一个人做得不好时，经常被顾问提醒这一事实几乎不会带来什么帮助，事实上，这样的提醒很可能会适得其反！在投资中，心性是很重要的。如果你是狂躁型抑郁症患者，不要考虑成为投资者。冷静地对待成功和失败是很重要的。另一方面，分析自己的错误（“为什么我错了，有没有预测这种情况的方法？”）和对业绩进行归因是不一样的，非常值得一做。

13.注意绝对估值

投资者需要某种现实检查，以避免在股市繁荣时期被吸进一只股票。在这种情况下，注意绝对估值会有所帮助。我喜欢买那些在未来两年内可以预见到其市盈率为个位数或者有一个高于当前利率的自由现金流收益率的股票。你如果只看相对估值、关注不同股票的对比情况，就会误入歧途。

14.使用技术分析作为补充指标

技术分析在投资专业人士中激起了非常广泛的不同观点。有些人是热情的拥护者，而另一些人则认为这不过是骗人的把戏。我把它看作一个可以帮助进行决策的理论框架，可以帮助我决定赌注大小。我把它作为一个确认或否定的因素。如果技术分析的观点对基本面分析形成了支撑，我会准备持有一个更大的头寸；如果相反，我会选择一个更小的头寸。如果技术分析的情况出现恶化，我也会对基本面分析观点进行再次检验，以检查我们是否遗漏了某些东西。我发现，公司的市值越大，技术分析的效果就越大。

15.避免进行市场择时和在宏观因素上押注

我想把赌注押在我认为有竞争优势的地方。多年来，许多评论人士都曾撰文指出，要始终把握好市场时机是很困难的。在管理特殊情况基金的28年里，我只对市场的水平或方向有大概5到6次的强烈看法。在我管理基金的末期，有如此强烈的观点的情况（2003年3月看多，2006年3月看空）似乎变得更为频繁——也许是因为老了！但即便如此，我也肯定不会把我的全部基金都押在这样的观点上。如果我发现处于同一个行业之中的两只股票在基本面方面都具有吸引力，但却只能买其中一只时，我就需要在两者之间做出权衡取舍，在这样的情况下，我也许会引入一个宏观因素。宏观的观点可能是购买哪一只的决定性因素（比如一只股票会从强势美元中获益，另一只则不会）。

16.成为一个逆向投资者

如果一项投资让你感觉很“舒服”，那么你很可能已经来晚了。试着与大众做相反的投资。避免在股价上涨时变得更加看涨。当几乎每个人都对前景持谨慎态度时，他们可能是错误的，事情将会变得更好。同样地，很少有人担心的时候，正是最需要警惕的时候。我发现，对我的一些经验不足的同事来说，我最有帮助的时候是市场极度乐观或悲观的时候。在这时，我会提醒他们股票市场存在一个完美的折价机制。当每个人都在担心某件事的时候，这通常是价格最合理的时候。投资者需要被不断提醒，这就是市场运作的方式。