一、金融风险的内涵和种类⁽¹⁾

要研究金融风险就必须首先厘清金融风险的相关概念和理论。目前，学术界对于风险的内涵并没有统一的界定。基于风险把握程度或解读角度不同，不同学者对风险内涵有着不同的解释。

（一）学术界对金融风险的研究情况

概括起来，学术界有关风险的代表性看法主要有以下六种：

一是把风险看作事件未来结果的不确定性。C. A. Williams（1985）将风险定义为给定条件和某一特定时期，未来结果的变动；A. H. Mowbray（1995）称风险为不确定性；March和Shapira认为风险是事物未来结果的不确定性，可由收益分布的方差测定；Brnmiley认为风险是公司收入流的不确定性；Markowitz和Sharp等从证券投资的角度将风险定义为该证券资产所有可能收益率的分布，并用收益率的方差来度量证券投资的风险大小，从而通过对风险的数量化改变了投资者对风险的认识。由于方差计算方便，这种风险的定义在实际中得以广泛应用。

二是立足于保险业的现实，将风险定义为损失发生的不确定性。美国学者海恩斯（Haynes）最早提出风险的概念，对风险进行分类并探讨了风险的内涵，认为风险是损失发生的可能性，为风险管理和保险相结合奠定了理论基础。J.S. Rosenb（1972）认为风险是损失的不确定性；F. G. Crane（1984）将风险定义为未来损失的不确定性；Biokett、Charnes、Cooper和Ruefli等将风险定义为不利事件或事件集中发生的机会。佩费尔（Peffer）将风险定义为可测度的客观概率；F．H．奈特则将风险定义为可测定的不确定性。

三是立足于保险业的实际需要，将风险定义为可能发生的损害程度。风险可引申定义为预期损失的不利偏差。若实际损失大于预期损失，则此偏差对保险公司而言即为不利偏差，即保险公司所面临的风险（胡宜达等，2001）。Markowitz在辩证总结前人研究成果的基础上，排除可能收益率高于期望收益率的可能，提出了下方风险（Down Side Risk）概念，即实际收益率低于期望收益率的风险，并用半方差（Sernivaviance）计量该风险（周刚等译，1999）。

四是对上述第二种和第三种情况进行总结，将风险定义为损失大小和发生的可能性。朱淑珍（2002）在总结各种风险描述的基础上，把风险定义为：风险是指一定条件下和一定时期内，由于所有结果发生的不确定性而导致的行为主体遭受损失的大小及这种损失发生可能性的大小。风险是一个二位概念，以损失的大小和损失发生的概率这两个指标进行衡量。王明涛（2003）认为，所谓风险是指在决策过程中，因为各种不确定性因素的影响，决策方案实施过程中出现不利结果的可能性及可能损失的大小，包括损失的概率、可能损失的程度及损失的易变性三方面内容，其中可能损失的程度处于最重要的位置。

五是利用系统论观点，将风险定义为风险组成要素相互作用的结果，由风险因素、风险事件、风险结果三个因素相互联系而呈现的一种可能性。⁽²⁾风险因素是风险形成的客观条件，是风险产生和存在的前提。风险事件是外界环境变量发生始料不及的变动而导致的风险结果，是风险发生的充分条件，是连接风险因素与风险结果的桥梁，是风险由可能性转化为现实性的中间媒介。根据风险的形成机理，郭晓亭、蒲勇健（2002）等将风险定义为：风险是在一定时间内，以相应风险因素为必要条件，以相应的风险事件为充分条件，有关行为主体承受相应的风险结果的可能性。叶青、易丹辉（2000）认为，风险的内涵在于它是在一定时间内，由风险因素、风险事故和风险结果递进连接而呈现的可能性。

六是从技术层面的角度出发，将风险定义为对可能损失的标准统计测量方法。1993年，30国集团发表的《衍生证券的实践与原则》报告中，将已知头寸或组合的市场风险定义为：经过某一时间间隔，具有一定公信区间的最大可能损失，并将这种方法命名为“Value at Risk”，简称VaR法。1996年，国际清算银行在《巴塞尔协议修正案》中允许各国银行使用自己内部的风险估值模型建立应对市场风险的资本金。1997年，P. Jorion把金融风险定义为，正常市场环境下，在给定时间区间和置信度水平内，最大损失预期的测度方法，并将这种方法简称为VaR法（P. Jorion，1997）。

概言之，虽然有关风险的学说纷繁复杂，但本质上分为主观学说和客观学说两派，并且都是沿着从理论到应用的路径进行演化的。主观学说认为，不确定性是主观的、个人心理上的一种观念，是个人对客观事物的主观估计，而无法用客观尺度衡量。这种不确定性是全方位的，包括发生与否、发生时间、发生状况以及发生结果等方面的不确定性。客观学说以风险客观存在为前提，以风险事故观察为基础，用统计学和其他数学方法进行量化处理，建立数学模型，来实现对风险的客观度量。可以说，前者代表了风险研究的初级和低级阶段，后者代表了风险研究的高级阶段，也是达到实际应用的阶段，但主要应用于保险领域。

（二）金融风险的特征

从现实主义视角看，风险与人类谋求生存和发展的所有活动都有关，是人类活动产生的结果与人类期望结果之间偏离的可能性，涉及人类的利益。如同其他任何现象一样，风险不是无中生有的，而是由一定动力推动的结果。

首先，风险是在其内外因素作用下导致的活动结果对人类所期望的结果偏离的可能大小，即风险是活动结果对人类预期结果的偏差。人类活动是风险存在的第一个前提，没有蕴含于人类活动中的价值诉求，也就没有风险。但是，活动本身是一个复杂的系统，其运行方向受到来自内部和外部多种因素的影响，而这些影响因素又随着活动的展开而处在不断变化之中，不仅存在出现的先后次序的变化，而且还存在对活动作用力大小的变化。因此，活动一旦被发动起来，人们就很难控制其发展方向，也就产生了向背离人类利益方向发展的可能。所以，从认知的角度看，风险是人类主观认识和客观存在之间的差异，是阻碍事物向人类期望的方向发展的客观存在，总是表现为一定程度的不确定性。

其次，风险是可测的。人类活动本身承载着人的利益诉求，活动的成败自然会引发人的利益得失，风险随着运动赖以存在的内外条件的变化也就必然表现为利益得失的不确定性。所以，风险的本质是偏离人类行动目标的可能性，其存在受制于影响人类行动的内在因素和外在因素，是其内外因素的函数。人类活动的客观性必然带来与此活动相关联的人类利益得失的客观性，也就必然带来风险的可测性。风险发生的可能性一般可用数理统计的概率进行测算，即风险发生的概率，即可能性在0至1之间。概率越接近于1，风险发生的可能性就越大，越接近于0，则风险发生的可能性就越小。而风险的预期大小就是风险发生的概率与损失的乘积。所以，控制风险的钥匙就在这个函数的自变量，即影响活动发展方向的因素里面。要控制风险，就要控制引发风险的因素。

（三）金融风险的分类和内涵⁽³⁾

虽然风险的分类方法有很多，但根据风险产生的原因而进行的分类才是最根本的。风险是人类从事各种活动的结果。而活动是自然因素和社会因素、各种组织和控制活动进程的人等要素共同作用的结果，其中的任何因素都能导致风险的发生。根据这个标准，风险分为以下两类：实质风险和人的风险，前者包括自然风险和社会风险，后者可分为心理风险和道德风险两种类型。实质风险是由客观的自然和社会因素引发的风险，如暴雨引发山区的泥石流、国家政治动乱引发的国际投资损失等。心理风险是由心理原因引起行为上的疏忽和过失，从而引发的风险，如酒后驾驶易引起交通事故。道德风险是人们的故意行为或者不作为引发的风险，比如故意放火引起火灾等风险。

从系统论角度看，金融风险是由各种小风险组成的，分为宏观金融风险或系统性风险和微观金融风险两类。前者一般是由后者累积而成的。根据由小到大的顺序，金融主体包括自然人、金融机构和政府。如果按照风险主体进行分类，金融风险可分为私人金融风险、金融机构金融风险和国家金融风险。前两者属于微观金融风险，后者属于系统性金融风险，或者称为宏观金融风险、公共金融风险。但是，这两种风险在风险主体、形成机理、经济社会影响以及风险管理等方面都有明显的区别。

微观金融风险是微观主体（个人和金融机构）在从事与金融相关的活动时所承担的风险，如因利率变化而产生的利率风险，因汇率变化而产生的汇率风险，因交易对象失信而产生的信用风险，因资金不足而造成的流动性风险，如此等等。微观金融风险是传统金融学研究的主题。对于金融机构来讲，微观金融风险属于个体风险，由其内控部门来测评和管理，与政府的财政责任无直接的关联性，其防范和化解也主要由市场主体来完成。由可能性转化为现实性后，微观金融风险将导致个人或金融机构的财产损失，如资产缩水、投资损失、收益减少、严重亏损等；严重者就会导致相关主体破产。损失性风险经常发生，如出现呆账、坏账等，而破产类风险出现的概率则相对较低。只有微观金融风险向宏观金融风险转化时，才会与政府的财政责任产生逻辑联系。微观金融风险研究主要是为金融机构等微观主体决策服务的。

金融风险就是风险概念在金融领域的具体应用，是在金融活动过程中产生的风险，本质上只是风险中的一种，是人类金融活动结果对人类经济预期的偏离性，是各种层次金融系统要素运行结果对各层次金融活动主体经济预期的偏离，是金融运动中存在以经济损失为主体的经济风险。文献资料显示，金融风险定义有50多种。虽然说法各异，但都不同程度地涉及发生的“不确定性”和损失的“不确定性”，涉及的主体有自然人和法人。而且，这些定义都是继承了金融学的学术传统，沿着从微观到宏观的逻辑思路，以人类经济活动的得失为标准对活动结果和经济损失的易变性进行的理论总结。

（四）微观金融风险的种类

从事金融投资的人经常遇到的是微观金融风险。根据风险产生的原因，微观金融风险可进一步细分为信用风险、市场风险、流动性风险、清算风险、操作风险、法律风险和其他金融风险。

信用风险（Credit Risk）是指因交易对象或所持金融产品的发行者无法支付承诺资金，或信用度发生变化而导致的金融风险。一般情况下，信用风险的分析对象分为交易对象和金融商品的发行者。信用风险是一种历史悠久的传统风险，属于微观金融风险。对于金融机构来说，信用风险不仅是一种重要的风险，而且是一种始终存在的风险。当然，信用风险也包括由于国家信用变化而导致的国家风险（Country Risk）。

市场风险（Market Risk）是由利率、有价证券价格、汇率和股票价格等市场交易商品价格变化而引起的风险。市场风险可进一步划分为利率风险、汇率风险、股票风险和期货商品风险等。其中，汇率风险是布雷顿森林体系崩溃，牙买加体系兴起，浮动汇率替代固定汇率制的产物。1973年，主要发达国家先后实行浮动汇率制，各国法币对外汇率开始大幅度波动，汇率风险业就成为跨国经营金融机构和个人的业务。

流动性风险（Funding and Liquidity Risk）分为市场流动性风险和资金筹措风险两种类型。市场流动性风险，是在相对不利或异常条件下对所持金融产品变现、对金融交易余额清算所要应对的风险。金融产品变现和金融交易清算必然带来资金的流动，这就是流动性。变现和金融结算容易，称为流动性高；反之，则称为流动性低。资金筹措风险，是在相对不利或异常条件下，为持有金融产品、维持金融交易规模进行资金筹措而带来的风险。由于利率的升高，再借贷资金以维持贷款和持有债券的行动就会变得困难，从而形成风险。如银行虽可通过存款来筹措贷款和持有债券资金，但如果定期存款到期而不能吸收相应的存款，就无法兑现债务承诺，从而形成风险。

清算风险（Settlement Risk）是指在有价证券交易和外汇交易结算过程中，因交易对象支付能力或业务处理等问题造成不能按合同结算而形成的风险，具体包括交易对象的信用风险、流动性风险和业务风险等。

操作风险（Operational Risk）一般包括业务风险和业务系统风险两种。业务风险就是指金融交易中进行资金结算、证券交割和担保管理等业务时，因工作失误或非法操作而形成的金融风险。业务系统风险就是指因业务处理系统不完善或者无法应对灾害而形成的金融风险。

法律风险（Legal Risk）是指在金融交易中，因合同不健全、法律解释的差异以及交易对象是否具备正当的法律行为能力等法律方面因素而形成的风险。当然，除了法律漏洞等灰色区域内隐藏着金融风险外，由于人们机会主义倾向的存在，有时遵守法律法规、行业习惯和公司制度等也会给自己带来经济损失。这种法律风险有人也称为顺从风险（Compliance Risk）。

其他金融风险包括损失风险（Liability Risk），即因损失赔偿要求而造成的风险；信息管理风险（Security Risk），即因机密泄露、虚假信息以及信息不透明、信息丢失等造成的风险；税务风险（Tax Risk），即税务当局与金融机关税务主管人立场变化而导致的损失及由于实施了当初未能预料的税务措施而受损的一种风险；舆论（传闻）风险（Reputation Risk），即谣言等使金融机构信用评级降低，业务遇到障碍而带来的风险。

总之，微观金融风险可以根据不同的标准进一步细分，从而形成种类繁多的金融风险。但是，这类风险都是微观金融主体所能承受的金融风险，并可以通过群体的方式向系统性金融风险转化。

（五）微观金融风险向系统性金融风险转化的渠道

系统性金融风险（System Risk）是相对于微观金融风险或局部性金融风险而言的，是金融系统陷入危机的风险。美国经济学家克罗凯特很早就提出了金融系统性风险的概念，即“由于金融资产价格的异常、剧烈波动，或由于许多经济主体和金融机构负担巨额债务及其资产负债结构趋于恶化，使得它们在经济冲击下极为脆弱，并可能严重影响国民经济的健康运行”。⁽⁴⁾有些国内学者将系统性金融风险定义为由经济制度缺陷或宏观调控偏差所导致的金融风险，是整个金融系统面临的风险。

系统性金融风险的防范主体是公共管理机构——国家政府，或者说系统性金融风险的主体是整个社会公众；系统性金融风险表现为整个金融体系稳定性的紊乱，如银行危机、货币危机、债务危机、资产价格泡沫化等国民经济整体性经济状态；系统性金融风险属于公共风险，与政府的财政责任有内在的关联性，是财政风险的重要诱因。系统性金融风险是公共风险，需要政府来承担相应的责任，即作为最后贷款人承担相应风险；对政府、公众而言，金融危机直接来自于系统性金融风险。防范和化解系统性金融风险，就是为了避免金融危机的爆发。研究系统性金融风险主要是为政府决策服务的。

微观金融风险和系统性金融风险并不是孤立的，而是紧密相连，通过一定的渠道由微观风险向系统性金融风险转化。微观金融主体所面临的金融风险构成金融市场的基本风险，也是系统性金融风险的基本组成单位。这些基本风险单位相互作用、相互影响，一旦失控就会通过一定途径向系统性金融风险转化。

微观金融风险向系统性金融风险转化通过两个渠道。

第一，微观金融风险引发的“多米诺骨牌效应”。单个金融机构，特别是单个规模相当大的金融机构的破产，由于各微观金融主体之间资产的连带性，使关联金融主体陷入破产的可能性急剧增加。这种局面就会引发社会预期改变，进而引发连锁反应，产生存款挤兑风潮、资产价格急剧波动、外资大规模流出、货币大幅贬值等连带效应。单个金融机构的微观金融风险迅速波及关联金融机构，最终酿成系统性金融风险。这种由微观金融风险向系统性金融风险转化是从金融市场的一个点开始的，我们不妨称之为点式传导方式。由于单个金融机构破产引发许多利益相关者的破产，“多米诺骨牌效应”明显，并且单凭一个金融主体根本无法摆脱风险困境，如果放任不管，微观金融主体的破产就会酿成巨大的公共风险。因此，政府除了出面救援别无选择。美国次级债危机就是经营美国信用不高的房地产债券的金融企业因贷款人由美国联邦利率提高而导致到期贷款无法偿还而引发的连锁反应，单个金融企业的努力已经无法阻止美国银行的大面积倒闭，美联储不得不采取降低利率和向银行注资等双管齐下的措施出面救市。

第二，由多个微观金融主体的风险集中爆发引发系统性金融风险。如果金融风险均质分布在大多数金融微观主体中，即多数主要微观金融主体感染了大致相同的金融风险，同时面临金融危机，那么，这种金融风险在局部积累到一定程度，当超过这些金融主体的承受能力时，就会在一定时间内集中爆发，从而引发系统性风险，危害整个社会。这种由线到面的金融风险转化方式依靠的是微观金融风险的渐进积累，金融风险要经过一定时间的积累发酵阶段，单个微观金融主体虽然短期内没有达到破产地步，但是都面临程度不同的损失性风险。如果这些风险没有得到控制，而是长期在行业内积累，当逐渐达到许多微观金融主体的破产临界点时，就会引爆系统性金融风险一发而不可收拾。在金融体制转型过程中，我国银行业积累了大量的不良资产，包括各种坏账、呆账等，各银行依靠自身力量已无法化解，甚至部分银行已被逼到了破产边缘，特别是在金融市场日益开放的情况下，所面临的外部压力日益增大。为了避免微观金融风险酿成系统性金融风险，国家成立了以华融金融资产管理有限公司和中国投资有限公司为代表的四大国有金融公司，对国有商业银行的不良资产进行剥离，集中进行管理，保证微观金融主体正常运营，减小微观金融风险向系统性金融风险转化的可能性。再如，证券业如果大量挪用客户保证金，形成全行业大面积巨额亏损的局面，多数证券企业甚至面临倒闭风险，那么，微观金融风险转变成系统性金融风险的临界点也就到来，政府就不得不出面实施大规模关闭、重组措施，阻止系统性金融风险的发生。实际上，现实中也存在两种情况交织的现象，即一方面金融市场中的金融主体都已经感染金融风险，另一方面部分大金融主体的资产已临近爆发金融危机的程度，两者的相互作用就会形成国家金融系统的全面危机。比如，东南亚金融危机中的泰国就基本属于这种情况，一方面固定资产投资占用了大量流动资金，许多金融机构不得不依靠国际金融市场融资，导致外债比例急剧增多，特别是短期外债增多，而且坏账增多，部分金融机构面临巨大金融风险，绝大部分小金融机构则面临生存危机。而少部分国际资金的抽逃就会导致流动性紧张，甚至是国家整个资金供应链断裂。由此导致的商品资产的贬值又会急剧加剧这种局面，形成正反馈效应，最终酿成国家金融系统的彻底崩盘，爆发系统性金融危机，从而对社会各主体形成巨大冲击，给全社会带来巨大损失。

上述渠道的基本条件一旦具备任何一个，就意味着微观金融风险转化为宏观金融风险成为现实，即第二类风险——系统性风险。表明金融风险的性质发生了质的变化，个体（私人）风险转变为公共风险，风险承担主体也相应地从微观主体（个人或金融机构）转变为政府或人民大众。如果政府不能迅速扑灭酝酿、涌动中的风险，其发展到一定程度就会形成危及全社会的金融风险。

从世界各国的教训来看，金融危机不管是由什么原因引起的，最终都表现为支付危机，表现为流动性的极度紧缩。开始的时候要么表现为无法清偿的到期国际债务（国际收支风险），要么表现为银行系统无法满足国内存款者的普遍提存要求（流动性风险）。然后，形成“羊群效应”，人们蜂拥挤提，无法平息市场信用危机，最终导致银行破产。正是因为流动性有如此巨大的重要性，不少国外货币金融论著都将系统性风险定义为由支付链条遭到破坏或中断导致的危局，即国家金融系统功能结构的破坏。走出困境的办法只能是政府从幕后控盘手变为台前指挥者，采取救援行动，强制修复金融系统功能结构。

（六）外源性金融风险

以上两种金融风险都是来自一个国家金融系统内部的风险。其实，除此之外，还存在第三类来自国际金融系统的金融风险，我们不妨称为外源性金融风险，包括跨境资金流动引发的系统性金融风险、外债引发的系统性金融风险和汇率变化引发的系统性金融风险，等等。

外源性金融风险是由于国际金融系统的变化，即国际金融市场的变化而产生的国家金融风险。国际金融系统是国家金融系统赖以生存发展的环境，环境隐含的风险会通过各种渠道转换为国家内部金融主体的风险，在国内风险积累到一定程度就会爆发系统性国家金融风险。国际金融市场是没有国家强制力制约的市场，国际机制是其运行的软约束，即国际金融系统依靠国际金融组织维持国际金融系统的正常运转。但是，国际金融市场的力量是巨大的，其主体会利用国际金融系统的运行机制牟利并危及国家金融系统安全。在经济全球化的今天，由国界分割开的各国内部市场通过国际贸易和国际投融资逐渐形成一个全球统一的大市场。各国为了扩大“蛋糕”而倾向于实行自由贸易和自由竞争的政策，实现资源在全球范围内的合理、有效配置，即要求各种资源（包括金融资源）在世界范围内自由流通，由市场调节其供求和分配。如果资源在某一地区、某一时点出现供求失衡或价格与价值明显背离，市场力量就会很快做出反应，加以纠正。但事实上，国际金融市场正处在向全球化方向发展的过程中，还远没达到一体化的程度，并不存在全球意义上的市场。市场不仅被分割成以国家或地区为单位的条块，各种资源也未达到自由流通的程度。而且，每个国际金融系统都有自己的金融系统功能结构为国际资金流动提供渠道。国际资金流动渠道的存在使各国金融系统处在受利益驱使的国际游资的包围之中，并受其冲击。在布雷顿森林国际金融系统下，国际资金流动依靠黄金美元体制、固定汇率制来进行，外源性国家金融风险多来自国家的政策失误；当今的牙买加国际金融系统，实行浮动汇率制，依靠市场自发的逐利动力推动国际资金的流动，在各国资产价格存在很大扭曲的情况下，国际资金不停地在世界各国之间跨境流动，追逐汇率差或利率差带来的收益。正是国际金融市场的这种存在状态，才给国际游资提供了生存空间。所以，外源性国家金融风险的根源在于国际金融市场的价格扭曲。虽然金融炒家用少量资金以四两拨千斤的手法推动了某些国家金融危机的爆发，但这并不是国家金融危机爆发的真正原因。金融炒家不过是立足于国际金融市场的态势驱动了“羊群”，扮演了国际金融市场平衡手的角色而已。不然，市场的不平衡调节也会以其他的方式出现，金融危机并不会避免。目前，许多国家把治理由跨境资金流动带来的金融风险的重点放在跨境资金流动的监测上，依靠国家强制力来遏制这种金融风险。实际上，这是一种舍本逐末的做法，并不能从根本上消除跨境资金流动带来的系统性金融风险，我们要转变治理的思维方式，从纠正市场扭曲入手，彻底消除浮动汇率下的特殊国家金融风险。

当然，就现实而言，各国又不得不采取符合现实的渐进式治理策略，在国家管制下逐步过渡到市场的平衡。随着金融国际化和自由化的不断深入，各国金融系统对资金跨境流动管制逐渐放松，有些国家在国力还没有达到所需要的程度时就不合时宜地开放了资本项目的管制。当这个国家的资产价格扭曲或汇率高估之后，国际游资就会蜂拥而至，追逐由各种扭曲带来的盈利机会，推高资产价格，然后又迅速地大规模撤离，谋求自己的利益。当金融监管当局应对措施出现失误或错误时，就会引发金融危机。例如，东南亚金融危机时，泰国为抑制通胀而实行紧缩政策，把利息率提高到不恰当的程度，而资本项目已经开放，资本可以自由流动，致使境外游资大规模涌入进行套利活动。然后，游资又瞬间撤离，导致泰国陷入金融危机之中。所以，各国对导致跨境资金快速流动的资本项目开放都采取了审慎的态度，加强对外债、间接投资和直接投资的监管。比如，印度和中国，在国内资产价格逐步平衡中渐进式开放资本项目。恐怕这也是“北京共识”逐渐被国际社会接受的根本原因所在。

总之，金融风险是风险的一类，在当前国际金融系统下又分为三种（见图2-1）。有源于构成国家金融系统各组成部分的风险，按照从微观到宏观的次序表现在金融系统的各个层面，分为微观金融主体面临的、存在于整个系统层面、危及社会全体的风险；有源于国家金融系统之外，通过符合国际金融系统运行规则的跨境资金流动而导致的国家系统性金融风险。不同层面的风险还可以依据一定条件，通过一定的渠道进行转化。所以，金融风险防范要针对不同的风险明确不同的责任主体，加强金融监管，对症下药，实行公共管理的策略。