第三节 房地产神话破灭三部曲：资产价格下降、流动性枯竭、信用紧缩

一、房地产牛市走向终结

牛市走向泡沫。1946—1999年，名义和实际房价指数年均增速分别为5.0%和0.7%，牛市表现较为温和。2000—2005年，市场交易过热，房价暴涨。2005年，一、二手房交易量达到836万套，较1999年增加38%，交易额达到1.98万亿美元，较1999年增加102%；同期，名义房价指数上涨66%、年均增速高达10.6%，实际房价指数上涨46%、年均增速高达7.9%。住房交易量和交易额情况见图3.19。

房地产泡沫是一种货币现象，政府的货币金融政策是关键推手，体现在宽货币、宽信用和弱监管三个方面。

一是宽货币。政策利率和房贷利率降至历史低位。为应对互联网泡沫危机，2000—2003年美联储连续13次降息，联邦基金利率目标从6.5%降至1%，带动联邦基金利率降至1%左右的历史低位水平，与20世纪50年代相当；同期，居民房贷利率也明显下行，新发放单户住房传统贷款的平均利率从8%下降至5.4%，创1963年以来的最低水平。

货币超发，增速明显高于经济增速。2001—2004年M1年均增速6.0%，比1946—1999年高1.3个百分点。2001—2004年M2年均增速6.8%，比1946—1999年高0.2个百分点，比名义GDP增速高2.3个百分点，较1946—1999年的M2与名义GDP增速差值高2.9个百分点；比实际GDP增速高4.5个百分点，较1946—1999年的M2与实际GDP增速差值高1.1个百分点。政策利率和房贷利率情况见图3.20。

二是宽信用。在住房金融一级市场，政府降低购房者的首付负担。2003年《美国梦首付款法》每年为首次购房的低收入家庭提供总计2亿美元援助，目标是帮助4万户家庭支付首付款和贷款手续费。2004年《零首付法》将FHA保险贷款的最低首付比例从3%降至0。

在住房金融二级市场，政府要求房利美和房地美加大对中低收入家庭的贷款购买比例。1992年《联邦住房企业金融安全和稳健法》出台，授权HUD对两房制定具体可支付借贷目标，包括购买中低收入家庭住房抵押贷款的最低比例，以及购买位于服务不足地区的贷款最低比例。如图3.21所示，HUD自1993年首次制定可支付借贷目标以后，多次上调目标水平，2001—2006年两房购买的抵押贷款中，中低收入家庭贷款占比不得低于50%，收入水平较低或少数族裔聚居的服务不足区域的贷款占比不得低于30%，刺激银行、按揭公司大量发放次贷。

2005年，居民住房抵押贷款余额达到10.1万亿美元，较1999年翻倍，年均复合增速高达12%，较1946—1999年高2个百分点。

三是弱监管。金融自由化浪潮兴起，监管松弛，创新不断，资本市场流动性过度流入房地产。1994年《州际银行和分支机构效率法》颁布，取消了在各州开设银行分行的许多限制，并允许银行机构在全国统一的标准下收购任何其他州的银行，使银行走向全国化经营。1999年《金融服务现代化法》颁布，废除《1933年银行法》（即《格拉斯-斯蒂格尔法》），取消分业经营限制，允许商业银行、投资银行、证券公司、保险公司进行整合，并且没有授权任何金融监管机构对投资银行控股公司进行监管。在一系列金融自由化政策的支持下，美国金融机构的形态、业务、产品显著多样化。以商业银行、投资银行、证券公司、保险公司、基金公司等为主的多元化金融机构跨州跨境经营，逐渐发展至“大而不能倒”又“大而不能管”，混业经营但分业监管。对冲基金、私募股权基金等影子银行体系日益庞大但游离于监管之外。金融创新层出不穷，衍生品爆发式增长，但结构复杂难以监管，甚至连发行机构、评级机构、投资机构都未能准确测算风险。在房价只涨不跌的一致预期下，金融体系疯狂投资抵押贷款相关证券及其衍生品。如图3.22所示，2006年抵押贷款相关证券规模达8.4万亿美元，占抵押贷款余额的比重达到80%，CDO、CDS（信用违约互换）、CDOs不断被创新，2007年CDO的发行规模约5 000亿美元，导致资本市场流动性过度流入住房市场。

次贷家庭的首付比例、收入水平、信用等级均较低，风险较高。针对次级贷款购房者，抵押贷款机构设计了多样化的贷款产品，包括两步贷款、买下利率贷款、只付利息贷款、气球贷款等，多数次贷为浮动利率贷款。在贷款发放后初期，利率低、月供低，居民偿付压力很小，但特定的优惠阶段结束之后，利率和月供都会显著提高。次贷危机前夕，居民的住房负担创历史高位，2006年有抵押贷款的自住户中，住房负担水平超过30%的住房户比例达到37%，较1989年提高了13个百分点，居民偿债的现金流压力和违约风险显著提升。

次贷规模激增，金融风险集聚。如图3.23所示，2004—2006年连续三年新发放贷款中次级贷款约6 000亿美元，比重超过20%，明显高于2002年以前不足2 000亿美元，比重为10%左右的水平。如图3.24所示，次级贷款经过资产证券化，风险传导至资本市场，2006年抵押贷款相关证券存量达到8.4万亿美元，非机构住房类MBS（即RMBS）发行和存量分别达1.3万亿美元和2.6万亿美元，其中非优级或次级贷款发行和存量的比重分别高达73%和66%。

加息刺破泡沫，房地产风险传导至金融市场，最终升级为严重的经济危机。如图3.25所示，2004—2006年美联储连续加息17次，将联邦基金利率目标提高425个基点至5.25%，直接导致以浮动利率为主的次贷家庭月供大增、偿付困难，加上住房市场逐渐冷却不支持净值贷款，次贷家庭大面积违约甚至止赎，或是抛售住房以偿还贷款，造成房价大幅下跌，房地产牛市终结。

如图3.26所示，房地产危机导致抵押贷款相关证券大幅贬值，触发全球金融危机和经济危机。居民违约率上升，导致资本市场上抵押贷款相关证券及场外衍生品的净值显著缩水，大批参与投资的金融机构，特别是系统重要性金融机构面临严重亏损，甚至有破产风险。避险情绪急剧上升，美国流动性市场枯竭、金融市场暴跌，波及包括银行在内的几乎所有金融机构，进一步冲击房地产市场。

二、引爆全球经济危机

美国的货币金融制度，易引发严重的房地产泡沫与经济危机。其他经济体的政府对住房领域的支持政策，仅由本国国家信用支持；而美国政府则有全球经济的背书，使美国货币宽松和财政积极的政策周期长于其他经济体，住房领域长期处于高杠杆、过度消费的繁荣期，房地产泡沫化程度高，最终破裂后升级为影响深远的全球金融危机与经济危机。2007—2008年次贷危机全面爆发，并迅速蔓延成国际金融危机，不仅影响范围广，严重程度也大大超过过去几十年的历次金融危机。过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构。

全球经济支持美国房地产市场、酝酿泡沫，主要逻辑有两点。一方面是通过市场自发运行的“无形之手”，全球资本大量参与美国的抵押贷款资产证券化市场，从而向一级市场的抵押贷款发放机构输入充足的流动性，促进住房信贷供给。另一方面是美国政府的“有形之手”，全球各主要经济体以美元资产为主要的储备资产，为美国政府的长期赤字提供融资，美国政府在一、二级市场成立多个政府机构和政府支持企业，依托政府信用背书，降低抵押贷款及其资产证券化产品的信用风险，鼓励资本市场更积极地提供流动性，抵押贷款发放机构提供更低的首付比例和多样化的抵押贷款产品。最终，全球经济支持了美国居民低储蓄、高负债的消费理念和习惯，实现住房高消费。但同时，宽松的信用和监管，使大量低首付、低信用、低收入的家庭也进入住房市场，需求严重透支，信用风险集聚。相较于国际水平，美国住房消费过度超前，房价大幅上涨，杠杆水平过高，形成房地产泡沫，酝酿债务危机。

美国房地产危机冲击全球经济。虽然全球经济稀释了美国超发的流动性，但长期宽松的货币政策，最终仍将引发美国和全球经济出现明显的通货膨胀。为应对通胀风险，美联储逐渐收紧货币政策，进入加息周期。利率上升导致以浮动利率为主的次级贷款家庭的偿付压力大幅增加，出现大面积违约甚至止赎，或是抛售住房以偿还贷款，造成房价大幅下跌。资本市场上抵押贷款相关证券的净值因此而显著缩水，大批金融机构，特别是系统重要性金融机构面临严重亏损，甚至有破产风险。随着避险情绪急剧升温，美国流动性市场枯竭，金融市场暴跌，进而传导到全球金融市场和金融机构，全球实体经济的正常融资需求也受到严重冲击，最终演变为全球金融危机和经济危机。（传导机制见图3.27。）