二、金融危机传导机制

金融危机频发的特征是在20世纪90年代后才出现的，也从那时候起，学术界开始关注于金融危机的国际传导机制研究，时至今日，其已逐渐成为国际传导的理论研究的热点，最终演化出了金融危机国际传导研究这一领域。Krugman认为，“几乎所有金融危机都会在全球传播，并造成危机的蔓延”。IMF（1999）则认为，“金融危机的外延和传播范围变得越来越广，现象越来越明显”。目前，学界普遍对国际的金融危机传导也有了一些共同看法。

（一）金融危机国际传导的含义

IMF将金融危机的“净传导”（Pure Transmission）定义为“一个国家的危机导致债权人对其他国家的基本面进行重新评估，即使评估结果不会出现完全相反的变化，债权人也有可能为降低在他国资产组合的整体风险，抛售部分资产，导致该国资产价格下跌，发生危机”。

HolgerWolf认为，传导（transmission）是“在经济基本指标没有发生共同变动的情况下，不同市场发生了共同的变动”。

Forbes和Rigobon（2001）认为金融危机的传导是指“一国遭受冲击之后，跨市场的联系显著增强的过程”。

Dasgupta（2004）认为“金融危机传导是金融危机从某机构，某地区或者某国向其他领域或地区扩散的过程”。

Pericoli和Sbracia（2003）对金融危机传导特别是国际传导的含义进行了梳理，总结了四种情况：一是指一个国家发生危机导致另一个国家发生危机的可能性增加。该定义通常与货币危机的实证研究相联系，认为如果一些国家发生了贬值，危机导致另一些国家发生了货币贬值，那么传导就发生了。二是指危机国家的波动性溢出到其他国家的金融市场。此种情况基于对危机时期金融市场资产价格波动性上升的观察，将金融危机定义为波动性的上升，而将金融危机传导定义为以波动性为代表的不确定性在国际金融市场的传播。三是指危机在一个市场或者一组市场发生时市场之间价格和数量同步变动的显著增加。四是指一国发生危机导致市场之间的结构发生变化，从而导致危机传导渠道发生变化，即称之为传导或者“变动性蔓延”。前两种情况侧重于整体的金融危机传导，后两种侧重于与基础变量无关的“纯传染”。

本书对于国际金融危机传导的定义更倾向于李小牧的定义，即：金融危机从一个国家（或地区）向另一个国家（或地区）的传输过程。

（二）金融危机国际传导的研究文献

金德尔伯格（Charles P. Kindleberger）是最早系统研究金融危机的传导的学者，他的《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》（Manias，Panics and Crashes：A History of Financial Crises）已成为最知名的国际金融危机历史研究的著作之一。他认为经济扩张时期的投机和盲目信贷扩张导致金融危机，并经情绪波动至信心丧失传导，市场通过投机资本流动、贸易、国际市场利率和汇率变化以及投机者的情绪变化，综合影响，进而传导危机。1992—1993年的欧洲货币危机之后，Calvo、Masson、Kaminsky和Reinihart等大批学者对此做了研究，其中具有代表性的理论包括溢出效应（贸易溢出和金融溢出效应）、季风效应（Masson，1998）和净传染效应（见表1-2）。

1. 溢出效应

溢出效应（Spillover Effect）是由初始危机国向国外传播危机的效应，具体包括贸易溢出和金融溢出。

（1）贸易溢出效应。

贸易溢出效应（Trade Spillovers Effect），即通过贸易渠道输出危机。与危机起源国有贸易联系的国家会遭受经常账户恶化、外汇储备规模减小的情况，将无力应对可能的国际投机资本供给而产生危机。Gerlach、Kaminsky、Corsetti等基于此提出危机传导的贸易原因，主要有两种观点：通过贸易伙伴型传导和通过竞争对手型传导。Gerlach和Smets（1995）首先研究贸易伙伴型的传导，他们认为贸易伙伴型传导主要通过竞争力和价格效应进行。竞争力效应指危机发生国本币贬值，本国相对价格水平下降，商品的竞争力上升，而贸易伙伴国由于货币相对升值，增加进口、减少出口，可能出现经常账户逆差，诱发资本攻击最终导致危机和货币贬值；价格效应指危机发生国本币贬值，降低了贸易伙伴的进口产品相对价格，贸易伙伴国国内物价水平下降，减少本币需求，其央行需要使用外汇回收货币，诱发投机资本攻击。竞争性贬值伤害了竞争性贸易对手的出口竞争力，若这些国家仍维持固定汇率，则其央行成本会上升。这些国家可能在投机资本的攻击下采取贬值措施，一旦国际投资者做出贬值的一致预期，它们的投机攻击会更加疯狂（Corsetti，1999）。Huh和Kasa（1997）分析了东亚的货币危机传染，使用一个动态模型分析了竞争性贬值，模型中还隐含了汇率合作，这一研究为Kenen的研究打下数理基础。

（2）金融溢出效应（Financial Spillover Effect）。

金融溢出效应（Financial Spillovers Effect）由Masson（1999）提出，是指金融危机过后，该国的市场流动性不足，其国内的金融机构会从其他的金融市场中撤回自己的资产，这样会导致与该国金融联系密切的金融市场同样面临流动性问题，大规模的资本撤离导致了危机的跨国传导。下面通过对银行和机构投资者的行为分析（国际市场主要参与者），剖析金融溢出效应的具体过程。

1）跨国银行行为。

在国际金融市场中，跨国银行是主要的资金提供者，它们连接了世界上的不同国家并使资本在其间流动。国外学者对金融溢出的研究表明，有两种途径会使银行实现国家间的危机传染：一是共同贷款者效应，二是银行间的流动冲击与资本关联。

A. 共同贷款者效应。

跨国银行很多作为国际间的金融中介，会向多个国家提供贷款。这些得到贷款的国家从某个贷款者得到资金后，一旦其中的一个国家发生危机，带出资金的国家就会遭受很大的损失，同银行的坏账效应类似，为维持国家的资产负债水平，这些国家会减少贷款，拒绝展期或延长到期的贷款，并从接受贷款国撤回其认为的可能坏账资金，这样被撤回贷款的国家的贷款减少，可能引发流动性危机，并使危机传导，产生所谓的“共同贷款者效应”。共同贷款者通常意义上会是某地区内持续输出贷款资本的国家，如东亚的日本、为拉美提供资本的美国等。亚洲金融危机爆发后，东亚的泰国、印尼和马来西亚由于都依赖日本的贷款，其中一国的危机就会迅速传播到另外的国家，使得危机蔓延。Kaminsky和Reinhart（1998），Caramazza、Ricci和Salgado（1999），以及Rijckeghem和Weder（1999）的研究中都证实了共同贷款人效应的存在。

B. 银行间的流动性冲击与资本关联。

由于银行系统将银行都联系在一起，相互之间完成多边的支付和清算，因而银行间的债务关系往往交织在一起而极为复杂。当某家银行出现支付困难后，很容易传染到整个系统，产生系统性流动性危机。已存在的危机会通过银行间市场快速蔓延到别的国家的银行系统，多米诺骨牌效应会带来金融机构间的全盘危机。

Allen和Gale（2000）的分析基于三种结构金融中介模型。他们认为：金融市场不能创造流动性，只能重新配置资产的流动性。当全球都面临流动性短缺时，某些银行必然会破产，并且蔓延到每个地区。当传染发生时，金融市场是否能够稳健地抵抗传染显得极为重要，一个足够大并且完备的金融市场能够很好地抵抗这种传染。但如果金融市场本身就存在效率低下、监管无力等问题时，脆弱的金融系统极易被传染。当然，如果全球的金融市场联系程度不高，由于常见的传输路径阻塞，传染也很难发生。

2）机构投资者的资产组合运作。

由于机构投资者往往运作着大量的资金，近年来机构投资者的迅猛扩张已经使得它们的行为在国际市场上引起了极大关注。区别于普通投资者，机构投资者往往通过组合投资分散风险，很多的基金按照地域划分市场分散风险。但这样一来，一旦某地区遭受货币冲击，基金可能会抛售这一板块的资产，这一举措会引起这一板块的抛售浪潮，波及板块中的其他国家。

此外还有机构的投资策略和交易机制加速危机传染。Calvo（1999）用信息获取的不一致性解释了基金经理人的“集体行为趋同”。根据IMF的有关研究，“由于不完全信息和信息不对称导致的市场预期会使得在全球化背景下的金融市场加剧从众效应”，从而导致私人资本的流动剧烈波动。

2. 季风效应

季风效应（Monsoonal Effect）指同时影响全球基本面的冲击（Masson，1998），通常主要的发达经济体的政策变化和商品原材料价格变化影响新兴市场，使其经济陷入危机。季风效应主要通过基本面产生冲击，宏观基本面脆弱的国家更容易受到影响。Sachs et al.（1996）表示，有三大宏观基本面要素会特别突出，包括高估实际汇率、脆弱的银行系统、较低规模的外汇储备，这些因素将影响危机传染的严重程度。

3. 净传染效应

净传染效应（Net Contagion Effect）是传染的核心。事实上，投资者的心理预期会传染危机。净传染并非从宏观经济基本面的方面来解释危机传导，因为两个联系并不紧密的国家可能并不会发生经济层面的传导。传染是通过投资者在一国发生危机后自发的重新评定其在其他不相关联的国家的投资情况，从而达到“传染”的“自我实现”。当投资者因为某国的危机而发生投资情绪的变化时，他们的投资决策会使另一个国家的经济发生变化（例如汇率暴跌、资产价格下降，资本大规模撤离等），这一国家的经济可能因此也产生危机，这被称为“传染效应”（Masson，1998），或者“真正的传染”（True Contagion）（Kaminsky & Reinhart，2000）。

投资者的判断在净传导效应中起到关键效果。一旦投资人预期某国的资产市场会同危机国一样崩溃，他们的决策会自发实现，并使得更广泛的有类似宏观基本面背景的国家跟着发生自发实现的经济崩溃。这就是“羊群效应”“蜂聚效应”或者“委托代理效应”的现实表现。“羊群效应”或者从众行为，是指社会中个体由于受到群体的影响，表现出与群体或多数人类似或一致的行为，这种行为的出发点是个体力图避免自身与群体之间矛盾，增加自身安全性。导致“羊群效应”的两种解释是信息成本和激励机制。Agenor和Aizenman（1998）将市场上的投资者划分为信息优势和信息弱势群体，由于小投资者无法承担信息收集成本，所以只能跟随信息优势群体进行决策。Scharfstein（1988）、Avery和Chevalier（1999）、Roll（1992）、Maug和Naik（1996）以及Brennan（1993）等则从基金经理的声誉激励和报酬激励两个方向研究了“羊群效应”的产生原因，并认为放弃私有信息模仿他人投资行为，是维持自身声誉和报酬水平的理性选择。净传导的原因在于，投资者认为一些国家间存在基本面、政治、文化等相似性。净传染效应很好地解释了1998年的东南亚金融危机的传染作用。

4. 其他理论解释

（1）系统性金融风险理论。

系统性金融风险（Systemic Finanncial Risk）与个体机构风险或单因素风险相对应。Hartmann和Bandlt（2000）研究认为，系统性金融风险是指由于金融机构倒闭或金融市场崩溃等金融机构的负面效应对其他金融市场或金融机构形成的冲击。宗良（2010）认为系统性金融风险是指金融危机爆发的概率，而金融危机则是指系统性金融风险充分暴露并造成巨大损失。Crocktt（1997）解释了系统性金融风险：由于许多金融机构和经济主体背负的巨额债务以及由此引起的这些机构资产负债结构的恶化，或者由于金融资产价格异常和剧烈的波动，使得它们在受到外部冲击时显得极其脆弱，进而使国民经济运行受到严重影响。Paul Krugman（2002）认为系统性金融风险是指与金融整体结构或整体健康相关联的风险，通常由于系统中聚集大量风险因素以致系统自身无法进行处理导致，往往具有较强外部性、宏观性、扩散效应以及巨大的破坏性，这些特性通常会使国家利益和主权信用受到威胁和损害。一般情况下，系统性金融风险表现为系统性金融危机，伴随着资产价值的暴跌和经济急剧衰退。

（2）金融脆弱性。

Kaminsky和Reinhart（1999）认为金融脆弱性的传导效应包括三种：一是纽带传导效应，脆弱性的发源地与被传染地之间存在着高度依存性和相关性，使脆弱性容易传导；二是外溢效应，指危机向周边扩散范围超过了发源地范围的情况；三是板块联动效应，由于一个板块内部存在某种共同属性，金融脆弱性会通过这种共同的属性在板块内进行危机传导。在这种传导模式里，危机发源地与被传染地之间似乎不存在经济依存关系或明显的联系。

Schreft和Roger（2001）认为，金融脆弱性的原因是经济中存在着某种放大机制，使小的外部冲击能够产生大规模的影响。

国内学者杨宏斌（2008）认为，金融脆弱性对危机传导有两方面作用：一是不良资产的负外部性；二是机构之间复杂的债权、债务网络。斯蒂格利茨认为，机构间的负债链条使得体系内生脆弱，机构之间复杂而密切的债权债务关系使风险极易传染。当金融机构由于持有的资产价格下跌导致其流动性萎缩时，局部问题就可能变为全局性的动荡，从而形成危机。

曲昭光和马宇（2002）同样认为金融机构之间复杂的债务链条是金融脆弱性产生的根本原因和危机传导的主要因素：一是市场中的金融机构通过银行间支付清算系统联系在一起，形成复杂的债权债务关系网络，银行间支付清算系统使用的多边差额清算可能使微小的支付困难演变成全局性流动性危机；二是由于金融体系的信用链条使金融机构之间相互密切依存，因此一家或少数机构倒闭，会对其他的机构和整个金融体系形成类似“滚雪球”的负面影响扩大机制，从而发生金融危机；三是金融的国际化和金融创新强化了债务链条对风险的传导。

（3）金融加速器效应。

Bernanke和Blinder（1988）以及Gertler（1989）提出了金融加速器原理：当企业遭到经济中的某种冲击时，其资产负债状况随着外部融资发生溢价的程度而改变，企业的融资环境和投资都会发生变化，投资方案的变化将改变下期产出，从而造成经济波动。在金融加速器效应的作用下，通过金融市场和信贷渠道，可以传导并放大原来货币政策的效应，因此金融信贷市场产生的冲击会对经济造成广泛的影响。

（三）金融危机在金融领域传导路径的文献综述

1. 银行清算体系风险传导路径

Humphrep（1986）和Angelini，以及Maresca和Russo（1996）研究认为，单一中小机构倒闭时，多边净值清算体系比双边净值清算体系更能够减少其他关联银行的风险暴露；当市场核心金融机构倒闭或市场出现系统性风险时，多边净值清算体系比双边净值清算体系更能够引起连锁反应，风险暴露和传导性更强。Philippe Ahgion和Patrick Bolton（2000）的研究认为，在自由银行体系中，由于银行受到的管制较少并且市场中票据结算中心存在唯一性，使某个银行出现的危机更易通过结算中心传导至市场中其他的银行，因此，自由银行体系可能会增加而不是减弱银行危机的传导性；相反地，在这种系统中，潜在无偿付能力的银行很容易倒闭，并使危机在系统内的银行之间进行传导。

2. 银行间拆借市场风险传导路径

Bolton和Aghion（1999）的研究认为，银行间拆借行为能够有效防范单个金融机构的流动性风险，但同时会提高银行间市场的系统性风险。Allen和Gale（2000），Freixas、Parigi和Rochet（2000）研究认为，在完全市场结构下，银行间市场发生系统性风险的可能性较小，在非完全市场结构下，发生系统性风险的可能性较大，但在中央银行体制下，其系统性风险能够被有效地控制。

包全永（2005）研究了银行间市场系统性风险传染机制，认为银行系统性风险具备传导和扩散效应，并能自我放大，最终使金融机构失去基本功能。

韩剑（2009）以银行间市场流动性为出发点，从货币流动性、市场流动性和资金流动性三个层面，通过研究横向和纵向四个传导机制，分析市场风险或危机传导机制。具体包括预期传染、心理恐慌、信贷市场和资本市场的相互风险传导、银行间同业市场流动性风险传导、跨国溢出和挤出效应等，从而阐述了银行间市场流动性扩张和收缩与金融危机的关系。

苏同华（2002）则认为危机在机构之间传导的原因主要在于：金融机构之间的债权债务关系是危机传导的现实原因。当一家银行出现挤兑时，存款人由于不能区分好银行和坏银行，从而导致其他银行也发生挤兑。

李连三和范恒森（2002）认为，银行之间频繁的资金往来使银行间的关系更为密切，从而使一家银行在出现流动性短缺时，虽然能够通过长期资产变现获得流动性，但会导致资产缩水。其还可以在银行间进行资金拆借来获得流动性，但如果使整个市场的流动性出现变化，则会发生“外溢效应”，形成金融市场危机。

3. 市场信息传导路径

Karis和Sorensen（2004）研究投资机构的“信息羊群效应”，即投资机构的决策者在进行投资决策时，其“最优决策”是模仿前人的决策，而不是自己做出决策。这种行为方式缘于三个原因：一是由于无法掌握完全信息，投资决策人会观察和研究其他人的投资决策，以补充自己的信息，从而使大家的决策趋于一致；二是由于担心自己的决策失误，或者自己的判断不同于他人而引起非议，进而影响自己的声誉，决策人从“安全性”考虑，往往表现出“从众”心理；三是由于公司对投资决策者的考核和激励机制，很大一部分基于决策人业绩和同行业绩的对比情况，因此决策人在没有确定把握前提下，倾向和同业行为保持一致，以避免自己决策失误引起自身损失。

4. 资产负债表效应的传导路径

谢玮（2012）在研究战后日本经济衰退时，采用了资产负债表研究方法，对于研究在金融危机中金融机构资产负债表变化对风险和危机的传导具有借鉴意义。谢玮（2012）系统研究了日本企业资产负债表中资本结构错配、货币错配、期限错配以及由此引起的清偿能力风险问题，这些问题在金融市场出现风险或危机初始阶段均会在金融机构的资产负债表中出现，而金融机构随后对资产负债表的调整策略，有可能成为危机传导的途径之一。

5. “标准化合同”对风险的传导路径

Kahan和Klausner（1997）对市场中“标准化合同”（Contracts Standarization）问题进行了研究，认为市场参与者使用“标准化合同”可以获得许多好处。一是标准化合同简易高效，合同条款明细，法律效力明确，市场对合同条款的认同度高；二是机构使用被市场广泛认可的标准化合同能够带来收益；三是监管者从有利市场监管的角度出发，也倾向于推行标准化合同；四是标准化合同适用范围越广，上述收益会越大。当标准化合同被广泛接受并使用时，多数机构的行为决策将会被同一标准化合同条款所约束，导致不同机构的行为趋于一致，这种由于标准化合同引发的市场参与者行为趋同性往往成为风险或危机的传导途径之一。