上篇　2019年全国经济安全展望

第一章　2018年中国经济形势回顾

一、实体经济

2018年，经济增长维持在合理区间，但下行压力不减。按可比价格计算，2018年GDP同比增长6.6%，较上年下降0.2个百分点，实现了6.5%左右的预期发展目标。其中，第一产业增加值同比增长3.5%，较上年回落0.5个百分点；第二产业增加值同比增长5.8%，较上年回落0.1个百分点；第三产业增加值同比增长7.6%，较上年回落0.3个百分点。分季看，四个季度GDP增速分别为6.8%、6.7%、6.5%和6.4%，四个季度的GDP增速呈持续回落态势，其中四季度GDP创2009年一季度以来最低季度增速，表明经济下行压力持续。

三次产业结构持续调整，第三产业对经济增长的贡献率不断提高。2018年，三次产业增加值占GDP的比重分别为7.2%、40.7%和52.2%，与上年相比，第一产业比重下降0.4个百分点，第二产业和第三产业比重分别提高0.2和0.3个百分点。从对经济增长的贡献率来看，2018年三次产业的贡献率分别为4.0%、35.8%和60.1%，三次产业分别拉动经济增长0.3、2.4和4.0个百分点。第一、第二产业的贡献率较上年分别减少0.9和0.5个百分点，第三产业对经济增长的贡献率比第二产业高24.3个百分点，比上年提高0.3个百分点。

（一）供给端

利润收缩，制造业支撑作用降低，导致工业增加值同比增速回落。2018年，全年规模以上工业增加值同比增长6.2%，较上年回落0.1个百分点。2018年1—12月，中国制造业PMI值呈现波动下滑的态势，12月份已下降到49.4%，处于荣枯线以下，表明工业生产活动扩张的内生动能趋弱。第一，利润收缩影响企业生产活动再投资的预期。2018年1—11月规模以上工业企业利润总额同比增长11.8%，比上年同期减少10.1个百分点。第二，按照工业部门三大门类，处于主导地位的制造业增加值同比增速回落，制约了整体工业生产活动。2018年，工业增加值同比增长6.2%，较上年下降0.4个百分点。其中，制造业增加值同比增长6.5%，较上年减少0.1个百分点，拉动工业增加值约5.2个百分点。电力、燃气及水的生产和供应业同比增长9.9%，较上年减少0.1个百分点，拉动工业增加值约0.7个百分点。采矿业同比增长2.3%，较上年增加0.2个百分点，拉动工业增加值约0.3个百分点。

产业结构调整，新兴产业增长较快。高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业增加值分别比上年增长11.7%、8.9%和8.1%，增速分别比规模以上工业快5.5、2.7和1.9个百分点。新兴工业产品产量快速增长，铁路客车、微波终端机、新能源汽车、生物基化学纤维、智能电视、锂离子电池和集成电路分别增长183.0%、104.5%、40.1%、23.5%、18.7%、12.9%和9.7%。

（二）需求端

（1）投资方面，投资同比增速下滑，结构发生变化。2018年全国固定资产投资同比增长5.9%，较2017年下滑1.3个百分点，其中，一、二、三产业分别上涨1.1、3.0、-4.0个百分点。从固定资产投资的真实增速来看，受价格成本下降影响，真实投资同比增速降幅收窄。2018年真实投资同比增长0.5%，增速较2017年回落0.9个百分点，2017年真实投资同比增长1.3%，增速较2016年回落7.4个百分点，可以看出真实投资增速的下滑幅度显著收窄。同时，2018年PPI同比增速显著下滑，工业品尤其是原材料价格走势平稳，并未出现大幅的波动。

拉升因素方面，第一，民间投资同比增速回升，成为支撑固定资产投资的主要因素。2018年民间投资同比增长8.7%，增速较2017年增加2.8个百分点。第二，房地产投资同比增速上涨，也在一定程度上支撑固定资产投资增长。2018年，房地产投资同比增长9.5%，增速较2017年回升2.5个百分点。第三，制造业投资同比增速上涨，其中高技术产业投资增长显著。2018年制造业固定资产投资同比增长9.5%，较2017年上涨4.7个百分点。其中，高技术制造业、装备制造业投资增速分别为16.1%、11.1%，分别比制造业投资增速加快6.6、1.6个百分点，投资结构变化继续。

压低因素方面，基建投资同比增速显著下滑，成为压低全年固定资产投资同比增速的主要原因。2018年基础设施建设投资（不含电力）同比增长3.8%，增速较2017年下滑15.2个百分点。

（2）出口方面，按美元计算，2018年，出口同比增长9.9%，增速较上年全年的7.9%高出2个百分点。主要原因在于，第一，世界经济增长弱化，但主要发达经济体制造业PMI值仍处于荣枯线以上，支撑外需平稳增长。2019年1月，IMF将2019年全球预期经济增长率从3.7%下调到3.5%，表明世界经济增长趋于弱化。2018年全年，全球摩根大通综合PMI在52.7%～54.8%，而2017年全年处于53.4%～54.3%，表明全球经济仍处于复苏中。第二，中美贸易摩擦持续发酵，抢出口效应导致出口同比增速回升。第三，低基数效应。2017年全年出口累计同比增长7.9%，较低的基数支撑2018年出口同比增速稳定增长。

出口目的地方面，中国对发达国家出口保持稳定增长。2018年，中国对美国的出口金额为4784亿美元，同比增长11.3%，增速较2017年回落0.2个百分点，占中国总出口额的19.2%，比重较上年增加0.2个百分点。尽管中美贸易摩擦持续发酵，但2018年中国对美国出口未出现大幅下滑，主要原因是抢出口效应和人民币贬值带来的出口增加，以及2018年美国经济复苏势头强劲导致中国出口的外部需求较稳定。

2018年，中国对欧盟和日本的出口金额分别同比增长9.8%和7.2%，较2017年分别回升0.1和1.1个百分点。

在对新兴经济体出口方面，中国出口则出现分化态势。中国对韩国的出口金额同比增长5.9%，较上年回落3.7个百分点。中国对金砖国家的出口同比增长13%，较上年回落0.6个百分点。中国内地对中国香港的出口同比增长8.2%，较上年回升11个百分点。中国对东盟出口同比增长14.2%，较上年回升5.2个百分点。在“一带一路”建设方面，2018年中国与“一带一路”沿线国家货物贸易进出口总额达到1.3万亿美元，同比增长16.3%，高于同期中国外贸增速3.7个百分点，占外贸总值的27.4%。其中，中国对沿线国家出口7047.3亿美元，同比增长10.9%。

进口方面，按美元计算，2018年，进口同比增长15.8%，增速较上年小幅回落0.3个百分点。主要原因：第一，扩大进口政策支撑进口。2018年7月，商务部、外交部、发展改革委等20部门联合发布《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》（以下简称《意见》），提出在稳定出口国际市场份额的基础上，充分发挥进口对提升消费、调整结构、发展经济、扩大开放的重要作用，推动进口与出口平衡发展。《意见》从优化进口结构促进生产消费升级、优化国际市场布局、积极发挥多渠道促进作用、改善贸易自由化便利化条件等四个方面提出扩大进口促进对外贸易平衡发展的16条政策举措。第二，中美贸易摩擦持续发酵导致企业存在抢进口行为。中美两国贸易摩擦持续发酵，经历了谈判协商——谈判破裂——再次谈判协商的循环，由于双方互征关税存在阶段性，因此，一些进口企业为规避关税带来的负面影响，采取提前进口行为。

从进口来源国家和地区看，2018年，中国自发达国家进口和新兴经济体的进口增长出现分化态势。一方面，中国从发达国家的进口增速均回落。2018年，中国从美国、欧盟、日本的进口同比增长0.7%、11.7%、8.9%，分别较上年回落13.8、6、4.8个百分点。另一方面，中国从新兴经济体的进口出现分化。中国内地从香港地区及韩国、金砖国家的进口分别同比增长16%、15.3%和30%，较上年分别回升72.2、3.8和5个百分点。中国从东盟的进口同比增长13.8%，较上年回落6.3个百分点。在“一带一路”建设上，中国自沿线国家进口5630.7亿美元，同比增长23.9%。

贸易顺差方面，按美元计算，2018年，贸易顺差累计值为3518亿美元，较2017年减少678亿美元。贸易顺差收缩主要原因在于：世界经济增长趋弱导致出口同比增速下降，同时，中美贸易摩擦以及中国主动扩大进口的政策使得进口同比增速保持较高水平。

（3）消费方面，消费同比增速下滑，结构发生变化。一方面，2018年社会消费品零售总额同比增长9.0%，增速较2017年下滑1.2个百分点，2016年、2017年社会消费品零售总额同比增速分别较前一年下滑0.3、0.2个百分点，消费降幅显著扩大。从真实消费来看，真实消费需求下滑迹象更加明显。2018年剔除价格因素影响的真实社会消费品零售总额同比增长6.9%，增速较2017年下滑2.1个百分点，较2017年、2016年时的增速降幅显著扩大。

另一方面，消费结构出现变化。与2016年、2017年不同，2018年消费结构中，吃、穿等生活用品与非限额以上消费品消费额增速上涨，其他消费额增速均出现不同程度的下滑。例如，2018年网上商品零售额中吃和穿的消费额分别同比增长33.8%和22.0%，分别较2017年上涨5.2和1.7个百分点，而网上商品零售额中用的消费增速则下滑了4.9个百分点，这与2017年用的消费额增速显著上涨的走势相反。

另外，2018年，受汽车消费下滑影响，限额以上企业消费品零售总额同比增速下滑，而非限额以上企业消费品零售总额同比增速是上涨的。

（三）价格

2018年，居民消费价格增速上涨，工业品价格增速下滑，CPI和PPI剪刀差收窄。2018年CPI和PPI分别同比增长2.1%和3.5%，分别较2017年上涨0.5、-2.8个百分点。

居民消费价格部分，2018年CPI同比增速先涨后跌。前三季度CPI同比增速呈现出波动上涨的态势，进入四季度转而下跌，10月份CPI同比增速为2.5%，到12月份跌至1.9%，下滑0.6个百分点，主要原因是受到国际原油供给冲击的影响。2018年10月国际原油价格开始下滑，布伦特原油期货结算价显示，10月3日原油价格为86.29美元／桶，到了10月31日则降到75.47美元／桶，下降了12.5%。截至2018年12月31日，布伦特原油期货结算价为53.8美元／桶，是高点价（86.29美元／桶）的3/5。能源价格大幅下滑对CPI增速走势的影响很大，经过我们大致测算，仅11月和12月两个月的交通用工具燃料价格下滑的直接影响，就导致全年CPI同比增速下滑近0.1个百分点。若叠加能源通过运输成本对CPI的间接影响，四季度CPI同比增速的下滑压低全年CPI增速0.2～0.3个百分点。这样来看，若没有能源价格波动的冲击，2018年CPI同比增速很有可能是2.4%左右。

从具体分类来看，2018年，消费品价格和服务品价格分别同比增长1.9%和2.5%，增速分别较上年回升1.2和-0.5个百分点。消费品部分，食品与非食品价格同比增速均有提高，非食品价格同比增速下半年涨幅明显。据我们测算，从2018年6月份开始，非食品消费品价格增速才逐渐高于2017年同期。2018年下半年非食品消费品价格同比增速回升与2018年经济下行走势相悖，上半年工业品价格上涨的传导效应，是导致下半年居民消费品价格上涨的主要原因。

工业品价格部分，PPI同比增长3.5%，增速较2017年下滑2.8个百分点。主要原因在于，第一，高基数效应。2017年，PPI同比增长6.3%。第二，错峰生产。2016年，受去产能影响煤炭价格短期内大幅上涨；2017年受环保趋严影响，钢铁等高污染工业品价格大幅上涨。与前两年不同，2018年错峰生产导致整体工业品在去产能任务完成的情况下，工业品价格并没有出现大幅的波动。第三，2018年秋冬季，环保力度弱于2017年同期，供给相对增加，抑制了工业品价格的上涨，尤其是钢铁价格。第四，总需求收缩抑制价格上涨。2018年四季度，经济下行压力加大，消费、投资、外贸需求均收缩，总需求的收缩抑制工业品价格的继续上涨。

二、货币金融

（一）信贷同比扩张，结构仍待改善

2018年全年人民币贷款增加16.17万亿元，同比多增2.64万亿元。从结构上看，2018年信贷的同比扩张主要来源于票据融资，2018年全年票据融资增加1.89万亿元，比2017年多增3.47万亿元。新增企业短期贷款4982亿元，企业中长期贷款5.6万亿元，分别比2017年少增11318亿元和7800亿元，反映了2018年实体经济融资需求的疲弱。新增居民短期贷款2.41万亿元，比上年同期多增5800亿元，新增居民中长期贷款4.95亿元，比上年同期少增3500亿元，新增居民中长期贷款占全年新增人民币贷款的比重由2017年的39%降至2018年的31%，反映了居民购房需求的减弱。

2018年，央行通过定向降准配合MLF等工具释放流动性，银行间流动性较为充裕，但是从近几个月的信贷数据来看，新增信贷中票据融资占比较高。用票据融资冲量，反映了银行风险偏好较低，中小企业融资仍较困难，宽信用依然面临较大挑战。

（二）表外融资收缩，社融同比增速下降

2018年全年，社会融资规模增量累计为19.26万亿元，比2017年少3.1万亿元，从社会融资规模的各分项来看，主要呈现出以下特征：

（1）信贷支撑社会融资规模。2018年全年，对实体经济发放的人民币贷款增加15.67万亿元，占全年社会融资规模增量的81%。

（2）表外融资持续萎缩，压低社融同比增速。2018年新增非标融资-2.9万亿元，比2017年全年少增6.5万亿元。其中新增委托贷款-1.61万亿元，同比多减2.39万亿元；新增信托贷款-6901亿元，同比多减2.95万亿元；新增未贴现的银行承兑汇票-6343亿元，同比多减1.17万亿元。

（3）信用债违约频发。2018年4月以来，债务违约事件频发，企业债券融资成本上升，为降低不良贷款率，银行放贷较为谨慎，中小企业融资较为困难。2018年6月1日，央行公布适当扩大MLF担保品范围，新纳入的包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款，一定程度上缓解了市场对信用债风险的担忧。10月，央行引导设立民营企业债券融资支持工具，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式促进民营企业债券融资。2018年下半年以来，企业债券融资有所回升，2018年全年新增企业债券融资2.48万亿元，比上年同期高2.03万亿元。

9月起人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计中。新口径下社会融资规模存量同比增速持续下降，2018年12月，社会融资规模存量同比增速为9.8%，较上月下降0.1个百分点。如果去除地方政府专项债，原口径下，12月社会融资规模存量同比增速仅为9.1%。2019年地方政府专项债加快发行，或将支撑年初的社融存量同比增速，然而整体来看，随着金融监管的进一步落实，表外融资将持续萎缩，加之实体经济融资需求不足和银行风险偏好下降，2019年社会融资增速仍将处于低位。

（三）M2同比增速8.1%，与上年持平

2018年12月末广义货币供给量M2为182．67万亿元，同比增长8.1%，增速与上年同期持平。2018年全年，新增人民币贷款和企业债券融资高于2017年，对M2同比增速有拉升作用，而M2同比增速与2017年持平主要是由于非标融资的持续萎缩。2018年全年，新增财政存款累计为-596亿元，低于2017年同期的5684亿元，2019年更加积极的财政政策或将对M2有拉升作用，而信贷需求的不足、非标融资的萎缩仍将制约M2同比增速的增长。

（四）市场预期转变，人民币汇率单向贬值转入双向震荡

2018年以来，随着中美贸易摩擦持续发酵，市场对人民币汇率预期不断改变，导致人民币汇率在不同的市场预期阶段展现出不同的变动特征。

第一个阶段是从2018年初至4月中旬表现出的缓慢升值过程。市场对人民币汇率的预期表现出乐观情绪，即使美国不断释放出贸易保护主义倾向的信号，尤其是针对中国采取相关保护措施，但市场仍普遍认为中美能在一定程度上达成协议。

第二个阶段是从2018年4月中旬至6月中旬表现出的缓慢贬值过程。随着美国商务部在2018年4月16日正式宣布对中兴通讯的7年制裁禁令，加之中美之后进行的两轮贸易谈判均无达成协议，市场开始意识到中美贸易摩擦的严重性，但市场仍认为中美的贸易摩擦还未真正进入对抗状态，对人民币汇率的年内预期方向仍维持不变。

第三个阶段是从2018年6月中旬至8月初表现出的单向快速贬值过程。美国于6月15日公布对500亿美元从中国进口商品加征25%关税的清单，市场才意识到中美贸易摩擦将不可避免，引起了对人民币汇率的担忧和对世界贸易的恐慌，加之国内经济下行压力较大，导致人民币汇率快速贬值近7%。

第四个阶段是从8月初到12月的双向区间震荡阶段，震荡区间为6.8～7.0。随着央行逐渐对人民币汇率采取相关政策措施，市场逐渐形成了央行对人民币汇率的“保7”共识，但市场考虑到美国将继续对2000亿美元中国进口商品加征关税导致对贸易的恐慌情绪仍然未减。

从短期看，人民币汇率主要受中美贸易摩擦的影响产生短期波动，因为从2018年11月1日习近平和特朗普友好通话和G20释放的短暂贸易缓和之后的汇率波动来看，两次事件均导致人民币汇率近1000点涨幅，可见当前人民币汇率对中美关系未来走势非常敏感。但从长期看，人民币汇率受国内经济下行压力、中美货币政策分化、贸易保护主义抬头等影响存在贬值压力。

三、本中心2018年中国经济展望的事后检查

本部分我们将2018年宏观经济实际运行状况与本中心于2017年底做的2018年中国经济展望报告进行对比。对比发现，我们对2018年整体经济形势的预判是相当准确的。这表现在两个方面：一方面，趋势判断准确；另一方面，精确度相对较高，误差较小。

（一）总体判断

2017年末，我们对2018年整体经济运行形势进行预判，基本观点是：中国经济将出现“滞涨”的局面。

从经济实际运行状况来看，2018年GDP增长6.6%，低于2017年0.2个百分点；2018年CPI上涨2.1%，比2017年高0.5个百分点。因此，2018年的确出现了“滞涨”现象，与我们2017年底的预判完全一致。

（二）对供给、需求的预判

我们在2017年的中国经济展望中，认为2018年中国经济自然走势是供给需求增速“双收缩”。供给端，受环保加强、能源及劳动力价格上升、民营企业投资空间收缩、发达国家“再工业化”影响，生产扩张速度放缓。需求端，三大需求增速均下滑。收入增速下滑，以及房地产相关消费和汽车消费动力不足将导致消费增速小幅下降；房地产调控、环保、企业去杠杆、地方政府去杠杆将使处于低位的投资增速进一步下滑；2017年出口大幅增长支撑了中国经济，但同时也形成了高基数，再加上贸易摩擦增加以及世界经济复苏存在不确定性，中国出口增速将下降。

2018年中国经济的实际运行情况跟我们的预测基本一致。

供给端，2018年工业增加值增长6.2%，低于预测值0.2个百分点。我们准确的预判出经济下行压力将在2018年继续，供给端继续收缩，同时，实际经济状况恶化程度要大于我们预测数值。

需求端，社会消费品零售总额增速为9%，低于预测值0.9个百分点。固定资产投资增速为5.9%，低于预测值1.8个百分点。出口增速为9.9%，高于预测值3.9个百分点；进口增速为15.8%，高出预测值0.8个百分点；贸易顺差为3517亿美元，高于预测值17亿美元。总的来看，2018年需求端收缩，消费、投资和净出口均有所回落，这与我们预测结果趋势一致。这其中，出口增速与预测数值趋势相反，在2017年底，我们预计出口增速会在2018年回落，但受外需相对稳定和中美贸易摩擦导致的抢出口效应的影响，2018年出口增速回升幅度较大。

投资方面，2017年我们认为，2018年工业投资会成为带动固定资产投资增速上涨的主要因素，现在来看我们的观点还是经得住考验的。2017年末，正值房地产市场受调控趋严的阶段，当时各界对2018年房地产投资市场一片悲观。我们坚持认为，2018年房地产市场仍然是平稳过渡的，不会存在大跌现象。现在来看，从内在逻辑关系对外的推测还是可信的。

（三）对价格的预判

我们在2017年的中国经济展望中，我们预测2018年PPI增速为5.0%，CPI增速将上升至2.5%。2018年的价格走势跟我们的预判一致，但我们的预测误差较大。一些细节方面的预测也比较准确。我们预计2018年的价格目标是CPI上涨率在3.0%以内，年内个别月份可能会冲击这一目标。与经济实际运行状况相比，我们发现：第一，2018年年初政府制定的价格目标为3.0%，与我们当初的预判相符。第二，2018年2月份，CPI同比增长2.9%，冲击3.0%，与我们曾经的预言完全一致。第三，整体走势与我们的预期相一致，我们曾认为2018年居民消费价格增速上涨。1—10月，CPI同比增速确实呈现出逐月上涨的趋势，从1月份的1.5%涨到10月份的2.5%，上涨1.0个百分点。

（四）总体判断

总的来看，我们对2018年经济形势的预判是相当好的，但在一些方面的预判也出现了较大的误差（参见表1-1）。我们认为导致预测误差出现的主要原因有以下两个方面。

第一，低估了中美贸易摩擦的影响。中美贸易摩擦对2018年的经济运行的影响较大，主要体现在对经济预期较为负面，外贸运行波动幅度较大，与外贸相关的工业生产活动和就业已受到较大影响。

第二，2018年四季度，国际原油价格的突然下滑，其影响主要体现在价格方面。我们对11月、12月能源价格波动对CPI增速的影响进行了简单的测算发现，交通工具用燃料价格下滑直接拉低12月CPI增速0.5个百分点，影响全年0.1个百分点左右的下滑。我们知道这还不算影响较大的间接因素。这样来看，剔除石油价格波动影响后，4季度CPI增速很可能是继续上涨的。