1.3 政府政策的周期性调整
1.3.1 政策周期性讨论
对于经济周期的解读，史上出现了很多经济周期理论。比如，马克思的经济制度危机论、萨伊的经济无危机论、凯恩斯的有效需求不足论以及熊彼特的创新理论等。这些理论都是从经济制度或经济活动本身来推演经济危机的形成，而经济的周期性波动，还有一个不能忽视的重要力量，即政府政策的周期性调整。
以波兰经济学家卡莱斯基为主要代表人物的政治因素理论，阐述了政策周期与经济周期之间的传导关系。该理论认为，经济周期的根源在于一国政府对通货膨胀进行周期性的抑制。为了实现经济增长这个终极调控目标，政治家连任的野心与选民们低失业、高增长的需求一拍即合，加之凯恩斯有效需求理论为刺激经济增长提供了政策工具，进而一国政府通常会从总需求入手，制定并执行刺激总需求的扩张性政策。而扩张的后续阶段，往往就是通货膨胀。政府抑制过高膨胀的方法，就是制造衰退。经济衰退可以将过度膨胀的经济瞬间冷却，也给政府留出了更多的政策空间。衰退之后，政府又一次致力于发展经济，开启新一轮的刺激政策，推动信贷扩张，促进充分就业，等待下一次通货膨胀的到来，进而出现又一次衰退，如此循环往复。
此外，从监管角度来说，马勇等（2009）对66个国家和地区在1980—1999年期间金融危机高发阶段的信贷扩张与监管数据进行研究，研究认为信贷周期、资产价格周期和金融监管周期具有同周期性，共同导致了金融体系的系统性失衡。
前文已阐述了信贷扩张的周期性，而基于规则的监管也会顺应这一“同周期性”。经济繁荣时期，信贷扩张程度加大，借款企业和贷款机构资金流充裕，就连资产负债表都“看上去很完美”，金融机构拥有的资产质量较高，由此计算的资本充足率也很容易满足监管当局的资本监管要求。这样的信贷扩张和同周期的规则监管，使银行等金融机构在景气繁荣的经济阶段逐渐累积更大的风险，而从监管的视角来看，依然表现出良好的状态。因此，金融监管本身所具有的同周期特征直接导致了危机过程中监管作用的错配——危机到来之前过松的监管和危机爆发之后过紧的监管。这种错配的存在，不仅不利于危机的防范，反而会在危机爆发之后加剧其恶化程度。
正是由于监管出现了明显的同周期性，因此在2008年全球金融危机之后，《巴塞尔协议Ⅲ》要求银行业计提逆周期资本缓冲。
1.3.2 政策周期性与经济波动：以1980年以来的美国为例
1.3.2.1 第一轮加息周期与1987年股灾
20世纪70年代末期，西方资本主义国家经济出现了滞胀。同时，布雷顿森林体系的解体，对美国的经济造成了很大冲击，美国经济在1976—1980年的平均增长率为3.4%，到1982年更是下降到了－2.5%，而1980年的消费物价上涨率高达12.4%，失业率上升到7%。1981年里根上台之后宣称：“整个美国正经历着许多经济学家所说的自大萧条之后的最严重的经济紧张时期。”面对即将从“超级大国”和“自由世界领袖”位置上退下来的美国，里根政府开启了改革重振之路。
里根政府吸收了包括供给学派等多方的观点和主张，制订了“经济复兴计划”，从减税、简政以及货币供给等角度大力改革。比如，将个人所得税最高税率从50%降到了28%，公司所得税最高税率从46%降到了34%；严格控制货币供给，使货币发行量与经济增长同步。里根的经济改革实践，被认为是美国在进入国家垄断资本主义阶段之后，摆脱了罗斯福新政的凯恩斯主义的影响，开始了务实自由的经济运行机制。
在1983年经济逐渐走出衰退阴影之后，美国的货币政策也一直以兼顾经济增长和控制通货膨胀为目标。因此，在严格控制货币供给的状态下，美联储开始了1980年以来的第一个加息周期：1983年3月至1984年8月，联邦基金利率从8.5%上调至11.5%。美国经济在1976—1980年的平均增长率为3.4%，到1982年更是下降到了－2.5%（图1－23）。
图1－23 美国1980—2015年期间的实际GDP增长率
资料来源：国际货币基金组织WEO数据库。
里根政府的控制通胀的措施取得了明显的效果，美国经济也从1983年开始持续增长。同时，由于政府减税政策、加息政策等刺激，大量国际游资及私人资本开始涌向股市。股市逐渐加速繁荣，且繁荣速度远远超过了刚从滞胀中走出来的经济的实际增长速度。股市与实体经济的不对称发展最终不断累积成1987年的股灾。
1.3.2.2 第二轮加息周期与1990年经济危机
美联储第二轮加息周期为1988年3月至1989年5月，基准利率从6.5%上调至9.8125%。
1987年“股灾”导致美联储紧急降息救市。这次股灾与1929年的股灾不同，由于经济形势在股灾前仍保持上涨势头，且政府救市及时，股市骤跌并没有对经济造成严重的冲击。自1988年起通胀依然持续上扬，美联储开启了第二轮加息，利率在1989年最终升至9.8125%。这一轮加息周期的结束正伴随着自1982年开始的经济平稳增长走向尾声，1990年的经济危机给里根时代的繁荣画上了句号。
1990年的经济危机普遍被认为是生产过剩而消费能力不足导致的资本主义经济危机。表1－9中的数据给出了危机之前国民生产总值的构成变化。从1982年开始的经济增长过程中，在1986年以前，平均每年的个人消费支出的增长率高于平均每年的国民生产总值的增长率，说明在经济增长的前半阶段，个人消费支出做出了贡献。而自1987年之后，经济增速下降，个人消费支出的增长率也大幅下滑，除1988年之外，个人消费支出的增长率都低于国民生产总值的增长率。同时与私人消费相关的住宅投资的增长率也在1987年之后由正转负并一路下滑。在1987年之后，支撑经济增长的主要是非住宅固定投资，其增长率一直高于当年的国民生产总值。以上对比表明，在1987年之后，生产的扩张与有支付能力的消费需求之间出现了矛盾并逐渐累积，最终导致了生产过剩性质的经济危机。
表1－9 美国1990年经济危机之前实际国民生产总值及其构成
资料来源：美国《总统经济报告》, 1991年。
在这场危机的形成过程中，金融市场以及金融政策也起到了推波助澜的作用。1986年爆发的储贷（Savings和Loan，简称S和L）危机，即上千家储贷机构倒闭，存在的问题主要是资产与负债不匹配、大量投机于垃圾债券、欺诈以及对商用房地产的巨额投资。商业银行也受到波及，资产质量恶化，倒闭数量激增，整个信贷市场紧缩。监管不严导致的金融机构倒闭加上1988年开始的加息政策，加速了危机的爆发。
1.3.2.3 第三轮加息周期与1997年亚洲金融危机
1990年的经济衰退并没有持续很长时间，1991年4月之后，美国的工业生产开始回升（表1－10）。1991年年初海湾战争的爆发消除了之前因石油价格上涨而导致的通货膨胀，并且海湾战争的迅速结束也恢复了民众对美国经济的信心。同时，金融政策的放松也起到了一定作用。自1990年开始，美联储就开始采取降息政策。在1990—1992年期间，美联储连续18次降息，将联邦基金利率从8.25%降到了3%。其中1991年一年之内就连续降息10次。
表1－10 美国1991年工业生产状况
资料来源：世界银行GEM数据库。
到1994年，经济复苏势头重燃，债券市场担心通胀卷土重来。十年期债券的收益率从略高于5%升至8%，美联储又开始了第三轮加息——从1994年2月至1995年2月，将利率从3%提高至6%，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。此次加息使美元汇率上浮，而采取钉住美元固定汇率制度的东南亚国家的货币也随之升值，贸易条件进一步恶化，成为引发1997年亚洲金融危机的一个重要诱因。
1.3.2.4 第四轮加息周期与互联网泡沫破裂
里根政府时期的经济改革政策除了减税之外，还加大了对军事和科技的开支。在实施战略防御计划的推动下，包括信息技术、光导技术等在内的尖端科技迅猛发展。1994年，万维网（World Wide Web）的出现，颠覆了整个世界的生产生活方式。而互联网作为一种最佳的信息沟通媒介，开启了全新的商业模式，它可以利用低成本将市场中的所有相关群体（厂商、消费者、中介、广告商等）联系起来。互联网这一新兴行业很快得到了风险投资的青睐，同时1998—1999年的低利率环境使更多的流动性涌入以互联网企业为代表的新兴经济体。就像19世纪40年代的铁路、20世纪20年代的汽车和收音机、20世纪50年代的晶体管、20世纪60年代的分时共享计算机以及20世纪80年代早期的家用电脑和生物技术等一样，互联网开启了又一个技术繁荣时代。
新经济概念、营收增长、新商业模式等推演出的预期增长刺激着投资者的神经，而落后的管理、缺乏可行性的计划以及长期净亏损的市场推广等问题都被忽略掉了。市场又进入了狂热状态，以技术股为主的纳斯达克综合指数开始迅速攀升，在2000年3月达到最高点5048.62。
由于互联网热潮信息科技的投资增长，经济出现过热倾向，美联储再次收紧货币，从1999年6月到2000年5月，利率从4.75%经过6次上调至6.5%。流动性的收紧将互联网企业美丽面纱之后的种种问题暴露出来：现金流被蚕食、股价下行、高管套现、市场资金缩减、再融资困难等。市场陷入恐慌并开始疯狂抛售，互联网泡沫破裂。
1.3.2.5 第五轮加息周期和全球金融危机
2000年在互联网泡沫破灭和纳斯达克指数崩溃后，经济再次陷入衰退，“9·11”事件更是使经济和股市雪上加霜，美联储随即转向，次年年初开始连续大幅降息。此次降息推动了房地产市场的繁荣发展，时值金融自由化、证券化的深入实践，两者相互加强，共同创造了次贷的空前规模。从经济形势来看，2003年下半年开始强势复苏，为防止通胀抬头，美联储开始了第五次加息周期：从2004年6月到2006年7月，联邦基金利率从1%上调至5.25%，引发了次贷危机以及后来的全球金融危机。