第三节 商业地产投资并购对并购方的利好

商业地产投资并购是一项复杂的系统工程。并购只是一种工具，一种交易行为，在不同时期与不同的主客观条件相结合，将产生不同结果。对并购的评价应先将并购的目的与结果相比较，只要结果达到主体当时的并购目的，就可认为该并购行为是有效的。并购不是目的，并购只是个方法和途径。如果有个很有优势的产品或者服务，当作核心竞争力，而且是别人所不具备的，那么可以通过并购，在短时间内让更多的人认识，并且体验这个优势产品或服务。

一、并购对双方的利好

关于并购绩效，从超常收益看，一般被收购方股东获得显著的超常的正收益；而收购方股东的收益则不确定，有正收益、微弱正收益及负收益三种结论。从并购后公司的盈利能力看，一般认为合并没有显著提高公司的盈利能力。并购双方实力是决定双方谈判地位的重要因素之一，双方谈判地位直接决定目标企业的最终成交价格。在并购支付方式上，国外主要采用现金，也有采用股权的；国内采用现金（被并购方希望）支付的方式较多，采用股权方式（并购方希望）的综合证券支付的较少。

二、并购成功标准判断

并购成功标准因人而异，并购中股东、管理者与雇员的视角不同，各自利益不一定总是重合的，要看能否实现“2+2>5”，能否实现并购双方双赢或帕累托最优（Pareto Optimality，也称为帕累托效率，即Pareto efficiency，是指资源分配的一种理想状态，假定固有的一群人和可分配的资源，从一种分配状态到另一种状态的变化中，在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好）。对并购方而言，能实现其发展战略、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的。由于并购方的目标是多元化、分时期和分层次的，只要当时符合自己的并购标准、符合天时地利人和的并购就是成功并购，不能用单一目标进行简单评判。总体来说，并购的利大于弊。

三、并购成功的可能性

并购要想成功，则天时、地利、人和三者缺一不可，但天时大于地利、地利大于人和。“天时”即国家政策、经济形势、市场需求、竞争情况、产业发展趋势等；“地利”即地理人文环境、开放度、区域经济布局、当地政策、各种资源供应等。“人和”即双方管理层的共识和信任关系、双方与当地政府的关系、双方企业文化融合程度、双方人力资源的趋同性与互补性等。

四、商业地产投资并购对并购方的利好

商业地产投资并购对并购方的利好是非常明确的，主要表现在以下四个方面。

（一）加快实施和完成企业的核心战略目标

大多商业地产开发企业都是以提高核心竞争力和有效的市场份额作为其发展的战略目标，投资并购可以帮助企业加速完成这些战略目标。

（二）快速提升企业的品牌溢价

企业的品牌和知名度是企业发展的核心，所有商业地产的投资并购都能在社会和行业引起巨大反响，对企业的品牌发展和溢价是强有的推动作用。

（三）提升商业地产开发企业的土地储备量

土地储备量是一个商业地产开发企业重要的生产要素和盈利能力的关键指标，商业地产的投资并购伴随着土地控制权的转让。因此可提升并购企业的土地储备量，从而也提升企业的盈利能力。

（四）可迅速获得丰厚利润、加速资金周转，提高利润率

很多投资并购项目都处于建筑完工或营运阶段，转让方因这样或那样的原因转让项目，可以让并购方省去前期开发的诸多环节，迅速通过再定位或改造使项目重新焕发新的生机，迅速产生经济效益，从而加速资金周转，提高企业的利润率。

案例 CASE

SOHO中国的六次投资并购对公司成长的影响

一、SOHO中国简介

SOHO中国有限公司（以下简称SOHO中国）成立于1995年，由SOHO中国董事长潘石屹和SOHO中国总裁张欣联手创建。SOHO中国是目前北京最大的房地产开发商之一。它与国际知名建筑师合作，结合本土客户的需求，把创新的设计理念转化成引领潮流的物业。

SOHO中国在北京、上海等一线城市中心开发面向全国高端投资客户的物业，并提供全面的推广、出租、物业管理等售后服务，现持有并经营城市核心地段的部分商业物业。SOHO中国精准地把握时机，坚持独特创新的建筑理念，建造符合时代精神的建筑，所开发项目均成为城市建设中的里程碑建筑。

二、SOHO中国大事记

SOHO中国大事记如下（表1-1）。

三、SOHO中国三年收购六个项目

潘石屹一直走并购路线。SOHO中国在北京和上海的20个项目中，有将近一半是接手以前未完成的商业地产项目，并通过简单的收购和贴牌，创造了较高的周转率和毛利润率。即使在2011年销售额只有109亿元的情况下，SOHO中国的毛利润率也达到了48%。

（一）北京光华路SOHO2

1．收购前：北京民源大厦

2008年1月，朝阳CBD区域内存在了12年之久的民源大厦（图1-5）开始被拆除，这是CBD区域内最后一座不良资产楼盘。

民源大厦位于东大桥路与光华路交叉路口的东北角。此前，民源大厦已经封顶12层，楼体完全是抹着灰色水泥的毛坯状态。楼体裸露着灰色的水泥墙，部分钢筋吊在外面。由于长时间无人打理，围墙的铁门早已锈迹斑斑，透过门缝，杂草、乱石清晰可见。

1993年上市的琼民源，曾经在中国资本市场上演一幕惊天戏剧。1988年7月海南民源现代农业发展股份有限公司在海口注册成立。1992年9月，该公司在全国证券交易自动报价（STAQ）系统中募集法人股3000万股，实收股本3000万元。1993年4月30日，它以琼民源A股（证券代码：0508）的名义在深圳上市，成为当时在深圳上市的5家异地企业之一。1994年，琼民源每股收益不足一厘。1996年，琼民源成为中国股市的一只超级“大黑马”，中期报告指出每股收益为0.227元，全年股价涨幅达1059%。1997年1月22日，该公司刊登1996年年度报告，每股收益为0.867元，并提出10股转送9.8股的分配预案。1997年3月5日，各主要报刊披露，琼民源年报涉嫌违反会计制度，其中，虚报利润的主要来源即是公司开发的民源大厦，这个“最大骗局”最终东窗事发。从此，民源大厦在北京房地产市场一直沉寂。2007年，民源大厦被华远集团收购。

2．收购过程回放

2007年11月6日，SOHO中国对外宣布以10.29亿元从华远集团购得民源大厦，欲打造成高档写字楼及商业项目，并更名为“光华SOHO2”。此为SOHO中国上市一个月来的首笔交易。

SOHO中国收购民源大厦开发公司100%的股权，但考虑这里面的“水深不见底”, SOHO中国的收购实际上分两步进行。对于业界传言该楼的历史遗留问题，SOHO中国和华远集团签了个合同，先转55%股权，待华远集团将所有问题处理结束后，SOHO中国才付清余下45%股权收购的金额，之后华远集团全权担保SOHO中国不承担这单交易的任何法律风险。

由于原民源大厦已建成写字楼部分的格局陈旧，规划设计等均属20世纪理念，与当时市场上以生态、绿化、节能等为主导的主流产品相去甚远。2008年1月，SOHO中国开始对民源大厦进行整体拆除工作。同时潘石屹向公众提出，这块地被移平后，将建起一个全新的高档写字楼及商业建筑。

3．改造后项目：北京光华路SOHO2

光华路SOHO2（图1-6）位于原来的光华路SOHO对面，总建筑面积约为18万平方米，规划为高档写字楼以及商业。项目地处国贸地区，享有比较丰富的商业配套，世贸商业街、蓝岛商厦、SOHO尚都、贵友商厦、丰联广场、朝外商业街等商业发展比较成熟。

（二）SOHO北京公馆

1．收购前：北京公馆

北京公馆位于朝阳区新源南路与新源街路口西北角，京城大厦、昆仑饭店、燕莎购物中心环绕其中。2002年，华远集团通过收购北京千禧房地产开发公司而获得该地块，2003年初，首旅华远控股北京千禧房地产开发公司（以下简称首旅华远公司）成立，并开始运作“千禧新源项目”，这就是后来的北京公馆。而华远集团持有首旅华远公司40%的股份。

2005年11月，北京公馆揭开了其神秘的面纱，面向国内买家正式开放，并开始试水地产豪宅盛宴中顶级奢华的公寓市场。纵观整个中国的豪宅市场，一个社区内过千万的房屋总是顶层的少数几套，即便连号称单价最高的“贡院六号”的主力户型的总价也极少有超过千万的，而北京公馆主力户型房屋总价均不低于1500万，最好的一套更达到了人民币7000余万元。

但是自2004年，一直困扰华远集团的资金问题和坎坷的上市之路，迫使华远集团放弃了位于优质地段的北京公馆。

2．收购过程回放

北京公馆的收购是与民源大厦收购同时进行的。

2007年11月，SOHO中国同时收购华远集团的两个项目。其中，收购民源大厦100%的权益代价为10.29亿元人民币，收购北京公馆100%的权益代价为14.13亿元人民币。北京公馆项目中华远集团占48.96%的股权，首旅华远公司占51.04%股权，首旅华远公司为华远集团附属公司。两笔收购， SOHO中国分别委任北京国际信托投资有限公司受让交易的55%股权和51%的股权，待新投资公司成立之后，北京国际信托投资有限公司再将股权转让给新公司。

在上市工作屡遭坎坷之后，华远集团仍然处在资金缺乏的状态。北京公馆项目，实际上，华远集团已筹划将其出售许久。直到2007年3月，华远集团与一家境外投资基金达成初步协议，由该基金出资收购项目的绝大部分股权，以实现资金套现。彼时，华远集团一度认为一切已经妥当。然而，霎时收紧的限外政策，使其计划未能实行。2007年7月，国家外汇管理局下发文件，要求地方外汇管理部门，对于在2007年6月1日前未予备案的房地产外资，将暂停办理结售汇的手续，而截至当时，华远集团所引进的外资买家，并未搭上末班车，最终只得罢手。外资的出价，实际上略低于潘石屹收购所支付的价格，因此，当外资收购未果，而华远集团仍缺现金的情况下，出价略高的潘石屹，一下打动了华远集团，双方随即成交。

在2004——2006年10月31日期间，华远集团的自有现金流缺口逐渐加大，缺口从2004年的8.47亿元，猛增至2006年10月31日的13.5亿。而为了资金问题，自2004年，华远集团不断在出让项目。由于华远集团缺乏资金，而潘石屹的SOHO中国要并购扩张，因此项目收购顺利实现。

3．改造后项目：SOHO北京公馆

SOHO北京公馆（图1-7）总建筑面积为6.6万平方米，其中，约5万平方米为可售面积。经装修后，该发展项目包括约220个风格极为独特的高档公寓单元。项目位于北京最具国际化特征之一的燕莎商区，毗邻使馆区和三里屯商业区。SOHO北京公馆私人会所占地约1300平方米，主要设置包括游泳池、健身房、SPA等。

北京公馆位于燕莎商圈的中心区域，接近东三环交通枢纽，距北京国际机场仅30分钟车程，距北京国际贸易中心仅15分钟车程，距离地铁10号线（08年前建成）约600米。

在接手北京公馆不到一个月的时间里，SOHO中国推翻原有的产品定位，邀请新加坡设计公司参与户型整改与优化，采用新奢华主义与现代简约两种精装风格，对项目进行重新包装。首先推出40套朝向最好的单元，一方面为了给自己造势，一方面也是为了试探市场反应。

SOHO北京公馆外墙采用健康环保的双层呼吸式玻璃幕墙，营造舒适的室内空间，楼体采用钢架结构，提供强大安全保障。SOHO北京公馆由名师担纲室内设计，精美的室内设计、现代家居布置和完善的家电设施式的全家居风格使SOHO北京公馆成为令人瞩目的SOHO中国第三代SOHO产品。

2007年12月，SOHO北京公馆展开预售活动，首日签约5.75亿元人民币。开盘当日，SOHO北京公馆均价42000元/平方米，单价最贵的东南朝向户型高达65000元/平方米。以170平方米的户型计算，跻身千万豪宅也顺理成章。据北京市建设委员会的房地产交易资料显示，SOHO北京公馆销售价格，仅次于北京银泰中心柏悦居5.4万元/平方米和北京昆仑公寓4.5万元/平方米。SOHO北京公馆于2007年6月底前完成全部销售任务，共销售20亿元。SOHO北京公馆的热销有力地证明了SOHO中国定位的合理性。可以说，SOHO中国把北京公馆从华远集团的窄众营销拉回到主流营销，使其面对更加广阔的客群层面。

（三）中关村SOHO

1．收购过程回放

2008年，SOHO中国收购北京中关村金和国际大厦商业项目。该项目位于北京中关村区域核心地段，是写字楼与商业零售的综合项目，总建筑面积为58850.44平方米，可销售商业及办公面积为44208.66平方米。该项目被重新命名为“中关村SOHO”。SOHO中国以8.9亿元人民币的价格，向中冶新奥正诚房地产开发有限公司购买该项目。

2007年9月，中冶新奥正诚房地产公司出售金和国际的时候，大楼外立面已经建好了，但内部装修不够钱了，SOHO中国将其收入囊中后，平均售价为每平方米1.5万元。价格并不是很便宜，但潘石屹打的主意是出租给中小金融机构，因此立即下手将大厦的户型调整为300平方米一个单位。

2．改造后项目：中关村SOHO

中关村SOHO（图1-8）是SOHO中国东部西进的第一枚棋子，它使得SOHO项目在北京的布局更加丰富。

拥有“东方硅谷”之称的北京中关村西区是集高档写字楼、星级酒店、大型企业总部、商业配套为一体的立体多功能核心商务区；西区未来规划多维立体交通网，支持国际级商务区一切发展需要。可从北四环直接切换机场高速，项目距离机场仅25千米；公共交通发达，紧邻地铁4号线、10号线， 40余条公交线路环绕。发达的多维化交通网，是奠定商务态势的核心基础。金和国际北临北四环，西临西区五号路，南临西区二号路，东临海淀镇中路，毗邻中关村金融中心，与当时规划中的国际五星级凯宾斯基大酒店遥相呼应，周边环绕世界级企业，商务氛围及配套成熟完善。

中关村SOHO周边坐拥理想国际、联想大厦等著名写字楼，微软、联想、百度等国际级知名企业云集，该区域周边中关村购物中心、新中关等大型商业设施完善，商业氛围浓厚，与SOHO中国其他项目一样，中关村SOHO交通便捷，这一区域的写字楼与商业租金水平近年也在不断攀升。

项目由德国建筑师设计，楼高13层，有4层地库，建筑高度为50米。SOHO中国对中关村SOHO项目重新进行室内设计及装修，欲把它打造成为中关村区域内的商业地标。

改弦更张后这幢大厦被海淀区政府指定为中关村PE大厦，入住的企业可以享受政府补贴。PE中文全称为“私募股权投资”，也就是说，中关村SOHO的定位是专向私募股权投资者出租的商业项目。

（四）朝阳门SOHO

1．收购前：凯恒中心

凯恒中心在北京市东城区朝内危改小区G、F地块，于20世纪90年代末立项，最早名为“朝阳新村”，为集写字楼、公寓、商场、娱乐、餐饮为一体的建筑群，后几易其主，几度更名。于2001年始动工，名为“百强中心”。至2002年，珠海国利集团以一笔来自中关村科技CDMA项目担保的问题贷款通过其关联公司国恒企业发展有限公司（以下简称国恒公司），从中国凯利实业有限公司购得该项目。

中国凯利实业有限公司是一家有军工背景的企业，在中关村科技危机事件中，便显示与珠海国利集团、国恒公司等有着千丝万缕的关联。另一方面，北京住总集团、北京中关村开发建设股份有限公司（以下简称中关村建设公司）等建筑公司亦曾在其涉及的朝阳门危改项目的开发中，陷入极其复杂的债务纠纷中，因而与该地块开发企业关系微妙。北京住总集团与中关村建设公司亦曾在森豪公寓项目开发中，面临相似的复杂债务纠纷。该项目紧邻凯恒中心，同属朝阳门危改地块。国恒公司在接管凯恒中心后，亦因资金问题，及债务纠纷，开发进展缓慢。SOHO中国公告显示，该项目总规划建筑面积约48.5万平方米，共分三期，其中北区一期约11.9万平方米，已竣工销售，约5.3万平方米已售予中国银行北京分行，预收账款约8886万元，产权仍属原股东。北区二期已封顶，建筑面积约6万平方米，原来预计2009年竣工。南区三期建筑面积约30万平方米，原来预计2011年竣工。

项目中，商场部分占总建筑面积的26%、写字楼部分占34%、住宅部分占15%，其他占25%。除去已销售部份，可计算出SOHO中国此次收购凯恒中心价格（总价格/总建筑面积）约为1.26万元/平方米。

在2008年该项目二期，除欠1200万元土地出让滞纳金以外，已缴清全部土地款。该项目三期（即南区）则仅缴纳了15%的土地出让金。

2．收购过程回放

凯恒中心原开发商因资金困境，无力继续开发，SOHO中国于2008年初启动了收购计划。2008年5月，SOHO中国以约55亿元人民币收购位于朝阳门的凯恒中心，并将该项目更名为“朝阳门SOHO”。该项目债务债权关系十分复杂。收购后，SOHO中国需承担其高额负债。

北京凯恒中心原开发商是北京凯恒房地产有限公司（以下简称称凯恒地产），国恒公司及宝丰物业投资服务有限公司（以下简称称宝丰物业）分别占40%股份，北京住总集团占20%股份。资料显示，国恒公司2007年净亏损超过人民币2800万元，资产净值从2006年的4600万元降至2007年的1800万元。显然，连年亏损，无力开发是其决定转让项目的主要原因。

SOHO中国以约22亿元人民币收购国恒公司及宝丰物业所占凯恒地产的80%股权，另承担凯恒地产债务。其中，凯恒地产因长期拖欠北京住总集团约6.3亿元土地一级开发款，遂将其20%股权抵押给后者。SOHO中国亦与北京住总集团签订协议，代为偿清此项债务，以获得其所持有的20%股权。最终，SOHO中国拥有凯恒地产全部股权及凯恒中心的全部权益。

公告披露，SOHO中国支付给国恒公司及宝丰物业的股权转让款，分三次付清。其中，转让协议生效当日，支付5亿元。此后，再支付5亿元，并约定，以其中3亿元偿欠一笔遗留债务后，再付约4.8亿元。两个月后，在证明该项债务已偿还，因债务导致的查封等问题得到解决后，SOHO中国再于一年内付清其余款项。双方约定，在第三次付款前，未经国恒公司及宝丰物业同意，SOHO中国不得对凯恒中心第三期南区项目进行销售。

3．改造后项目：朝阳门SOHO

朝阳门SOHO（图1-9）地处北京朝阳门黄金地段，是东二环上最大的城市综合体，坐拥两条地铁交汇处的绝佳区位，与外交部、中国电信、中国银行、中石化、中海油、中国人保等众多中央政府机构及国家核心企业比肩林立。

2009年6月5日，SOHO中国以人民币12.21亿元，向一家合资公司整售旗下北京朝阳门SOHO一期2号楼。出售部分包括朝阳门SOHO一期2号楼地上全部办公用房和商业用房及地下第2层约115个车位，其中商业用房为12262平方米，办公用房为34131平方米，停车位建筑面积为6991平方米。整售部分于收购时即已建成。SOHO中国该项交易令集团迅速获取现金回报及营运资金，以开发朝阳门SOHO项目余下各期项目。SOHO中国占该合资公司9%股权，日后仍可凭借少数股权，取得该物业的租金收入。

二期的建筑面积约6万平方米（其中地上商业约1.1万平方米，地上办公约1.8万平方米，地下商业约0.45万平方米，地下车位约600个），是目前东二环沿线唯一散售且可投资的商业、办公项目。建筑整体形体简洁，外表内敛，非常符合大中型国有企业的企业文化与底蕴。

朝阳门SOHO二期项目于2009年7月13日开盘，开盘第一天就卖掉了9成，销售额达到了9.63亿。其中写字楼6.67亿元，均价3.83万元/平方米；商铺2.96亿元，均价5.3万元/平方米。写字楼销售率为95%，商铺销售率为79%，整体销售率为92%。

银河SOHO为朝阳门SOHO的第三期，总建筑面积为33.4万平方米，其中包括16.6万平方米写字楼和8.6万平方米商业。银河SOHO的全部商业面积将作为SOHO中国自持商业，由SOHO中国统一招商经营，这也是SOHO中国继前门大街之后的第二个自持商业。全新的工作休闲空间使项目与周边枢纽的连通趋于完美化。贯穿建筑群南北的中央大道及地下商城的北与朝阳门SOHO（一期与二期）及地铁站出入口相连，同时东面通过横跨东二环的天桥与外交部大楼相连。

（五）SOHO嘉盛中心

1．收购前项目：北京嘉盛中心

嘉盛中心位于北京东三环路最繁华的地段，紧邻北京CBD及三里屯，并连接地铁10号线，交通便利，该物业是一幢37层高的办公及零售综合甲级商厦，总建筑面积为10.334万平方米，其中地上可售建筑面积为8.22万平方米。

嘉盛中心前身为富力爱丁堡广场，由富力地产于2005年开发，总建筑面积为103340平方米。然而以住宅见长的富力地产最终还是不太擅长操作商业项目，在京投建的几个写字楼均没有得到很好的收益，当时正值富力地产遭遇股票市场危机，为回笼资金，富力最终以17.1亿的价格转手卖给了北京蓝泉物业管理有限公司。

嘉盛中心于2008年2月落成，出租率约30%，租户都是跨国公司。但天有不测风云，金融危机席卷全球，实体经济受到冲击，国内商业地产难逃一劫，当初炙手可热的写字楼市场已是哀鸿遍野，未来市场走向尚不明确。见好就收可能是最好的结果，作为一家兼具开发和投资性质的物业管理公司，北京蓝泉物业管理有限公司选择尽快脱手嘉盛中心，这也就注定了嘉盛中心“二次婚姻”不会长久。不同的是这次改嫁，嘉盛中心为北京蓝泉物业管理有限公司带来了6.3亿元的收益。

2．收购过程回放

2009年11月18日，SOHO中国宣布，将收购位于北京东三环的高37层甲级办公及零售综合楼宇嘉盛中心整幢物业业权持有公司北京蓝泉物业管理公司，收购对价为人民币12.9亿元。此外， SOHO中国提供人民币10.5亿元供项目偿还银行贷款。SOHO中国将嘉盛中心整栋收购，收购过来的产权都是小产权，采取尽快销售的方法。

SOHO嘉盛中心地上和地下，总共可售面积为88000平方米。这个项目已经落成，而且前持有商已经按照100平方米至500平方米将该物业分成数百个小单元，因此SOHO中国可以在完成收购后尽快销售及租赁。SOHO中国坚持惯有的“开发即销售，统一出租，统一管理”的商业模式，继续在这个项目上进行销售和出租工作。

3．改造后项目：SOHO嘉盛中心

SOHO嘉盛中心（图1-10）是位于北京东三环内集商业和办公于一体的综合性建筑，楼高150米，外观宏伟，设计独特，是北京最具代表性的建筑之一。它毗邻主要商业区、五星级酒店及中央电视台新办公楼。10万平方米的总建筑面积，提供理想的办公场所和购物环境。嘉盛中心以其优越的地理位置，便捷顺畅的交通网络，完善领先的科技配备，完美诠释了“中心”一词的意义和内涵。

2010年1月20日，SOHO中国有SOHO嘉盛中心项目正式开盘，开盘当日签约金额达208989亿元人民币，这是SOHO中国在2009年全年销售额突破130亿元之后，再次爆出的震撼的销售数字。写字楼平均销售单价达43100元，溢价50%。如按照嘉盛中心写字楼82165平方米可售面积计算， SOHO嘉盛中心的销售总额预计达35.4亿元。

（六）SOHO东海广场

1．收购前项目：上海东海广场

东海广场位于上海南京西路，总建筑面积超过13万平方米，地上总建筑面积约7.17万平方米，地下总建筑面积为8838平方米。项目共分三期。项目已完工一期为7.6万平方米的写字楼。

1993年至1994年，正是上海房价高峰时期，高端写字楼动辄数万元每平方米的价格，吸引了众多具备资金实力的企业投身地产界。

上海计算机厂的管理层也想在商业地产大潮中分一杯羹。

东海广场所在的地块，原本为上海电子计算机厂（原上海无线电十三厂）的厂房。1994年，该厂决定在该地块筹建一个综合性房地产项目。

经过协商，上海天怡房地产开发有限公司（以下简称天怡公司）与上海浦发银行属下的社会基金保障部（以下简称浦发社保部）、上海长江计算机公司（以下简称计算机公司）三方达成合作协议，即由浦发社保部出钱、计算机公司出地、天怡公司负责开发建设等。该项目就是后来的东海广场。

浦发社保部的钱，全部来源于上海市劳动局管辖下的社会保障基金。当年，浦发银行受托负责这部分社保基金的增值运营，并为此专门成立了浦发社保部。

合作三方的利益分配方案是：工程完工后，计算机公司得到一定数额的楼层，浦发社保部按投入资金先得到20%的利息，再按照楼盘的收益6∶4分成，浦发社保部占60%，天怡公司占40%。

注册在嘉定区的天怡公司，彼时并没有显赫的开发经验。之所以能获得合作机会，是由于合作方看中了其房地产项目的开发资质。

东海广场项目共分3期，一期建造的是一幢52层高的A级智能化写字楼，二期是拥有138套房的公寓式酒店，三期计划保留上海长江计算机厂的2幢楼以建造商场。

1998年，一期高楼接近结构封顶。

但天怡公司最终功败垂成。由于1997年前后楼市过热，供过于求，国务院开始清理各种违规投向房地产业的资金，明确规定社保基金要全部退出房地产市场。

到1998年3月，浦发社保部共注入5.6亿元资金，此时必须抽回。资金链的断裂让东海广场项目被迫停工。

浦发银行急于追回当初投入的资金，作为承建方的天怡公司不仅没有了资金来源，还要想方设法归还已投入项目的5.6亿元。内忧外患中，天怡公司被逼到了破产边缘。

十余年的兜兜转转中，东海广场几乎与全球绝大多数一线投资商都有过接触。2006年4月，摩根士丹利以19.6亿元的价格购得东海广场，接手东海广场后，耗资5000多万元对大楼进行了最后的建筑工程收尾和装修。但东海广场并未因此起死回生。

随着新一轮金融危机的降临，2008年下半年起，摩根士丹利开始频频套现在华物业，东海广场再次待价而沽。

2．收购过程回放

2009年8月18日，SOHO中国与摩根士丹利签订收购协议，SOHO中国以24.5亿元的价格收购上海东海广场一期，并命名为“SOHO东海广场”。对于出售方摩根士丹利来讲，这也是它在上海商业物业成功交易的第一单。2006年，摩根士丹利以19.6亿元从浙江绿城手中接手东海广场，进行后期建设投入及装修时投入资金接近22亿～23亿元，加上其他交易费用，在这笔收购案中，摩根士丹利几乎没有利润可言。摩根士丹利当初报价就仅以成本价示人，双方并未在楼盘收购价格上进行过多谈判。

3．改造后项目：SOHO东海广场

SOHO东海广场坐落在上海南京西路中央商务区的中心地带。如表1-2所示，项目高217米，是上海摩天大厦之一，更是上海南京西路的地标性建筑。总建筑面积为80510平方米，其中写字楼面积为67829平方米，目前入驻的企业95%以上均为国外知名公司。一层至二层为商业，建筑面积为3842平方米。南京西路商圈是具有传统商业命脉，商业规划一流的独特区位。多家五星级酒店和高端购物中心聚集于此，两条地铁线及延安高架桥近在咫尺，与上海波特曼丽嘉酒店、恒隆广场、上海嘉里中心相近。

北京CBD和上海南京西路商圈分别是京沪两地最具影响力的写字楼聚集区。这两个传统中央商务区的可比之处在于分别代表了北京和上海写字楼市场的最高水准：高品质的写字楼最为集中，租金和售价水平长居高位，企业入驻率最高，是大型跨国公司的首选。南京西路商圈东起南京路、新昌路，西至南京西路、乌鲁木齐北路，南起延安中路，北至武定路，规划面积1.8平方千米，建筑总量达到565万平方米。在政府的规划实施过程中，静安南京路明确的赶超对象为纽约、伦敦、巴黎、东京等国际大都市的中心城区。至2010年，南京西路商务圈将建设成国际性商务活动、高档次商业购物、时尚性生活消费、精致性城市景观于一体的城市中心区，企业入驻南京西路写字楼能体现公司的价值。南京西路商圈区位如图1-11所示，南京西路商圈交通如图1-12所示。

按照统计数据显示， SOHO东海广场2010年全年销售额为38.16亿元，销售面积达5.9万平方米，折合均价为6.5万元/平方米，东海广场部分入驻企业如图1-13所示。

四、三年收购的六个项目对SOHO中国利好的影响

（一）低谷期的套利收购不仅贡献了丰厚利润，也加速了周转

SOHO中国三年收购的六个项目，均是已落成或接近落成的项目。但是，这些项目并不一定是坏项目，通常是由于原开发企业出现了资金链问题或战略重心发生转移而被放弃的项目，以北京嘉盛中心项目为例，该项目收购后两个月就溢价89%，从而大大提高了公司的资金周转速度，降低了囤地成本。结果，无论是在2009年的行业繁荣期，还是在预期的低谷中，SOHO中国都拥有同行中，相同利润水平下的最高周转速度，即其效率水平位于地产行业的效率边界上（图1-14）。

2011年三季度，北京甲级写字楼平均季度售价为30620元/平方米，而SOHO中国的写字楼售价早在2007年上市的时候就已达35775元/平方米，2010年则达到59824元/平方米，年复合增长率近20%，且一直高于周边住宅价格。

高售价使得SOHO中国的净利率远超房地产行业平均13%的水平。在2009年达到45.7%,2007年和2010年分别达到28.58%和20.71%。在房地产行业里，“高周转”和“高利润率”往往不可兼得。但SOHO中国能够兼备两者，投资并购功不可没。

2007年，SOHO中国的存货周转率是万科的两倍多；2010年，SOHO中国的存货周转率是万科的3倍。但在经济波动期，SOHO中国则不如万科“货如轮转”。

SOHO中国收购过来的“二手货”不但创造了高毛利率，还使周转率又上了一个台阶。众所周知， SOHO中国项目数量不多，不以拿地能力见长。

以SOHO中山广场为例。2011年5月6日SOHO中国以32亿元总额收购上海新世纪长宁商业中心的A、B幢办公楼及地下室，更名为“SOHO中山广场”，收购均价为2.25万元/平方米。在完成收购3个月后，即2011年8月14日，SOHO中国正式对外销售。在不到半个月的时间里，SOHO中山广场完成合同销售金额14.33亿元，销售均价为4.88万元/平方米，比收购均价翻了一倍。

2009年11月收购的北京嘉盛中心项目同样如此。收购均价22718元/平方米，两个月后启动销售，平均售价为43000元/平方米，比收购价格高出约89%。更为重要的是，有价又有市，成交火爆。开盘首日就售出47000平方米（首期总面积的80%），录得合同销售收入20.8亿元人民币，收回了总投资的90%左右。

周期只有两个月，而且价格翻一倍，还有比这更惊人的周转速度和毛利率吗？周转最快的住宅开发商从拿地到开始销售至少需要半年时间，封顶、售罄能在一年半内完成就已经很神奇了。

（二）并购提升SOHO中国品牌溢价能力

SOHO中国在2007年10月上市，上市后依托其在北京商业地产市场积累的品牌知名度和经验，在北京市场进行一系列的并购交易，并且自身策划团队重新对项目进行定位包装，以“SOHO”品牌进行销售，这样不仅加快了原商业地产的销售进度，也大幅提高了销售均价。

SOHO中国通过收购、贴牌销售，以取得高利润率。例如2007年收购的SOHO北京公馆项目，收购成本为21287元/平方米，而销售时均价达到40000元/平方米；中关村SOHO收购时成本为15000元/平方米，而销售时均价已达到30000元/平方米以上，品牌溢价能力由此可见。

（三）并购扩充了SOHO中国的土地储备量

通过并购取得优质的土地储备量。在SOHO中国2007年年底上市时，手头项目有限，而从事商业物业的建造销售，位于核心区域的土地又极为有限，因此SOHO中国通过一系列的并购从而达到扩充土地储备的目的，在2007—2010年期间，SOHO中国通过并购取得位于北京的地块共6块，位于上海的地块共3块，总共新增的建筑面积为205万平方米，取得土地成本仅为15204元/平方米。SOHO中国上市后收购的土地如表1-3所示。

（四）并购对SOHO中国盈利及财务影响

与大部分国内住宅地产开发商不同，SOHO中国专注于高档商业地产的开发和销售，这可以规避住宅市场的激烈竞争和政府一系列的调控政策。同时“建造并出售”的策略使得SOHO中国有别于大部分以出租商业地产为主、资产沉淀率高的地产投资商，从而获得领先行业的利润率、资产周转率和股东回报率。这种高周转和高增长的策略较为适宜中国房地产市场发展的现阶段，尤其考虑到SOHO中国相对较低的资产负债率。除了将商业物业散售给高资产净值的个人和中小企业外，SOHO中国同时提供了全面的售后服务，包括出租、促销活动和零售咨询等，以激发投资需求并巩固其在市场中的领先地位。

1．均价、净资产收益率和利润率走势

2004—2007年SOHO中国均价、净资产收益率和利润率走势图如下（图1-15）。

2．行业中最为安全的净现金公司

SOHO中国在上市后即成为净现金公司，虽然在2010年发生了3笔并购交易，但随着预售款项的增加，这并不影响公司的现金流，SOHO中国依旧为净现金公司（表1-4至表1-7）。

SOHO中国的核心竞争力有两个，一个是战略理性推动财务安全，另一个是运营效率推动丰厚回报达成。其中，前者是后者的基础——因为SOHO中国的高利润率，不仅来自于独特的商业模式，更来自于低成本获取一线城市核心区土地的能力，而这一点从根本上来说是于战略理性下的逆周期套利能力。

SOHO中国截至到2010年年中，有现金157亿，相当于总资产的36%，无短期借款，长期借款77亿，净借贷资本比为-43%，显著低于财务安全底线。自上市以来，SOHO中国实际净借贷资本比一直为负（借贷额小于现金），留出的潜在负债空间约相当于资本额的0.6～1.2倍。低负债和丰厚的现金储备为公司的低谷扩张留出了充足空间。

3．健康的资产负债

SOHO中国资产负债情况如图1-16所示。

4.SOHO中国的实际净借贷资本比与净借贷资本比上限

SOHO中国的实际净借贷资本比与净借贷资本比上限如图1-17所示。

5.SOHO中国的平均售价水平和毛利润率

SOHO中国一向擅长低谷套利，低谷收购为SOHO中国贡献了丰厚的利润，使SOHO中国的毛利润率一直保持在50%～60%的水平，2010年上半年营业利润率达到46%，在101家地产上市公司中仅次于仁恒置地，是行业平均水平的两倍。丰厚的利润背后，除了提高售价，套利背景下获取低成本土地也是至关重要（表1-8）。