第4章　影响企业价值与估值的因素

4.1　影响企业价值与估值的因素1——成长性、周期性和不确定性

纵观A股3000多家企业，有些企业的市场估值在40～50倍PE，有些企业的市场估值仅在5～10倍PE，市场对企业的估值差别巨大，即便在同一个行业内，不同企业之间估值可以相差1～2倍，影响市场估值的因素到底是什么？本章试着从几个方面探讨一下市场估值的问题。

企业的成长性应该是影响市场估值最重要的因素。用一句经典的话来概括就是：“成长可以溢价，价值只能折价。”按照巴菲特的估值理论来说，企业的价值等于未来自由现金流的折现值，或者通俗一点讲，就是未来净利润总和的折现值（在企业整个生命周期内，净利润=自由现金流），而影响未来利润的主要因素就是成长性，所以成长给予溢价是非常合理的。成长可以创造价值，同时也可以毁灭价值，创造价值的典范是贵州茅台、伊利股份、格力电器等大牛股，利润无一不是增长了数十倍；毁灭价值的典范是创业板中的一些企业，虽然也是高成长，但都是通过收购战略、对赌协议获得的增长，一旦对赌协议结束，被收购的企业原形毕露，价值毁灭，比如东方园林、人福医药等企业。所以结论是有质量的成长才可以创造价值。

企业的周期性是影响市场估值的第二个主要因素。弱周期性的企业具备良好的可预期性，利润具备可累积性，天然具备高估值的基因；强周期性的企业利润波动巨大，可预测性非常差，天然具备低估值的因子。企业的价值主要取决于未来的现金流，可预测性显得尤为关键，否则估值就是空中楼阁。周期性企业未来发展的可预测性非常差，受到宏观经济、供应与需求的关系、行业政策等多因素的影响，企业的主动权有限，被动因素对企业的影响显著大于主动因素，市场给与周期性企业低估值是合理的选择。消费行业、医疗行业的高估值具备坚强的基础，同时钢铁行业、煤炭行业、石油行业、地产行业的相对低估值也是市场合理选择的结果。

确定性与否是影响企业市场估值的第三个主要因素。企业未来发展的确定性与否对企业估值的影响巨大，资本天然抗拒不确定性，周期性企业的低估值就是资本对周期性企业未来发展不确定性的一种补偿。以银行业为例，市场给予银行股5～10倍PE、1倍PB左右的估值，许多人都认为银行企业低估了，但如果市场给予一个行业持续10年的低估值，一定是有原因的。以上一轮的经济周期为例，2010年以来，人们一直担心银行业的坏账风险，但银行企业持续好几年都实现了中速增长，坏账风险并没有被证实，当人们认为市场出错的时候，银行业的坏账率开始攀升，以经营最优秀的招商银行为例，2012年不良贷款率为0.61%，到2016年不良贷款率已经达到了1.87%，增加了2倍多，所以市场最终还是有效的。站在2019年的时点来看银行企业，有两点不确定性在压制银行业的估值：①2013年的经济小周期将银行业的坏账水平提高了2倍多，而2018年以来的经济周期更加明显，GDP显著下了一个台阶，中美贸易冲突加剧，小企业大量倒闭，未来银行业的不良贷款率一定会超过上一轮周期的高点；②以2018年财务数据来看，银行业的净利润总额已经超过了A股总利润的50%以上，在中小企业一片哀号声中，这个亮眼的数字格外扎眼，显然银行业的这个利润水平相当不合理，不合理的东西是不具备持久性的，迟早会得到纠正。

虽然市场估值不总是有效，但在超过90%的时间段里市场估值一定是有效的。消费行业、医疗行业的高估值是有效的，银行业、煤炭业的低估值同样是有效的，大家都低估了市场的有效性。成长性、周期性和不确定性三点因素可以相对完美地解释市场估值的逻辑和有效性。从企业未来自由现金流折现的角度来看企业估值，以上三点因素也是影响未来现金流的重要因素，对企业的估值影响巨大。虽然市场估值大部分时间是有效的，但在10%左右的时间里是无效的，这段无效的时间才是投资者大有可为的时候。