3.1 期权“战士”的各项属性
这里我们把期权投资看为一款规模宏大的网络游戏，它的属性如下：
（1）生命值就是金币。
（2）市场上的几百份期权合约，每份合约就像一名游戏中的战士，拥有不同的属性，有的期权像肉盾，防御性强；有的期权杠杆高像刺客，爆发力强等。投资者可以挑选队友（买入期权）加入自己的队伍，也可以挑选敌人（卖出期权）作为对手。
（3）标的资产每天会掷走势的骰子，如+1%，或-0.8%，对所有角色进行加血或者攻击。
当自己的战士生命值不断升高，对手的战士生命值不断减少时，可以得到金币奖励。想玩好这个游戏首先要学会判断战士的属性，通常用希腊字母（Greek）来查看期权战士的各种属性，常用的属性有Delta、Gamma、Theta、Vega，下面简要说明。
3.1.1 Delta——风险指标
当标的资产价格变动时，期权的价格会随之变化。Delta用来衡量期权跟随标的资产变化的程度，公式如下。
Delta=期权价格变化/标的资产的价格变化
如一个购权的Delta是0.5，那么其对应的标的涨1元，该购权就上涨0.5元。认购期权的Delta为正数（范围在0～1），因为标的资产上升时，认购期权的价格也会上升。认沽期权的Delta为负数（范围在-1～0），因为股价上升时，认沽期权的价格会下降。Delta的绝对值越大，期权价格随标的资产价格变化的跟随度越高。
1．虚实度对Delta的影响
期权越虚值，Delta越低，跟随度也越低；期权越实值，Delta越高，深度实值的期权Delta近似为1，即期权价格的变化和标的资产价格的变化几乎同步。
投资者也可以把Delta看成期权被行权的概率，例如平值期权的Delta是0.5，该期权理论上有50%的概率会被行权。
从实值到虚值，期权的Delta逐渐降低，如图3-1所示。越虚的期权被行权的概率越低，所以跟随价格变化的数值也越小。
图3-1 不同行权价对应的Delta
如图3-2所示为Delta跟随虚实度的变化曲线。
图3-2 Delta随虚实度变化曲线
2．期限对Delta的影响
对虚值期权来说，期限越长， Delta越大。因为时间越长，期权拥有越多的盈利机会。虚值期权的Delta随期限的变化曲线，如图3-3所示。
图3-3 虚值期权Delta随期限变化曲线
对实值期权来说，期限越短， Delta越大。因为变数越小，期权被行权的可能性越大。
Delta还是保持组合策略中性的主要指标，当组合的综合Delta为0时，即该组合多空风险完全对冲，属于中性。需要注意的是，Delta也是动态变化的，为了保持绝对的中性，组合的仓位通常要不断地进行调整。
3.1.2 Gamma——风险加速度
由于Delta会随着标的资产的价格变化，所以通常用Gamma来表示Delta的变化速度。换个角度理解，即Delta是期权价格随标的价格变化的速度，而Gamma就是加速度。
某期权的Delta为0.6, Gamma值为0.05，标的价格上升1元，则该期权上升0.6元，而此时的Delta也发生了改变，从0.6增加到0.65。Gamma越大， Delta变化越快；Gamma越小，Delta变化越慢。
1．虚实度对Gamma的影响
通常情况下，平值期权的Gamma最大，期权的Gamma由平值向实值和虚值两边递减，如图3-4所示。
图3-4 Gamma随虚实度变化曲线
深度实值、深度虚值期权的Gamma都很小。如深度实值的期权，被行权的概率很大，基本得到了所有投资者的认可，所以Delta近似为1，基本不怎么变化，所以Gamma很小。极度虚值的期权，被行权的概率很低，Delta也很低，变化同样很小，所以Gamma很小。
在实际行情中，Gamma最大值会移向市场预期。假如平值价格为2400元，理论上Gamma最大值应在平值2400元处；但市场预期未来价格会在2500元，则Gamma最大值就位于行权价2500元的期权，向两边递减。
2．期限对Gamma的影响
总体来说，期限越远，期权价格随标的的变化越不敏感，对应的Gamma也越小。但近期极度实值和极度虚值的Gamma通常要小于远期，因为几乎没有被行权的可能性，尤其只剩下最后几天就到期的末日期权，Gamma直接变为0，说明已经没有行权的任何希望。Gamma随期限的变化曲线，如图3-5所示。
图3-5 Gamma随期限变化曲线
在建立中性组合时，组合的综合Gamma越小越好。因为Gamma越大， Delta的变化越快，也就越需要频繁地调整仓位；如果Gamma足够小，Delta就不会频繁地变化，使得组合的中性越稳定。
3.1.3 Theta——时间灰烬
从事期权投资的投资者都知道，一张期权的价值会随着时间的流逝而降低。Theta（θ）用来表示时间每过一天，期权的权利金（价格）会损失多少，公式如下。
Theta=期权价格的变化/时间变化
1．虚实度对Theta的影响
Theta在这里可以理解为期权的单位时间成本。
相同期限下，通常平值期权的Theta的值（下简称Theta）最大，Theta由平值向虚实两边递减：例如深度虚值的期权Theta很小，因为被行权的可能性很低，盈利的空间也很小；同理，深度实值期权的Theta也很小，因为被行权的概率很大，占用资金又多，有点类似买期权或标的资产，所以时间价值较小。不同虚实度期权的Theta曲线，如图3-6所示。
图3-6 Theta随虚实度变化曲线
2．时间对Theta的影响
平值附近的期权，剩余期限越短，Theta越高。随着时间的减少，期权价格的衰减越来越快。越接近到期日，期权的价格对时间的变化越敏感，期权的杠杆效应也越高。
一张100元的虚值期权（仅有时间价值），还有两个月到期，可能前一个月衰减40元，后一个月衰减60元，越到后面衰减的速度越快。从波动率上也可以看出，近期合约的隐含波动率通常大于远期合约，因为近期合约时间价值更“贵”，远期合约时间价值更“便宜”。
但对于深度实值和深度虚值期权来说，时间越短，Theta越低，因为是否行权已成定局，不会出现什么大的变数。Theta随期限的变化曲线，如图3-7所示。
图3-7 Theta随期限变化曲线
当期权快到期时（也称为末日期权），对买方来说，虽然资金使用的杠杆更高，但时间损耗也非常快，这几天的时间可能会让期权的权利金归零。末日期权相当于以高损耗为代价，换取高杠杆效果。
3.1.4 Vega——波动率的放大镜
当标的波动率变化时，期权价格会随之变化。波动率越高，意味着标的走势的波动幅度也越大，期权被行权的可能性也越大，价格也就越高。Vega就是标的波动率变化时，期权价格随之发生的变化情况。
1．虚实度对Vega的影响
平值期权的Vega的值（下简称Vega）最大，期权的Vega向虚值和实值两边逐渐降低。深度实值和深度虚值期权被行权的可能性很小，波动率的变化对其价格影响也很小，如图3-8所示。
图3-8 Vega随虚实度变化曲线
2．时间对Vega的影响
期权的剩余行权期限越长，期权的Vega也越高。标的波动率越高，远期的期权有越大被行权的可能性。Vega随时间变化曲线，如图3-9所示。
图3-9 Vega随时间期限变化曲线
例如隐含波动率同样由20%升至30%时，剩余期限3个月的期权价格变化会明显大于剩余期限1个月的期权价格。
3.1.5 Greek综合分析
图3-10所示是相应的希腊字母和虚实度的关系图，即Delta由实到虚，逐渐减小；Gamma、Theta、Vega平值时最高，由平值向实虚两边递减。
图3-10 期权希腊字母随虚实度变化曲线
图3-11所示是Delta、Vega、Gamma和剩余期限的关系图。从图中可以看出：期限越长，Delta、Vega的值越大；Gamma、Theta的值越小，深度实值、深度虚值期权的Gamma、Theta也越小。
图3-11 期权希腊字母随期限变化曲线
期权的希腊字母综合排序如下。
• Delta从大到小的排列顺序如下：
近实、远实＞远平＞近平、远虚（看虚值程度，两者不一定）＞近虚
• Gamma从大到小的排列为：
近平＞近虚、近实、远平（看虚值程度，三者排序不一定）＞远虚、远实
• Theta从大到小的排列为：
近平＞近虚、近实、远平（看虚值程度，三者不一定）＞远虚、远实
• Vega从大到小的排列为：
远平＞远虚、远实（远虚有时和远平差不多）、近平＞近虚、近实
其中，近实：近期实值；远实：远期实值；远平：远期平值期权；近平：近期平值期权；远虚：远期虚值期权；近虚：近期虚值期权。
3.1.6 理想的风险对冲
建立中性组合就是多空风险完全对冲，无论标的涨跌，组合都不受影响，既不看多也不看空，完全呈中性状态。如何通过期权建立中性组合呢？
1．理想的中性组合
理想的中性组合最好满足以下4个条件：（1）Delta为0; （2）Gamma尽量小；（3）Theta大于0，越大越好；（4）Vega为0。说明如下。
1）Delta为0
这是中性组合最基本的条件，即小幅涨跌时，组合的综合价格不发生变化。如持有一合约单位标的或期货，那么对应的Delta是1，作为对冲，持有期权的综合Delta是-1，多空风险就可以完全抵消，达到Delta为0的效果。
如持有一万份50ETF, Delta为1；同时持有2张50ETF平值沽权，每张的Delta为-0.5,2张合起来Delta为-1，那么综合起来Delta刚好为0，组合处于中性。
2）Gamma越小越好
因为Gamma的值比较大时，Delta变化的速度很快，平衡会很容易被打破。在Gamma比较小时，Delta更容易保持平衡。
3）Theta大于0，越大越好
当Theta为负数时，意味着组合的价值每天在减少，即持有该组合是有一定成本的，意味着每天的资金都在减少；当Theta为正时，说明随时间的流逝会得到资金，所以，其值越大越好。
4）Vega为0
当Vega为0时，意味着组合的价值并不会随着波动率变化。当行情剧烈波动时，期权的隐含波动率可能会翻倍，对应的期权价格也会发生剧烈的变化。
2．现实交易的中性组合
在实际的期权交易中，很难同时满足以上的全部条件，这时投资者只能进行权衡、取舍。建议投资者优先选取在Delta接近0, Gamma极小的条件时进行操作。
Theta的影响可以在组合收益损失计算时予以考虑，其值越大越好。Vega也不一定为0，但尽量在标的低波动率时保持正数，在高波动率时为负数。因为低波动率进一步下跌的空间不大，而波动率上升时，组合的Vega为正可以获得收益；高波动率通常不会长期维持，波动率下降时，负Vega可以获得收益。
综合来看，一个中性组合最好做到：（1）Delta接近0; （2）Gamma越小越好；（3）在计算收益损失时考虑Theta的影响，越大越好；（4）标的低波动率时Vega为正，高波动率时Vega为负。