中国顶级私募访谈录(第二辑)
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凯丰投资 吴星 极精微而致广大

吴星常常对他的同事说,做好投资就要坚定长期从业的信心,30年、50年,如果你这样想,很多事情就很简单了,人也静下来了。

期货是生与死,股票是荣与枯。从初始6000万元的规模,到如今突破百亿元,以期货起家的凯丰,始终将投资放在生与死的法则下来思考。

吴星说:“我们通常只寻找一个极小的价差。这种看似微小的东西,有时会更有交易的价值,也更具确定性。”

吴星 凯丰投资 董事长、投资决策委员会主席

·毕业于江西财经大学、中欧国际工商学院EMBA。

·19年商品、证券投资经历,曾任中国国际期货农产品部经理、新湖期货深圳营业部总经理、中信期货总经理助理兼产业中心总经理。

·熟悉各种金融投资工具,善于从宏观政策上把握全球金融市场经济动态,对全球金融格局具有较强的洞察力,对宏观和产业有着独特的视角。

诞生于20世纪90年代初的中国期货市场,在发展的初期曾经一度乱象横生。因此在很多人的第一印象中,期货就是一个充满了杀戮与豪赌的市场,一将功成万骨枯,成王败寇似乎不由分说。但随着行业的整顿和治理,进入21世纪的期货市场,逐渐走向平稳。

正是在期货行业混沌初开的年代,江西财经大学毕业的吴星,误打误撞地进入了这个行业。2001年2月,吴星加入了当时风头最盛的期货公司——马文胜所执掌的深圳中期(后更名为中国中期)。彼时勉强通过面试的吴星,从一位小麦研究员助理做起,一步一步成长为农产品事业部的负责人。2008年,他被评选为中国期货业第一批“最佳农产品分析师”,开始在业界小有名气。

吴星一直在期货公司工作了十多年。在期货投资生与死的搏杀中,吴星积累了丰富的交易经验和市场认知。2012年,吴星离开期货公司创办凯丰,但期货交易中残酷的杀伐决断,给吴星的投资生涯打上了深刻的烙印。自始至终,“求真”都被他列为投资中最重要的事。

与求真的追求相吻合的,是吴星朴素而勤奋的性格。在2018年的投资者年会上,吴星坦诚地向所有前来参会的投资者反思过去一年的投资决策。泪洒现场的吴星,也在年终时以自罚奖金的方式,向所有人表明自己与公司共进退的决心和担当。

时隔一年,在2019年的投资者年会上,凯丰投资的总经理王东洋展示了两张PPT,一张是凯丰名字的由来,另一张则是吴星的日常作息表。

吴星创业时,与妻子住在深圳福田区凯丰路的凯丰花园。在此居住期间事业与家庭都有重大丰收。凯丰,更兼有“凯旋”和“丰收”之意。在这个朴素的命名方式背后,是吴星对长期的追求。他常常对同事说,做好投资就要坚定长期从业的信心,30年、50年,如果你这样想,很多事情就很简单了,人也静下来了。

从业20多年的吴星,至今仍然保持着非常规律也非常刻苦的作息。早上6点半起床跑步,送孩子上学后,8点半到公司参加晨会,然后开始早上的盘中交易。常规的午饭时间,则会被吴星用来听路演。下午则继续交易直至收盘,在接下来的时间里,穿插着复盘、机构路演、投研团队的常规交流会,直至晚饭。回到家后,吴星还会抽出一些时间辅导孩子功课,然后在晚上9点开始处理商品的夜盘交易。直至11点45分,这一天的繁忙才画上句号。

从初始6000万元的规模,到如今突破百亿元,凯丰始终将投资放在生与死的法则下来思考。吴星说:“我们通常只寻找一个极小的价差。这种看似微小的东西,有时会更有交易的价值,也更具确定性。”

极精微而致广大

战国末期,楚国辞赋家宋玉在《风赋》里写道:“夫风生于地,起于青苹之末”,意思是风在大地上生成,是从青苹这种水草的末梢开始飘起的。在后世的流传中,这句话被更多的人引申为,世上很多重要的事件,正是从一些不易察觉的细微之处源起。而在当代中国的证券投资行业,这家以期货起家的私募基金,也正是将细微之处作为研究的着眼点,从商品出发逐渐拓展债券和股票领域,并最终形成以宏观策略为核心的投资体系。

“极精微,致广大”,成为凯丰投资最为重要的理念,印在所有人的名片上。

吴星说,这一核心理念最初直接取自《中庸》里的“致广大而尽精微”,但是在真正的实践中,投资过程中的教训与对人性的深入认知,让这句话逐渐演变成了“极精微,致广大”。吴星说,“天上”的人要了解“地下”太难了,因为“天上”诱惑太多。但只有从地上细小的事情做起,极尽精微之事,然后再以更宏大的视角进行融合,才能更加接近事物的真相,投资才能实现求真。

2012年凯丰成立,2013年公开发行第一只产品。最早从农产品和有色金属交易起家的凯丰,在初入私募江湖时也靠着对这些大宗商品的深入认知和丰富经验立稳脚跟,而后逐步稳扎稳打地将研究和投资的能力扩展到商品市场、股票、债券等投资领域。

由于业绩表现良好,凯丰的管理规模快速增长,2013年凯丰的规模还只有4亿元,到2016年就有50多亿元了,2017年更是一举突破百亿元规模。值得注意的是,与其他宏观对冲基金不同,凯丰近年将自己的投资准确定位为宏观策略。

所谓宏观策略,就是在一个宏观的背景下,进行各类资产强弱关系的对比。在吴星看来,对冲的概念,字面的意思就是买一个卖一个。基于对交易的认知,在他看来,宏观策略和宏观对冲的区别主要在于头寸的裸露程度,在国内股票市场更多地表现为买强不卖弱。而产生这个区别的本质是,当他们看好一些特定股票价值时,股指对冲并非有效,而个股对冲在国内现有环境下成本过高。在这个限制下,只能裸露风险。所以,整体的策略被凯丰定位为宏观策略。

但即使策略里有“宏观”两个字,凯丰的研究路径除了自上而下的大类资产判断外,也包含着鲜明的自下而上的特质。

不放过任何一个研究细节

凯丰非常重视研究的价值和细节的重要性,这是凯丰自2012年成立以来一直不断强调的投资逻辑和价值观,也是吴星作为投资经理的个人经验总结。吴星称,“我们内部所有的东西都是以细节为前提,对于研究员来说,细节的完善度决定其是否晋升”。凯丰的宏观研究周报常常是厚厚的50页以上,是其他同行2~3倍的工作量。

凯丰对期货领域的各个产业都绘制了详细的产业分布图,比如重要的原料产地、中间流通商、下游使用者等。凯丰曾经的旧办公室的墙上,贴满了钢铁、化工等产业分布的地图。每月研究员都会对各个产业链进行实地调研,比如黑色系会研究四大矿场(淡水河谷、力拓、必和必拓、福蒂斯)的供给状况、炼钢企业的订单量、钢贸企业的订单量,以及环保限产等新政策对钢产量的影响等。

令人印象深刻的还有凯丰特有的气象研究小组。众所周知,农产品的供给与天气密不可分,但是专门从NASA(美国国家航空航天局)找来气象学博士后进行气象研究的机构,在中国的本土私募中可能没有第二家。凯丰对于数据和细节的执着还不止于此,他们还会与国内的遥感研究所进行合作,通过卫星监控某地区的降雨量、农作物的生长情况。从上游的产量、种植面积,到中游的物流、运输,再到下游的养殖、饲料市场,凯丰都会保持密切的监控。此外,农产品涉及多国贸易,传统的主产国如巴西、美国,主要需求方如中国、印度,还有东南亚各个国家,这些国家的经济、政治、市场情况也都需要有所了解。

期货交易是一个零和甚至负和游戏,而且本身就已经有很大杠杆,凯丰认为,只有从根本上搞清楚市场背后的规律才有可能将交易的盈利变成一种必然。

研究触角深入产业

凯丰的现货涉足焦煤、焦炭、螺纹钢、农产品等期货的交割和远期合约买卖等各项事务。走近现货产业、拓宽现货渠道,让凯丰对产业的上下游更加熟悉。吴星在2013年时曾感慨:“参与交割对我们理解价格的形成机制有很大帮助。当前我们并不刻意要求做大现货贸易,而是希望走进现货产业,更好地去发现细节、研究细节,通过各产业的横向、纵向对比感知经济走向。”

对于吴星来说,期货的本质不是为大家服务,而是为现货商服务。“为什么会让我们这些人参与?为什么期货要标准化?这一切都是为了让我们这些人来参与,加强行业的流动性,加强产业的流动性,最终把产业的风险分散给更广泛的人群。”在吴星看来,流动性的提供最终只是转移了行业的风险,同时也可能转移行业的利润,所以牛市的时候市场参与者会更多,因为行业利润会转移给投机人。

此外,还有另外一种更深层的情感因素。经历过期货市场起伏,也在产业链上见证了工业体系的完备发展,吴星对于产业和投资还有一种内生的家国情怀。

在吴星看来,只有实业有坚实的发展基础,金融和投资才有前进的可能。而“跨产业链”“细节研究”之所以能够成功,也与中国的工业崛起密切相关。一方面,吴星相信中国未来将拥有大宗商品的定价权。另一方面,随着具有海外工作背景的首席经济学家高滨的加入,凯丰也会寻找合适的时机进行海外的布局。而在这个过程中,凯丰则正向着成为一家以大宗商品为核心的全球宏观基金而布局未来。

以套利策略为核心,完善风控系统

凯丰策略的关键在于厘清各个品种的供需状况和品种间的替代及互补关系。吴星在访谈中提到,套利策略的交易框架其实在2004年就已经基本成形,当时吴星还在期货公司做农产品研究。“我曾于2004年7月进行过一次演讲,演讲的内容是关于农产品套利分析。不久之前,我又进行了一次有关套利对冲的演讲,我发现这次演讲的内容与2004年相比并没有太多变化,原来我这么多年的时间里一直在实践这个理念,最终也是依靠农产品套利对冲才获得了现在的成功。”而这,也给了吴星长期从业的信心。

自2012年成立后,凯丰也一直沿用对冲套利的核心框架,但相比吴星最初的交易框架,不论是交易品种的丰富程度,还是细节研究的深度,都有了很大的进步。

凯丰的期货策略以品种间、板块间的期限套利为主,很少做单边的趋势跟踪策略。吴星告诉我们,他对于期货研究员的考核非常严格,一条必须遵守的原则是,研究员不能去研究单边趋势,而必须进行品种间、板块间的比较。对于他来说,一个年轻人入行就去下注单边趋势就是误入歧途。对于期货来说,强弱关系的对比,才是研究的核心。

此外,凯丰还制定了一套严格的持仓管理制度:期货单边持仓净敞口不超过5%,跨板块品种对冲持仓不超过15%,同板块品种对冲持仓不超过20%,套利持仓不超过30%。加上凯丰实时风控和交易流程健全,头寸建仓以及止盈止损执行效率都比较高,得益于此,凯丰在期货策略上的回撤也一直控制得比较好。

从期货交易到跨资产的宏观策略基金

凯丰拥有一支70余人的投研团队,相当于一个中型公募的投研规模,在百亿级的私募中是投研人数最多的。

凯丰在规模扩张的同时,收益并未降低,随着能力圈的拓展,有了越来越多的收益来源。比如2013年凯丰刚成立的时候,投资收益主要来源于农产品、有色、能化这三个板块,2014年则是五个商品板块都做全了,2014年甚至用了比2013年更少的保证金做出了更高的收益。而到了2017年,逐渐在股票投资上看到细节研究、求真精神所能体现的价值后,吴星逐渐将凯丰的投资版图扩大到股票领域。

如今的凯丰一共有十余位投资经理,根据投资经理的资历、过往业绩表现,将他们分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ三个等级,等级越高管理资金规模越大,可参与交易的板块越多,风控指标越严。每个投资经理既有总资金使用率的限制,也有净市值敞口的限制,包括股票投资数量的限制。例如同时持股数量以及全年可交易股票数量,根据级别对应投资数量为6~21只不等,这也迫使凯丰的投资经理在挑选股票的时候必须进行非常谨慎和深入的研究。在投资经理的权限范围内,仓位控制、风险敞口的把握在风控指标限制范围内均由投资经理自主决定,投资经理也可以在盘中根据行情和新闻进行即时交易。

凯丰设有可投资的股票池,投资经理只能交易可投池中的股票。可投池由研究员推荐入池,板块负责人批准,风控委员会审核。目前凯丰可投资的股票数量为300~400只。

在投资经理之上设有投资决策委员会,投委会由股票、债券、商品各个板块最资深的投资经理组成,投委会根据宏观经济形势、政策变动决定各个板块的资金权重和总体投资方向。决策的过程被吴星称为“民主集中制”,先是自下而上地进行民主讨论:各板块的负责人阐述所负责领域的配置方向及依据,充分讨论相互融合;再自上而下地进行集中决策:在充分吸收各板块行情及后市研判的情况下,吴星最终做出整体配置方向的决策。之后的投资过程中,各板块负责人还会在各自领域持续优化配置。凯丰也会对投委会的投资结果进行考核,最重要的就是看投委会对策略调配的结果是否能超越各个策略平均配置的收益。

私募行业在早期的发展过程中,天才投资经理、个人英雄不断涌现,他们凭借一己之力或者带领一个很小的团队就可以创造优秀的业绩。而随着私募自身的规模不断扩大,加上行业不断发展,必然要面临分工逐渐细化、知识管理体系庞杂化的难题。在这里凯丰为我们展现了一个良好的开端——如何运用科学的管理技术,将更多人的智慧转换为投资能力。

在私募工业化时代的生存法则

单一的行业、单一的策略,甚至单一的资产,能容纳的资金规模都是有限的。任何一家资产管理公司,未来的路只有两条,要么守在现有规模上,要么积极拓展。对于一个有进取心的投资机构而言,守着有限的规模是一件不现实的事情,除非这家公司永远没有新的员工,永远没有新的创造,否则员工的利益一定会变得拥挤,现有的份额也会逐渐被市场上的其他后来者所侵蚀。除了做大整个公司的蛋糕,没有更好的方法。更重要的是,现在的私募行业还处在非常早期的阶段,如果参照美国对冲基金的演化历史,未来一定是赢者通吃的格局,故步自封的公司都会被淘汰出局,这类故事早已在其他行业一遍遍上演,在中国的私募行业也不会例外。

吴星很早就认识到管理是未来金融行业最重要的生产力。2013年,吴星率先在行业内实行股权激励计划,激发整个团队的干劲,并因此带来了2014年的丰厚业绩回报。2017年,凯丰更是从华润集团挖来了当时集团最年轻的直管经理人之一——王东洋。

早在期货公司工作的时候,吴星就发现了在投资机构,大家往往看重做投资的专业性,但管理层中真正懂管理的人并不多。“因为我们行业大部分的老板都是做投资出身的,很多人不愿意去做管理,或是觉得管理没有价值。但我个人觉得随着社会的分工专业化,管理的价值远远大于专业性。”而找专业做管理的人来做公司管理,则是吴星眼中性价比最高的事情。

如果说过去十年是私募的手工作坊时代,一个小团队凭借几个核心投资经理的知识经验就可以管理几十亿元甚至上百亿元的资金。那么现在开始私募已经逐渐进入工业化的时代,工业化意味着研究分工不断细化,公司的投研生产框架也将不断复杂化,这意味着不断增加的沟通成本和信息的逐层丢失。如何管理好不断细分的研究团队,是未来私募巨头都需要解决的问题。

凯丰投资团队成员

·自2012年成立至今,凯丰投资始终致力于打造一支高水平的投研团队,以投研为核心进行前瞻布局及持续投入。秉承“极精微,致广大”的投资理念,凯丰投资注重将细节研究与宏观判断相结合并进行交叉验证,从纷繁复杂的细节表象中选取主题、提炼规律、推演趋势,通过对全产业链的深度覆盖,宏观周期波动的精准把握,以及大类资产轮动的判断,敏锐发掘投资机遇,从而为投资者带来长期稳定的绝对回报。

·凯丰投资还坚持践行“让金融助力中国企业,圆中国金融强国梦”的企业使命,多年来保持与实体企业的产融结合,以专业的资产管理能力和深厚的产业研究实力,为企业提供包括产业咨询、期现结合等服务在内的产业链综合解决方案,推动企业转型升级。

·凯丰投资是中国证券投资基金业协会会员、中国期货业协会会员,并首批获批私募基金管理人资格。2015—2019年,凯丰投资五度蝉联资产管理行业最高奖项——《中国证券报》“金牛私募管理公司”奖。