第三节 风险投资的兴起与发展
一、风险投资的兴起
按照前面的定义，风险投资通常投资于具有突变性风险的项目。所谓突变性，指对于未来不能通过历史知识来判断。从这个意义上讲，人类很早就从事此类风险投资活动，风险投资的历史悠久。例如：15—19世纪，欧洲人对于印度、东南亚的商业贸易活动；19世纪末期，美国的石油开采活动等，都具有风险投资的性质。首先，这些活动需要大量资本，需要投资者参与。其次，这些活动的结果难以预料，失败的可能性大，但一旦成功，可获高收益。
典型的风险投资是资本与人类创新活动的结合。现代意义上的风险投资，始于20世纪50年代的美国。20世纪30年代出现世界性经济大萧条，之后第二次世界大战波及美国。“二战”结束后，国民经济亟待发展，国内产业急需升级，原有的军工企业的出路是向民用转型。大批小规模商业创新企业成立，但是资本的约束又困扰着这些企业的发展。根据资本市场规律，小规模、高成长企业，由于高风险和信息不对称特性而出现信贷配给（Credit Rationing），很难获得银行贷款资本，又不满足上市条件，也难以获得权益资本。在这样的背景下，风险投资基金应运而生，现代风险投资活动也随之拉开序幕。
1946年6月，ARD公司成立，成为第一家真正意义上的风险投资公司。该公司的成立是世界风险投资史上的里程碑，标志着风险投资作为金融领域的一项专业投资活动的诞生，促进了风险投资由个人化、分散化向组织化、制度化的发展。ARD公司的投资对象为新成立的和快速增长中的公司。与现代风险投资基金不同，ARD公司采用了股份有限公司的组织形式，并且可以在二级市场公开交易。由于投资业务特点，持有资产收益不确定性高，而且缺乏经验，投资公司早期的经营业绩平平，甚至一度陷入困境。直到1957年一笔对数控设备公司DEC（Digital Equipment Corporation）的投资获益后，公司才摆脱困境。1966年8月16日，DEC公开招股上市。ARD持有DEC的175万股，按照发行价计算，价值达到3850万美元，10年间的价值增值550倍。可以说，该笔投资获得了巨大成功，年均收益率达到近90%。随后，ARD开启了显著高盈利的年代。
ARD的成功不仅刺激了另类金融投资，也在很大程度上支持了美国企业创新活动，一批创新企业在风险资本的支持下获得成功，美国经济也在很大程度上得益于这些创新企业，获得了战后高速成长。受到美国风险投资推动经济成长成功经验的启发，其他发达国家以及新兴经济体国家也纷纷大力发展风险投资行业。与美国风险投资的自发形成不同，其他国家和地区风险投资的发展更明显地存在政府推动痕迹。例如：在原欧共体（现已改为欧盟）的推动下，于1983年成立了“欧洲风险投资协会”（European Venture Capital Association, EVCA），以向执委会提出建议，沟通信息，并协调成员国的政策。又如：韩国第一个风险投资公司——韩国高科技公司，在韩国政府资助下于1974年设立。
二、风险投资的发展
从历史经验看，风险投资的发展主要受到三方面因素影响，分别为特殊的组织形式、政府政策和投资收益。
（一）特殊的组织形式
风险投资基金采用有限合伙制，与现代经济中的公司制企业形成鲜明对比。公司制被认为是先进的现代企业制度，世界各地著名的大企业，基本上均采用公司制。而与此不同的是，在世界范围内，风险投资基金大多采用有限合伙制，有限合伙制是风险投资组织形式的主流。有限合伙制在20世纪70年代之后成为风险投资基金的主流组织形式，风险投资也在此之后获得了迅速发展。可以说，合伙制解决了风险投资发展的某些瓶颈问题。
风险投资活动具有项目投资特点，具有有限的投资期，这一特点与有限合伙制的固定有限期限吻合。对于普通实业公司来说，生产活动经常具有延续性。例如：汽车公司需要不间断地进行生产，各种设备在生产过程中持续更新，在正常情况下难以界定什么时候是公司清算的合理时机。风险投资基金主要通过投资企业快速成长期获利，投资期限有限，到了某个既定的标准，风险投资基金退出，一个投资项目即结束。大多数基金随着项目的结束，进行项目投资结算以及分配，一个风险投资循环结束。随着风险投资基金的风险投资循环结束，基金的投资也宣告结束。风险投资循环特点为风险投资基金实施有限合伙制提供了可行性。
通过合伙协议形式，将合伙人分为普通合伙人和有限合伙人，职责分明，有利于专业化管理。这种结构与普通公司不同，在公司中，出资的大股东控制公司，派出董事或者董事长；而在合伙制风险投资基金中，有限合伙人主要负责出资，不参与风险投资日常活动。负责基金管理的风险投资家通常具有产业或者金融市场的专业知识和经验，有能力进行风险投资活动。风险投资具有很强的专业性，对于突变式成长的判断是长期实践和敏锐洞察力的结果。风险投资决策看起来具有很强的主观性，尤其当投资对象面临死亡谷威胁时，投资决策容易遭受质疑。有限合伙人的盲目监控，很可能给风险投资活动带来不利结果。合伙协议规定普通合伙人和有限合伙人的权利和义务，而且只有投资结束时才清算收益，普通合伙人的决策压力减小，受到外部干扰少。
风险投资家负责管理，有限合伙人负责出资，风险投资家帮着别人赚钱。与一般投资相比，风险投资更需要风险投资家的投入，风险投资家的劳动投入对于风险投资成功起到很重要的作用。风险投资家在风险投资循环的四个过程中，都应该发挥重要作用。但管理和出资错位，更容易产生道德风险问题，使人怀疑风险投资家是否像爱护自己的钱那样，爱护投资者的钱。合伙协议中有三种措施与此有关：第一，对风险投资家采用业绩强关联的激励。通常在风险投资利润中，风险投资管理公司会提取大约20%固定比例作为收入，容易实施和监控；第二，风险投资采用承诺资本制度。投资人承诺出资不等于实际出资，只有在风险投资家发现有价值的投资项目后，才发出注资通知。有限合伙人收到通知后，按照约定注入资本。在投资一旦退出之后，立即实施分配。有限合伙人的资本没有在风险投资基金中做实质性停留，风险投资家只做了二传手；第三，风险投资管理机构按照承诺资本的固定比例（例如：2%左右）收取管理费。合伙制基金寿命有限，风险投资家为了持续经营，就需要在一定时期内进行新基金募集，以便可以不间断地进行风险投资活动。上一期基金业绩好，下一期基金募集会更加容易，而且募集规模会逐渐加大，提高的管理费对风险投资家形成有效激励。
有限合伙制还给投资人提供了税收上的优惠。有限合伙企业本身不具备法人资格，不承担纳税义务，企业的投资人作为法人承担纳税义务。投资人所获得的收益分配属于税前收益，获得投资收益后缴纳所得税。也就是在整个风险投资活动结束，投资人只需要缴纳一次所得税。但公司制企业的投资人只能获得税后收益分配，获得收益后还需要缴纳投资人所得税，也就是两次纳税。
（二）政府政策
虽然美国风险投资活动主要是市场自发行为，但也在很大程度上受到政府政策的影响。甚至也可以说，美国风险投资活动的发展离不开政府政策的激励。以美国为榜样的其他国家，在鼓励风险投资发展的过程中，政府政策更是起着不可或缺的作用。
1958年，美国国会通过了《小企业投资法》（Small Business Investment Act）等一系列法案，旨在鼓励小企业发展以及市场对于小企业投资。法案授权成立于1953年的小企业管理局（Small Business Administration, SBA），允许发放小企业投资公司（Small Business Investment Companies, SBIC）牌照。同时，该法案允许小企业投资公司获得联邦政府的贷款，专门针对小企业进行投资。在联邦政府的积极促进下，小企业投资公司迅速发展，为向快速增长的小企业提供大量必要的资本。在政府的政策扶持、成功企业的示范效应和资本市场的推动下，美国的风险投资行业获得了初步发展。
美国于1979年取消养老基金的投资限制，规定在不危及养老基金的投资组合安全性的前提下，不再禁止养老基金投资于新兴企业和风险投资基金所发行的证券。风险投资的高收益吸引了养老基金，养老基金的大量资本来源也刺激了更多风险投资基金的成立。只要养老基金配置1%的资金，对于风险投资基金来说就是一笔巨量资本来源。美国国会1980年通过的《小企业投资促进法》（Small Business Investment Incentive Act），放松了私募股权基金的募资要求，以及对于投资者资质的要求，放松了对于普通合伙人收益形式的限制，允许普通合伙人获得与经营业绩相联系的收益。国会于1978年将资本利得税从49.5%降到28%，1981年又降到20%。此外，1981年通过的税收改革法案中，允许以股票期权作为酬金，并把纳税环节由行权时推迟到出售股票时。
1992年，美国国会又通过了《小企业股权投资促进法》（Small business Equity Enhancement Act）。该法案提出了“参与证券计划”，即从事向小企业进行权益类投资的投资公司提供长期债券担保。而且，这些长期债券的利息由小企业管理局代为支付，只有当投资公司实现了足够的盈利后才一次性偿付债券本金，并向小企业管理局一次性支付10%左右的利益分成。该法案进一步为股权投资公司获得长期资本提供了便利。在系列政策鼓励背景下，美国风险投资额从1991年的22亿美元快速增长到2000年的1040亿美元。(18)
（三）投资收益
由于风险投资基金定期募集的特点，每一期基金的募集，在很大程度上受到上期基金收益的影响，风险投资活动规模很容易受到风险投资收益的影响。当前风险投资收益的高低，是未来风险投资活跃程度的前奏。
风险投资收益受到多种因素影响。金融市场是风险资本退出投资的渠道，金融市场稳定、繁荣，退出渠道通畅，必然为风险投资发展提供必要的环境。经济稳定增长是金融市场稳定的前提，每当经济获得稳定增长，金融资产价格逐步提高，金融市场的功能会得到更好地发挥。金融资产价格提高，风险投资基金容易退出，退出时容易获得高收益，对于风险投资活动形成强有力的激励。科技进步和良好的创业环境，为高科技企业的发展提供了基础，高科技创业大量涌现，为风险投资家提供更多选择对象。
风险投资收益还存在着自循环现象。当风险投资收益提高时，会吸引更多的风险投资从业者，成立更多的投资公司，募集更多的风险资本。由于风险资本规模加大，会加剧风险投资之间的竞争，由此导致对投资对象的要求放松，投资时估值提高，交易条件变差，降低投资收益；投资收益变差，反过来又会降低下一期风险资本的规模。同时，竞争的压力，会不断促进风险资本的优化。竞争减弱以及自身进步，又会在将来提高投资收益。
20世纪60年代末的石油危机引发严重的经济危机，风险投资处于徘徊不前的状况，这一低潮期持续到70年代末。一些勉强维持经营的风险资本家也不再对新企业投资，而是将更多的时间和资金投入到成熟企业中去。在20世纪80年代前期，美国计算机和现代通信技术等高新技术产业表现出了强劲增长态势，成为推动美国经济发展的主要动力之一。在同时期，风险投资的规模逐年增长，风险投资的资本规模从20世纪70年代中期的每年5 000万美元增长到1983年的40亿美元。
进入20世纪90年代以后，美国经济逐步复苏，以互联网、信息技术、生物技术为代表的高科技产业飞速发展，加之美国政府的支持，美国风险投资行业进入史无前例的繁荣发展阶段。然而，随着2000年网络泡沫的破裂，美国股市暴跌，风险投资业的发展受到了重创，风险投资实际投资额和投资项目都大幅减少。风险投资额从2000年的千亿美元规模，锐减到2001年的403亿美元。2003年以后，受到全球经济好转和IT业企业经营业绩提升等因素的影响，风险投资又呈现缓慢增长的态势。根据美国风险投资协会的报告，2006年的风险资本投资比2005年的221亿美元增加了12%，达到255亿美元。2007年，美国风险投资公司共融资347亿美元，比2006年增长9%，投资总额达到294亿美元，比2006年增长10.8%，连续四年实现增长。
2007年爆发的金融危机，再一次影响了风险投资的发展。2009年，美国风险投资总额显著下降，由上年的308亿美元降至197亿美元，风险投资项目数量同比下降了25.44%。随着美国政府一系列经济刺激措施的效果逐步显现，金融市场不断走强，风险投资逐步恢复了增长态势。2011年，美国风险投资总额为284亿美元，交易数量为3673笔，已基本接近危机前的水平。(19)
三、中国风险投资的发展状态
（一）中国风险投资的发展历程
相比较而言，现代风险投资活动在中国(20)开展时间较晚。在改革开放之后的几年内，风险投资才逐渐引入中国。整个发展过程大致可按照几个关键事件划分为不同阶段，几个关键事件分别为首家风险投资公司创立、创业板设立和《合伙企业法》的颁布实施等。
1984年11月，国家科技委员会（现为“科技部”）向中央呈报了《对成立科技创业投资公司展开可行性研究的建议》的报告。1985年9月，我国首家风险投资公司即中国新技术创业投资公司（简称“中创公司”）在北京成立。此后，风险投资活动得到了国家政策支持，例如：国家利用“火炬计划”“863计划”和“星火计划”等提供资金，支持科技创新企业发展。在这个阶段，尽管各地方政府成立了中国风险投资基金，但基本上处于探索阶段，基金运行状况与风险投资基金应具有的特点并不完全吻合。
2005年9月，国家发改委发布《创业投资管理暂行办法》，2006年，全国人大修订《合伙企业法》，使得风险投资行业法规体系逐步完善，更加规范，更有利于保护参与各方的利益，因而吸引越来越多的海外风险投资机构进驻中国，也吸引了越来越多的民间资本参与风险投资。尤其是2004年深圳交易所开启中小企业板，为风险资本退出提供了便利。当时，恰逢资本市场出现了大牛市，多重利好叠加，大大刺激了我国风险资本的发展。我国风险投资行业进入了一个快速发展阶段。据亚洲创业投资期刊（AVCJ）的数据显示，2014年中国风险投资募集的资金总额占全球风险投资募集总额的9%，并在亚洲国家和地区中已处于领先地位。
（二）中国风险投资的发展现状
由于定期募集的特点，风险投资在很大程度上受到退出收益的影响。在各种退出渠道中，IPO退出收益较高，而IPO退出收益受到资本市场价值周期性变化的影响。在资本市场高估值阶段，IPO的退出收益较高，反之IPO退出收益较低。退出收益高低，会影响进一步风险投资基金募集规模。一般来说，上一期收益越高，下一期投资规模越大。
从2008年金融危机以来，2011年和2015年中国资本市场经历了两个较大的资产增值期，股票价格明显上涨。在这两个时期，风险资本募集和投资规模明显提高，如图1-4和图1-5所示(21)。2011年，中国风险投资的募集规模和投资规模都达到一个顶峰。之后，股票市场估值下降，持续到2014年。到2015年，受到资本市场估值提高的影响，风险资本募集发生了2011年以来的反转，从2014年开始缓慢上升。
图1-4 2010—2015年中国风险投资市场基金募集完成规模
图1-5 2010—2015年中国风险投资市场投资规模
结合图1-4和图1-5，会发现几个有趣的现象。首先，2011年虽然募集金额多，但是投资比率(22)相对较低。可能是2010年和2011年风险投资高收益，吸引了投资者投入资本，但是资本投入后，进行投资需要一定时间。2015年，募集资金利用率上升，可能是前期的募集资金陆续进行投资所致。其次，从单个基金募集资金规模来看，2015年虽然募集总额上升，但是单个基金募集规模(23)下降了，说明从事GP的机构增长大于LP投入金额的增长，风险投资管理业务热度增长。再次，从单个项目投资金额看，2010—2015年，表现出逐步上升趋势，说明投资项目所需投资金额增大了。在2015年，平均每笔投资达到1300万美元。在企业接受的A轮融资中，融资额在5000万元以下的占到80%，融资额在1000万元以下的仅占到20%。
表1-1 2010—2015年风险投资投资比率、募集规模和投资规模分布
不论如何，从风险资本投资轮次看，从E轮到A轮投资项目数逐渐增加。2015年，我国风险投资支持了企业A轮融资，约占所有投资案例的51%。但A轮投资普遍规模较小，平均规模为646万美元，E轮投资平均每项案例融资额最高，最高达到2.14亿美元。较高的后轮次投资，拉大了项目平均投资额。
表1-2 2015年风险投资项目轮次分布
经济和科技发达程度是风险投资的另一个重要影响因素。从投资地区的分布来看，2015年环渤海、长三角和珠三角等东部沿海地区是风险资本最为关注的地区，如图1-6与图1-7所示。在投资案例数量上，北京、上海和广东（不含深圳），分别有1042家、528家和427家企业获得风险资本投资，占据案例数量前三名。获得风险投资量最多的三个地区分别是北京、上海和浙江，投资总额分别为165.38亿美元、66.58亿美元和60.03亿美元。
图1-6 2015年中国风险投资市场排名前十名地区（投资案例数量）
图1-7 2015年中国风险投资市场排名前十名地区（投资金额）
风险投资行业表现出集聚现象。从2015年中国风险投资投资状况来看，尽管风险投资行业广泛，但是资金较为密集地投向高新技术产业的互联网、IT、电信及增值行业，这些行业的投资案例和金额约占所有案例数和投资额的70%以上，如表1-3所示。
表1-3 2015年中国风险投资分行业投资规模
续表
从退出方式和投资获利情况看，根据投中数据库，2015年我国风险投资以并购退出为主，其次为IPO。其中，并购占所有退出方式的56%，IPO退出占43%，其他方式还包括同业转售。这里的并购仅指风险投资机构将被投资企业股权出售给另外的公司，而同业转售是指风险投资机构将其持有的创业企业的股权出售给其他的风险投资机构或专业投资公司。例如：2015年8月，北京清光鸿运投资管理有限公司将其持有的北京凯晟达科技有限公司的股票转让给拉萨怀道投资管理有限公司，实现退出。
在披露退出回报的524个案例中，平均投资回报为12986.61万元。而在三种主要的退出方式中，同业转售的平均投资收益最高，而单笔最大投资收益则发生在并购市场，达到62亿元。
图1-8 2015年中国风险投资市场退出金额分布
(1)关于β系数的变化，可参考黄福广、李西文，2016，投资学，清华大学出版社，第142页。
(2)关于新企业突变式成长，参见彼得·德鲁克，2007，德鲁克管理思想精要，机械工业出版社，第11章新企业。德鲁克认为，新企业经常遭遇预料之外的成长和失败，即经常出现“有心栽花花不开，无心插柳柳成荫”现象，书中给出了一些企业的例子。
(3)参见维基百科，https://en.wikipedia.org/wiki/American_Research_and_Development_Corporation。
(4)参见麻省理工学院网站：http://museum.mit.edu/150/78。
(5)Hellmann T, M．Puri．Venture Capital and the Professionalization of Start-Up Firms: Empirical Evidence[J]．The Journal of Finance，2002（57）:169-197；黄福广，张晓，彭涛，田利辉．创业投资对中国未上市中小企业的管理提升和企业成长的影响[J]．管理学报，2015，12（2）:207-214．
(6)风险投资基金经常作为小股东，据笔者研究发现，多数风险投资基金持股在20%以下。
(7)指非日常经营管理。
(8)死亡谷是指企业成长最困难的时期，可参见第四章的详细说明。
(9)非公开募集的规定，参见2015年修订的《中华人民共和国证券投资基金法》，其中明确指出“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人”，“合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人”。并且，非公开募集不得公开宣传募集产品，所谓公开宣传，是指非定向宣传。
(10)黑石集团不限于进行私募股权投资，也有其他投资业务。
(11)参见Metrick, A. and A. Yasuda, 2011, Venture Capital&the Finance of Innovation, John Wiley&Sons, Inc.; Caselli, S., 2010, Private Equity and Venture Capital in Europe, ELSEVIER Ltd.
(12)现已改组更名为深圳市高新投集团有限公司。
(13)走进高新投，高新投之路：http://www.szhti.com.cn/Road/Index.html。
(14)同洲电子（002052）招股说明书：http://disclosure.szse.cn/finalpage/2006-06-09/17307676.PDF。人民网http://finance.people.com.cn/n/2013/0201/c355192-20407413.html。
(15)本书未区分风险投资家和风险投资人。使用风险投资家，更能表现风险投资的专业性。使用风险投资人更能表现一般性，即表现风险投资为一种工作。
(16)分次支付融资和分轮融资（Round Financing）不同。分次支付融资指签订契约时承诺未来的出资，但是否出资的前提条件是标的企业需要达到事前约定的标准（Milestones）。在分轮融资方式中，投资者支付的资本额仅能满足企业的部分要求，对于企业未来融资需求，投资者并不做出承诺，但可以提出双方未来交易意向。两种方式总称为阶段性融资（Stage Financing）。
(17)站在创始人的角度称为回购（Buyback），在风险投资协议中该条款经常被称为回购条款。
(18)参见NVCA网站，http://www.nvca.org。
(19)以上数据参见NVCA网站，http://www.nvca.org。
(20)仅包括中国大陆的情况，未包括中国香港、澳门、台湾等地区，港澳台地区与此有区别。
(21)数据根据投中数据库（CVSource）、中国风险投资研究院编著的《2013年中国风险投资年鉴》以及AVCJ相关数据整理得到。两个数据库未对VC和PE做严格区分，因此，本书在统计数据中将私募股权作为同一个金融机构大类，下同。
(22)指当年风险投资总额与募集完成总额之比，根据投中数据库数据计算得到。
(23)根据投资数据库数据计算得出，该值等于当年募集完成总额除以当年募集完成基金数量。