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金融发展与经济增长

金融在解决问题的同时也在不断地制造问题。以金融危机作为一个时间节点,每一次危机之后,人们对金融的质疑、批评甚至鞭笞接踵而至。而累积的民意最终几乎都是以戏剧化的方式影响到金融发展政策和金融监管方式的改变。于是,我们几乎无一例外地观察到金融危机爆发前以资产泡沫为典型特征的金融繁荣和隐身其后的松散监管,以及危机爆发后的资产价格紧缩和对“金融创新”约束的不断强化,直至现实生活中来自各方的力量开始不断突破强监管带来的约束,继而再现金融繁荣,开启新一轮的周期。马克思在《路易·波拿巴的雾月十八日》的开篇写道,“黑格尔在某个地方说过,一切伟大的世界历史事变和人物,可以说都出现两次。他忘记补充一点:第一次是作为悲剧出现,第二次是作为喜剧出现。”金融的演进过程,是一部悲喜交织的连续剧。

学界观点

过去200多年的全球经济发展史呈现出一个事实:经济增长和金融增长之间有紧密的关系。那些经济增长比较快的国家一般都拥有较为活跃的金融市场,以及一定规模的金融中介机构。在传统经济增长理论比如索罗模型(Solow Growth Model)中,推动经济增长的因素主要包括资本和劳动力,经济学家把不能被资本和劳动力解释的增长部分归结于全要素生产率,其主要来源是科学技术进步和资源配置效率提高所带来的增长。索罗模型统治了近60年的经济增长理论,迄今仍是经济学家分析经济增长最重要的理论框架。索罗模型对金融的作用并没有太多涉及。当然,资本形成需要金融的支持;实证研究也陆续发现,有效的金融发展有助于全要素生产率的增长。但是,金融究竟以什么样的方式促进经济增长?这个重要的问题在索罗高度精练的模型中被抽象掉了。

经济增长理论后来的发展也没有明确考虑金融的作用。在保罗·罗默(Paul Romer)后来获得诺贝尔经济学奖认可的内生性经济增长理论(The Endogenuous Growth Model)中,人力资本等要素对增长的作用被纳入理论框架。但是,金融发展对经济发展的作用仍然没有被明确考虑。金融发展是经济增长的原动力之一吗?

《金融时报》的评论员费迪南多·久里加诺(Ferdinando Giugliano)在评论全球金融体系面临的问题时曾经讲过一段著名的话,“中世纪的大夫们滔滔不绝地分析疾病的起因时,其实对细菌或病毒知识一无所知;现在的学院派经济学家们何其相像!在滔滔不绝地讨论经济怎样运作时,他们其实对金融体系和它所包含的风险一无所知。”(Mohamed A.El-Erian,2016)面对来自不同阵营的各种各样对金融作用和价值的质疑,即使是那些自负且不愿让公众情绪影响理性思维的学院派经济学家,也不敢怠慢,关于金融作用的研究成为金融学过去20年关注的一个热点。金融是否对经济和社会发展有用?实证研究方法的成熟和各类数据变得越来越普及,为科学理性地思考这一问题提供了相当的便利,涌现出大量的研究成果,对这个问题的判断逐渐浮现出一个相对清晰的轮廓。

其实多年前,凯恩斯就已经留下了现代经济学里最早的关于金融重要性的论述。在著名的《通论》中,他明确提出资本市场只是实体经济的穿插表演(sideshow),并不是正剧,金融对实体经济影响并不大。另一位伟大的凯恩斯学派经济学家琼·罗宾逊(Joan Robinson)也认为,只要有好的投资项目,存在足够强大的企业家精神,项目总能找到资金。因而,实体经济引导金融的发展。(Robinson,1973)显然,在相对早期的学界讨论中,金融的地位和重要性都不算突出。

金融发展在现代经济学理论体系中的地位变得重要起来,归功于威廉·戈德史密斯(William Raymond Goldsmith)开启的一系列有关经济与金融发展关系的研究。戈德史密斯在1969年出版的《金融结构与金融发展》一书中研究金融跟经济之间的关系。通过分析35个国家的数据,他发现金融发展水平与经济发展水平之间有正相关关系,金融发展能促进经济发展水平。戈德史密斯的研究和麦金龙(R.I.McKinnon)在1973年的研究合在一起形成“金融深化理论”,对随后的金融发展、金融结构的选择和有关政策制定起到了极大的推动作用。

“金融深化理论”早期的研究相对粗糙。例如,戈德史密斯因为数据获得方面的限制,只能考虑35个国家;同时,他的一系列研究并没有考虑金融发展与收入水平提高之间的因果关系。金融发展与经济发展是同步的?甚至,是否是经济水平的提高促使金融更加发达?早期的研究无法回答这些问题。这些研究还有另一个致命伤:它们大都把金融规模(例如,金融资产与GDP比例)作为衡量金融发展的指标,没有考虑金融中介的效率、金融资源配置的合理性等衡量金融发展质量的指标。金和莱文(King& Levine)在1993年发表的文章在这方面做了极大的改进。利用世界银行统计的80个国家横跨1960~1989年的数据,他们编制了多个从不同维度衡量金融发展水平的变量,对金融发展水平做了更为全面的衡量。他们发现金融发展对长期经济增长有显著的正向影响。具体而言,当一个国家的金融发展水平从全球倒数第25个百分位提升到正数第25个百分位时,该国人均GDP的年增速能提高一个百分点。考虑到20世纪大部分时间全球人均GDP的年增速不到三个百分点,金融发展对经济增长的推动作用极为显著。

金融对经济的促进作用也体现在芝加哥大学的金融学教授路易吉·津加莱斯(Luigi Zingales)和他的合作者在2004年发表的一篇文章中。(Guiso,Sapienza,Zingales,2004)在这项研究中,他们提供的证据显示了区域性的金融发展对当地经济的促进作用。利用意大利各个地区的微观数据,津加莱斯等发现一个地区的金融普惠性越好(例如,个人或家庭更容易从金融体系获得信用支持),该地区的经济表现总体上也会更好,具体表现为:该地更容易出现创业企业,新企业更容易进入,市场更有竞争性以及经济增长速度更快。他们同时发现,区域金融发展水平高的地区更利于中小企业的成长。

金融在行业和企业层面支持经济发展的证据也不断被挖掘出来。著名经济学家拉古拉迈·拉詹(Raghuram Rajan)和路易吉·津加莱斯(Luigi Zingales)1998年在《美国经济评论》上发表了一篇重要文章。他们引用跨国数据发现在金融发展水平比较高的国家,对外部资金需求比较高的行业增长更快。原因在于这些行业发展过程中对资金的需求容易得到满足,而且融资成本更低。基于同样逻辑,学者们发现金融发达环境下的企业增长更快。纽约大学金融学教授杰夫·沃格勒(Jeff Wurgler)在2000年提供证据表明,有效的金融中介提高了投资资本的使用效率,有利于资本的有效配置。金融学大量的文献显示,一个企业如果得不到金融支持,将不得不放弃大量的有效投资机会,这最终会给经济和社会发展带来伤害。

金融发展对实体经济的支持作用也反映在其他方面,包括更好地管理风险、降低信息不对称、化解管理层的委托-代理问题、促进创业创新的发展、提高教育的普及率和教育质量、消除贫困、降低收入和财富分配不平等的程度等。这里的代表研究包括Froot等(1993);Jensen和Meckling(1976);Myers和Majluf(1984);Guiso等,(2004);Flug等(2008);Levine和Rubinstein(2014);Beck等(2007)。例如,哈佛商学院教授戴维·沙夫斯泰恩(David Scharfstein)在1988年发表的一篇文章中指出,来自并购市场的压力会迫使管理层(代理人)按照企业价值最大化的目标做决策,有效的并购市场能够让委托人(股东)和代理人(管理层)的利益变得更加一致,从而化解委托-代理人问题。

由两位诺贝尔经济学奖获得者本特·霍姆斯特罗姆(Bengt Holmstrom和让·梯若(Jean Tirole)1993年发表在《政治经济学期刊》(Journal of Political Economy)上的论文,更是指出充满流动性的股票市场对实体经济的一大贡献——在一个充满流动性的市场,因为利益驱动,投资者愿意花费更多的资源和精力去收集、分析与企业相关的信息,在此基础上形成的股票价格包含更多的信息含量,更能反映企业的真实情况,从而能更好地指导企业管理层做出更好的投资决策,进而促进经济增长。这两位经济学大家对发达、有效的股票市场(金融发展的一种具体形式)的价值描述,与哈耶克将近半个世纪前的分析遥相呼应。1945年,伟大的哈耶克在他最著名的《知识在社会中的运用》一文中,详细论述了金融市场的另一个重要功能——通过市场交易所形成的价格整合了千千万万个体层面的信息,包含比中央计划者更多的信息,从而能够更好地指导决策,实现资源的优化配置。霍姆斯特罗姆和梯若1993年的工作是对哈耶克思想严谨的数理模型表达。

依据与霍姆斯特罗姆和梯若(1993)类似的逻辑,我和康强2010年发表在《管理科学》(Management Science)的文章从另一个维度研究股票市场与实体经济的关系。我们强调信息创造及传递更为发达的股票市场在提升企业价值方面存在另一个渠道——信息含量更高的股价能够帮助董事会制定更有效的市场化的股权激励机制,从而有效化解委托代理人问题,进而提升企业价值。

我和戚戎在2008年发表的一篇论文中发现,股票在市场上的交易能够解释“多元化折价”之谜(diversification discount)——即多元化企业比专业化经营的企业在股市估值上存在10%左右的折价这一现象。在信息成本相对固定的情况下,投资者只有在其收益大于信息成本的情况下才愿意花费精力和资源去获取关于该企业的信息,成为有信息的投资者(informed investors)。我们的模型显示,一家多元化企业只有一只股票在二级市场上交易,有信息的投资者的数量较专业化的企业要少,因此其股价的信息含量相对会低一些,不能更好地指导企业管理层做出更有效的投资决策,这将导致估值折价(discount)的出现;如果将这家多元化的企业分拆成几家独立的上市公司,在同样的信息收集成本下,更多的边际投资者愿意分别成为有信息的投资者,这些单独存在的企业的股价包含了更多的信息含量,从而能更好地指导企业管理层做出更好的投资决策,其价值自然会更高。当把这些企业的市值加总后,总价值要高于多元化企业的市值。多元化折价由此产生!

金融是怎样失去活力的

金融发展支持经济发展。这方面的理论和实证证据汗牛充栋。它们似乎已经足以让人相信发展金融是有利于经济增长和社会发展的。然而,过去的一个多世纪,金融危机在不同国家、不同时期频频出现,对实体经济形成了巨大的破坏。由各类金融创新来推动的金融发展,在扩大了金融规模的同时,并没有带来一个更有活力的金融。金融发展的推动力似乎不再是满足实体经济的需要。金融正日益变成一个自我循环的封闭系统。2010年,在反思金融危机为什么爆发时,时任英国金融服务管理局局长的阿代尔·特纳(Adair Turner)说:“发达世界的金融体系在过去20~30年变得越来越大、越来越复杂,但是并没有清晰的证据显示这些变化与经济增长和稳定有任何关系。更可能的情况是大量的金融活动只是在从实体经济中攫取好处,而非创造价值。

金融业增加值是衡量金融业重要性或是金融体量和规模的重要指标。仔细阅读图1-3中美国金融业增加值的GDP占比随时间的变化。在1952~2018年,美国金融业增加值的GDP占比从3%增加到7.4%。这表明这一段时期美国金融业的发展速度是高于用GDP来衡量的经济增长速度的。美国历史上,1950~1980年这段时间,金融业增长和经济增长基本上是一个正相关关系;但是1980年后,按金融业增加值来衡量的金融规模的增长速度远远超过GDP的增长速度。金融发展与经济发展之间的同步关系变得越来越弱。同样的趋势也出现在英国、法国、加拿大、荷兰和日本(Philippon & Reshef,2013)。金融规模脱离实体经济的需要过度发展,背后的驱动因素很多。但是对长期趋势的背离本身,似乎意味着金融体系正变成一个自我循环的封闭体系。对于实体经济而言,这或是金融失去活力的一个明证。

1880~1980年这100年,是以美国为代表的工业国家完成工业化进程并实现人均生活水平最大提高的100年。这段时间的人均收入和生活水平的提高伴随着一个在规模上相对节制的金融体系,而且金融规模的增长与经济增长的速度大致是同步的。与之形成鲜明对比,如今的金融正在失去活力,正变成凯恩斯在80多年前形容的实体经济的穿插表演(sideshow)。现在,如果说金融真的重要,原因更可能出于金融风险的汇聚和金融危机爆发给实体经济带来的巨大伤害。金融正与其本质背离,变得更脆弱、更让人担忧。

现代金融失去活力的原因有很多。缺乏竞争和新生力量的进入是其中最大的一个缺环。以美国为例,1988~1997年间,美国金融机构的数量下降了30%,前八大金融机构持有的金融资产比例从总资产的22.3%提高到35.5%。各类金融创新尝试着绕开对跨州经营和混业经营的限制,使得金融机构越变越大。(Berger等,1999)进入21世纪后,金融业迎来了一个并购大爆发的历史阶段。截至2011年,美国在联邦存款保险公司承保的商业银行数量从20世纪80年代的14000多家锐减至6300家;美国前三大商业银行资产在整个商业银行的占比从1990年的10%增加到2007年危机爆发前的40%。(Philippon,Reshef,2013)然而,大量的并购重组并没有显著降低融资成本,反而使得银行业的竞争不像20世纪80年代那么充分。仔细研究这些大的并购,我们可以发现背后的真实动机并不在于更好地创造价值,而在于获取TBTF(too big to fail,即大而不倒)的地位。(DeYoung等,2009)与此同时,金融中介过程变得越来越不透明。对于任何一个行业,如果成本高昂的同时效率低下,局面将很难延续。而金融业似乎是一个例外,原因不外乎是监管失效、规模效应、金融交易的零和特性,当然,还包括严格的金融管制所形成的进入壁垒。

芝加哥学派的经济学家们倾向于认为高行业集中度和少数寡头垄断的产业结构并不一定意味市场竞争不足(Demsetz,1968、1973)。但这里面隐含了一个前提:现有的大机构和潜在的进入者之间存在着激烈的市场竞争。金融业的独特商业特质和高进入壁垒使得这个前提经常缺席。

UCLA已故著名经济学家杰克·赫舒拉发(Jack Hirshlefer)1971年在《美国经济评论》发表的著名文章或许有助于我们理解金融是怎样失去“活力”的。赫舒拉发的论文与金融本身并没有直接关系,他关注的焦点是私人信息(private information)与公众信息(public information)的价值。赫舒拉发用完美的逻辑、无懈可击的模型推导证明了如下结果:当创新者(inventors)的私人信息能让他更好地估测创新会给自己带来的收益(private return)时,创新者会更积极地投入创新活动;在完全竞争的市场条件下,全社会可能会存在过度创新的现象,而社会并没有从这些私人信息中获得任何好处。换个角度表述,创新者的私人收益(private return)和社会收益(social return)有所不同,当创新者的创新活动是基于私人回报方面的信息进行时,一定会出现过度创新的现象,而且社会并不能从这些创新中受益。赫舒拉发(Hirshlefer,1971)证明了在均衡状态下,获得公众信息(public information)并没有太大价值。

跌宕起伏的金融发展史,这个社会一代又一代最优秀的精英涌入金融行业,各类金融创新层出不穷。当这些创新的初衷或侧重是为了获取更大的私人收益时,这些创新是否能够带来相应的社会价值?金融的演进是否存在过度创新?我们这个时代的金融演进是否只是充分反映了那些由私人回报来驱动的金融创新,以及由它们所带来的“熵值”增加呢?

到了去正确理解金融本质的时候。金融规模的不断扩大,如果背后的推动力量只是不断上升的杠杆率和不能带来成本下降的金融过度创新,那金融就无法形成对实体经济的有效支持。捍卫金融的最好方式是深刻理解金融的本质,找到真正能够有效服务实体经济的好金融。金融人的真正使命因而是——定义并建设我们热爱的金融!