银行贱卖论如盲人摸象，全面客观看待银行战略投资股权定价（2008年7月25日）

近年来，随着金融业改革的加速，外资银行作为战略投资者进入中国的步伐正不断加快。除国有商业银行外，股份制银行、城市商业银行、农村商业银行也纷纷引入了境外战略投资者，成为一道亮丽的风景线。

对于引入战略投资者是否成功，国内某些评论往往集中于入股价格的高低，认为只要价格高就是成功的。这实际是一种片面认识，战略投资作为一项复杂的交易，入股价格是各种因素综合的结果，定价成功与否至少需要从四个方面进行客观分析。

适合的合作伙伴可能获得相对优惠的价格

银行引入战略投资者的目的是为推进改革，提高公司治理水平，加强风险防范，提升客户服务能力和信息技术水平，而不仅仅是获得资金。战略投资者的质量是战略合作能否成功的前提和基础。银监会曾专门制定了国有银行引入战略投资者的五条原则和四条标准，各家银行遵照实施，取得了比较满意的成效。

以建行为例，该行在引进战略投资者之前提出了四条具体标准，包括具备一定规模（总市值300亿美元以上、总资产3000亿美元以上）、在业务领域具备专长和领先优势、愿意向建行转移技术和管理经验、与建行无根本利益冲突。建行最终引入的战略投资者——美国银行，是美国本土最大的银行之一，但在中国网点很少，正好与建行稳步拓展海外业务的战略相匹配；同时美国银行擅长的零售银行、信用卡等也是建设银行的重点发展领域。双方的业务互补性很强，为成功合作奠定了基础。

工行、中行、交行的战略投资者也各具特色。如中国银行的四家战略投资者都是国际著名的金融机构，可以在各自擅长的领域为中行提供帮助；工行引入的高盛是全球最好的投资银行之一，在资产管理、投资银行、不良资产处置等方面与工行存在互补关系，有广泛的合作空间。

需要指出的是，规模和知名度不是评判战略投资者的唯一标准。尤其对于中小银行来说，只要与自身战略协同，能够推动改革和业务发展，引入小一些的境外金融机构，甚至境内的银行，都是成功的。例如，宁波银行引入新加坡华侨银行、杭州商业银行引入澳洲联邦银行等都取得了不错的成效。

正是由于合作伙伴如此重要，在引资实践中，价格往往不是唯一评判标准。对于门当户对的合作伙伴，如果其他条件相当，即使价格稍逊，也会被优先选择。当前，国际私募股权基金（PE）对中国的金融资产兴趣高涨，这类资金虽然也能在公司治理、人才、技术、市场等方面给银行带来一定帮助，但其本质是以获利退出为目的。即使他们出价较高，也只能作为真正战略投资者的补充。

战略投资入股价格不能简单类比

曾有“专家”撰文指出，外资入股中资银行市净率整体上在1.1倍到1.8倍之间，其中最低的是美国银行入股建行的1.15倍。笔者认为，“专家”的上述引述值得商榷。

首先，战略投资交易结构往往比较复杂，包含多笔交易和多个价格，只以其中一个价格进行比较无疑会得出错误的结论。拿建行来说，与美国银行的交易由上市前、上市时和行权时的价格三部分组成。如果只看上市前的1.15倍市净率，就会认为价格低于市场平均水平。但如果综合考虑三部分的价格，加权平均价将达到净资产的1.7倍以上，远远超过市场平均水平。

其次，通过战略投资者的入股，提高了资本市场对银行的信心，推高了银行发行上市以及上市后的股价，在这个过程中，投资者实际上出让的品牌等无形资产，无疑也应在入股价中综合考虑。

此外，引入时机对入股价格也有较大影响。2006年以前，银行股的平均市净率在2倍以下。2006年开始，受中国经济被普遍看好、人民币升值预期以及A股持续走强等因素的影响，在香港市场，国内银行股的平均市净率曾冲高到4倍以上，目前仍维持在3倍左右。这个过程中，战略投资者的入股价格也水涨船高。但并不是说，越晚引入战略投资者越成功。因为国内银行，尤其是国有商业银行，面临的最大矛盾是如何完善公司治理、改变经营机制、优化资产质量，错过改革时机的成本是巨大的，损失是无法弥补的。

交易机制包含抬高入股成本的多种因素

在蜜月期结束后，如何维持长期合作关系是每一个引资项目的重点和难点。国内银行在谈判时往往设计了各种机制对其进行约束，具体条件可能不尽相同。

一是不竞争承诺。其目的是确保合作双方在中国市场没有利益冲突，建立稳固的合作基础。有些银行规定得比较严格，如美国银行不但承诺在中国只投资建行一家，同时为回避竞争，已关闭了其在中国境内的零售业务网点，并将在香港的机构也卖给建行。有些则相对宽松，如花旗银行同时持有浦发银行3.78%的股权和广发银行20%的股权，同时在国内拥有23个网点。汇丰银行除拥有交通银行19%的股权外，还拥有上海银行8%的股权和通过旗下的恒生银行持有兴业银行12.78%的股权，此外还在国内拥有67个网点。

二是持股比例安排。外方持股比例过低往往不利于战略协助的推进，而持股比例过高则可能对大股东的控制权构成威胁。相对而言，美国银行持有建行的比例比较适中，按照协议，美国银行可以行权至持股19.9%，既确保了长期合作，又保证了国有控股。

三是锁定期和业务合作期限安排。各家银行普遍安排了三年以上的持股锁定期，和三到七年不等的业务合作期限。以建行为例，美国银行行权获得的股权要到2011年才解冻，战略合作则最早要到2012年到期，这在所有银行中是最长的。

这些约束实际也是一种成本。战略投资者的承诺和保证越多，合作条件对我方越有利，其入股成本也越高，在分析时不容忽视。

战略协助也是战略投资价格的重要组成部分

除投资协议外，银行在引入战略投资者过程中一般还会签署一个战略协助协议，与投资协议形成不可分割的整体。根据工、中、建三行公开披露的信息，这种战略协助是免费的。对入股价的分析必须考虑这一因素，而且战略投资者战略协助的投入越大，国内银行获得的收益越多，相当于战略投资者的入股成本就越高。

目前，各家银行与战略投资者的合作进展良好，取得了不俗的成绩，尤以建行最为突出。美国银行已连续两年派出50名以上专家对建行提供技术协助，在零售业务、风险管理和信息技术等领域的27个战略协助项目已经取得了实质性的效果。例如建行在美国银行的帮助下实施了网点转型项目，目前已转型的网点达到9000多个，已转型的网点日均产品销售量提高了一倍以上。此外，建行与美国银行合资的租赁公司已挂牌成立，信用卡公司正在洽谈之中。

正是由于战略投资者的鼎力相助，同时也由于自身的努力，建设银行的竞争力不断提高。股改之前，建行的基础和工行、中行差不多，人员的平均素质甚至还不如中行，目前，无论建行员工素质还是竞争力均已成为国内最佳银行之一。在7月10日公布的美国《财富》杂志全球企业500强排名中，建设银行由去年的第230位上升至171位，升幅达59位，在国内同业中升幅最大。

当然，工行、中行也有各自的优势。例如，为推进合作，工行与高盛设立了联合指导委员会，由工行行长和高盛亚洲的主席共同担任主席，同时成立联合工作小组和项目管理办公室负责项目推进实施。中行也与战略投资者成立了类似的机构。未来竞争格局如何，还要看谁能在改革中领先一步。

总之，评判引入战略投资者的定价成功与否必须综合考虑交易对手、交易结构、交易时机、交易条件和战略协助等因素，在整体把握的基础上，才能得出客观公正的结论。如果仅就一个孤立事件或交易的一小部分就迫不及待地作出评价，难免会落入盲人摸象的困境。