1.3 固定收益证券的基本特征
与所有金融产品一样，固定收益证券具有风险性、收益性和流动性三大基本属性，但同时固定收益证券还有自身的特色，比如对于债券，其还具有偿还性的特征。除了偿还期、票面利率、面值三个基本特征外，有很多证券条款设计中还含有内嵌期权。本节重点介绍优先股和债券这两类主要的固定收益证券工具，但由于优先股发行在我国自2014年年底刚刚重启，相关机制均还不健全，目前的优先股发行尚处于尝试阶段，因此本书仅做基本介绍，后面重点仍以债券为主。
1.3.1 优先股的基本特征及条款设计
优先股是公司股票的一种，是由股份有限公司发行的在盈利分配和剩余财产清偿方面优先于普通股的股票。它并不完全具备通常定义的股票的一般特征，是具有股票和债券某些共同特点的证券。一般而言，优先股股票除具有金融资产三大基本属性外，还具有以下几个方面的特征。
（1）优先和固定的股息率。优先股股票在发行时即已约定了固定的股息率，且股息率不受公司经营状况和盈利水平的影响。优先股股东可以先于普通股股东向公司领取股息，所以，优先股股票的风险要小于普通股股票。
（2）优先清偿剩余资产。当公司因解散、破产等进行清算时，优先股股东对公司剩余财产的清偿权在债权人之后、普通股股东之前。若优先股股东权益未得到满足，不能对普通股股东进行剩余资产的分配。
（3）有限的表决权。优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权。然而，在涉及优先股股票所保障的股东权益时，如公司连续若干年不支付或无力支付优先股股票的股息，依据优先股发行条款设计在一定条件满足时，优先股股东可享有表决权。
（4）股票可由发行公司赎回。公司如有需要，可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由公司予以赎回。大多数优先股股票都附有赎回条款。公司赎回优先股股票时，可以在优先股价格的基础上适当加价，从而使优先股股东从中得到一定的利益。
总之，对投资者来说，优先股股票收益固定，风险相对较低，投资收益率高于公司债券及其他债券的收益率。对股票发行公司来说，由于优先股股东一般没有表决权，可以避免公司经营决策权的分散。
除了上面一般意义上的优先股外，还有三种类型的优先股，分别是累积优先股、可转换优先股和参与优先股。累积优先股，指由于公司经营发生亏损，无力支付股息时，可以累积于次年，或以后等待有盈余时再行发放的优先股。可转换优先股，指在一定期限内，按一定比例，可由投资者自行决定是否把优先股换成普通股。参与优先股，指公司在盈利丰厚之时，规定优先股股东除了获得原有约定的固定股息外，还可以与普通股股东共同分享公司剩余利润。
发行优先股的主体不同，在优先股的条款设计方面也可能会有差异，特别是对于金融企业，对优先股的转换或赎回条款要求更为详细。例如，在2008年开始的美国次贷危机中，美国花旗银行一度陷入资本金严重不足的危机，美国政府除进行注资和对其风险投资提供担保外，还于2009年2月27日宣布以每股3.25美元的价格，将持有的花旗优先股转换为36%的普通股，涉及金额达250亿美元，相对于花旗银行2月26日的收盘价有约32%的溢价。美国财政部将优先股转为普通股，变相注资于花旗银行但同时又是市场化的操作，利于强化花旗银行的资本基础，且通过发行普通股交换优先股，能大量增加其有形普通股权益资本，淡化了行政干预的色彩。
我国在20世纪90年代初深圳发展银行（现改名为平安银行）曾发行过优先股，但由于相关法律法规不健全，最后在90年代中期转为普通股。在2014年优先股发行重启后，主要集中于金融企业、能源企业等公司，在新三板市场我国也积极地开展优先股发行的试点方案。我们以在上海证券交易所上市的中国农业银行（上市代码为601288.SH）为例，简单介绍一下我国上市公司发行优先股的条款设计，如表1.1所示。
对于优先股的持有人而言，由于股息的发放与发行人的盈利能力和风险管理需求相关，并不能保证股息都能够如期正常发放，因此，在优先股的条款设计中，往往会设置股息发放的约束条件、转股安排及回购安排等，这可能会在一定程度上影响到优先股股东的利益。例如，发行人为满足一定监管要求而有权取消部分或全部优先股派息且不算违约；在满足特定强制转股触发条件时，发行人对仍然存续的优先股可以在监管部门批准的前提下全额或部分转换成A股普通股；若优先股发行时，设置了发行人有条件赎回条款，不设置投资者回售条款，则优先股股东无权要求发行人赎回优先股。由于涉及约束类的条款设计一般比较详细，对此本书仅做简单介绍，详细条款设计可参阅我国发行的优先股募集资金说明书等相关公开信息文件。
表1.1 中国农业银行优先股发行方案及条款设计
1.3.2 债券的特征及条款设计
债券是一种有价证券，是各类社会经济主体为了筹措资金而向投资者出具的并且承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。债券与其他金融工具相比，最显著的一个重要特征是其具有偿还期。债券的偿还期往往与债券的利息支付、到期收益率及债券的价格风险等密切相关。偿还期越长，债券未来利息支付、再投资收益率及宏观经济环境所面临的不确定性越高，风险就越高，能够给投资者提供的回报率也越高。在金融创新中，偿还期也可能随着债券条款中的相关规定而变得不确定，如可展期或提前赎回/回售缩减偿还期。在债券发行的募资说明书中，为了保障投资人和发行人的利益，往往会设置正面条款、负面条款等进行约束。对于债券的条款设计，我们结合金融创新，从票面利率、嵌入期权等角度展开。
1. 债券的契约条款
债券募集资金说明书中往往会对债券发行人的承诺或义务及债券持有人的权利做出较为全面的规定。为了保护债券投资者的利益，债券契约中通常含有正面条款和负面条款。正面条款是债务人承诺必须做的事项，比如正面条款会规定债务人应当按期偿付本金和利息，维护相关财产安全或保值，支付有关税负或其他费用，定期向受托人提交信守契约报告等；负面条款是禁止债务人某些行为的规定，比如负面条款会规定债务人的资产负债率、流动比率或速动比率等指标不得高于或低于某个值的限制，甚至对债务人的业务领域或业务形式加以规定等。
2. 票面利率的设计及创新
债券的票面利率，又称息票利率（Coupon Rate），是债券发行时承诺的按期支付利率。息票的支付金额与债券面值、支付频率和票面利率有关，即
息票利息额=面值×票面利率÷支付频率 （1.1）
举例而言，某债券面值为100元，票面利率为5%，每年付息一次，则每年的息票金额为100×5%=5元；若每半年付息一次，则付息频率为每年2次，每次息票额为100×5%÷2=2.5元。
在美国，债券的息票支付一般是半年一次，在我国则一般是每年一次。而对于结构化的固定收益产品，如抵押担保债券、资产担保债券、抵押债务凭证等一般是每月支付一次。利息的支付频率不同，也会引起最终实际利率水平的差异。票面利率也是债券定价中一个重要的指标，除了直接影响投资者对债券现金流的预期外，还影响其对市场利率变化的敏感性。同时可根据债券的价格和面值之间的关系，结合债券的票面利率来判断债券的到期收益率。通常而言，若债券平价交易（债券的面值与债券的交易价格相等），则到期收益率等于票面利率；若债券溢价交易（债券面值小于债券交易价格），则到期收益率小于票面利率。这些内容将在后面章节中分别重点阐述。按照债券的票面利率在存续期内是否固定，债券可分为固定利率债券和浮动利率债券。浮动利率债券是金融创新中为满足不同客户需求进行新产品开发所选的一个主要切入点。下面介绍几种利率创新的固定收益产品。
（1）步高债券。
步高债券（Step-up Note），又称票面利率逐级递增的债券。其特点是票面利率经过一段时间后增加。若步高债券在整个偿还期内只升高一次，称为一次性步高债券（Single Step-up Note）或单级债券，如某债券期限为5年，前两年票面利率为5%，后三年票面利率为6%；若债券的票面利率在整个偿还期内会调高多次，称为多级步高债券（Multiple Step-up Note）或多级债券，如某6年期债券，前两年票面利率为3%，第三年票面利率为4%，后三年票面利率为5%。
（2）延期支付利息的债券。
延期支付利息的债券（Deferred Coupon Bonds），又称递延债券，是指在债券发行后的一定时间内不支付利息，在一定事先规定的时点一次性支付累积的利息，然后在剩余的时间内和典型的息票债券一样定期支付票面利息。
（3）浮动利率债券和逆浮动利率债券。
浮动利率债券（Floating Coupon Bonds）是指债券票面利率定期以约定的基准利率进行调整的债券，由于息票利率可变，所以也称为可变利率债券（Variable-Rate Bonds），通常浮动利率债券的票面利率是在基准利率之上加上一定的利差（或贴水），即
票面利率＝基准利率＋利差 （1.2）
常见的基准利率包括1个月期的伦敦同业拆借利率（1-Month LIBOR）、3个月期的伦敦同业拆借利率（3-Month LIBOR）、1年期美国国债到期收益率等。利差（Quoted Margin）是债券发行人承诺支付的、高于基准利率的风险溢价部分，其大小取决于该债券的违约风险和流动性风险的水平。风险越高，利差贴水越高。浮动利率债券的票面利率通常要确保其在债券利息确定日的价格等于其面值。
除了在基准利率的基础上直接加一定的利差外，有些债券的票面利率还可通过在基准利率前加一个倍数，以基准利率变动的一定比例界定债券的票面利率，这种浮动利率债券被称为杠杆化的浮动利率债券。其票面利率为
票面利率=β×基准利率+利差 （1.3）
式（1.3）中β系数起到对基准利率的放大或降低杠杆的作用。β>1表明基准利率对票面利率的影响会大于基准利率本身的变动，此时债券被称为杠杆浮动利率债券（Leveraged Floating Rate Notes）；0<β<1则有助于缩小基准利率杠杆的作用，此时债券被称为降杠杆浮动利率债券（Deleveraged Floating Rate Notes）。杠杆和降杠杆浮动利率债券为投资者提供了获得高于市场初始收益并按收益曲线调整未来收益的机会。
有些债券同时以两种或甚至汇率等指数之差来定义其票面利率，因此也被称为双指浮动利率债券（Dual-Index Notes）。常用的基准利率包括Libor（London Interbank Offered Rate，伦敦同业拆借利率）、CMT（Constant Maturity Treasury，简称恒期国债收益率）。这类债券的投资者常常以对收益曲线的某种估计为决策基础，无论收益曲线是趋陡或趋缓，都可能给投资者带来机会。比如美国联邦住房贷款银行系统（Federal Home Loan Bank System）于1993年7月将发行的票面利率定义为
票面利率=10年期国债券利率-3个月期Libor+160个基点 （1.4）
与确定浮动利率债券的票面利率相反，逆浮动利率债券票面利率的确定则是在一个最高固定利率的基础上减去参考基准利率，即
票面利率=固定值-1个月期Libor （1.5）
由式（1.5）可知，逆浮动利率债券的票面利率与基准利率的变动方向相反。基准利率越高，逆浮动利率就越低；基准利率越低，则逆浮动利率就越高。与浮动利率债券类似，逆浮动利率的票面利率在确定时也可以用固定值减去基准利率的某一个倍数，即
票面利率=固定值-β×1个月期Libor （1.6）
这类逆浮动利率债券也被称为杠杆化的逆浮动利率债券，在抵押担保债券中应用较为广泛。若β＞1，由于杠杆化的逆浮动利率债券的票面利率变动幅度大于基准利率的变动幅度，可能出现利率过高或过低甚至负数的情况，为了避免这种情况发生，逆浮动利率债券常常有利率上下限的规定。
浮动利率债券和逆浮动利率债券也是为了满足不同金融机构或投资者的需求而创新开发的。举例而言，商业银行的资产负债管理是典型的“存短贷长”，即商业银行吸收存款形成的负债基本上是短期的，为了降低利率风险，商业银行希望它的资产也是利率敏感性的或浮动利率的，而不是固定利率的，这样无论利率如何变化，商业银行通过持有浮动利率资产的收益就能与其负债成本相匹配，且能提供稳定的利差。从票面利率设计的原理分析，逆浮动利率债券的风险比浮动利率债券的风险要高。原因在于基准利率变动会放大逆浮动利率债券的价格变动。当基准利率下降时，债券的价格将上升，但由于浮动利率债券票面利率确定的时间间隔较短，使得浮动利率债券价格上升不太大；而当基准利率上升时，浮动利率债券价格下降的幅度也不会太大。但逆浮动利率债券价格的变化就不同了，当市场利率下降时，逆浮动利率债券价格上升的幅度更大。这一方面是由于逆浮动利率债券的票面利率与基准利率的波动方向相反，这使得逆浮动利率债券未来获得的票面利息的现金流入将增加；另一方面债券的价格与市场利率之间的变动方向是相反的，当基准利率下降时，意味着市场利率也下降。利用未来现金流现值法对逆浮动利率债券定价时，未来现金流增加与市场利率下降的共同作用将促使逆浮动利率债券价格上升的幅度更大。同理，当市场利率上升时，基准利率也将上升，逆浮动利率债券价格受未来票面利息现金流入下降和贴现率上升双重影响，债券价格下降的幅度更大。逆浮动利率债券对市场利率变化的特殊性，也使得逆浮动利率债券可以用来平衡债券组合的整体风险。如同在股票市场中，某些股票的β值是负的，这种股票可以用来降低整个股票组合的系统风险。在固定收益证券中，一个很重要的利率风险指标是久期，逆浮动利率债券可以用来调整债券组合的久期。
从操作的可行性分析，金融机构可以利用低风险的固定利率债券（比如国债产品）来创设浮动利率债券和逆浮动利率债券来满足不同客户的需求。借此我们也讨论一下浮动利率和逆浮动利率的顶（Cap）、底（Floor）和箍（Collar），分别表示浮动利率债券和逆浮动利率债券的票面利率所能实现的最高值、最低值及极值区间。
【例1.1】某一债券的固定利率为6%，面值为1000万元，期限为5年。某金融机构拟将债券进行分割创设为本金600万元的浮动利率债券和本金400万元的逆浮动利率债券。其中浮动利率的票面利率为1个月期Libor加100个基点的贴水，即Cfl=1个月期Libor+1%，试确定逆浮动利率债券的票面利率，并确定二者的顶和底。
解答：
由于固定利率债券的票面利率为6%，因此，在不存在套利条件下，浮动利率债券与逆浮动利率债券每期票面利息的现金流之和应等于固定利率债券的票面利息，设Cifl为逆浮动利率债券的票面利率，则满足
1000×6%=600×Cfl+400×Cifl
将Cfl=1个月期Libor+1%代入，并化简
6%=0.6×（1个月期Libor+1%）+0.4×Cifl
可得
Cifl=13.5%-1.5×1个月期Libor
由于1个月期Libor的最低值为0，不可能为负值，因此，逆浮动利率债券的最高票面利率就是1个月期Libor为0时的利率，即13.5%，此时浮动利率债券的票面利率最低为1%；同样由于逆浮动利率债券的票面利率最低值为0，不可能为负值，即当1个月期Libor等于9%时，逆浮动利率的票面利率最低为0，此时浮动利率债券的票面利率最高为10%。因此，我们可以得到浮动利率的顶（或底）与逆浮动利率的底（或顶）相对应。本例中浮动利率债券票面利率的顶和底分别是10%和1%，逆浮动利率债券票面利率的顶和底分别是13.5%和0%。这个顶和底形成的票面利率区间我们称为箍。
注意在本例中，逆浮动利率债券票面利率的基准利率前面的系数为1.5，结合前面所学的知识，该逆浮动利率债券为杠杆浮动债券，表明逆浮动利率受基准利率1个月期Libor影响的程度较大。该杠杆系数的确定取决于分割成的浮动利率债券和逆浮动利率债券的面值规模。逆浮动利率本金占比越高，杠杆系数越低；逆浮动利率本金占比越低，杠杆系数越大。因此一些规模实力较强的金融机构可以通过调整杠杆系数来创设高风险高收益的逆浮动利率债券以吸引投资者的参与。通过上面的分析，易知浮动利率债券的顶和底、逆浮动利率债券的顶和底、利率杠杆这5个因素是相互关联的，只要给定其中4个因素，第5个因素很容易得到。
利用固定收益证券的分解也可以较好地解释当市场利率变化时为什么逆浮动利率债券的价格波动幅度更大。除上述的理论解释外，也可以用通俗逻辑来解释，即由于市场利率对被分解的固定利率证券的影响是相对确定的，而分解出的浮动利率债券价格受市场利率变化的幅度越小，那么市场利率变动对逆浮动利率债券价格变动的影响幅度就越大。
（4）其他典型的创新浮动利率债券。
区间债券（Range Notes）。这类债券参考利率通常设有较高和较低两个水平，较高的水平适用于当基准利率处于规定的区间时，而较低的利率水平适用于基准利率超出规定的区间时。在利率确定日，只要参考利率在这一上下限之内，浮动利率就采用较高的利率；一旦基准利率超出了上下限，那么浮动利率就采用较低的利率水平，最低可以为零。大部分区间债券每天都会调整利率，当然调整时间也可以是周、月、季、年等，但不论以多长的时间间隔为基础，基准利率只在调整当日与债券有关。一旦购买了这类债券，投资者相当于卖给了发行人一系列的期权，即发行人有权在一定范围内调整债券票面利率。
非市场浮动利率债券（Non-market Floating Rate Bonds）。这类债券的票面利率虽然是浮动利率，但浮动的时间、浮动的幅度与范围等不是由市场决定，而是取决于非市场的其他因素，如政府利率调整或各主体间的定期协商等。以财政部2000年4月17日采取招标方式在全国银行间债券市场发行的记账式（二期）国债为例。债券发行总额为280亿元，银行间债券市场的53家国债承销团成员参加投标，实际有效投标量为806亿元，30家机构中标。中标利差为0.55个百分点，按当时1年期存款利率2.25%计算，该期国债第1年付息利率为2.80%，而未来的付息利率为每个未来付息日1年期银行存款利率加上中标利差0.55%。假设第2年1年期存款利率调整为2.50%，则债券第2年的票面利率将调整为3.05%。
利差浮动债券（Stepped Spread Floater）。利差浮动债券又称为分段贴水的浮动利率债券，这类债券的利率调整表现在相对于基准利率的利差调整上。在整个存续期间，按照统一的基准利率确定参考利率，但不同阶段有不同的利差，具体的利差调整方向可以向上，也可以向下。例如，某10年期债券的利率计算方法为，基准利率为美国1年期国债利率，前3年利差为50个基点，中间4年利差为60个基点，最后3年利差为75个基点。
指数摊还债券（Index-Amortizing Notes，IAN）。指数摊还债券是指存量本金额按约定计划分期摊还的一种债券，分期摊还计划常与某一指数，如Libro、CMT等有关，其结果是债券未来的现金流、到期收益率及到期日等都不确定。这类债券一开始有一个最长期限规定，但一旦所有本金和利息支付完成，其寿命也就终止。投资者在获得高于市场的初始收益的同时，也卖给发行人提前结束债券的选择权。发行人有权根据市场利率的变化调整本金偿还计划。如果债券的利率是浮动的，这类债券还同时可能含有利率上限和利率下限。典型的指数摊还债券设计原理是，一旦市场利率高于某一触发点，债券的寿命就延长，或一旦市场利率低于某一触发点，则债券的还本时间将显著缩短。债券本金的存量会按约定的摊还计划在每个偿还日进行调整。
重新确定利差的浮动利率债券（Reset Margin Floater）。这类债券的票面利率可以根据市场变化进行调整，使债券能够按事先制定的价格出售。其与典型的浮动利率债券的区别在于，浮动利率债券利率的调整通常是按既定的公式进行，而重新确定利差的浮动利率债券的利率则是根据在调整日的市场情况，由发行人或多家投资银行决定，利率的高低要保证债券能够按面值交易，这就意味着利差水平可能要调整。
非利率指数的基准利率（Non-interest Rate Indexes）。这类债券的浮动利率参考指数不是某个典型的利率指数（如Libor、CMT等），而是以汇率、商品价格指数或股票指数为基础构建浮动利率的参照指标。如美国财政部1997年1月就发行过按通货膨胀率调整的防通胀债券（Treasury Inflation Protection Securities，TIPS），其调整的依据是城市消费指数（Consumer Price Index for All Urban Consumers，CPI-U）。
3. 债券条款中嵌入期权的设计
随着金融市场的发展和金融创新的不断进步，在债券的条款设计中，更多地引入了选择权。这些选择权有赋予发行人的，也有赋予投资者的。一般而言，赋予发行人的选择权包括赎回权、转股修正权等；而赋予持有人或投资者的包括转换权、回售权等。下面我们简单进行介绍。
（1）赋予发行人或债务人的选择权。与不含权债券相比，内嵌赋予发行人的选择权会降低债券的价值。
赎回权。赎回权又称为回购权，是指债券发行时在债券条款中约定在未来特定条件发生时发行人可以按某一个约定的价格赎回已发行债券的权利。长期债券通常都设有可赎回的条款。一般而言，赎回价格可能不止一个，而是从某个时点开始至到期前的一段区间内，设置有不同的赎回日，不同的赎回日对应不同的赎回价格。赎回价格通常随着偿还期的临近而不断下降，最终的价格就是债券面值。从理论上讲，赎回权的存在相当于对债券价格变动设置了一个上限，原因在于，当市场利率下降时，债券价格将上涨，从理论上讲，市场利率越低债券价格越高，但由于赎回权的存在，当市场利率低至一定水平时，发行人可以从市场上以更低的成本募集到资金，他们已经不愿意继续支付较高的债券利息成本，此时他们倾向于按照约定的赎回价格赎回已发行的债券。因此，赎回权的存在对发行人是有利的，而对投资者是不利的，发行人在发行含有赎回权的债券时，应给予投资者一定的补偿，一般通过发行人提供更高的票面利率或以更低的发行价格来发行债券。与赎回权对应的一个概念叫“第一赎回日”，即债券第一次可以被赎回的日期，在后面章节衡量债券的投资回报率时，用“至第一回购日的收益率”比到期收益率更准确一些。通常，为保护债券持有人的利益，在债券发行的最初几年内，发行人通常不能赎回债券，这样的债券被称为“推迟赎回”（Deferred Call），推迟赎回的存在相当于对债券持有人进行了赎回保护。在第一赎回日之前，赎回权可视为一种欧式期权，而之后至到期之前，可以将赎回权视为一系列美式期权的构成。
偿债基金条款。偿债基金条款是暗含的买入期权，在一定程度上可以保护发行人的利益。简单举例，按照偿债基金条款，发行人在给定时期必须有规则地赎回一定数额的债券，但发行者拥有如何赎回的选择权。发行者既可以在市场上按交易价格买回债券，也可以与某些投资者进行协商并按双方认可的价格赎回。比如“双倍”（Double-up）选择权，赋予发行人在赎回日可以进行双倍赎回，由于发行人可以按固定的价格买回债券，因此双倍选择权具有更大的经济价值，不过若发行人赎回超过规定的数量，超过的部分只能按照市场价格赎回，这样双倍选择权的价值就趋于零。而且，偿债基金条款会赋予发行人再融资的选择权，即当市场利率下降时，发行人可能重新以较低的利率成本发行新的债券来偿还未到期的债务。不过，偿债基金条款对债券的持有人也会有所保护。特别是对于长期债券，由于未来存在违约的风险相对较高，为保护债券持有人的利益，在早期偿债基金条款中往往会要求发行人把募集资金的一部分存到一个专设的账户下，用这一账户所形成的资产来偿还到期债券。不过目前偿债基金仅仅意味着发行人从持有人手中买回债券，而不必把资金存入一个专设账户。
浮动利率的顶。浮动利率的顶相当于是赋予发行者的选择权，有助于减轻在市场利率上升时票面利息支出增加带来的压力。举例说明，若债券条款中规定浮动利率的顶是10%，当市场利率上升至12%时，发行人可以执行浮动利率的顶的选择权，按照10%的利率支付，而不需要按照12%的市场利率支付；而当市场利率是8%时，发行人直接按照8%的利率支付票面利息即可，而不需按照所规定的10%的利率进行支付。
转股价修正条款。在债务人发行的可转换债券中，二级市场的股票价格可能持续低于转股价格而使得投资者持有的转股权利行权的可能性很小，此时在满足特定条件时，发行人可以调整转股价格以提升转股权的价值。目前可转换债券条款中大多具有向下转股修正条款等约束，很少有向上转股修正条款。正是由于转股价修正条款的存在，使得投资者持有可转换债券的回售权利行使受到影响。
提前偿还权。提前偿还权一般不是针对债券的，而是从债务人的视角赋予的一种权利认识。以市场上比较常见的结构化固定收益产品住房抵押贷款的证券化为例，由于住房抵押贷款的资产池可能面临着贷款人提前偿还贷款本金的风险，这种提前偿还的权利对于借款人而言是有利的，因为借款人可以根据自己的财务状况决定是否需要提前结束贷款，但对于以住房贷款作为抵押发行的债券产品而言，将使得这些产品的未来现金流量面临着较大的不确定性。本书将在后面章节中进行详细讲解。
（2）赋予投资者的选择权。与不含权债券相比，内嵌赋予投资者的选择权会提升债券的价值。
可转换权利。可转换债券赋予投资者在未来某个特定的时期可以将持有的债券按照某一约定的价格转换为发行人公司股票的权利。可转换债券的价值由不含转换权债券的价值（纯粹债券价值）和转股权利的价值共同决定。可转换债券兼具股权和债权的双重属性，是固定收益证券中一个重要的产品。
可交换权利。可交换的债券是指债券投资者在未来某个特定的时期可以将持有的债券按照某一约定的价格转换为另一种债券或发行人之外的第三方公司的股票的权利。与可转换债券的概念相比，可交换债券是转换成发行人之外的第三方公司股票，而可转换债券则是转换成发行人公司股票。
可回售权利。这主要是相对于发行人具有的赎回权而言的。当市场利率上升时，债券的价格将出现下降，这将导致债券持有人遭受损失，回售权给予债券投资者在特定条件下可以按事先约定的价格将债券回售给发行人的权利。为保护发行人的利益，投资者持有的回售权一般会设置一定的回售保护期，通常回售的价格随着到期日的临近越来越高，在我国大部分可转换债券都设有回售条款。
可延期权利。可延期债券赋予投资者在债券到期时有权要求发行者偿还债券本息或按原利率继续持有一定时间的权利。比如，若债券到期时市场利率较低，投资者获得的本金和票面利息进行再投资只能获得相对较低的收益率，此时如果投资者有延期的权利，那么投资者就可以延迟本金的获取，而继续按比较高的票面利率获得收益。
浮动利率的底。与浮动利率的顶相反，浮动利率的底是浮动利率债券投资者的一项权利，即在市场利率低于一定水平时，投资者可以按照约定的利率的“底”来获得利息。假如浮动利率的底是3%，当市场利率超过3%时，投资者按照市场利率收取票面利息；但若市场利率为2%，此时市场利率低于约定的浮动利率的底，投资者将按3%的底来获取利息。因此，浮动利率的底相当于投资者购买了利率下降的保险。
货币选择权。有些在国际金融市场上发行的债券，为了吸引投资者，减少投资者对汇率变化的担心，在发行债券时，给予投资者货币选择权。具体而言，投资者在收取债券本息时，可以按两种货币中的任意一种计价，汇率则事先给定。
1.3.3 债券的分类
对债券可以从各种不同的角度进行分类，按目前国际国内的通行方法，主要有以下几种分类。
1. 按计息方式分类
（1）附息债券。附息债券是指债券上附有各种息票的债券。息票上标明票面利率、支付频率及支付期限等内容。票面利息的支付一般以6个月或1年为一期，息票到期时收回票面金额和最后一期票面利息。
（2）零息债券。零息债券亦称贴现债券、纯债券或贴水债券，是指债券上不附有息票或票面利率为零的债券。由于票面利率为零，债券价格一定低于面值，到期按面值兑现，债券价格与面值之间的差额（即资本利得）即为债券持有人的收益。通常1年以内到期的零息债券也称为贴现债券。实际上，若一种债券设置有票面利率，但规定投资者只能到期一次性获得这些利息，这类债券表面上是附息债券，但本质上仍是零息债券。例如，某5年期的国债，票面利率为5%，每年付息一次，但规定到期一次性获得本金和利息，且单利计息，则该债券本质上就是零息债券。若在发行日该债券的价格为100元，那么该债券到期日的价值为125（100×5%×5＋100=125）元。若是以复利计算，但规定仍是到期一次性还本付息，也属于零息债券。零息债券在固定收益证券市场上非常重要，其不存在再投资风险，各种不同期限的零息国债的到期收益率曲线构成的利率期限结构是金融市场中重要的基准利率；零息债券也是固定收益证券市场上的基本单元，可以利用零息债券合成附息债券，提高债券市场的定价效率。在实际中，零息债券并不很多，为了满足投资者对无风险零息债券的偏好，具有较强综合实力的金融中介机构（通常投资银行）把附息国债分拆为零息债券来满足市场上的交易需求，称为债券的息票剥离（Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, STRIPS），在后面的章节中将详细讲解。
（3）单利债券。单利债券是指债券票面利息的计算采用单利计算方法，在到期之前，计提每期的应付利息，但所计提的利息不滋生利息，到期按本金和累计计提的利息一并支付。目前我国银行的定期存款和部分国债都按这种方式发行。
（4）累进利率债券。累进利率债券是指债券的利率按照债券的期限分为不同的等级，每一个时间段按相应利率计提应付利息，然后将几个分段的利息相加，便可得到该债券总的利息收入。
2. 按发行主体分类
（1）政府债券。政府债券又称国债或公债，是一国中央政府或地方政府，为弥补财政赤字、筹集建设资金、用于归还旧债本息等原因在证券市场上融资，凭其信誉按照一定程序向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的一种格式化的债权债务凭证，可分为中央政府债券、地方政府债券和政府部门债券。政府债券一般具有以下显著特点。一是安全性最高。政府债券一般也称为金边债券，以政府信用为支持，信用级别最高，风险也最小。二是免税待遇。大多数国家政府发行的债券都无需交纳所得税，这是很多企业债券不能相比的。同时，由于国债具有较高的安全性和流动性，一般也被广泛地用于各种抵押和保证行为中，且国债还是中央银行的主要交易品种，中央银行通过对国债的公开市场交易，实现对货币供应量的调节，实现其货币政策的目标。
（2）公司债券。公司债券是由公司或企业发行并承诺在一定时期内还本付息的债权债务凭证。发行公司债券一般是为了弥补短期流动性不足或为公司未来发展筹集长期资金，期限少则几个月，多则10~30年。公司债券的显著特点在于：一是风险较高，公司债券的偿债能力取决于公司未来的经营状况，若公司经营不善，就会使投资者面临利息甚至本金损失的风险；二是收益率较高，投资于公司债券要承担较高的风险，其收益率也较高；三是债券持有者比股东有优先的收益分配权，并且在公司破产清理资产时，有比股东优先收回本金的权利。
（3）金融债券。金融债券是由银行或非银行金融机构发行的债券，利率通常高于同期存款的利率水平。金融债券的安全性较高，可以极大改进金融机构的资产负债管理，通过发行金融债券融资有助于金融机构将被动吸收存款的负债管理转向主动的资产负债管理，有利于提升金融机构的运营效率。
（4）国际债券。国际债券是由外国政府、外国法人或国际组织和机构发行的债券。它包括外国债券和欧洲债券两种形式。外国债券是一个国家在另一个国家以该国货币为面值发行、计价及结算的债券，比如扬基债券、武士债券、猛犬债券、熊猫债券等。欧洲债券是一个国家在另一个国家以第三国的货币为面值发行、计价及结算的债券，又称境外或欧洲货币债券。欧洲债券并非局限于地理概念上的欧洲范围，欧洲债券市场是一个开放度极高的国际市场，它不属于某一国家。举例说明，比如中国的企业在日本发行以日元为面值计价及结算货币的债券，就称为外国债券（或武士债券），而若中国的企业在日本发行以美元为面值计价及结算货币的债券，就称为欧洲债券。
3. 按偿还期限分类
依据发行时偿还期的长短，债券可以分为短期债券、中期债券、长期债券。但有些债券通过嵌入条款可以对偿还期进行提前结束或展期，而有些债券无到期日，被称为永久性债券（Consoles）。各国对短、中、长期债券的期限划分不完全相同，一般的标准是：期限在1年或1年以下的为短期债券；期限在1年以上、10年以下的为中期债券；期限在10年以上的为长期债券。
4. 按债券的利率是否浮动分类
（1）固定利率债券。固定利率债券是指债券票面利率在偿还期内不发生变化的债券。这意味着投资者持有债券未来不同时间点上得到的票面利息是相对稳定的，若存在通货膨胀，则投资者收到的利息购买力将下降，从而导致投资者持有固定利率债券的实际收益率下降。
（2）浮动利率债券。浮动利率债券是指债券的票面利率会在某种预先规定基准上定期调整的债券。作为基准的多是一些金融指数，如伦敦银行同业拆借利率Libor。浮动利率债券一般还规定利率浮动的下限，这样就减少了持有人的利率风险。
5. 按是否记名分类
（1）记名债券。记名债券是指在债券上注明债权人姓名，同时在发行公司的名册上进行登记。转让记名债券时，要在债券上背书和在公司名册上更换债权人姓名。债券投资者必须凭印鉴领取本息。它的优点是比较安全，但是转让时手续复杂，流动性差。
（2）不记名债券。不记名债券是指在债券上不须注明债权人姓名，也不在公司名册上登记。不记名债券在转让时无须背书和在发行公司的名册上更换债权人姓名，因此流动性强；但缺点是债券遗失或被毁损时，不能挂失和补发，安全性较差。
目前公开发行的债券，债券交易和托管结算已在交易所交易系统中完成，因此债券的交易基本实现了无纸化，通过交易系统能自动记名、登记交易及结算等。
6. 按有无抵押担保分类
（1）信用债券。信用债券亦称无担保债券，是指仅依靠发行人的信用为担保而发行的债券。信用债券一般包括政府债券和金融债券，少数信用良好的公司也可发行信用债券。
（2）担保债券。担保债券是指以抵押财产为担保而发行的债券，抵押物可以是土地、房屋、机器、设备等不动产，也可以是股票、国债等有价证券。如果债券到期，债务人无力支付债务，就用抵押物来抵偿债务。担保债券还可以由第三者担保还本付息，这种债券的担保人一般为银行或非银行金融机构或公司的主管部门，个别的是由政府担保。
7. 按债券形态分类
（1）实物债券。实物债券是一种具有标准格式实物券面的债券，这是债券最初的形态，采用钞票的印制技术和纸张，债券的发行与购买是通过债券的实体来实现的。
（2）凭证式债券。凭证式债券主要通过金融机构承销，金融机构签发类似于商业银行定期存单的收据凭证，到期后由签发部门负责兑付收回凭证，持有人可以到原购买网点办理提前兑付手续。
（3）记账式债券。记账式债券没有实物形态的券面，而是在债券认购者的电脑账户中进行记录。记账式债券主要利用证券交易所网络发行，并可直接在证券二级市场交易流通。投资者利用已有的股票账户，按其欲购价格和数量购买，买入之后，债券数量自动过户至投资者的账户内。