明汯投资 裘慧明 当你克服质疑，也从不怀疑，终将赢回人生

裘慧明十多年的华尔街从业经历是宝贵的财富，期间既经历过狂飙突进的年代，也经历过流离琐尾的艰难时刻，完整地经历了从辉煌到暗淡，从谷底到再起的量化发展历程。

裘慧明认为市场上充满无数的不确定因素，但是有一件事必须要有百分之百的确定，那就是“我的方法有效”。

在他看来，量化投资在市场上的规模和占比未来还会继续扩大，量化差的就是时间和客户的认知。

·投资经验超过16年，历任国外顶级对冲基金HAP Capital高级投资经理、Millennium投资经理（管理账户规模超过11亿美元），还曾在全球顶级投资银行德意志银行、瑞士信贷投资银行的自营量化交易部门担任投资经理。

·裘慧明拥有美国宾夕法尼亚大学物理学博士、硕士学位，复旦大学物理学学士学位。

·2014年裘慧明创立上海明汯投资，现任明汯投资董事长。

20世纪70年代，伴随着信息技术革命与互联网时代的逐渐渗透，量化投资也开始在资本市场大显身手。1988年，詹姆斯·西蒙斯成立了大奖章基金，专注于从事高频交易和多策略交易，并以成立以来年化收益达到70%的业绩而被封为“量化之王”。也正是从这个时期开始，量化投资进入全球投资者的视野，并逐渐被中国投资者所耳闻。

但实际上，量化投资——这个兴盛于华尔街的“舶来品”，却因为国内迥然不同的交易环境而受到诸多制约，直到2010年股指期货的出台，量化投资才在国内市场逐渐兴起。

直到今天，量化投资的体量在国内市场仍属于相对的“小众审美”，量化从业者整体上也不及一些选股型明星基金经理备受瞩目。但是，一群从大洋彼岸归来，拥有国际视野与丰富交易经验的投资人仍然深耕于此。其中，一些头部机构已经崭露头角。

行业中人很难不注意到2019年8月发生的变化。这个月，多家量化私募机构规模突破百亿元，成为国内第一梯队私募中的新生力量，明汯投资就是其中一家。

对于一家本土的量化私募基金而言，从创业起家到突破百亿元规模，需要多长时间？明汯投资给出的答案是四年。

四年前的股灾中，裘慧明的量化模型用超额收益战胜系统性下行，在高散户化、低有效性的A股市场崭露头角。四年中，伴随着规模的壮大，明汯投资也开始持续精进量化模型，挑选和培养的人才梯队，以支撑起持续超额收益的目标。

如今，明汯已经成为当前量化私募中规模最大的公司之一。深耕量化对冲投资，兼具国际视野和丰富实战经验的明汯，构建了面向多市场、多品种、多策略的程序化交易系统和资产管理平台，并拥有CTA、套利及股票Alpha等多样化的策略研发团队和强大的策略库。

明汯投资的创始人裘慧明拥有美国宾夕法尼亚大学物理学博士、硕士学位，复旦大学物理学学士学位，历任国外顶级对冲基金HAP Capital高级投资经理、Millennium投资经理，管理账户规模超过11亿美元。他还曾供职于全球顶级投资银行德意志银行以及瑞士信贷投资银行的自营量化交易部门。2014年，裘慧明在上海创立了明汯投资，专注构建自己的投资团队。

实际上，由于量化投资是一个技术更迭较快的领域，国内的量化投资圈以年轻的从业者为主，裘慧明是其中少有的70后。

同时，裘慧明十多年的华尔街从业经历是他最宝贵的财富，期间既经历过狂飙突进的年代，也经历过流离琐尾的艰难时刻。他完整地经历了从辉煌到暗淡，从谷底到再起的量化发展历程。同时，海外顶尖机构的工作经历给裘慧明提供的视野和格局，也让他对团队发展的治理、对资管道路的思考，拥有更直接、更深刻的体会。

对于裘慧明来说，如今明汯的百亿规模，只是他万里长征的第一步。

来自华尔街的量化阵容

目前，明汯投资的投资范围涵盖股票、期货等。公司拥有经验丰富的金融产品管理团队，核心成员均有着丰富的国内外资产管理和量化基金的投资管理经历，对金融证券市场有深刻的理解。

明汯投资另一个比较重要的核心人物是90后的投资总监解环宇。解环宇本科毕业于北京大学光华管理学院，历任全球知名量化对冲基金Citadel LLC量化分析师，有丰富的量化策略和投研体系开发经验，2018年加入明汯投资担任投资总监，负责明汯股票策略以及交易系统的研发。

这些从美国顶尖的量化对冲基金里归来的人，成为开启国内量化投资领域的先行者。

众所周知，美国市场是一个非常有效的市场，在经历了100多年的发展之后，不管是衍生品工具，还是投行服务都非常完善。因而，无论是量化投资还是主动管理，超额收益在美国市场上已经越来越难做。

反观国内，由于监管严格，加杠杆的限制较多，此外，包括印花税在内的交易费用也较高，所以在交易规则和费用成本等方面，目前的国内市场对策略复杂的投资人并不太友好。但另一方面，在一个高度散户化的市场里，专业投资者获取超额收益的概率也要比美国市场高很多。

从2015年明汯发行第一只量化选股基金开始，这只基金平均每年跑赢沪深300指数超过30个百分点。明汯的另一只股票基金——对标中证500的指数增强产品，在不到2年的时间内也创造出了高于同行的超额业绩回报。

超额收益来源于市场的非有效性

丰厚的超额业绩来自何处？要说清楚这件事情，也许要先从量化投资的方法说起。

对于普通投资者来说，量化投资理解起来总是非常抽象，不够具体。就算在量化投资已经成为大多数顶尖对冲基金投资策略的美国，在其发展历程中，先后也有无数的人将其称之为“黑箱”。

但量化交易本身并不神秘。将历史数据做成统计上的规律，以严格的数学逻辑来实现是量化投资的核心理念。量化交易策略和主观判断交易策略的主要差别在于策略如何生成以及策略如何实施。在A股市场信息不透明、不对等、低有效性的环境下，量化策略能够最有效地发挥策略的优势，捕捉套利机会，从而创造出丰厚的超额收益。

在量化投资的框架下，量化日内策略是通过预测未来的涨跌，对部分投资人过热反应的股票选择卖出，对前期被过度抛售的股票选择买入，以此获取收益。新的信息进入市场以后会对市场产生冲击，谁反应更快，抢在别人之前下单，谁就能获得更多的收益。

明汯的交易体系就是旨在抓住一切微小波动的机会，在控制交易成本的前提下，在不同时间频段和不同股票上充分分散。

明汯现阶段所获得的收益很多来源于或简单或复杂的一些量价因子。但如果把它理解成简单的技术分析，那两者之间的差异可能是5G技术与2G技术之间的天壤之别。

根据有效市场假说的理论，只有当市场非常无效的时候技术分析才有用，当市场进入弱有效市场的阶段，则技术分析失去作用，基本面分析还可能帮助投资者获得超额利润。

作为在华尔街做了十多年投资的基金经理，裘慧明经历了美国市场的超额收益逐渐收窄下滑，也经历了市场各种风格周期的转换，比很多唯技术论的量化投资经理多了一份对传统金融规律的尊重。

实际上，PB、ROE、盈利增速等指标是完全可以客观定量地进行对比分析的，这些指标反映了公司的财务状况、基本面资质，是量化投资体系中非常重要的组成部分。裘慧明认为，不管是在美国市场还是在中国市场，价值投资的有效性都是很显著，而且长期有效。运用简单的PB、ROE公式就可以选出资质不错的股票，长期持有的累计回报比很多股票基金收益更高。裘慧明认为，在管理一定规模以上资金的情况下，从长期收益的角度来看，基本面因子回报不输量价因子，但是从短期回报或者收益平滑的角度而言量价因子会好一些。

明汯认为不管是做主动投研，还是做量化投资，想要长期持续，一定要抓住市场的本质规律。所以明汯的研究框架从比较长周期的基本面到非常短的高频的因子都看，既注重基本面的研究，也讲究逻辑上的合理性。在裘慧明看来，长周期的东西非常讲逻辑，虽然短周期可以基于统计，但实际上数据量没有大到完全可以无视逻辑的地步，所以逻辑仍然是非常重要的条件。

不赚风格的钱，不赚Beta的钱

在A股市场过去十年里，尤其是2017年之前，小盘股的表现一直非常好，这也给很多投资经理带来了能力的错觉和业绩的幻象——认为只要买入几只创业板的股票对冲股指期货就能获取超额收益了。简单粗暴的赚取市场风格的做法总会被市场证伪，2017年之后，A股的结构化行情让许多量化投资经理在小股票上栽了跟头。

相比国内很多没有经历过周期的投资人来说，海外回来的基金经理会在这一问题上更具有风险意识。裘慧明在2016年的时候就开始平衡组合中大小盘的比例，因此在2017年“漂亮50”一路高歌猛进，国内不少依靠小盘因子的量化基金开始亏钱的行情中，明汯全年仍然创造了30%以上的收益回报。两相呼应的是，在2017年这一年，不只是明汯，公募基金当中有几位从巴克莱回来的公募投资经理也都取得了非常亮眼的业绩回报。

对这些有着丰富从业经历的人而言，大小盘这类市场风格因子是风险来源而不是收益来源，这一点已经是在美国早就总结过的教训。

所谓市值中性，按照美国最严格的做法，是将股票市值分成多个档位，在每个档位上股票池的市值分布应该与指数一样。在中国一般只要求整个组合的平均市值与指数相等即可，如果是一个市值分布两头大中间小的组合就会暴露所谓非线性市值风险。比如在极端情况下，沪深300中证1000的加权市值与中证500的平均市值可能会出现大幅偏离，更不用说一些做得粗糙的量化模型连平均市值中性都无法控制，当市场出现大盘明显跑赢小盘的时候，模型的超额收益就会出现明显亏损。

裘慧明对自己获取超额收益的能力一直很有信心，在对冲产品的风险偏好上也比别人略大一些。2017—2018年之间，明汯的市场中性策略带有10%～15%的多头敞口，这也是为了克服2016年以来存在的负基差成本。在2017年指数整体比较平稳的时候，少量的敞口给组合带来了额外的收益，而在2018年指数下跌较多的时候，有敞口的组合就会吃一些亏。

2018年8—9月，A股持续探底，小市值个股比例、破净个股数量等多项指标刷新历史纪录。除此之外，A股还出现了一个现象——绩优股杀跌幅度超过了绩差股，这是A股历史上从未出现过的。产生这种现象的主因可能是在极端行情下，很多机构被动砍仓，而市场成交额过度萎缩，绩差股缺乏流动性，只能被动卖出绩优股，这就造成了业绩和股价背离的怪现象。

这种罕见的现象也影响了裘慧明基本面选股策略的表现。但是裘慧明在小概率的极端市场行情中保持了理性。他觉得风险是投资的成本而非敌人，获取大概率收益的前提就是承担小概率损失。裘慧明坚守住了自己的理念和原则。最终事实说明了一切，在十一假期过后的市场回调中，明汯产品成功地抵抗住了波动。

类似的市场行情其实在2007年金融危机的时候，裘慧明在美国也经历过，那是一次被称为“量化黑天鹅”的历史性冲击。2007年8月6—10日这几天内，在债券、股票市场没有明显异动的情况下，量化模型驱动的股票对冲策略遭遇了20%以上的回撤。裘慧明当时所管理的账户三天浮亏了8000万美元，但裘慧明还是非常积极地去说服管理层力图保住自己的仓位头寸，但未能如愿。风暴在三天后迅速平息，而最终没有砍仓的量化基金业绩开始大幅反弹。

裘慧明认为市场上充满无数的不确定因素，但是有一件事必须要有百分百的确定，那就是“我的方法有效”。量化投资也好，价值投资也好，在作出投资决策时必须要对自己的方法有绝对的信心。因为即便是只有0.01%的怀疑，在市场波动的时候，情绪因素也会干扰你处理信息的方式，这0.01%会被无限放大，最终使你的决策偏离了初衷。

“我觉得我还是比较乐观的，比如说经济怎么样这不是你能控制的事情，做好自己的事情就行。有一句话叫‘当你克服质疑，也从不怀疑，终将赢回人生’。”

重要的是，要提出有用的问题

对于做策略而言，专精和广博总是很难平衡，尤其是对量化私募来说，开发一个策略需要很多验证、测试环节，大部分人擅长一类策略就很不容易了。一个公司也是如此，很难在多个策略上全面发展。而明汯算得上是国内私募中各科考试都比较擅长的选手，我们也试图对此作出一些归因。

裘慧明是个兴趣广泛、思维很发散的人。对于宾大物理博士毕业的他来说，最正途的发展是去读博后，然后继续做科研。但是裘慧明觉得这条路发展空间不大，也不适合自己的性格，因此开始找工作。实际上，毕业后裘慧明拿到了三个offer，但最终放弃了做管理咨询和去英特尔的机会，选择进入投行工作，从瑞士银行的高频交易组研究员为起点，开启了自己的金融职业生涯。

“我应该是一个还不错的研究员，但从性格来说，我感到自己更适合做交易。上大学时，社会学、经济学、投资学各方面的书我都会看，做量化交易要用到数学和建模，和以前的学习都可以融会贯通。”

裘慧明在瑞银管理过很多策略，除了比较常见的股票统计套利，CTA和宏观量化也都有涉及。明汯最开始在国内对冲基金领域崭露头角，靠的就是CTA策略。

这里也有一个时代背景。2013—2014年的股指期货市场流动性非常好，并且有比较好的正基差，加上股指本身波动很大，非常适合做套利。另外期货多空双向的交易机制也为对冲策略提供了更多的选择，保证金机制为产品提供了合理的杠杆手段，对初创期的明汯团队做自营产品是非常适合的。

2015年之后股指期货被限制交易，明汯的策略从股指转向商品期货，明汯的管理也从自营走向资产管理。2015年明汯开始发行指数增强的股票基金。最开始用的是裘慧明在华尔街使用的模型，因子数量只有30多个，以基本面因子为主。2016年明汯增加了十多个因子，并开始在数据层面应用机器学习的技术。2017年明汯开始研发日内高频策略，在2017—2018年这两年中，明汯模型不断完善，不断丰富模型的时间维度和策略细节，每一次模型的迭代都带来了明显的收益提升。

有人说，做科研最厉害的不是解决问题的人，而是提出有用的问题的人，在量化投资领域也是如此。在管理明汯的策略研发上，裘慧明的才能得到最好的施展。裘慧明有丰富的经验，知道哪些策略发展方向是有潜力的、有效果的，同时他又具备足够的专业知识，可以了解和评判研究员的工作。

量化基金在海外已经成为市场非常重要的组成部分。国内量化私募才刚起步，管理规模也还非常小，占整体私募管理规模的比例还非常低，但前景非常广阔。只要量化私募做好自己的业绩，积累足够长的投资记录，一定会得到机构和个人投资者的认可。未来必然会有一批优秀的量化私募能跻身于国内甚至国际一流的私募行列，为未来中国的财富管理事业做出重要的贡献，为投资者带来丰厚的回报。

而明汯的愿景，也绝不会止步于如今的200亿元而已。

·明汯投资深耕于量化对冲投资领域，是目前国内在金融衍生品投资领域兼具国际视野、精深研究、完备团队和丰富实战经验的量化投资机构之一，并且积极吸收和引进全球领先金融机构在量化投资领域的成熟经验和技术，结合中国市场的实际情况，探索和研究适合中国资本市场特色的量化投资策略、研究体系、风控体系和交易体系。

·创始人裘慧明有十多年的华尔街投资经验，擅长统计套利、高频交易、宏观对冲、事件驱动等策略。截至2019年11月，明汯共有投研人员近30人。