第一篇 主报告

2017—2018年中国宏观经济分析与预测——新常态迈向新阶段的中国宏观经济

刘元春 刘晓光 邹静娴

摘要

2017年，中国宏观经济在世界经济同步复苏、稳增长政策持续发力、供给侧结构性改革全面推进、新经济持续向好、市场预期不断改善等因素的作用下出现了触底企稳基础上的反弹，宏观景气、微观绩效、结构调整以及新动能培育都出现持续改善的局面，整体经济呈现“稳中求进，进中向好”的超预期复苏的态势，中国宏观经济调整取得阶段性胜利。

但是，2017年的中国经济企稳总体上是政策性的、恢复性的，市场力量和趋势性力量还没有企稳，中国宏观经济从深层次上呈现出以下需要重点关注的3大特征：（1）经济企稳但难以快速反弹，稳中趋缓是常态；（2）风险虽有所缓和但警报并没有解除，局部问题可能恶化；（3）结构虽有所优化但面临政策退出的冲击。

这些特征虽然说明了中国经济还没有开启持续反弹的新周期，中国经济新常态还远没有结束，但中国经济新常态步入了新阶段。未来一段时期的中国经济新常态将面临与过去5年不同的新环境、新问题和新矛盾，并呈现出一系列新的运行特征和运行规律。（1）经济增速将从“快速下滑的低迷期”转向“稳中趋缓的调整期”，增速换挡的力量将从“趋势性力量”与“周期性力量”的叠加转向“政策性退出”与“趋势性力量”的叠加。（2）结构调整将从“政府主导型”和“外部冲击型”向“市场主导型”和“内生主导型”转变。（3）动力转换将从过去的“政府扶持与市场发展”二元并行的局面过渡到“市场为主、政府为辅”阶段，动力转换步入关键期。（4）经济政策将从“持续扩张期”步入“渐进退出期”。（5）世界经济将从过去10年的“长期停滞期”步入“低速复苏与政策退出期”，中国贸易顺差将从过去的“快速下滑期”步入“低水平稳定期”，资本账户将从“恐慌性流出期”步入“相对平衡的波动期”。（6）金融周期将步入下行期，风险释放更具有突发性和隐蔽性。（7）改革将步入关键领域的攻关期和新制度红利的构建期。改革的模式将从以往简单的“就市场改市场、就经济改经济”转向国家治理体系的全面建构，通过权力重构、行政体系改革和社会改革来奠定经济改革的权力基础、行政基础和社会基础，供给侧结构性改革将在行政体制改革加速和社会改革的加速中得到深化。（8）经济发展将迎来“高成本期”，成本推动型通货膨胀可能是未来需要高度重视的问题。

根据上述定性判断设定系列参数，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型——CMAFM模型，预测如下：

（1）2017年中国宏观经济在2016年触底企稳的基础上呈现弱复苏的态势。预计全年国内生产总值（GDP）实际增速为6.8%，较2016年反弹0.1个百分点，从而实现政府预定的经济增长目标。同时，由于GDP平减指数大幅增长4.2%，名义GDP增速达到11.0%，较2016年大幅提升3.1个百分点，经济的改善将会超越市场预期。

（2）2018年中国宏观经济将保持相对平稳的发展态势。预计2018年GDP实际增速为6.7%，比2017年小幅下滑0.1个百分点，但由于GDP平减指数上涨率为3.7%，因此2018年名义GDP增速为10.4%，较2017年下滑0.6个百分点。其中，第一产业增速基本持平，第二产业和第三产业增速分别为6.1%和7.7%，均较2017年小幅回落0.1个百分点。固定资产投资增速快速下滑的趋势虽有所缓和，但疲软的态势难以根本扭转，预计全年增速仅为7.3%。消费保持持续景气的局面，预计增速为10.5%。外部环境的改善难以达到另一个高度。预计出口增速为8.5%，进口增速为12.0%，贸易顺差为3587亿美元，较2017年下降8.2%。随着大宗商品价格的回升、工业生产成本的传导以及高基数效应，工业生产者出厂价格指数（PPI）涨幅略有缩小，而居民消费价格指数（CPI）涨幅扩大，CPI与PPI缺口缩小。预计全年CPI上涨2.3%, PPI上涨4.6%, GDP平减指数为3.7%。

在上述判断和预测的基础上，报告提出了一系列政策建议：

（1）对于2017年宏观经济的超预期企稳要有科学的认识，要从根本上反对“新周期”观，中国扩张性的宏观经济政策还没有到全面退出的时点。

（2）必须加强对中国经济中期视角的认识和判断。对于新常态步入新阶段的新矛盾、新问题、新运行机制以及新规律进行深入研究，以深化习近平总书记提出的经济新常态理论，为未来几年的经济工作提出理论参考。

（3）中国新周期还没有开启，中国扩张性宏观经济政策还没有到全面退出的时点。在固定资产投资增速没有触底企稳之前，宏观经济政策的总体积极的定位不宜改变。考虑实体经济修复速度将大大慢于虚体经济，中国宏观经济政策常态化的速度应当慢于西方各国。渐进的步调应当与市场内生动力复苏的步调具有一致性。

（4）鉴于中国稳增长取得阶段性胜利，以及中国经济的韧性已经得到了大幅提升，2018年中国宏观经济调控目标的核心应当从“稳增长”适度转向“控风险”基础上的“促改革”,2018年是全面推出新常态新阶段的关键性改革攻坚计划的窗口期。

（5）建议2018年中国经济增速目标在强调1100万就业目标的基础上可以适度淡化；物价水平目标可以确定为2.5%，应当关注个别时点上价格的冲高；广义货币（M2）增速不宜低于11%，社会融资总额增速可以确定在12.5%左右；名义财政赤字率可以保持在3%，但广义财政赤字率应当适度收缩；目标汇率在保持稳定的基础上适度加大波幅，人民币与美元的平均兑换率在6.7∶1左右。

（6）当前中国经济必须高度重视固定资产投资实际增速的加速下滑，2018年“稳增长”的核心在于“稳投资”，但“稳投资”的政策方向和政策工具必须做出大幅度的调整。

（7）“完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用”，不能就消费刺激消费，而必须从更宏观和更动态的视角来考虑对消费的促进。

（8）在金融整顿和深化金融体制改革的进程中，2018年中国货币政策应当延续2017年的定位，但操作方式可以适度偏松。

（9）2018年应当延续中国财政政策的积极定位，但过快增长的广义财政赤字率应当成为财政政策调整的核心关注点，2018年名义财政赤字率依然可以确定在3%，但各类隐形化债务必须进行大幅管控。

关键词：新常态；新阶段；中国宏观经济

第一部分 总论与预测

在世界经济同步复苏、稳增长政策持续发力、供给侧结构性改革全面推进、新经济持续向好、市场预期不断改善等因素的作用下，2017年中国宏观经济增速在触底企稳的基础上出现反弹，宏观景气、微观绩效、结构调整以及新动能培育都出现持续改善的局面，整体经济呈现“稳中求进，进中向好”的超预期复苏态势，中国宏观经济调整取得阶段性胜利。

但是，2017年中国宏观经济这种短期超预期企稳的局面并不意味“新周期”的全面开启，中国经济并没有走在持续向好的内生增长轨道之上。

第一，主导中国短期经济走向的核心需求力量——固定资产投资并没有在持续的稳增长政策的作用下止住持续下滑的趋势。2017年固定资产投资的实际增速同比回落5.5个百分点，这说明固定资产投资增速不仅没有企稳，反而呈现出加速回落的态势，尤其是标志市场型增长动力的民间投资和外商投资的实际增速下滑更为明显。中期视角下中国经济周期的核心力量没有反转。

第二，当前内需企稳是中国持续扩张性宏观经济政策的产物。14%左右的社会融资增速、接近10%的广义财政赤字率，以及持续的大力度的产业扶持政策是中国经济企稳的关键，市场型增长动力在政策力量持续发力进程中并没有完全逆转，中国经济复苏还没有进入市场自我增长和自我循环的轨道之上。

第三，外部环境的改善也是世界各国同步采取持续性超常规宏观经济政策的产物。各国资产负债表的修复、投资增速的反弹、市场预期的稳定不仅具有强烈的政策性特征，同时还潜伏着大量的深层次问题：一是市场型复苏动力在超常规宏观经济政策的作用下并没有得到很好的培育，依然十分脆弱。二是各国虽然出台了各种各样的结构性改革，但各国生产率并没有摆脱持续下滑趋势的困扰，世界经济的新增长动力并没有出现。三是各类贸易指标和投资指标仅仅是对于危机冲击带来的“超调”的恢复性调整，远远没有恢复到以往趋势性水平之上。四是世界经济中本轮危机所面临的收入两极化、生产率低迷、人口老龄化、金融泡沫、国际治理协调等深层次问题不仅没有得到解决，反而在全球新保护主义、地缘政治等新因素的作用下有所恶化，世界经济不仅缺乏可持续的市场型新动力，同时还面临全球刺激政策退出以及新泡沫的冲击。五是不仅要看到欧美发达国家超常规货币政策对于金融危机的稳定作用，而且要看到中国超常规财政政策和产业扶持政策对于全球贸易和大宗商品复苏的核心作用，中国超常规宏观经济政策的常态化不仅会给中国内需带来强烈影响，也会给全球经济需求带来很大冲击，进而对自身的外部环境带来影响。中国经济外部环境的改善在一定程度上也依赖于中国稳增长政策的持续实施。

第四，中国外部需求和政策性需求的改善向内部市场需求的传递依然存在大量结构性的阻碍。CPI与PPI的背离、上游价格与下游价格的持续背离、M2与社会融资增速的背离、政府性投资增速与民间资本投资增速的背离、居民收入平均增速与中位数增速之间的背离、名义财政赤字率与实际财政赤字率之间的背离都说明中国宏观经济的景气传导存在大量的机制体制性障碍，市场型内生增长动力难以在短期内快速回升，以市场力量替代政策性力量而成为中国宏观经济稳定增长的核心还需要一段时期。

第五，以积极的产业政策为核心，扩张性的财政政策和稳健的货币政策为工具的中国经济政策调控空间已经受到债务负担、金融风险和产业空间的强烈约束，难以保持传统的刺激力度，政策性复苏力量已达到极致，“债务-投资”驱动模式难以为继。一是以基础设施建设和战略性产业为核心的产业扶持空间越来越小；二是连续年度广义财政赤字率接近10%，以及广义政府债务率接近120%已经使政府赤字融资运转的结构性问题大幅显化；三是高达270%左右的债务率已经使中国金融风险高企，资金运转严重影响经济的可持续性。

第六，虽然经过2017年金融整顿和货币政策的再定位，中国金融风险有所缓和，但是地方政府债务在隐形化中的持续扩张、行政性强监管带来的融资渠道堵塞和创新的停滞、脱实向虚治理中的泡沫轮换、各类不良资产的快速暴露、金融下行周期中风险释放的无序化都决定了控风险依然是未来中国底线控制的核心。

上述因素决定了2017年中国经济企稳总体上是政策性的、恢复性的，市场力量和趋势性力量还没有企稳，中国宏观经济还没有步入持续反弹的新周期轨道之上。以下三大特征将是理解当前中国宏观经济的要点：一是经济企稳但难以快速反弹；二是风险有所缓和但警报并没有解除；三是结构虽有所优化但面临政策退出的冲击。

这些特征决定了中国经济不仅没有开启新周期，而且没有结束中国经济新常态。因为新常态的三大本质特征并没有消失：一是增速换挡没有结束。2017年中国宏观经济的企稳只是标志着短期周期性下滑力量在政策持续刺激下出现了一定的企稳，市场秩序的恢复、金融风险的缓解、恐慌情绪的逆转及市场预期的稳定使内需和外需快速下滑的局面得到有效遏制。但是，中国经济所面临的人口红利、改革红利、工业化红利及全球化红利等趋势性力量持续下滑的态势并没有改变。中国经济增速的转换依然会在趋势性力量的作用下持续一段时间。二是经济结构调整没有结束。2017年中国经济“稳中有进”的局面依然在持续，但是中国的产业结构、需求结构、区域结构远没有到位，结构调整的内生动力——相对价格的调整还在持续并将面临各种外部冲击，结构调整的外在动力——结构性改革还在深化，结构中新生因素的市场基础并不扎实。三是新、旧动能转换没有结束。新动能在新产业、新技术、新业态的推动下取得了明显进步，但必须清楚地认识到新动能在总体增长源泉的比重依然偏低，难以在短期内替代传统动能，更为重要的是，相当一部分新动能是政府产业政策扶持的产物，新产业、新技术和新模式自我独立发展的能力依然较为弱小，新、旧动能转换在各类扶持政策退出过程中将面临持续冲击。

值得高度重视的是，中国宏观经济深层次特征虽然说明了中国经济还没有开启持续反弹的新周期，中国经济新常态还远没有结束，但中国经济新常态步入了新阶段。未来一段时期的中国经济新常态将面临与过去5年不同的新环境、新问题和新矛盾，并呈现一系列新的运行特征和运行规律。

第一，经济增速将从“快速下滑的低迷期”转向“稳中趋缓的调整期”，增速换挡的力量将从“趋势性力量”与“周期性力量”的叠加转向“政策性退出”与“趋势性力量”的叠加。2017年中国宏观经济实际增速的企稳和名义增速的快速反弹标志着中国经济摆脱了持续4年的萧条阶段，中国经济新常态增速换挡的核心力量开始由短期周期性力量与中长期趋势性力量的叠加转向中期趋势性力量，中期趋势性回落的幅度和节奏将随着新发展理念和培育现代化经济体系的落实而不断递减，中期改革红利和人力资源红利的构建决定了市场周期性复苏力量及宏观经济政策退出的步调和幅度，未来经济增速的换挡幅度和频率将显著低于前5年。

第二，结构调整将从“政府主导型”和“外部冲击型”向“市场主导型”和“内生主导型”转变。自2008年全球金融危机爆发以来，中国经济结构调整的核心力量是世界需求大幅度下滑带来的世界不平衡的大调整，中国外需的直线下滑直接终结了中国外需主导的增长模式，外部不平衡的快速逆转直接导致中国出口导向产业的萧条，引发中国近20年来最大的产业结构调整。与此同时，为了弥补外需下滑带来的总需求过度回落的缺口，中国利用两轮稳增长政策开启了中国“债务-投资”驱动模式，使中国经济开始从外需转向内需、从投资转向消费、从工业转向服务业和基础设施、从传统产业转向新兴产业的超级结构大转型。但这些超级结构大转型是世界经济再平衡和政府主导下的产物，随着世界再平衡的结构与不平衡的部分恢复，以及中国稳增长政策的陆续退出，中国结构转型的推动力将发生巨大调整。中国经济新常态的结构调整能否顺利从外部调整转向内生调整、从政策主导转向市场主导将是中国经济结构调整的关键所在。

第三，动力转换将从过去的“政府扶持与市场发展”二元并行的局面过渡到“市场为主、政府为辅”阶段，动力转换步入关键期。内生的市场型结构转换将是中国新动力转换成功的关键所在。

第四，中国宏观经济政策将从过去10年来的“持续扩张期”步入“渐进退出期”。当前中国宏观经济在稳增长和控风险上取得的阶段性胜利为中国宏观经济政策的退出打下了基础，未来中国宏观经济政策将根据固定资产投资增速稳定的情况及市场型力量复苏的状况，来决定退出的时点、退出的幅度及退出的方式。中国宏观经济政策的常态化将是新常态接近尾声的标志。

第五，世界经济将步入新阶段，中国外部环境也将步入新阶段。一是世界经济将在同步企稳的进程中同步开启超常规政策的退出，世界经济将从过去10年的“长期停滞期”步入“低速复苏与政策退出期”，经济增速反弹的幅度有限，这决定了中国贸易环境恢复性改善的幅度也将有限。二是国际宏观经济政策协调的缺失决定了金融市场将面临阶段性的波动，中国资本外流的压力依然存在。因此，中国未来一段时期内贸易顺差将从过去的“快速下滑期”步入“低水平稳定期”，资本账户将从“恐慌性流出期”步入“相对平衡的波动期”。

第六，金融周期将步入下行期。在金融整顿、债务控制及政策退出的作用下，中国各类杠杆率和债务率的增速陆续见顶，金融快速扩张期将转向下行期。整体经济的风险形成机制和释放路径将发生一系列变化，风险控制的重点将从负债端逐步转向资产端，从总量端转向结构端，从快速的增量端转向存量端，从就金融治理金融转向金融与实体经济之间的良性互动，从资本外逃和政府信用扩张适度转向流动性风险和监管风险，这些转向将使金融下行期的风险更具有隐蔽性和突发性。

第七，改革将步入关键领域的攻关期和新制度红利的构建期。随着新政治经济周期的开启，“四个全面”在“全面从严治党”取得压倒性阶段胜利的基础上逐步将重心转向“全面深化改革”，一些关键性和基础性的改革必须出台。改革的路径也将从以往简单的“就市场改市场、就经济改经济”模式转向国家治理体系的基础性构建模式，转向通过权力重构、行政体系改革和社会改革来为经济改革奠定权力基础、行政基础和社会基础，从根本上构建新时期的政府与市场的关系，以调动各阶层改革创新的积极性，使供给侧结构性改革在全面深化中构建新一轮的改革红利。

第八，经济发展将迎来“高成本期”，成本推动型通货膨胀可能是未来需要高度重视的问题。虽然在未来一段时期中，技术水平将持续提升，改革红利将逐步显现，但这些因素带来的生产率的提升难以在短期达到较高水平，难以完全对冲大宗商品价格上涨带来的原材料成本上涨、社会建设加速带来的社会成本上涨、人口红利递减和劳资关系改革带来的劳动力成本上涨，以及环保监管力度加大带来的环保成本上涨，因此在经济摆脱萧条和低迷之后，并不是经济持续的反弹，而是在成本冲击下的增速缓慢回落和通货膨胀的上升。

根据上述定性判断，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型——CMAFM模型，不考虑2017年国内经济核算方法调整的因素，设定主要宏观经济政策假设如下：（1）2017年与2018年名义财政赤字率分别为3.8%与3.5%；（2）2017年与2018年人民币与美元平均兑换率分别为6.72∶1与6.81∶1。分年度预测2017年与2018年中国宏观经济形势，预测结果如表1所示。

对2017年中国宏观经济指标的预测结果如下所示。

（1）在世界经济复苏、稳增长政策持续发力、供给侧结构性改革初见成效等因素的作用下，2017年中国宏观经济在2016年触底企稳的基础上呈现弱复苏的态势。预计全年GDP实际增速为6.8%，较2016年反弹0.1个百分点，从而实现政府预定的经济增长目标。同时，由于GDP平减指数大幅增长4.2%，名义GDP增速达到11.0%，较2016年大幅提升3.1个百分点，经济的改善将会超越市场预期。

（2）从供给角度来看，在供给侧结构性改革等因素的作用下，工业增速基本摆脱了过去两年的萧条期，进入相对平稳期，带动第二产业增速小幅回升，第三产业继续保持较好增长。预计2017年第二产业实际增速为6.2%，较2016年提高0.1个百分点；第三产业增速为7.8%，与2016年基本持平；第一产业在各类农业政策的作用下保持相对稳定，增速为3.6%。考虑到价格上涨因素，2017年第二产业名义增速（现价增加值增速）改善幅度较大；同时，相比2015年和2016年，金融业和房地产业对第三产业的拉动作用减弱，第三产业增长的质量更高。

（3）从总需求角度来看，消费保持相对景气，外需出现恢复性改善，但投资需求呈现持续下滑的态势。在消费促进政策的作用下，2017年消费增速保持平稳，预计社会消费品零售总额增长10.3%，与2016年基本持平，从而结束过去几年“阶梯式下滑”的趋势；扣除价格因素，社会消费品零售总额实际增长9.2%，回落幅度也显著缩小。在外需恢复性增长的影响下，2017年贸易总额出现大幅改善，进口和出口双双恢复增长，但净出口规模继续缩小，国际收支更趋平衡。预计2017年出口增速为7.5%，进口增速为17.4%，较过去两年有明显改善；净出口为3907亿美元，较2016年下降23.3%，连续两年规模缩小。但是，全社会固定资产投资在民间投资和房地产投资下滑的作用下增速持续回落，预计全年增速仅为7.5%，较2016年继续下滑0.6个百分点。

（4）在供给侧结构性改革与全球大宗商品价格上涨等因素的共同作用下，2017年PPI由负转正且大幅上涨，但市场景气传导机制不畅，CPI低位回落。预计全年PPI上涨6.3%，相比2016年的下跌1.4%，实现显著回升，这标志着工业领域走出了萧条期；而CPI增速为1.5%，较2016年下滑0.5个百分点，反映了市场需求依旧较弱。综合来看，GDP平减指数上涨4.2%，较2016年大幅提高3.0个百分点，物价水平总体上升。

（5）在防风险和去杠杆的政策导向下，货币政策进一步收紧，预计M2增速为10.0%左右，比2016年进一步下降1.3个百分点。然而，受到资金脱实向虚和还债压力被动融资的影响，全社会融资总额增速与M2增速之间的缺口大幅扩大，预计社会融资规模存量增速达到13.0%，较2016年小幅上升0.2个百分点。

（6）在房地产高涨、工业复苏及进出口改善的综合作用下，公共财政收入和全国政府性基金收入均出现大幅增长。预计2017年公共财政收入达到17.6万亿元，全国政府性基金收入达到6.1万亿元，合计达到23.7万亿元，比2016年大幅增长14.5%，政府收入状况显著改善。

2018年，中国宏观经济正式迈入新常态的新阶段。当前的弱复苏不等于中国经济步入稳定的新周期，更不意味着中国经济新常态的结束，中国经济新常态只是步入新阶段。中国经济新常态增速换挡的核心力量开始由短期的周期性力量与中长期趋势性力量的叠加转向中期趋势性力量，中国经济增速换挡期没有结束，但将从“快速回落”的萧条期转向“稳中趋缓”的调整期。

（1）在稳增长政策部分回调，各类改革措施陆续出台的作用下，2018年中国宏观经济将保持相对平稳的发展态势。预计2018年GDP实际增速为6.7%，比2017年小幅下滑0.1个百分点，但由于GDP平减指数上涨率为3.7%，因此2018年GDP名义增速为10.4%，较2017年下滑0.6个百分点。其中，第一产业增速基本持平，第二产业和第三产业增速分别为6.1%和7.7%，均较2017年小幅回落0.1个百分点。

（2）在房地产投资、基础设施投资和民间投资趋缓的作用下，2018年固定资产投资快速下滑的趋势将有所缓和，但疲软的态势难以根本扭转，预计全年增速仅为7.3%。不过考虑到价格效应，实际固定资产投资增速与2017年可能持平。

（3）在消费政策、房地产政策和民生政策陆续出台的作用下，2018年消费保持了持续景气的局面，预计社会消费品零售总额增长率为10.5%，较2017年略有提升。但考虑价格因素，社会消费品零售总额实际增长率较2017年略有下降。

（4）2018年外需改善难以达到新的高度，中国进出口增长进入相对平稳期。当前外部环境的复苏在本质上是全球刺激增长作用下的产物，具有恢复性和政策性的特征，它不仅缺乏可持续的新动力，同时还面临全球刺激政策退出的冲击，因而2018年外部环境的改善难以达到另一个高度。预计2018年中国出口增速为8.5%，进口增速为12.0%，贸易顺差为3587亿美元，较2017年下降8.2%。

（5）外需和内需的边际改善使得2018年价格水平总体保持较为温和的状态。随着大宗商品价格的回升、工业生产成本的传导及高基数效应，PPI涨幅略有缩小，而CPI涨幅扩大，CPI与PPI缺口缩小。预计全年CPI上涨2.3%, PPI上涨4.6%, GDP平减指数上涨3.7%。

（6）经济基本面的改善使2018年财政收入增速较为可观，不过随着房地产市场的调整，全国政府性收入增速将出现明显下滑。综合来看，预计2018年全国政府性收入增长10.1%，较2017年有所回落，但为财政赤字率的调整提供了空间。

（7）为适应新常态新阶段的发展需要，2018年货币政策将在继续保持稳健中性的基础上深化结构调整，预计M2增速小幅回升至11.1%，社会融资规模存量增速小幅回落至12.5%，两者的缺口明显缩小。

第二部分 新常态迈向新阶段的中国宏观经济

在世界经济复苏、稳增长政策持续发力、供给侧结构性改革初见成效等因素的作用下，2017年中国宏观经济在2016年触底企稳的基础上呈现弱复苏的态势，2017年中国宏观经济指标如表2所示。但弱复苏不等于中国经济步入了稳定的新周期，更不意味着中国经济新常态的结束。中国经济新常态只是步入了新阶段，表现出三大特征。第一个特征是中国经济新常态增速换挡的核心力量开始由短期的周期性力量与中长期趋势性力量的叠加转向中期的趋势性力量，中国经济增速换挡期没有结束，但将从“快速回落”的萧条期转向“稳中趋缓”的调整期。第二个特征是风险有所缓解，但是警报并没有解除，控风险的重点由金融周期的上行期债务信用风险向下行期的流动性风险转变。第三个特征是结构调整取得成效，特别是外需和内需的结构变化，但功能性的结构可能还会有很大的反复，结构性力量将发生巨大的变化，由外需主导向内部主导转变，由政府主导向市场主导转变。因此，中国经济新常态已经步入新阶段，将呈现出新的运行逻辑和运行规律。

一、经济全面摆脱过去新常态的增速快速下滑期

GDP实际增速企稳和名义增速快速反弹，标志着2017年中国宏观经济摆脱了持续4年的萧条阶段，中国经济新常态增速换挡的核心力量，开始由短期周期性力量与中长期趋势性力量的叠加转向中期趋势性力量，中国经济增速换挡期没有结束，但将从“快速回落”的萧条期转向“稳中趋缓”的调整期。中国改革红利和人力资源红利的构建决定了下一个阶段“趋缓”的幅度。

（一）GDP实际增速进入相对平稳期

2017年中国经济延续2016年以来的企稳态势，GDP增长连续7个季度稳定在6.7%～6.9%的中高速区间。同时，继2016年PPI及GDP平减指数由负转正标志着工业摆脱萧条，2017年PPI和GDP平减指数均出现大幅上扬。这说明尽管中国经济增速换挡期没有结束，但已经从“快速回落”的萧条期转向“稳中趋缓”的调整期。具体来看，2008年全球金融危机以来，在经历了2009—2010年的冲击和复苏调整后，2011—2012年，GDP增长率从超过10%的增速快速下滑至8.1%;2013—2015年，GDP增长率从8.1%持续下降至6.8%;2016年以来，GDP增速基本维持在6.7%～6.9%的稳定区间。具体来看，2017年前三个季度，GDP实际增速达到6.9%，比2016年提高0.2个百分点，预计全年增速在6.9%左右，如图1所示。与此同时，GDP平减指数大幅回升，由2016年的1.2%上升至4.2%。随着GDP平减指数的回升，名义GDP增速持续达到11%以上，为2012年上半年以来的最高值。

（二）从总需求来看，外需出现恢复性改善，消费保持相对景气

在大宗商品价格反转、全球金融风险缓和、发达国家资产负债表修复、各国强劲的稳增长政策持续发力等因素的作用下，全球经济出现恢复性增长，使中国外部需求出现恢复性增长。与此同时，在提升消费等内需促进政策的作用下，中国消费需求继续保持在相对景气的水平，并使进口比出口呈现更大幅度的提升，反映了中国政策扩张也对外部需求改善起到了较大促进作用。不过，当前外部环境的改善本质上是全球刺激增长政策作用下的产物，具有恢复性和政策性的特征，它不仅缺乏可持续的新动力，同时还面临全球刺激政策退出的冲击，因而外部环境的改善难以达到一个新高度。

具体来看，在外需恢复性增长的影响下，2017年贸易总额出现大幅改善，进口和出口双双恢复增长，如图2所示，但进口改善的幅度超过出口，贸易差额继续缩小，国际收支更趋平衡。2017年1—10月，进口和出口累计增速分别为17.2%和7.4%，较2016年有明显改善；贸易差额累计值为3348亿美元，较2016年下降21.6%，连续两年规模缩小。本轮周期性调整以来，世界经济增长乏力，导致全球贸易增速显著回落，对我国进出口增长也造成了下行压力。国际货币基金组织（IMF）研究报告显示，四分之三的贸易增速回落可归结于全球总需求疲软，尤其是投资增长放缓，加上贸易保护主义重新抬头及相关的全球价值链收缩，全球贸易发展出现明显的下滑。在这种背景下，过去两年中国出口和进口均出现了持续的负增长。2017年以来，世界经济出现恢复性增长，全球贸易由超调出现一定幅度的回调，中国进口和出口双双实现较大幅度的正增长。

与此同时，在消费促进政策的作用下，2017年消费增速保持平稳，维持在相对景气的水平，如图3所示。2017年1—10月，社会消费品零售总额同比名义增长10.3%，与2016年持平，基本结束过去几年“阶梯式下滑”的趋势。扣除价格因素，实际增长9.2%，保持了基本平稳。

（三）从供给面来看，工业增速基本摆脱萧条期

2017年工业增速出现明显回升，基本摆脱了过去两年的萧条状态，增速进入相对稳定期。2017年以来，规模以上工业和制造业增加值增速均出现不同程度的反弹，如图4所示。2017年1—10月，规模以上工业增加值累计同比增长6.7%，比2016年同期回升0.7个百分点，为2015年2月以来的增速高点。从工业内部三大门类来看，制造业增长回升是工业增长反弹的主要力量。2017年1—10月，制造业累计同比增长7.2%，比2016年同期回升0.3个百分点，比规模以上工业增加值高出0.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应同比增长8.5%，较过去两年大幅回升；而受供给侧结构性改革影响，规模以上采矿业增加值则持续收缩，为-1.6%，较上一年同期跌幅上升1.0个百分点。

与工业增长相一致，发电量和全社会用电量指标也显示，经济回暖特征明显，如图5所示。2017年1—9月，发电量累计同比增长6.4%，全社会用电量累计同比增长6.9%，增速相比2016年同期分别提高了3.0和2.4个百分点，而且增速已经超过2014年水平，实现了企稳回升。

不过，由于当前工业的改善部分源于外需的恢复性改善，缺乏可持续的新动力，并面临全球刺激政策退出的冲击，因此，如果未来出口需求不及预期，本轮工业扩张可能面临新一轮产能过剩的挑战。

（四）价格回升的信号非常明显

2017年价格水平总体上升，尽管CPI保持温和，但核心CPI持续回升，PPI增速大幅上扬，带动GDP平减指数全面回升，标志着中国宏观经济回暖。

首先，自2016年9月PPI增速由负转正从而结束了长达54个月的负增长后，PPI在2017年出现持续大幅上涨，标志着工业部门摆脱了持续近4年的萧条期，如图6所示。2017年10月，PPI当月同比增长6.5%，相比2016年全年的负增长1.4%，大幅提升了近8个百分点。工业价格大幅上涨既标志着工业行业复苏回暖，又对工业企业盈利改善和生产扩张起到了积极促进作用。

其次，尽管CPI在2017年总体增速放缓，但主要是受到食品价格下滑的影响，非食品CPI及核心CPI增速继续呈现自2015年初以来的上升趋势，如图7所示。具体来看，2017年各月CPI增速均低于2%，涨幅显著低于2016年。但是，剔除食品价格下跌的影响，非食品CPI增速基本稳定在2.0%～2.5%的区间，较2016年有显著提高；剔除食品和能源的核心CPI也基本运行在2.0%以上，较2016年也有显著提高。

最后，在工业价格大幅上涨的带动下，2017年的GDP平减指数呈现大幅回升态势，如图8所示。2016年第一季度，GDP平减指数由负转正，全年维持在1.2%的较低水平。但自2017年第一季度以来，GDP平减指数出现大幅上涨，2017年前三季度当季同比分别上涨4.6%、3.9%、4.1%，平均同比上涨4.2%，比2016年同期涨幅提高了3.6个百分点。GDP平减指数大幅上扬，主要受第二产业GDP平减指数涨幅显著提升影响。2017年前三季度，第二产业GDP平减指数平均同比上涨6.4%，比2016年同期大幅提升8.9个百分点。

（五）市场主体的微观基础改善

新增就业增速回升，就业市场保持稳定。2017年1—10月，城镇新增就业人数累计达到1191万人，比2016年同期增长2%，不仅提前完成政府全年1100万人的新增就业目标，而且创下近三年来的最高增速，相比之下，2014、2015、2016年的增速分别为0.9%、-0.8%、0.15%，这说明2017年就业状况总体出现明显改善，如图9所示。

在就业稳定的情况下，居民收入继续保持较快增长，且增速有所回升。2017年以来，居民收入名义增速和实际增速都较2016年有所回升。2017年前三季度，名义城镇居民人均可支配收入累计同比增长8.3%，较2016年同期提高0.5个百分点；剔除价格上涨因素影响，实际城镇居民人均可支配收入累计同比增长6.6%，较2016年同期提高0.9个百分点，如图10所示。居民收入较快增长保证了消费需求平稳和消费水平的转型升级。

企业盈利大幅改善。受需求改善的拉动，并在供给侧结构性改革、部分企业上年利润留存及低基数效应的共同作用下，2017年工业企业效益增长出现较大幅度改善。2017年前三季度，全国规模以上工业企业实现利润总额5.6万亿元，累计同比增长22.8%，较2016年同期增速提升14.4个百分点；实现主营业务收入90.5万亿元，累计同比增长12.5%，增速比2016年同期回升8.8个百分点，如图11所示。

与此同时，工业企业亏损企业数量和亏损总额显著下降。2017年前三季度，工业企业亏损企业数量累计同比下降3.4%，延续了2016年以来的持续改善趋势；工业企业亏损企业亏损总额累计同比下降18.1%，较2016年同期进一步改善11.1个百分点，如图12所示。

公共财政收入和全国政府性基金收入增速继续回升，财政状况明显改善。2016年经济下行带来的财政压力仍然存在，2017年出现明显改善。在工业生产和进出口回升的作用下，公共财政收入压力减轻，同时由于房地产市场的复苏，使得税收收入和基金收入持续恶化的趋势得到了极大缓解。2017年1—10月，公共财政收入累计同比增长9.2%，比2016年同期提高3.3个百分点，比2016年全年提高4.7个百分点；全国政府性基金收入累计同比增长31.6%，比2016年同期大幅提高19.3个百分点，比2016年全年提高19.7个百分点。两者合计导致全国政府性收入同比增长13.5%，比2016年同期大幅提高6.5个百分点，比2016年全年增速提高7.5个百分点，增速翻了一倍，如图13所示。

（六）宏观经济景气度和预期全面向好

2017年，各类宏观经济景气指数显示经济运行稳中向好。首先，克强指数快速上升，达到13%以上，创下了自2011年以来的最高值，如图14所示。其次，宏观经济景气指数先行指数和一致指数均呈现回升的趋势，如图15所示。

服务业PMI（采购经理人指数）持续运行在荣枯线以上，如图16所示。2017年9月，中国官方的制造业PMI为52.4%，服务业PMI为54.4%，民间的财新中国PMI为51.0%，均高于50%的荣枯线。事实上，2017年以来，官方PMI和民间PMI几乎持续运行在50%以上的景气区间，服务业PMI持续运行在52.5%以上的景气区间，说明制造业和服务业的景气程度均在持续改善，2017年将保持平稳的基本态势。

各类市场主体信心回升。如图17所示，中国人民银行的企业家问卷调查和银行家问卷调查结果显示，企业家信心指数和银行家宏观经济信心指数持续上升到历史高点，2017年第三季度分别达到68.7%和75.3%，比2016年同期提高了17.5和28.8个百分点。根据城镇储户问卷调查，居民未来收入信心指数也居于较高水平，为53.3%，比2016年同期提高3.5个百分点。

（七）中国经济只是触底，而不会快速地反弹

但是，中国经济增速换挡期没有结束，在未来一段时期，中国宏观经济只是触底，而不会快速地反弹。第一，主导中国短期经济走向的核心需求力量——固定资产投资并没有在持续的稳增长政策的作用下止住持续下滑的趋势。中期视角下中国经济周期的核心力量没有反转。第二，当前内需企稳是中国持续扩张性宏观经济政策的产物。市场型增长动力在政策力量持续发力进程中并没有完全逆转，中国经济复苏还没有进入市场自我增长和自我循环的轨道之上。第三，外部环境的改善也是世界各国同步采取持续性超常规宏观经济政策的产物。各国资产负债表的修复、投资增速的反弹、市场预期的稳定不仅具有强烈的政策性特征，同时还潜伏着大量深层次问题。第四，中国外部需求和政策性需求的改善向内部市场需求的传递依然存在大量结构性的阻碍。以积极的产业政策为核心、扩张性的财政政策和稳健的货币政策为工具的中国经济政策调控空间已经受到债务负担、金融风险和产业空间的强烈约束，难以保持传统的刺激力度，政策性复苏力量已达到极致，“债务-投资”驱动模式难以为继。

因此可以看到，2017年中国宏观经济价量分离严重，价格指标得到较快复苏，但实际变量增幅有限，这与传统上中国的经济周期有很大区别。如图18所示，2016年第四季度开始，名义GDP出现快速反弹，累计同比增速达到8%, 2017年更是上升到11%以上。但是这一进程中实际GDP增速恢复有限，2016年维持在6.7%,2017年小幅反弹至6.9%，名义价格提高对实际GDP的传导极为有限。从历史上看，经济上行区间都是价格水平首先上升，即名义GDP开始上行，带动实际GDP上升，名义价格调整对实际变量产生传导。这主要是因为名义价格的上升给企业带来了新的现金流，使得资产负债表更加稳固，通过信贷渠道的加速，可以促进投资和消费，最终提升总需求。在上行过程中，随着生产能力逐步受到限制，名义变量与实际变量之间差距会逐步加大。这种差距的峰值构成了经济的转折点。对比这种历史经验来看，2017年名义价格上升没有带来实际GDP的复苏，意味着价格上行并没有带来总需求的全面复兴，名义变量与实际变量的差距反而预示着经济存在短期见顶的可能性。

自2016年底以来，随着部分“稳增长”政策空间收窄，政策性因素内部逐渐出现了分化，基建投资增速和房地产投资增速明显放缓，而民间投资的反弹力度还有待观察，固定资产投资的下行压力逐渐显现。首先，随着基建投资的持续扩张，基础设施投资增速下行，行业内部出现严重分化。其次，随着房价过快上涨，房地产调控政策收紧，房地产市场的几个核心指标在走势上已经呈现明显的分化趋势。尽管由于传导时滞，房地产土地购置增长等指标还在进一步回升，但房地产销售和新开工等指标已经先后出现回落态势，这意味着房地产市场的“稳增长”作用在2017年上半年已经见顶。2017年第二季度，房地产业对GDP增长的贡献率为7.2%，相比较第一季度回落1.1个百分点；房地产业对GDP增长拉动0.5个百分点，比第一季度回落0.1个百分点。综合房地产一系列核心指标的基本走势和指标之间的传导情况来看，下一步房地产市场将逐渐收敛到一个暂时性的短期平衡状态，这意味着房地产市场的“稳增长”力度在2017年第一季度达到了历史高点。最后，虽然民间投资增速总体有所改善，但近期的回落和行业间的分化使得其复苏力度和可持续性都有待观察。因此，在现有宏观政策调整基调下，基建投资增速和房地产投资增速放缓，而民间投资的反弹力度还有待观察，弥补前者缺口的可能性很小，全国固定资产投资的下行压力逐渐显现。

事实上，相对于消费的平稳和外贸的改善，投资增速持续下滑至临界点且快速下滑的趋势难以扭转，已成为当前中国宏观经济最为突出的问题。2017年上半年名义固定资产投资的增速出现一定的企稳回升迹象，但是下半年投资增速再度下滑。如图19所示，2017年1—9月，名义固定资产投资累计同比增长7.5%，低于2016年全年增速0.6个百分点。其中，受基数效应影响，名义民间固定资产投资及名义房地产投资较2016年有所回升。2017年1—9月，名义民间固定资产投资累计同比增长6.0%，比2016年同期上升3.5个百分点；名义房地产投资累计同比增长8.1%，比2016年同期上升2.3个百分点。

特别是考虑到投资价格上涨因素，2017年实际固定资产投资增速不仅继续处于下行区间，而且呈现加速下滑的趋势，并于第三季度首次出现负增长。如图20所示，剔除价格因素，2017年前三季度，实际固定资产投资增速仅有2.2%，比2016年同期大幅下滑7.3个百分点，而2016年同期已经是自2003年有数据以来首次出现个位数的增长。2017年第三季度实际固定资产投资1.1%的负增长，为自2003年有数据以来首次出现负增长。事实上，剔除价格因素后，实际房地产投资增速和实际民间固定资产投资增速也继2016年企稳回升后于2017年再度出现持续下滑。具体来说，实际房地产投资增速从2015年第四季度的负增长0.8%回升至2016年的7.6%，但2017年第三季度又再度持续回落至0.8%。实际民间固定资产投资增速从2016年第二季度的0.9%回升至2016年第四季度的3.9%，但2017年第三季度又再度持续下滑至负增长2.7%，下滑幅度更为明显。

投资增长率持续低于资本折旧率，将对中国的资本存量及劳动生产率产生极大的负面影响，不利于中国经济发展。分季度来看，自2016年第二季度实际固定资产投资增速首次低于10%以来，实际固定资产投资已经连续6个季度为个位数增长，并且持续处于下行区间，特别是2017年第三季度，首次出现1.1%的负增长。这就意味着资本增长率可能已经显著低于资本折旧率，如果这种情况持续下去，将对中国的资本存量和劳动生产率的提升产生显著的不利影响。

宏观经济问题的关键在于能否真正稳住投资，而投资持续下滑的原因可能在以下几个方面。第一，复苏分化导致价格向投资传导不畅，导致PPI上涨与固定资产投资特别是民间固定资产投资脱钩，起不到拉高利润、促进投资的作用，进而使得投资乘数等调节机制失效。上游行业、出口部门和国有企业持续向好，而中下游行业和民间经济仍面临总需求不振和投资机会不畅的问题，因而没有带来全面的总需求上升和投资扩张。第二，在上述背景下，部分行业成本上涨难以通过产品价格涨幅来消化，导致物价回暖但企业投资的积极性不高。第三，利率水平上升，尤其是长期利率水平上升速度较快，抑制了投资。从与经济增速的对比来看，长期利率水平上升较快，10年期国债利率持续上扬，接近2007年的水平，达到4%；同时，短期利率在某些阶段超过长期利率水平形成倒挂，也不利于鼓励企业形成长期投资的预期。第四，新型政商关系尚未完全建立，企业家迫切需要更为宽松的投资环境，包括企业产权保护和平等竞争的权利，因而投资的积极性没有得到充分发挥。

二、风险有所缓解，但是警报并没有解除

2017年中国经济的第二个特征是风险有所缓解，但是警报并没有解除。控风险从加杠杆、扩债务的金融周期上行阶段，向去杠杆、降债务的金融周期下行阶段转变，控风险的重点从上升期的债务信用风险转向流动性风险。

（一）外部和内部金融风险均有所缓解

首先，风险有所缓解表现为外部风险的缓解、汇率和资本流动趋稳，以及市场恐慌情绪减轻。一方面，在外需恢复性增长的影响下，中国出口出现明显改善；另一方面，伴随着汇率的稳定，市场恐慌情绪减轻，资本外流减少。一个集中表现是，2017年人民币汇率结束了自2015年“汇改”以来持续贬值的趋势，贬值压力较过去两年明显减轻；同时，官方外汇储备持续快速下滑的趋势得到扭转，并出现小幅回升。2017年10月，官方外汇储备为3.11万亿美元，回升到2016年10月的水平；美元兑人民币汇率下降到6.6，也回到2016年中期的水平，如图21所示。

其次，风险有所缓解也表现为内部债务风险的减轻。在去杠杆政策导向的作用下，2017年中国债务扩张的趋势得到缓解；同时，金融监管的加强也在一定程度上缓释了金融系统性风险，商业银行资产负债表无序扩张的情况有所改善。根据国际清算银行（BIS）统计数据，2017年第一季度，私人非金融部门债务率为210.8%，仅比2016年第四季度上升了0.2个百分点。相比之下，2015年和2016年平均每个季度分别上升4和2.25个百分点，如图22所示。

但是中国金融风险的警报并没有解除。一些风险行为模式和逆结构化在未来几年依然可能处在调整当中，更为重要的是，一些政策性事物带来的市场性金融周期的转换被大幅干预、延迟。当前的金融监管也在一定程度上加大了金融市场波动，同时利率上升对冲了杠杆率的边际改善，债务规模刚性压力依然存在。所以，未来几年金融周期的下行期叠加的因素会更复杂，这一点也决定了去杠杆的进程远远不同于欧美市场去杠杆的进程。人类历史上，这种金融周期在下行期里其实是非常危险的，有时候比我们看到、意识到的很多风险还要迅猛。也就是说，去杠杆掌控不了所带来的问题，甚至比我们加杠杆过程中遇到的问题还要复杂，这就是经常讲的“上山容易下山难”。国家在要求谨慎监管，打击“金融大鳄”当中取得一些成效，但是这些成效并不是一年半载就能完成的。美国资产负债表的修复从2008年到2014年经过了6年时间大幅度的调整，并且在这个调整过程中潜伏着巨大风险。相比之下，美国资产负债表的调整和中国有本质性区别。美国很多产业是轻资产，以金融和服务业为主体，因此美国的资产负债表通过美国政府的资产收购能够快速地实现调整。而中国不一样，中国加杠杆是由地方政府和国有企业主导的，一方是银行的资产负债表，一方是大规模的实体经济的资产负债表，我们必须在某种程度上伴随实体经济资产负债表的调整。美国资产负债表的调整不会有去产能的过程，但是中国资产负债表的调整必须建立在大范围的结构调整和去产能调整的基础上。

（二）资金“脱实向虚”下的泡沫轮换问题

近年中国资金“脱实向虚”现象明显，巨量货币投放对于GDP的带动作用边际递减，大量资金在金融体系内部循环，伺机在股市、债市、房地产等领域流动，形成不同形式的资产泡沫。

一个集中表现就是货币乘数达到历史最高点。2017年第三季度，尽管基础货币余额增速降至9.2%，但是货币乘数继续上升，达到5.41倍，这是自1997年有数据以来的历史最高点，如图23所示。相对于货币的产业资本流通和商业资本流通，货币的金融资本流通的速度更快，当大量资金在金融领域空转时，货币乘数就会显著提高。

2016年随着房价飙升，我国房地产贷款余额加速增长，商业性房地产贷款余额增速在2016年底达到27%的高点，个人购房贷款余额在2017年第一季度达到35.7%的高点，如图24所示。这在催生资产泡沫迅速积累的同时，使大量资金流向房地产市场，随之给经济带来了一定的金融风险与增长阻碍。一方面，信贷向房地产倾斜加剧资金脱离实体经济的程度；另一方面，居民债务快速增加也对消费进一步形成制约。2016年全年居民户新增中长期贷款5.68万亿元，比2014年和2015年之和还要多4000亿元。当前货币环境边际收紧，以及房地产市场挤占信贷资源加剧了资金脱离实体经济的程度。在实体经济收益率下行的背景下，部分行业企业家实际行动也朝“脱实向虚”靠近。目前我国正处于产业结构调整期，新兴行业正处于发展的初级阶段，资产价格带来的金融资源错配可能会影响对新兴行业的贷款，这将会延缓我国产业升级的顺利进行。与此同时，居民部门杠杆率迅速攀升，对未来消费形成一定制约。在杠杆率上升及收入增长受到制约的情况下，相当一部分居民可支配收入用于偿还住房贷款，因此用于消费的部分将收到挤压，这会对消费产生“挤出效应”。一方面，消费增长乏力，将导致企业成本上涨向下游消费端的传导受阻，CPI与PPI“剪刀差”持续处于高位；另一方面，原材料购进价格指数（PPIRM）与PPI“剪刀差”进一步扩大，企业利润空间也将受到挤压，长期来看将影响企业生产与投资。

2017年以来，受调控政策和房地产销售放缓影响，房地产贷款余额增速开始从高位回落。2017年第二季度，商业性房地产贷款余额同比增长24.2%，比2017年第一季度回落1.9个百分点，比2016年第四季度高点回落2.8个百分点。2017年第二季度，个人购房贷款余额增长速度也有一定程度下降，同比增长30.8%，增速比2017年第一季度回落4.9个百分点。与个人购房贷款余额对应的是房地产贷款余额增速略有上升，2017年第二季度房地产贷款余额同比增长9.1个百分点，增速比2017年第一季度回升1.1个百分点。从绝对规模来看，商业性房地产贷款余额继续增长，增幅小幅缩小。2017年第二季度，我国商业性房地产贷款余额比2017年第一季度增加1.3万亿元，增幅比第一季度增幅降低4000亿元，比2016年的平均季度增幅降低1250亿元。可见，贷款扩张有所改善，但仍处在较高速增长的过程中，随之带来的金融风险也在不断积累。

（三）影子银行等金融风险敞口再度回升

虽然2017年以来监管持续强化，但前几年影子银行过快发展带来的隐忧仍然存在。2008年以来，主要包括理财产品、信托贷款、融资性担保公司等业务或机构的影子银行的快速发展是我国金融业发展的重要现象之一。社会融资统计中的委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票部分可以近似反映影子银行的发展情况，2013—2014年第一季度这部分表外融资占GDP比重始终处于高位，最高接近18%,2016年底及2017年初再次出现较大幅度跃升，如图25所示。由于影子银行业务的产生本身就有规避监管的因素，其融资活动所受约束相对于传统银行信贷业务更少，发生风险的概率更高。在实际操作过程中，由于资金链条拉长，信息不对称加剧，基础资产信用质量下降，一些影子银行还存在资产负债的期限错配和风险错配问题，这都加大了风险。而影子银行资金多来自银行体系，中间又经过层层嵌套，一旦影子银行出现问题，就有极大可能传导至银行体系甚至整个金融体系。

（四）地方政府债务结构性及区域性风险突出

目前中国地方政府债务风险总体可控，但结构性及区域性风险突出。根据中诚信国际信用评级有限公司（简称中诚信国际）的计算，截至2016年底，政府总体的负债率（债务与GDP的比值）为49.83%，低于欧盟60%的警戒线，但地方政府债务结构性和区域性风险突出。一方面，或有债务增长过快。2014年以来，地方政府或有债务同比增速持续保持在13%以上。另一方面，部分区域性风险较为突出。2016年我国负债率超过欧盟60%警戒线的省份有两个，即贵州省（74.2%）和云南省（64.5%），其次为青海省（52%），其余区域负债水平均处于40%以下，如图26所示。而从综合财力考量的债务率来看，云南、贵州、青海、辽宁、内蒙古、宁夏、黑龙江七省区债务率（债务占财政实力的比例）已经超过100%的警戒线。

（五）资产负债表修复不平衡不充分，局部债务风险较高

去产能背景下部分企业资产负债表得到了一些修复，但这一过程既不平衡也不充分，企业债务风险依然较高，局部区域风险较大。2017年PPI上升主要来自上游原材料产业，利润增长也局限在上游产业。2017年1—9月，煤炭开采和洗选业的利润总额累计同比增长723.6%，黑色金属矿采选业利润总额累计同比增长66%，化学原料及化学制品制造业利润总额累计同比增长37.9%，远高于工业平均水平。而这些上游行业恰恰是过去一段时间具有较差利润水平、高杠杆率，资产负债表急需修复的行业。在金融整顿的环境下，2017年融资困难和债务压力有可能进一步加大，资产负债表的修复仍需时间。

根据中诚信国际的计算，2017年上半年，非金融部门杠杆率达到268.2%，比2016年底的267.1%上升1.1个百分点（2016年则比2015年上涨了13个百分点），虽呈现边际改善的态势，但从全球来看依然处于较高水平。从结构来看，我国债务风险明显集中于企业部门，尤其是国有企业部门。截至2017年上半年，我国非金融企业部门杠杆率高达166.8%，虽然比2016年底下降0.1个百分点，但依然显著高于居民部门杠杆率（52.83%）和政府部门杠杆率（48.50%），也远高于国际清算银行公布的世界平均水平（92.8%）、新兴市场国家平均水平（95.9%）和发达国家平均水平（88.9%）。从占比来看，非金融部门占全部债务的比重达62.2%，高于多数国家。与此同时，随着“去杠杆”推进，虽然杠杆率呈现边际改善趋势的规模以上工业企业和制造业企业的资产负债率自2016年下半年以来有所下降，如图27所示，但是债务规模的刚性压力及偿付压力的加大使得整体债务风险并没有放缓。

2017年，货币中性偏紧对实体经济的融资和债务压力形成一定影响，这使得企业资产负债表的修复遇到了更大问题。一方面，货币环境收紧加强了中国人民银行对于商业银行的宏观审慎监管，带来商业银行压缩广义信贷的行为，从而影响实体经济可借贷资金，抬升资金成本的同时也影响企业借新还旧。另一方面，货币政策在选择不同政策工具的情况下，对市场利率和实体经济融资成本的影响也不同。

随着部分地区企业债务违约集中爆发，区域性信用风险加剧，引发“明斯基时刻”的压力较大。2017年，山东天信集团、齐星集团、长兴集团等企业债务危机的暴露，使得与其存在互保关系的山东多家重要企业牵涉其中，引发了市场对于区域性信用风险的高度关注。在近年来经济下行背景下，不少企业尤其是民营企业持续通过银行信贷加高杠杆，同地域的民营企业之间往往通过互保措施作为增信手段，企业之间债务链条盘根错节，背后的债务巨大，因此当担保链上的某一环节出现问题时，整个担保链上的企业风险均会上升，严重时甚至会加剧整个区域或行业的风险，并向银行转移，银行风险敞口将显著上升。由于银行系统会直接或间接参与非银行金融机构的融资过程，因此银行系统所面临的风险将会由表外向表内不断扩大。同时，随着风险积聚，银行资产质量恶化，这会加大全球投资者对我国经济下行的预期，从而导致金融市场的大幅波动，并使存款刚性支付缺口问题凸显，进而有可能引发银行等金融机构的支付风险向金融风险转变，加剧经济系统的脆弱性。这种脆弱的环境对资产负债表的修复产生了压力。

（六）强监管下的金融风险无序释放问题

2017年是金融监管强化的一年，相关部门出台了一系列监管政策，以遏制影子信贷和金融杠杆的快速扩张，缓释金融系统性风险。2017年以来，针对房地产领域和金融领域，尤其是银行委外资金使用不规范、金融同业业务过度发展、地方政府债务等问题，相关部门及监管机构频频发文，以加快金融领域去杠杆，防范资产泡沫加剧等。

2017年金融监管的加强在一定程度上缓释了金融系统性风险，商业银行资产负债表无序扩张情况有所改善，但强监管政策也在一定程度上加大了金融市场波动，助推利率中枢上移，实体经济融资成本提高，给投资带来一定下行压力。同时利率上行也对冲了杠杆率的边际改善，导致债务规模刚性压力依然存在。考虑到当前债务规模已经处于比较高的位置，市场利率的大幅上行将进一步加大债务偿还压力，企业债务的利息负担占GDP的比例也会进一步提升。在国内传导还需时日的条件下，紧缩货币政策反而可能会进一步提升杠杆率。

监管强化虽然有利于遏制影子信贷和金融杠杆的快速扩张，降低金融系统中的长期风险，改善货币政策传导机制，但是过严的监管会带来市场风险的超预期释放，尤其是随着监管的强化，货币信用环境趋紧，利率中枢不断上移，流动性压力持续凸显，同时导致市场恐慌情绪有所加重，杠杆率依然高企，金融产品流动性下降，资金紧张等。

因此，在推动金融去杠杆、防风险的同时，存在强化金融监管与系统风险释放的动态平衡问题。未来仍需密切关注金融风险演变，继续完善金融监管方式和手段，处理好金融去杠杆与金融风险释放、监管协调与监管机构各司其职、监管协调与金融创新，以及金融风险“堵”与“疏”等多方面关系，避免监管力度失当导致新的风险。特别是需要处理好监管强化与风险释放的刀尖平衡，金融去杠杆需要把握节奏与力度，监管主体需要做好协调。

三、经济结构持续优化，但存在反复的隐忧

2017年中国经济的第三个特征是，结构调整在世界经济再平衡和政府主导下取得巨大成就，但结构性力量将发生巨大变化：一是世界经济的复苏和再平衡的小幅逆转意味着中国经济结构调整必须从外部主导转向内部主导；二是中国经济的复苏要求中国稳增长政策必须逐步退出，内部结构调整的力量将从政府主导转向市场主导。因此，尽管结构调整取得巨大成效，包括外需和内需结构的积极变化，但功能性的结构调整可能还会出现较大反复。结构调整能否顺利从“外部与政府主导型”转向“内部与市场主导型”，是新常态新阶段结构调整的关键。

（一）产业结构持续优化

随着经济结构转型和供给侧结构性改革的持续，第三产业增长持续高于第二产业，产业结构持续优化；同时产业内部调整加剧，新兴行业增长持续高于传统行业，对经济的贡献进一步提升。

从三次产业对经济增长的贡献来看，中国经济由工业主导向服务经济主导加快转变。自2012年第四季度第三产业增速首次超过第二产业以来，第三产业的增速持续高于第二产业，显示出我国产业结构在总量持续积累的过程中也发生了质的变化。2017年前三季度，第一产业、第二产业及第三产业分别增长3.7%、6.3%和7.8%，对GDP累计同比贡献率分别为4.0%、37.2%和58.8%，延续了近年来第二产业占比下降、第三产业占比上升的走势，产业结构较2016年同期有所优化，中国经济由工业主导向服务经济主导加快转变，如图28所示。随着产业结构的变化，各产业的GDP占比也在不断优化，第三产业的GDP占比已经持续超过50%。2017年前三季度，第一产业、第二产业及第三产业的GDP占比分别为6.9%、40.2%和52.9%。

与此同时，工业生产也从低端向中高端迈进。传统行业持续调整和转型升级，高技术制造业、高端装备制造业、医药制造业及与消费相关的制造业增速持续较快。

（二）需求结构优化，“三新”蓬勃发展

从最终需求来看，最终消费和净出口对经济增长（GDP）的贡献有所提升，而资本形成对经济增长的贡献有所下降。2017年前三季度，最终消费对经济增长的贡献率继续保持较高水平，累计同比增长64.5%，与2016年底持平；资本形成对经济增长贡献率累计同比增长32.8%，比2016年同期下降4个百分点；净出口对经济增长贡献率由负转正，2017年前三季度累计同比增长2.7%，比2016年同期提升了10.5个百分点，如图29所示。

新业态和新的商业模式蓬勃发展，网上商品和服务零售额持续高速增长。2017年1—9月，网上商品和服务零售额累计同比增速达到34.2%，实物商品网上零售额累计同比增速也高达29.1%，远超过社会消费品零售总额的增速。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重已经从2015年2月的8.3%，快速上升到2017年9月的14.0%，如图30所示。

随着居民消费结构升级及服务型经济的发展，服务类消费快速增长。2017年前三季度社会消费品零售总额增长10.4%，为2004年以来较低增速，但最终消费对GDP的贡献率则进一步上升，似乎与社会消费品零售总额同比增速走势出现背离。实际上，这除了与投资增速相对下滑更快有关外，还与二者的核算内容有关系：最终消费包含了购买者向出售者购买货物和服务所支付的价值，而社会消费品零售总额并没有包括服务的部分。随着居民消费结构升级及服务经济的发展，近两年服务类消费快速增长，因此包含了服务类消费的最终消费对经济增长的贡献则与社会消费品零售总额的走势有所分化。

同时，新兴产业保持高速增长。2017年1—10月，高技术产业增加值同比增长13.4%，比规模以上工业企业高出6.7个百分点；高技术产业民间投资增长19.2%，比总体固定资产投资增速高出11.9个百分点。2017年前三季度，规模以上工业战略性新兴产业增加值同比增长11.3%，战略性新兴服务业、生产性服务业和科技服务业营业收入同比分别增长17.5%、14.8%和14.6%，新产品加速发展。2017年1—10月，工业机器人产量同比增长68.9%，新能源汽车增长36.7%。

总之，正如十九大报告所指出的，经过长期努力，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。未来我国消费需求结构和产业结构还将不断改善，中高端消费水平及高品质高技术产品供应能力也将进一步得到提升。

（三）功能性的结构调整可能会出现反复

尽管中国结构调整取得巨大成效，但这在很大程度上得益于世界结构再平衡中的超调及国内加速市场出清的政策性因素，未来结构性的力量将发生巨大变化，从“外部与政府主导型”转向“内部与市场主导型”。因此，面对世界经济再平衡的小幅逆转及中国经济政策的退出，功能性的结构调整可能还会出现较大反复。

从各方面价格走势对比来看，当前结构反转的信号已经非常明显。首先是消费价格指数与固定资产投资价格指数相对涨势逆转，如图31所示。2013—2016年，伴随着中国经济发展模式从投资驱动向消费驱动转变，固定资产投资价格指数显著低于消费价格指数。但自进入2017年以来，固定资产投资价格指数涨幅大幅上升，消费价格指数涨幅则略有下降，这导致固定资产投资价格指数从过去几年的显著低于消费价格指数转为显著高于消费价格指数。这一变化意味着过去几年由投资驱动向消费驱动发展模式的转变进程可能会放缓。

其次是PPI与CPI相对涨势逆转，如图32所示。过去几年，伴随着产业结构调整，即工业占比下降，服务业占比提高，相应在价格方面表现为，工业品价格下降，而服务品价格上涨。但自2017年，工业品价格涨势显著提高，而服务品价格保持相对稳定，导致PPI从过去几年显著低于CPI转变为显著高于CPI。这一变化可能意味着，随着下一步工业扩张，服务业相对工业增长会出现一定回落。

最后是出口价格指数与进口价格指数相对涨势逆转，如图33所示。受全球再平衡影响，2014—2016年，中国出口价格指数保持基本稳定，进口价格指数则持续下降；2016年下半年以来，受全球大宗商品价格上涨因素影响，进口价格指数快速回升，由大幅低于出口价格指数变为显著高于出口价格指数。这一变化可能会导致未来进口增速的相对放缓，意味着过去几年由外需向内需转变的结构调整进程出现反复。

总之，在世界经济再平衡和政策性因素主导下，我国经济结构调整取得了巨大成就，但未来结构性力量将发生巨大变化，从“外部与政府主导型”转向“内部与市场主导型”，也因此可能会出现一些功能性结构调整的反复，这一进程是否顺利成为新常态结构调整的关键。

第三部分 新常态新阶段的深层次问题

迈入新常态新阶段的中国宏观经济，将面临由其三个核心特征带来的深刻影响：第一，在“稳增长”方面，经济增速换挡没有结束，但性质有所改变，增速换挡的核心力量开始由短期周期性力量与中长期趋势性力量的叠加转向中期趋势性力量。因此，需要更加关注中长期因素，由此中国改革红利和人力资源红利的构建决定了下一个阶段“趋缓”的幅度。第二，在“调结构”方面，结构性的力量将发生巨大变化：由外部主导向内部主导转变，由政府主导向市场主导转变。因此，不能因当前结构调整取得的成效过分乐观，应当注意外需将由超调转向微反弹，同时还需要重点关注政府政策用力过猛之后的政策退出问题。第三，在“控风险”方面，中国经济风险正由金融周期的上行期风险向下行期风险转变。控风险的重点从上升期的债务信用风险转向流动性风险，需要特别关注去杠杆过程中流动性风险和局部风险的释放。

在新常态迈入新阶段的关键期，中国宏观经济面临以下四大深层次问题，同时需要特别关注六个短期风险点，这也对中国政策退出的时点、节奏和方式提出了挑战。

一、新阶段的四大深层次问题

（一）外部环境的改善难以过高期待

2017年中国宏观经济外部环境的复苏在本质上是全球刺激增长作用下的产物，具有恢复性和政策性的特征。它不仅缺乏可持续的新动力，同时还面临全球刺激政策退出的冲击，外部环境的改善难以达到另一个高度。世界经济步入新阶段是中国经济新常态步入新阶段的国际背景。IMF等几大国际机构的全球增长预期和一系列经贸金融指标均显示，世界经济已经摆脱萧条期，进入了缓和期。但是，新的高速增长的基础并没有形成，未来一个阶段仍是相对低速的增长。特别是反思影响本轮周期变化的三个基本力量，全球金融危机的深层次问题并未得以解决，因而全球经济局面仍未出现根本性改变。总体而言，世界经济步入缓和期，这有助于中国贸易改善出口增长，但是距离世界经济再次进入高速增长期还有很大距离，全球贸易不大可能再次出现危机前的高速扩展期，由此中国经济难以再通过贸易增长拉动经济高速增长。特别应考虑到，不同于中国用金融改革降杠杆，欧美国家是用金融杠杆抬高金融资产价格产生估值效应来修复资产负债表，许多国家的金融杠杆已经超过危机前的水平。

1．世界经济形势进入新阶段

世界经济形势进入新阶段是中国经济新常态步入新阶段的国际背景。几大国际机构的全球增长预期和一系列经贸金融指标均显示，世界经济已经摆脱萧条期，进入了缓和期。全球GDP增速出现回升，接近长期平均水平，更重要的是，主要发达国家实现同步增长。按购买力平价GDP来看，经济增长提速的国家占到75%，这是近十年来首次出现这么多国家的经济增长同时在提速。与此同时，全球贸易和投资均出现一定程度复苏，尤其是全球贸易增速较过去几年明显提高。美联储等发达国家央行开始“缩表”进程，标志着经济摆脱了低迷状态。

根据IMF 2017年10月发布的最新报告，2016年中期以来，全球经济进入上行周期，且上行力度不断增强，欧洲、日本、中国和美国的增长都在提速，特别是发达经济体的经济增长在2017年普遍提速，美国、加拿大、欧元区和日本的经济活动日趋活跃，世界经济正在摆脱2015年所面临的增长停滞和金融市场动荡等问题。根据IMF的预测，2016年全球经济增长3.2%，为全球金融危机以来的最低水平，而2017年全球经济增速预计将上升至3.6%，到2018年上升至3.7%，如表3所示。与IMF的预测一致，经济合作与发展组织（OECD）发表的最新报告也预期全球经济将出现短期回升，经济增速将从2016年的3.1%，分别上升至2017年的3.5%和2018年的3.7%。

2017年和2018年全球贸易增速预计将达到4.2%和4.0%，显著高于2016年的2.4%。从反映经济周期的发达经济体制造业出口价格指数和制造业出口价格年度变化来看，发达经济体已经走出了2013—2016年连续4年的制造业出口价格通缩的状态，如图34所示。相对于发展中国家来说，发达经济体的制造业出口贸易带有不同程度的资本品性质，发达经济体制造业出口价格摆脱通缩预示着，发展中国家制造业的投资开始进入复苏阶段。

全球经济和贸易增速的缓和恢复揭示出全球经济出现了周期性复苏。周期性复苏与低位物价水平并存的一个重要原因是，全球大宗商品价格和原油价格仍处于低位。全球大宗商品价格和原油价格分别在2016年触底。原油价格处于中低位运行的一个核心原因是美国的高库存水平和供给的增加。美国能源局的数据显示，2017年前7个月，每月原油产量高达910万桶，基本维持在历史高位。物价低位运行的另一个重要原因是，发达经济体近几年名义工资增速较低，这主要是由劳工市场黏性、通胀预期及劳动生产率趋势等因素所致。如果名义工资增速不能持续超过劳动生产率增速，全球价格水平则几乎不可能出现明显通胀。

发达经济体的劳动生产率出现一定程度的恢复性增长。近几年美国经济中的失业率不断下降，2017年9月的美国失业率为4.4%。同时，美国经济中的非农业商业部门、非金融公司部门和制造业部门的劳动生产率在进入2017年之后有上升趋势。2017年第二季度，非农业商业部门、非金融公司部门和制造业部门的劳动生产率增长率分别达到1.5%、4.6%和2.9%，如图35所示。

与此同时，欧元区的劳动生产率也出现了恢复性增长，并在2017年第二季度出现了0.7%的增速，为2016—2017年的季度最高增速，如图36所示。

全球主要经济体政府财政风险处于较为健康的状态。根据IMF的预测，2016—2022年美国政府债务占GDP比例将上升至117%，比2016年上升10个百分点。如图37所示，美国政府债务利息支付占GDP的比例将上升1.2个百分点。中国政府债务也将上升10个百分点，在2022年达到GDP的59%，但仍处于风险警戒线以下。德国、意大利、印度、加拿大、马来西亚的财政状况将有显著改善。可见，除美国以外，全球主要经济体的财政状况都将出现不同程度的改善。

此外，发达经济体政府债务与私人债务之间的置换取得了成功，企业部门的杠杆率下降。特别是美国的税制改革将为美国经济增长注入新活力。

总体而言，全球经济和贸易增速、发达经济体制造业出口价格、大宗商品价格和原油价格均在2016年触底，并在2017年进入上升阶段。采购经理人指数也显示制造业和服务业保持强劲趋势。但低通胀和缓增长的特征在本质上界定了全球经济进入了弱周期性复苏阶段。

2．世界经济持续强劲增长的基础仍未形成

世界经济新的高速增长的基础没有形成，未来一个阶段仍是相对低速的增长。第一，工资增长缓慢表明劳动力市场仍有压力，就业的恢复主要来自兼职就业的增长。第二，生产率低速增长，没有出现显著的大规模科技进步。第三，全球化红利式微，贸易增长对全球经济增长的拉动力仍未恢复到危机前的水平。尽管2017年贸易增速出现明显回升，但贸易增速与经济增速的比例（预计2017年为1.5），仍显著低于1986—2007年“大缓和”时期的平均水平（2.1）及1970—2015年的长期平均水平（1.7）。第四，金融风险再度上扬，债务水平高企而资产价格泡沫达到新高度。第五，政策退出的风险较大，目前几大央行资产负债表的“缩表”过程尚未实质性展开。IMF也认为，虽然2016年下半年以来全球经济活动趋于活跃，但是复苏尚未完成，许多国家的经济增长依然疲软，大多数发达经济体的通胀仍然低于目标。特别是中期增长前景不佳，不仅是由于负的产出缺口收窄使得周期性改善的余地减少，而且人口因素和生产率增速低迷都对经济增长产生了负面影响。

从更深层次反思影响本轮周期变化的三个基本力量，全球经济局面仍未出现根本改观。第一个基本力量就是贫富分化。世界收入分配不平等的问题不仅没有得到解决，反而进一步加剧。如果世界贫富差距没有很好的解决机制，那么在长周期里获得新一轮动力就会比较困难。第二个基本力量是多行业专利创新技术，特别是大家所期待的几大新技术、专利技术的增速在近几年急剧下降。第三个基本力量是本轮经济稳定所依赖的非常规货币政策和非常规财政政策。世界非常规货币政策并没有全面退出，世界经济的变化不会出现明显的新周期。事实上，包括中国的M2增速也一直维持在13%以上，只是到了2017年才降到10%以下，目前M2总量已经扩充到了165万亿元。由此可见，中国的财政政策也一定是超常规的财政政策，据估算，中国的广义财政赤字率基本达到10%左右，这一水平也已经超越了常规。

3．全球经济仍面临较大的金融下行风险

全球经济仍面临较大的金融下行风险。如表4所示，欧美国家是在央行资产负债表快速扩张的情况下，用金融杠杆抬高金融资产价格产生估值效应来修复资产负债表。欧美国家杠杆率甚至已经超过2006年，从而导致全球股市市盈率普遍超过危机前的水平，如图38所示。而中国是用金融改革降杠杆，中国股市市盈率也已缓慢恢复至2010年的水平，如图39所示。因此，金融周期及其风险是否剧变是世界经济能否持续进入新周期的关键要素。此外，居民收入水平能否持续上升将决定世界经济复苏是否具备持续性。新兴经济体高信贷、高杠杆仍然是经济能否持续复苏的潜在风险。投资水平低迷预示着世界经济的复苏力度不会强劲。过于侧重内部增长利益引发的贸易保护主义将为复苏带来隐患。国际金融市场是否稳定决定了外溢负面效益的大小。

总之，外部复苏在本质上是全球超常规宏观经济政策刺激的产物，世界经济面临的中长期问题不仅没有得到根本性解决，反而存在局部动荡的新风险。中期视角下的世界经济在全球资产负债表调整、金融风险回落和刺激政策缓慢退出的作用下难以出现持续反弹，反而会在3.6%左右波动。

（二）内部市场景气的传导机制不畅

中国宏观经济外部需求和政策性需求向内部市场需求传递依然存在大量结构性的阻碍，内生增长动力难以在短期内快速上升，集中表现为多组宏观参数的背离。

第一，CPI与PPI走势持续背离，如图40所示。这反映出目前价格水平的积极变化主要来自供给侧结构性改革导致的上游行业PPI上涨，可能更多地表现为成本冲击，而非宏观经济的总需求全面转暖。

第二，PPI内部原材料、生产资料与生活资料行业价格走势背离。这进一步反映了PPI价格上涨主要由原材料等上游行业产品价格上涨拉动，供给侧结构性改革的效果无法完成全产业链传导，可能对中下游行业企业形成“上压下堵”的不利局面。PPI内部的分化主要表现在三个方面：（1）生产资料价格大幅上涨，但生活资料价格基本稳定；（2）在生产资料内部，采掘工业价格急剧上涨，原材料工业价格大幅上涨，而加工工业价格基本稳定；（3）工业企业原料、燃料、动力购进价格指数与PPI变动一致，但涨幅高于PPI。

第三，M2增速和社会融资规模存量增速背离，反映了金融结构调整和金融监管的政策影响。如图41所示，2017年以来，在货币政策收紧的背景下，M2增速显著下降，10月同比增速为8.8%，比2016年下降2.5个百分点。然而，2017年10月社会融资规模存量累计同比增速达到13%，比2016年还提高了0.2个百分点。M2增速和社会融资规模存量增速的走势分化，反映了金融机构资产端和负债端的不匹配。

第四，上下游行业企业盈利背离，影响产业链传导和资产负债表修复。供给侧结构性改革推动工业利润指标显著改善，但上游与中下游行业企业利润改善程度不一，上游利润改善程度好于中下游，全国规模以上工业企业超过一半的利润增量来自煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、化学原料及化学制品制造业等供给侧结构性改革相关行业，如图42所示。上下游企业利润改善程度的分化说明当前工业企业利润的改善主要还是由于钢铁、有色金属、石油等大宗商品价格上涨和上游行业的去产能所驱动。

第五，国企与民企盈利改善情况的背离，进一步降低民企投资的积极性。由于国有企业主要集中在工业部门的上游产业及金融等服务业，而民营企业主要集中在工业部门的中下游行业，在当前经济复苏存在显著行业分化的形势下，国企和民企的盈利情况也出现了明显背离，表现为国有企业利润改善幅度显著大于民营企业。2017年第一季度，国有及国有控股企业利润同比增长71%，而私营企业利润仅增长16%；从主营业务收入利润率指标来看，国有及国有控股企业利润率快速回升至6.6%，而私营企业利润率则进一步下滑至6%以下；从营业收入增长情况来看，国有及国有控股企业收入增长达到18%，相比之下，私营企业同比增速仅有13%。

第六，各阶层名义收入与实际收入的背离，抑制了消费的增长。十八大以来，各项改革和反腐举措有力地打击了社会中的不正之风，清理了各种非法收入和灰色收入，但也使得原来由于收入分配领域的改革滞后所形成的一些补偿性收入无法通过旧有模式获得。而在新的收入分配模式建立以前，各阶层的实际收入增长相比名义收入增长出现了普遍性下降，这在2017年表现得尤为明显。如图43所示，2017年前三个季度，城镇居民人均可支配收入累计同比增长8.3%，相比2016年提高了0.5个百分点；然而，城镇居民人均消费支出累计同比仅增长6.2%，相比2016年大幅下降了1.7个百分点。消费不及收入增长的部分原因就是实际收入的下滑，背后一个关键的因素在于“堵了后门，关了邪门，却没开正门”。

第七，名义财政赤字率和实际财政赤字率的背离，反映了财政政策加码的力度和可能出现的政策扭曲及潜在风险。按照官方公布的财政赤字率，2010—2016年，中国名义财政赤字率基本维持在1%～3%，2016年为3%。然而，根据IMF和李迅雷等人的计算，很多准政府机构出于拉动经济增长、促进基建投资和推动重点项目的目的，依赖准政府信用通过各种方式进行投融资，因此中国的广义财政赤字率水平不仅远高于3%，而且从2010年的3.9%快速上升到2016年的9.4%。广义财政赤字率较高不仅意味着政府债务风险较大，而且意味着政策性因素的力度大于预期。对宏观经济传导机制的干预强化，意味着未来政策退出时对经济的影响更为剧烈。

（三）投资持续下滑的趋势难以扭转

尽管2017年中国宏观经济在2016年触底企稳的基础上呈现弱复苏的态势，但是主导中国短期经济走向的核心需求力量——固定资产投资并没有在持续稳增长和稳投资的作用下止住持续下滑的趋势，尤其是标志市场型增长动力的民间投资实际增速下滑更为明显，中期视角下中国经济周期的力量没有反转。

相对于消费的平稳和外贸的改善，当前中国宏观经济的一个突出问题是，投资增速持续下滑至临界点，且快速下滑的趋势难以扭转。在很大程度上，短期宏观经济问题的关键就在于能否真正稳住投资。2018年以来，固定资产投资增速继续呈现下滑趋势，创下近20年来的新低。如图44所示，2018年1—5月，固定资产投资累计同比增长6.1%，比2018年第一季度增速下滑了1.4个百分点，比2017年同期增速下滑了2.5个百分点。民间固定资产投资虽有所回升，但尚未企稳，且与房地产投资的关联性增强。2018年1—5月，民间固定资产投资累计同比增长8.1%，比2017年同期增速提高1.3个百分点，但较2018年第一季度回落0.8个百分点。而且，自2017年一季度以来，民间固定资产投资与房地产投资走势的相关性增强，说明当前民间固定资产投资的复苏在很大程度上是来自民间房地产投资的直接贡献或受到房地产投资的间接影响。

作为2018年上半年固定资产投资的主要支撑因素，房地产投资变化对于判断短期经济形势仍然十分重要。如图45所示，2018年1—5月，房地产投资累计同比增长10.2%，比2017年同期增速提升1.4个百分点，比固定资产投资增速高出4.1个百分点。但是，商品房销售面积累计同比仅增长2.9%，比2017年同期增速大幅下滑11.4个百分点；本年购置土地面积累计同比仅增长2.1%，比2017年全年增速大幅下滑13.7个百分点。因此，2018年房地产投资的逆势上扬可能主要反映了在房地产调控政策持续收紧的情况下，房地产开发商行为出现了变异，资金紧张导致房地产开发商被动加快开工，以加速资金回笼。2018年1—5月，房屋新开工面积累计同比增长10.8%，呈现突然加速的趋势。

因此，宏观经济问题的关键在于能否真正稳住投资，而投资持续下滑的原因在于以下四个方面。第一，复苏分化导致价格水平向投资传导不畅，即PPI上涨与固定资产投资特别是民间固定资产投资脱钩，起不到拉高利润、促进投资的作用，进而使得投资乘数等调节机制失效。上游行业、出口部门和国有企业持续向好，而中下游行业和民间经济仍面临总需求不振和投资机会不畅的状况，因而没有带来全面的总需求上升和投资扩张。第二，在上述背景下，部分行业成本上涨难以通过产品价格涨幅来消化，导致物价回暖但企业投资的积极性不高。第三，利率水平上升，尤其是长期利率水平上升速度较快，从而抑制了投资。从与经济增速的对比来看，长期利率水平上升较快，10年期国债利率持续上扬至4%的临界水平；同时短期利率在某些阶段超过长期利率水平形成倒挂，也不利于鼓励企业形成长期投资的预期。第四，新型政商关系尚未完全建立，企业家迫切需要更为宽松的投资环境，包括企业产权保护和平等竞争的权利，因而投资的积极性没有得到充分的发挥。

（四）储蓄率居高不下，消费难有提升

十九大报告提出，完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用。但中国消费驱动的前景依赖于中国储蓄率的下降，而不是短期宏观经济政策刺激。在储蓄率居高不下的情况下，叠加投资增速的持续回落，可能导致结构性的恶化，导致第二轮被动存货投资上市，市场动态平衡被打破。

近年来，虽然国内总储蓄率有所下降，但下降幅度远低于投资增速下滑。如图46所示，2015年中国的国内总储蓄率仍然高达47.9%，仅比2010年的历史最高点下降3个百分点。从储蓄存款余额增速来看，2017年9月，储蓄存款余额增速仍达到8.4%，由长期低于固定资产投资增速变为高于固定资产投资增速，如图47所示。从居民储蓄存款增速来看，2017年第一季度，储蓄存款增速达到11.9%，比2016年增速有所提高，如图48所示。

储蓄率居高不下，究其根源，主要由于以下六方面原因。一是由于我国社会保障和福利体系不健全，政府对教育、养老、医疗等公共服务支出不足，导致居民预防性储蓄过高，消费不足。二是居民收入分配差距扩大，导致边际消费倾向较高的居民收入比重降低。特别是2017年以来，城镇居民人均可支配收入中位数增速与平均值增速关系反转，如图49所示，由中位数增速高于平均值增速从而缩小两者差距，转变为中位数增速低于平均值增速，这说明居民收入差距可能在进一步扩大。三是由于房地产市场的不合理发展，居民在住房投资上的支出过高，挤压了居民的消费资金。据估计，中国家庭的金融资产配置中，房地产投资达到69%，远高于美国的36%；而金融资产仅占12%，远低于美国的42%。由此，中国居民的“可速变现”消费能力受到很大制约。四是企业利润分配制度不合理，留存利润比例过高，特别是国有企业分红严重不足，导致企业储蓄率过高。从国际比较上看，企业储蓄率过高是导致我国储蓄率较高的主要原因之一。五是中高端消费供给不足，导致消费升级的需求得不到满足。在收入分配差距扩大降低大众消费的同时，符合高收入群体消费水平的中高端消费又得不到满足，这进一步降低了总体消费水平。因此，十九大报告指出，要在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点并形成新动能。六是随着中国经济的发展，政府从投资型政府向服务型政府的职能转变滞后，一方面导致广义的政府储蓄率相对较高，另一方面又造成教育医疗等公共服务和社保支出不足，从而不利于促进居民消费。

在居民消费不足而投资持续下滑的背景下，储蓄率居高不下也意味着财政赤字被动扩大。由国民核算恒等式：（S-I）+（T-G）=NX可知，由于当前储蓄率（S）变动不大，而投资（I）持续下降，两者的正向缺口不断扩大，而如果净出口（NX）增长乏力，则意味着财政赤字必须被动扩大，以消化过多的储蓄。

可见，综合当前消费、储蓄与投资的变化关系及深层问题，必须真正落实十九大报告所提出的：一方面完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用；另一方面，深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用。只有当两方面体制机制改革全部到位，困扰中国经济新常态新阶段的深层核心问题才能得到根本解决。

二、六个短期风险点

（一）民间投资复苏不稳

虽然我国2017年上半年民间固定资产投资增速有所改善，但2017年下半年再度出现回落并呈现明显行业分化，因此其复苏力度及可持续性都有待观察。一方面，民间固定资产投资复苏的势头减弱。2017年1—9月，民间固定资产投资累计同比增长6.0%，比2016年全年增速提高2.8个百分点，呈现一定复苏势头，但比2017年上半年增速下降1.2个百分点，仍低于全社会固定资产投资增速。进入2018年以来，民间固定资产投资再度回升，但尚未企稳。2018年1—5月，民间固定资产投资增长8.1%，较2018年第一季度回落0.8个百分点，如图50所示。

同时，我国民间固定资产投资复苏形势在行业间还存在较为严重的分化。在旨在促进民间投资复苏的开放性政策作用下，第三产业民间固定资产投资增速有所改善，但是第二产业民间固定资产投资持续低迷，而后者才是民间固定资产投资的主体。如图51所示，2017年1—9月，第三产业民间固定资产投资增速为8.2%，比2016年全年增速大幅回升了6.2个百分点；但第二产业民间固定资产投资增速仅为3.4%，比2016年全年增速微升了0.2个百分点。这种分化反映了现阶段产业复苏的分化，同时也意味着促进民间固定资产投资复苏的政策在民间投资集中的第二产业尚未取得预期效果，未来能否继续扩大对民间固定资产投资的支持，对于民间固定资产投资复苏趋势的延续及全年投资形势具有重要作用。

在现有宏观政策调整基调下，基建投资增速和房地产投资增速全面放缓，而民间固定资产投资的反弹力度又有待观察，弥补前者缺口的可能性很小，全国固定资产投资的下行压力可能会继续显现。一来随着基建投资的扩张空间收窄及投资回报率下滑，基础设施行业内部已经出现严重分化；二来随着房地产调控政策的紧密实施和房地产销售增速的放缓，房地产投资的下行压力已经逐步显现。

（二）地方政府债务隐性化

金融危机以来，我国债务规模和债务率持续攀升。其中，地方政府债务（简称地方债）问题引发了决策层、学术界及国际机构的广泛关注。由于有政府信誉作为隐性担保，近年来地方政府债务通过城投债、政策性金融债、专项金融债等方式迅速扩张。但是由于地方债务各组成部分的具体发放、到期时间不一致，同时统计口径上也缺乏准确定义，从而客观上造成了地方债务在规模度量、宏观监管方面具有一定难度。如图52所示，2014年末，中国地方政府债务存量尚为1.16万亿元，但伴随着地方政府债务置换的推广，地方债存量大幅增长，截至2017年10月底，中国地方政府债务存量已经超过14万亿元。

尽管从国际经验来看，并没有一定的政府债务“红线”，但是相比于爆发过债务危机国家的危机前夕债务率来看，中国目前的债务水平已经接近“临界点”。此外，从发行成本上看，2017年前三个季度地方债发行利率较2016年同期显著提升。如图53所示，以定向承销和公募发行地方债为例，2017年前三个季度，两者平均发行利率分别为3.96%和3.90%，较2016年同期分别上升0.85和1.01个百分点。

除了总量上的问题，中国的地方政府债务还存在很多结构性问题，包括：（1）到期时间过于集中；（2）地方政府债务余额集中在少数省份，且部分欠发达省份余额较高；（3）地方政府债务评级没有差异。这些因素都意味着中国的地方政府债务问题很可能在特定时点、特定区域集中爆发，届时一旦出现违约风险，很可能造成市场信心下降，引发流动性危机，最终造成金融系统性风险，触发中国经济的“明斯基时刻”。

除了地方政府债务过高这一问题外，与其资金流向相关的资源配置问题也是阻碍中国经济转型升级、转变经济增长模式的重要原因。从资金流向上看，无论是城投债，还是政策性金融债，这些享有准政府信用的地方政府债务融资无一例外地进入了基础设施和房地产相关领域，这使得中国经济长期以来依靠“债务投资”驱动的增长方式不仅迟迟难以转变，甚至自我强化。目前，无论是实体经济，还是虚拟经济，投资效率和资金收益率的下降趋势已经十分明显，这意味着传统的“债务-投资”这条老路会越发难以为继，而高债务带来的高风险已经成为中国经济中一头体量巨大的“灰犀牛”。

1．从广义定义看地方政府债务，不仅规模接近“临界点”，且流向多聚集于基建和房地产相关行业

讨论地方政府债务问题的基础就是厘清地方债的构成、规模及流向。但地方政府债务中各组成部分的发行时间、到期时间、公布窗口均不一致，这客观上给地方政府债务的度量和监管带来了一定难度，因此，这里我们采用较为保守的估计。

需要明确的是，我国财政体系按照不同口径，可以大致分为四类预算：一是一般公共预算；二是政府性基金预算；三是国有资本经营预算；四是社会保险基金预算。通常所讨论的财政支出，只是指一般公共预算支出，我们的官方赤字率其实只是一般公共预算赤字率。

在讨论财政支出时，常用的定义式有以下三种：

（1）官方财政支出=一般公共预算支出。

（2）狭义财政支出=一般公共预算支出（包含国债和地方一般债券融资支出）+全国政府性基金支出（包括地方政府专项债券融资支出）+国有资本经营预算支出。

（3）广义财政支出=狭义财政支出+城投债融资支出+政策性银行金融债融资支出+抵押补充贷款融资支出+铁路建设债融资支出+专项建设债券融资支出+…。

地方政府狭义财政支出中，国有土地使用权相关支出占比最高。与官方财政支出相比，地方政府狭义财政支出增加了地方本级政府性基金支出和国有资本经营预算支出。其中，地方本级政府性基金支出是地方政府的重要收支来源，而且额度非常巨大。2015—2016年，每年末的全国政府性基金支出累计值分别为4.23万亿元、4.66万亿元，如图54所示。在全国政府性基金支出中，近九成是地方本级政府性基金支出。最新数据显示，截至2017年前8个月，地方本级政府性基金支出已经达到3.02万亿元，高出2016年同期水平（2.28万亿元）。从增速上看，相比于中央政府性基金支出，地方本级政府性基金支出波动性明显更大，并且从2015年中旬开始，地方本级政府性基金支出增速不断上涨，已经从2015年5月的-38%飙升至2017年8月的34%，如图55所示。

就资金用途来看，地方本级政府性基金支出中，近80%是国有土地使用权相关支出，主要用于土地开发、基础设施建设等。2012—2016年，该项支出的年末累计额分别为2.85万亿元、4.12万亿元、4.26万亿元、3.25万亿元、3.74万亿元。

地方政府广义财政支出的绝大部分进入了基础设施及房地产相关产业。相比于狭义财政支出，广义财政支出额外增加的支出项目，无一例外都属于享有准政府信用并投入了基础设施和基础产业的相关领域，因为难以统计这些支出项目的具体支出时间和进度，所以各个统计口径会有所出入。接下来逐项分析：

第一，城投债净融资支出：主要为地方基建项目筹资。城投债，又称准市政债，是以地方投融资平台为发行主体，以地方政府为隐形担保人，为地方基建项目筹集资金而发行的债券（主要包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具等），其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。2012—2016年城投债净融资支出如图56所示。

2012年以来，城投债的规模都逼近万亿元，2014年的规模更是达到了1.63万亿元。尽管从2014年起，中央就陆续出台了多项政策，意在防控地方债务风险，但2016年城投债净融资支出依旧高达1.37万亿元。进入2017年以来，城投债前9个月累计净融资已经达到5500亿元。从投放节奏上来看，并没有明显放缓的趋势。

第二，政策性银行金融债：主要支持基建及国家重大项目。政策性银行金融债是指由国家开发银行（简称国开行）、中国农业发展银行（简称农发行）和中国进出口银行，通过国家信用发行金融债券融资，以支持基础设施、基础产业等国家重大项目而发行的债券。其中，又以国家开发银行为主力，其发行金额占比超过另外两家政策性银行之和。以国家开发银行为例，2015年其通过金融债融资1.1万亿元；贷款投向方面，铁路占比8.1%，公路占比17.5%，电力占比8.8%，公共基础设施占比13.4%，棚户区改造占比14.7%，石油石化占比6.6%。可以看出，政策性银行金融债主要投向基建领域，具有明显逆周期、稳增长的特点。

第三，抵押补充贷款融资支出：引导资金流向基建、民生等领域。抵押补充贷款（pledged supplementary lending, PSL）是中国人民银行在2014年创设的新型货币政策工具，与再贷款有很多相似之处。抵押补充贷款的推出很大程度上就是为了引导资金流向基础设施建设、民生支出等获利能力差、投资周期长，但往往具有政府担保的领域。地方政府可以通过三大政策性银行获得贷款，用于专项基建、民生等项目。举例来说，从国家开发银行处获得的专项贷款主要为棚户区改造、城市地下综合管廊贷款；中国农业发展银行专项贷款主要为水利建设、棚户区改造、农村公路贷款等。从规模上看，2016年抵押补充贷款净额为9714亿元。2017年前9个月抵押补充贷款每月平均新增537亿元，如图57所示。2017年9月末，抵押补充贷款余额达到25465亿元。

第四，中国铁路建设债券（简称铁道债）：主要用于铁路建设。原铁道部及现在的中国铁路总公司是发债主体，融资主要用于铁路建设，鉴于铁路具有非常强的基础设施属性，国务院批准中国铁路建设债券为政府支持债券。2012—2016年，铁道债规模都在1500亿元以上，分别为1500亿元、1700亿元、1900亿元、1800亿元和1750亿元。截至2017年10月，2017年已发行铁道债1600亿元，其中包括2016年国家发展和改革委员会（简称发改委）批复后采取跨年度方式发行的铁道债金额。根据往年铁道债发行规模来看，预计2017年铁道债发行规模不会低于2000亿元。

第五，专项建设基金：主要用于支持国家重大项目。专项建设基金是指由国家开发银行和中国农业发展银行向中国邮政储蓄银行定向发行（第五批专项金融债定向发行对象已扩大至工、农、中、建四大行及全国性股份制银行等）的定向金融债。专项建设基金由财政贴息90%，实际融资成本（含税费、管理费、手续费等）约为1.2%，所筹资金用于建立国开发展基金和中国农业发展建设基金以支持重大项目建设。专项建设基金从2015年8月开始每个月分批投放，共计8000亿元；2016年上半年按季已发放两期，规模1万亿元。而这一专项建设基金也被视为在经济、财政收入持续下行过程中，除PPP（即政府和社会资本合作模式）项目外地方政府的主要融资来源。

第六，其他地方政府债务融资来源。事实上，地方政府除了上述五种主要新型融资来源外，还可以从PPP项目、项目收益债、非标社融（即对所有场外金融资产的社会融资）等渠道融资。这些项目在具体融资时间和进度上较难统计，但也构成了地方政府债务这一庞杂体系的重要组成部分。

可以看到，近年来地方政府债务不仅规模日益增长，并且融资渠道日益繁多，这客观上也给宏观监管带来了难度。2017年以来，地方政府债务发行出现了一定的放缓趋势，这主要是因为：（1）2015年和2016年置换了大量存量债务，因此2017年剩余地方政府未置换存量债务已经大量减少；（2）地方政府债务发行成本持续走高。尽管如此，考虑到前期积累的大量地方政府债务，以及所筹资金大量流向基建和房地产相关领域，未来地方政府债务问题形势依旧严峻。

2．中国地方政府债务的结构性问题

中国的地方政府债务问题除了总量意义上的，还有结构性的。这集中表现为以下几点：

第一，地方政府债务到期时间过于集中。目前地方政府债务发行期限多集中于5年、7年和10年，这三类地方政府债务占比分别达到34%、28%和22%。发行期限的集中意味着地方政府债务到期时间也会相对集中。可以看到，今后几年地方政府债务到期量将逐年递增，并且2022年将为地方政府债务到期的最高峰，预计2022年到期地方政府债务规模将达到2.34万亿元，这无疑将给地方政府带来极大的偿债压力。

第二，地方政府债务余额集中在少数省份，且部分欠发达省份余额较高。除了到期时间的集中外，中国地方政府债务还在余额的地区分布上表现出高度集中的特征。从区域上看，目前江苏、山东、浙江等地区存量规模靠前，前十大地方政府债务发行省份占比达到49%。除此之外，地方政府债务余额规模并不完全匹配当地的GDP水平，尤其表现为部分欠发达省份的地方政府债务余额也很高。在前十大省份中，贵州、云南和辽宁的地方政府债务余额排名分列第6、8和9位，金额分别为6639亿元、5553亿元和5329亿元，如图58所示。而这三个省份2016年的GDP分别为1.17万亿元、1.49万亿元和2.20万亿元，在全国省份排名中分列第21、20和14位。这种当地经济收入和地方政府债务余额间的不匹配将给地方政府偿债能力带来巨大隐患。

第三，地方政府债务评级缺乏差异。当前中国地方政府债务的另一大问题就是所有发行的地方政府债务评级都是AAA，评级上没有任何区分度，这表明地方政府债务背后依旧是政府刚性兑付担保，市场对于地方政府债务的风险问题始终心存侥幸。

3．地方政府债务过高对经济可能造成的危害

尽管无法得到全口径的地方政府债务规模，但是从目前数字来看，这一比例已经很高。由于地方政府债务背后有政府隐性担保，同时，在经济下行阶段，地方政府债务也承担起了“稳增长”的政治任务，因此即便是在中央对地方政府债务加强监管的背景下，地方政府债务无论是从发放规模还是速度上，都没有明显放缓趋势。地方政府债务过高对经济的可能伤害是两方面的。

第一，地方政府债务过高可能加剧金融体系和宏观经济脆弱性。由于债务问题连接着实体经济和金融市场，一旦违约风险积累到一定程度，便可能引发债务危机连锁反应，最终导致资产价格崩溃，触发“明斯基时刻”。事实上，2011—2012年期间就曾经爆发过一轮城投债危机。如果未来在恐慌情绪主导下，由于违约风险扩大而引发大规模的资产抛售，则可能导致金融市场出现流动性问题，最终对实体经济产生严重影响。

第二，地方政府债务流向扭曲资源配置，延缓我国经济结构转型升级和增长模式转变。除了地方政府债务过高本身这一问题外，与其资金流向相关的资源配置问题也是阻碍中国经济转型升级、转变经济增长模式的重要原因。从资金流向上看，无论是城投债、政策性银行金融债，还是专项建设基金等，这些享有准政府信用的地方政府债务融资均无一例外地进入了基础设施和房地产相关领域，这使得中国经济长期以来依靠“债务-投资”驱动的增长方式不仅迟迟难以转变，甚至自我强化。

目前，无论是实体经济，还是虚拟经济，投资效率和资金收益率的下降趋势已经十分明显，这意味着传统的“债务-投资”这条老路会越发难以为继，而高债务带来的高风险已经成为中国经济中一头体量巨大的“灰犀牛”。

（三）创新项目“烂尾”问题

中国大量的创新项目和高新工业园区，在促进中国经济创新发展的同时，也存在一些非常突出的问题，特别是各类高新技术园区过度同质化建设的趋势，以及某些行业的过度刺激问题，需要提前预测创新成本，并考虑大量创新项目潜在的“烂尾”问题。

1．中国创新取得一定进展

自2008年全球金融危机以来，中国经济进入新常态。面临经济持续下行压力，要改变以往要素粗放型的增长方式，由“制造大国”逐渐走向“制造强国”，创新就成了现阶段中国经济发展的重要方向。从2006年起，我国就在国家层面陆续制定并出台了多项促进创新的战略规划和政策举措。2014年开始，相关政策出台密度更是大大提高，如2015年5月由国务院印发的《中国制造2025》规划。这份被业界认为中国版“工业4.0”规划的文件旨在全面推进实施制造强国战略，是我国实施制造强国战略的第一个十年行动纲领。《中国制造2025》规划提出了“市场主导、政府引导，立足当前、着眼长远，整体推进、重点突破，自主发展、开放合作”的基本原则，制定了实现制造强国“三步走”的战略目标：第一步，力争用十年时间，迈入制造强国行列；第二步，到2035年，我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平；第三步，中华人民共和国成立一百年时，制造大国地位更加巩固，综合实力进入世界制造强国前列。同时，《中国制造2025》规划还明确了9项战略任务及重点：一是提高国家制造业创新能力；二是推进信息化与工业化深度融合；三是强化工业基础能力；四是加强质量品牌建设；五是全面推行绿色制造；六是大力推动重点领域突破发展，聚焦新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械等十大重点领域；七是深入推进制造业结构调整；八是积极发展服务型制造和生产性服务业；九是提高制造业国际化发展水平。

在一系列支持政策密集出台的背景下，我国的创新活动取得了蓬勃发展。首先，从科研创新投入来看，2016年中国从事研究与开发（R&D）人员总量居世界第一，达到24余万人；全社会R&D经费支出达到15440亿元，占GDP比重为2.1%。从支出结构上看，占比最大的是试验发展，如图59所示，其在R&D经费支出中比重近年来稳定在84%左右。从历史数据来看，1995—2016年间中国R&D经费支出年均增速21%，远高于GDP增速，这表明R&D强度稳步增强。其次，从科技创新产出来看，以专利和论文数量作为创新产出衡量，1995—2015年，全国专利申请受理量年均增速21.7%，如图60所示。2016年中国每十亿GDP（按购买力平价美元计算）对应的专利合作协定（PCT）国际专利申请量居世界第17位，较2015年上升8位。截至2014年，中国基本科学指标数据库（ESI）论文数量居世界第二位，论文被引用次数为世界第四，两者都在迅速增长。世界知识产权组织（WIPO）在其2017年最新公布的《2017年全球创新指数报告：创新养育世界》（The Global Innovation Index 2017:Innovation Feeding the World）中称，中国的创新指数排名已经从2016年的第25位上升至2017年的第22位，综合创新能力位列中等收入国家第一位。可以说，中国创新无论从投入还是产出来看，都取得了快速增长。

2．进步背后暗藏隐忧

创新产业蓬勃发展的背后却暗藏隐忧，主要表现在以下几个方面。

第一，创新成果数量增长快，但质量不高。不可否认，中国创新成功数量增长十分迅猛，但数量增长背后一方面是政府以“行政之手”对企业要素投入的大规模补贴，以期迅速拉动当地GDP增长；另一方面是企业自身为在短期内扩大规模和追求短期收益而自发进行的“短、平、快”型的创新活动。

中国社会科学院发布的《法治蓝皮书（2017）》指出，研发周期在1年及以下的企业占比达到23.2%,1～2年的占比为44.1%，愿意进行3年及以上长期研发的企业占比仅为6.2%。在知名咨询机构麦肯锡的报告中，按照研发周期的长短可将创新分为四大类：一是客户中心型创新，是指通过产品和业务模式创新来解决消费者的问题。这些行业的特点为营销投入高度密集（通常为销售额的3%～10%），开发周期通常1～2年。二是效率驱动型创新，主要指通过改进流程来降低成本、缩短时间和提高质量。效率驱动型创新的行业包括纺织、电气设备和太阳能电池板等，其中太阳能电池板行业具有高资本密集度和劳动力密集度特点，周期一般不超过2年。三是工程技术型创新，是指通过整合供应商和合作伙伴的技术来设计开发新产品。这些行业的研发密集度通常达到中高水平，研发投入一般占销售额的3%～13%，产品生命周期为5～10年，甚至更长。四是科学研究型创新，指通过基础性研究成果的商业化来开发新产品。这些行业的研发投入占收入的比重可能为15%～33%，将一项创新产品推向市场可能需要长达10～15年的时间。将中美创新模式进行比较后，我们发现中国企业更多从事于周期不超过2年的客户中心型创新和效率驱动型创新，而美国企业更愿意进行研发周期超过5年的工程技术型创新和科学研究型创新。

“短、平、快”型创新的结构必然是创新质量不高。根据《中国企业创新能力百千万排行榜（2017）》数据显示，全部9万余家高新技术企业申请的发明专利占到申请专利总数40%以上，但其中有效发明专利占全部有效专利数比例仅为25%。这还是只考察具有较强创新研发能力的高新技术企业的结果，中国企业整体的创新能力由此可见一斑。中国自主创新质量不高，也是导致我国在关键核心技术领域始终受制于人的原因。2006年国务院发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》中就曾提出，要在2020年将中国的对外技术依存度降至30%以下。但目前为止，中国在关键技术上的对外依存度依然高于50%。

第二，专利、信息技术未能很好转化为对经济增长的贡献度。首先，“索洛悖论”曾指出，以计算机信息技术为代表的高科技技术并不必然给生产率提高和经济增长带来明显好处。相比于蒸汽机、铁路、电力和内燃机等推动工业革命的重大发明，近年来的信息技术等创新对生产率的贡献要小得多。同时，就影响范围来看，前两次工业革命带来的影响可以说是普适的，而信息革命和计算机的普及带来的影响却相对有限，只为金融等少数行业带来更高的效率。由此可见，对于当前中国热捧的“互联网+”等技术创新概念，其对中国经济的促进效果可能未必如人们预想的那么大。

其次，当前涌现出的新经济浪潮多出现在信息技术和金融、法律服务业，在高端制造业的布局还很薄弱。如图61所示，根据财新网公布的中国新经济指数可知，中国新经济中占比最大的是新一代信息技术与信息服务产业，比例约为1/3。其次是金融和法律服务业，占比约在11%。相反，诸如高端装备制造业、生物医药产业、新材料产业、新能源产业等真正反映自主创新能力的高端产业部门占新经济比重均低于8%。而这些产业恰恰是与实体经济联系更紧密，更容易对生产率产生直接推动作用的部门，这也降低了中国创新成果对生产率进步和经济增长的贡献度。

第三，产学研融合程度不够。产学研的衔接与融合，是决定中国创新发展能否深入推进的重要因素。为贯彻党中央、国务院的战略要求，各部门、各地方都采取了积极措施推动产学研融合。总体而言，产学研融合的内容不断丰富，组织模式不断创新，融合程度不断深化，政策环境逐步完善。但是，不可否认的是，产学研融合还远未发挥出真正潜力。以2015年数据为例，2015年在技术开发合同成交额中，企业占比达到86.2%，而高校和院校占比仅为3.2%和5.7%。事实上，不仅是2015年，近十年来，在技术合同输出中，企业始终是绝对主力，而高校院所占比仅为10%左右。在技术开发合同中，也是委托形式多，真正合作少。可见，产学研融合程度还急需增强。

这一现象反映了迄今为止，在产学研融合发展方面仍存在许多深层次问题尚未解决，这些矛盾主要表现在以下几个方面：（1）当前产学研的组织形式还不能很好适应重大创新活动需求。众所周知，有突破性意义的重大创新项目往往具有投入大、周期长、风险高、合作关系网复杂等特点，这就要求各个环节的参与者之间能建立起长期且稳定的合作关系。但目前的情况多是企业将项目一对一地委托给学校或科研机构，后者再组织临时研究小组。这种形式一是难以形成长期合作关系，二是对于合作双方的约束都不强，难以形成有效的监督、奖惩体系。（2）产学研融合缺乏产业技术层面创新。正是由于产学研项目周期短、激励体系不完善等原因，导致企业交给学校、科研机构的项目往往局限于个别技术问题，很少涉及产业层面，而事关产业长远发展、跨学科、跨领域、跨行业的战略性研究就更加匮乏。（3）产学研利益保障机制不健全。多年来产学研融合不紧密的根本还是在于共同投入、风险分担、成果分享的机制不健全，缺乏对双方利益的保障、协调、撮合及组织，同时，也缺少帮助实现知识转化和技术转移的专业服务体系。以美国为例，美国高校中大多设有专门负责技术转移的机构——技术许可办公室。这一组织已经摸索出一套成熟的工作程序，目前常见的技术转移模式包括：技术授权、创立新公司和合作研发。这类专业化成果转化组织也正是中国高校及院所所欠缺的。

第四，产业政策扭曲现象严重。由于我国市场机制发育不完善及市场失灵情况的存在，为有效促进创新行业的发展，政府采取了一系列产业政策，尤其表现在对特定市场、产业甚至个别企业的补贴及干预行为上。然而，创新本该是一件在个体微观层面自发产生的行为，当行政之手替代市场之手时，微观层面的资源错配就不可避免了。目前，各省都在发展战略性新兴产业，政府在产业研发投入上不断加码，但“一拥而上”的后果就是部分新型产业已经出现低端化、过剩现象。例如，光伏行业前几年就出现了恶性价格战，遭受严厉贸易制裁，最终导致部分企业破产倒闭，大量呆、坏账尾大不掉。

此外，在全国各地曝光的一系列企业政策套利，骗取政府财政补贴资金的事件深刻说明，以往各级政府依靠财政资金推动创新活动的产业政策，可能造成猖獗的寻租活动。以《第一财经》报道的某沿海省份LED行业补贴为例，据业内人士称，在该省的6000余家LED企业中，大概只有2%～3%的企业可以拿到补贴，这其中绝大部分是国有企业、上市企业、大型企业。“这些企业项目做得并不好，但是凭借政府背景，就能拿到几千万的政府补助。”而对于一些中小企业来说，却是很难拿到补贴，一是因为缺乏政府资源，二是自家产品不在标杆产品目录内，不具备申请资格。在愈演愈烈的骗补行为下，一条隐秘的产业链已初步形成，甚至还催生了“科技掮客”这样一种专业骗补职业。更为严重的是，拿到补贴的企业并不会老老实实地将全部资金用于创新投入。相反，部分企业表面上打着创新高科技的牌子圈地搞科技园、产业园，实则是利用政府提供的廉价土地资源，变相发展房地产，获取土地增值收入。《经济参考报》在2015年曾做过题为《创新的“血液”哪儿去了？》的系列报道，报道中写道，“某项国家重大科技项目，已获得了国家科技经费20亿元，并拥有自己的上市公司，近日在某地级市圈地2800多亩，计划投资100亿元建设一个科技园区……这个科技园土地价格远远低于市场价，还规划了酒店以及住宅地产。”这相当于在创新产业资源错配的基础上，进一步刺激了房地产行业的泡沫。

（四）三四线房地产泡沫隐忧

十九大报告中指出，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。不言而喻，这其中就包括了我国的房地产市场发展问题。作为我国社会保障体系建设的重要组成部分，住房问题不仅关乎中国经济增长，更集中体现了人民日益增长的美好生活需要与不平衡不充分的发展之间的矛盾。十九大报告指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。这标志着，经过二十多年的高速发展，我国房地产市场进入一个关键性的新阶段。

2017年，在多种调控政策和经济因素的共同作用下，中国房地产形势呈现出一系列全新特征，主要表现在六个方面。其中，最为突出的新情况就是，一二线城市和三四线城市房价的逆分化现象，即由2016年初的一二线城市房价暴涨、三四线城市房价平稳甚至下跌，转为一二线城市房价趋稳甚至下降、三四线城市全面领涨的局面。同时，与房价走势一致，房地产销售量也呈现上述逆分化趋势。尽管这种分化在一定程度上是对此前房价分化超调的一种回调，以及对于三四线城市去库存成效的一种市场反应，即总体上向着更加平衡的方向进行，但是这种分化也受到诸多调控政策的影响和一二线城市政策的外溢效应。考虑到三四线城市的体量、未来人口流出的事实，以及三四线城市居民的承受能力和社会影响，其房价短期过快上涨的问题值得高度关注。

1．在房价总体趋稳中，一二线城市与三四线城市出现逆分化现象

在两轮以加大限购限贷力度为主的紧缩性调控政策下，房价过快上涨的趋势得到明显控制，如图62所示。2017年8月，中国70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨8.1%，涨幅比2016年7月回落1.0%，环比上涨0.2%，涨幅比2017年7月回落0.3%,15个热点城市自开启调控以来首次出现全面停涨。

具体来看，新建住宅价格指数环比上涨的城市数量从2017年7月的61个下降到2017年8月的52个，一二线城市与三线城市房价涨幅均得到不同程度的控制，尤其是一二线城市的表现更为突出。如图63、图64所示，2017年8月，中国70个大中城市中一线城市新建住宅价格指数和二手住宅价格指数环比均下降0.3%，涨幅分别比2017年7月回落0.3%和0.2%；二线城市新建住宅和二手住宅价格指数环比分别上涨0.1%和0.3%，涨幅分别比2017年7月回落0.2%和0.1%；三线城市新建住宅价格指数环比上涨0.3%，涨幅高于平均水平，比2017年7月回落0.3个百分点，二手住宅价格指数环比涨幅与2017年7月持平。

从本轮调控成效来看，全国房价走势出现新特征，逆向分化形势明显：一线城市房价趋稳，三线城市全面领跑。在因城施策的房地产调控政策下，一二线城市房价收紧，三四线城市鼓励去库存，拉动刚性需求，房价水涨船高。截至2017年，中国70个大中城市中三线城市房价涨幅维持高位，2017年上半年环比增长0.8%，高于全国平均增速0.1%，高于一线城市增速0.8%，高于二线城市0.3%,2017年7月和8月涨幅略有回落，但与一二线城市相比仍增长较快。

2．房地产销售放缓

房地产销售方面，总体上看，在两轮紧缩性调控政策作用下，商品房销售增速整体明显放缓。如图65所示，2017年1—8月，商品房销售面积累计同比增长12.7%，增速比2017年7月回落1.3个百分点，比2017年第二季度回落3.4个百分点，比2016年全年回落9.8个百分点；商品房销售额累计同比增长17.2%，增速比2017年7月回落1.7个百分点，比2016年回落17.6个百分点。可以看出，商品房销售增速回落幅度大于总体水平，同时，销售额比销售面积增速回落幅度更大，反映出本轮以控制住宅房价过快上涨，抑制房地产泡沫持续增长为主的调控政策实施效果较为明显。

具体来看，一二线城市和三四线城市的房地产销售情况的分化趋势与房价表现基本保持一致。一线城市商品房销售得到明显控制，逐步趋稳；三线城市需求过热，有可能成为进一步房地产调控重点。如图66、图67所示，2017年8月，中国40个大中城市中一线城市的商品房销售面积与销售额累计同比分别下跌28.2和24.9个百分点，增速比2017年7月分别回落0.02和3.2个百分点，比2016年分别回落37.1和53.2个百分点。40个大中城市中二线城市商品房销售面积与销售额累计同比分别上涨3.1和14.6个百分点，增速比2017年7月分别回落1.2和1.1个百分点，比2016年分别回落23.6和28.8个百分点。40个大中城市中三线城市商品房销售面积和销售额累计同比分别上涨12.6和32.6个百分点，增速比2017年7月分别回落1.6和1.7个百分点，比2016年分别回落6.1和7.3个百分点。

可见，自第二轮调控政策开启以来，三线城市的房地产销售增速回落幅度远小于一二线城市，在2017年上半年的房地产销售表现中一直处于领先地位，销售同比增长远高于一二线城市之和，已经逐渐成为购房者的关注重点。而随着部分二线城市及大量三四线城市的房价升温、房屋销售增幅下降缓慢，这些城市可能会成为新一轮楼市政策调控重点所在。

3．房地产贷款增速回落，但仍保持高位

受房地产销售放缓影响，2017年房地产贷款增速开始从高位回落。2016年随着房价飙升，我国房地产市场贷款余额加速增长，商业性房地产贷款余额增速在2016年底达到27%的高点，个人购房贷款余额在2017年第一季度达到35.7%的高点，如图68所示。这在催生资产泡沫迅速积累的同时，使大量资金流向房地产市场，随之给经济带来了一定金融风险与增长阻碍。因而本轮房地产调控中包含了收紧房地产信贷、谨防各项资金流入房地产市场的内容，并且有16个城市出台了相应的限贷政策。目前来看，调控成效初现，但仍维持高位，需进一步观察。

从具体数据上看，2017年第二季度，商业性房地产贷款余额同比增长24.2%，比2017年第一季度回落1.9个百分点，比2016年第四季度高点回落2.8个百分点。2017年第二季度的个人购房贷款余额增长速度也有一定程度的下降，同比增长30.8%，增速比2017年第一季度回落4.9个百分点。房地产开发贷款余额增速略有上升，2017年第二季度房地产开发贷款余额同比增长9.1个百分比，增速比2017年第一季度回升1.1个百分点。因此，相比2017年第一季度，个人购房贷款余额高速增长与房地产开发贷款余额增速下滑形成明显分化，2017年第二季度的分化趋势得到小幅反转，市场风险从x房地产企业部门转向家庭部门的情况得到一定控制，但维持高位的增速绝对值中蕴含着不断增长的债务规模和杠杆率，经济对于债务违约可承受的打击程度持续下降，为实体经济的运行带来了愈发危险的不稳定影响。

从绝对规模来看，商业性房地产贷款余额继续增长，增幅小幅缩小，如图69所示。2017年第二季度，我国商业性房地产贷款余额比2017年第一季度增加1.3万亿元，增幅比2017年第一季度缩小4000亿元，比2016年的平均季度增幅缩小1250亿元。可见，贷款扩张有所改善，但仍处在较高速增长的过程中，随之带来的金融风险也在不断积累。

与之对应的是，房地产开发商杠杆率略有回升，但是在2016年整年的持续下滑积累态势下规模尚小。如图70所示，2017年6月，房地产开发贷款余额同比增长9.1%，比2016年同期增速下降了1.3个百分点，比2015年同期的增幅下降了40%。房地产开发贷款余额绝对减少的态势于2017年初开始好转，截至2017年6月，其比2017年初累计增加了2000亿元。

4．基建投资增速显著回落

目前三大类基建投资增速已经出现了全面回落。如图71所示，2018年1—5月，交通运输、仓储和邮政业投资累计同比增长7.5%，比2017年同期回落7.6个百分点；水利、环境和公共设施管理业投资累计同比增长9.2%，比2017年同期回落15.3个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资累计同比负增长10.8%，而该项投资在2017年同期正增长2.4%。总体来看，财政政策不再像2016—2017年那么积极。其中最为核心的原因是对地方债务特别是隐性债务的管控目前已经逐步见效。同时，新一轮的换届效应也跟以往不同。事实上，过去几年地方政府投资膨胀的行为也已经达到一个极致，2018—2019年两年是控风险的关键期，也是机构改革的关键期。

房地产开发计划总投资继续维持较快增长，如图72所示，截至2017年8月，累计同比增速达到10.8%，相比之下，在严格的政策调控和预期影响下，房地产开发新增固定资产增速剧烈下滑，2017年8月累计同比增长1.4%，增速比2017年7月回落0.9个百分点，比2017年第二季度回落3.8个百分点，比2017年初回落15个百分点。两者的不同表现显示，房地产开发投资在短期内受到了明显控制，可持续性不断收紧。

5．先行指标与去库存情况

2017年8月的先行指标显示，在较为严厉的房地产调控政策下，短期内房地产市场投资热度得到一定控制，但随着去库存进程持续进行，未来房地产市场投资信心依然较强。在房地产库存方面，随着去库存进程持续推进，商品房库存下降势头强劲。2017年8月，商品房待售面积62352万平方米，比2017年7月减少1144万平方米，比2017年第二季度减少2225万平方米，比2016年末减少7181万平方米。其中，住宅待售面积比2017年7月减少987万平方米，占商品房待售面积减少额的86.2%。从同比指标来看，去库存增幅更为明显，2017年8月，商品房待售面积同比下降12%，其中住宅库存同比下降22%，如图73所示。

房屋新开工面积和竣工面积增速放缓，反映了调控政策在一定程度上打击了地产投资的信心与市场热度。如图74所示，2017年初以来，房屋新开工面积增速不断下降，2017年1—8月累计同比增长7.6个百分点，增速比2016年同期回落0.5个百分点。其中住宅新开工面积增长11.6%，增速比2017年第二季度回落3.3个百分点，比2016年提高2.7个百分点。相应住宅竣工面积变化趋势与新开工面积一致，2017年1—8月增长3.4%，增速比2016年回落2.7个百分点。其中住宅竣工面积增幅不断下降，直至2017年7月出现负增长。2017年8月，住宅竣工面积增长0.5%，增速比2016年回落4.1个百分点。

但是在土地交易方面，中国房地产购置土地面积与土地成交价款继续保持较快增长，显示了补库存的需要和对市场未来的信心。如图75所示，2017年1—8月，购置土地面积累计同比增长10.1%，增速比2017年第二季度提升1.3个百分点，比2016年末提升13.5个百分点；土地成交价款大幅增长42.7%，增速比2017年第二季度提升4.2个百分点，比2016年增速提升22.9个百分点，显示出新一轮房地产调控政策中“增加土地供应，控制房价泡沫”的倾向，但从土地成交价款增速与购置土地面积增速的缺口持续扩大的角度来看，土地供应仍然有进一步改善的空间。

中国房地产开发企业到位资金也维持在充足状态。如图76所示，2017年1—8月，房地产开发资金累计同比增长9%。其中，国内贷款增长19%，其他资金增长13.4%，而自筹资金下降1.7%。在其他资金中，定金及预收款增长20%，个人按揭贷款增长2.4%。

总体而言，房地产开发景气程度略有收缩。2017年9月，全国房地产开发景气指数（简称国房景气指数）为93.40，比2017年8月回落6个百分点。

6．房地产市场对经济增长及政府收入的拉动作用较强，但出现减弱迹象

从拉动经济增长的角度来看，2017年房地产市场运行平稳，房地产去库存政策拉动了房地产销售与投资，2016年下半年，房地产市场在政策的调控作用下增幅略有回落，但仍然作为经济的主要驱动力，拉动总体经济平稳运行，对GDP增长贡献率保持较高水平。如图77所示，截至2017年第二季度，房地产业对GDP增长的贡献率达到7.2%，比2017年第一季度降低1.1个百分点；房地产业对GDP增长拉动0.5个百分点，比2017年第一季度降低0.1个百分点。但从绝对水平上看，房地产业对GDP增长的贡献仍为2009年以来的较高水平，自2016年第一季度开始，房地产业已经大体保持上述“亮眼”表现达到6个季度。

从提高政府收入的角度看，2017年全国政府性基金收入增速回升幅度较大，使得2016年以来经济下滑带来的财政收入紧缩的状况得到明显改善。如图78所示，2017年1—8月，公共财政收入累计同比增长7.7%，比2016年同期提高5.4个百分点，比2016年全年提高3.2个百分点；全国政府性基金收入累计同比大幅增长31.3%，比2016年同期大幅提高28个百分点，比2016年全年提高19.4个百分点。不过随着房地产调控政策逐步实施，出口阶段性放缓、减税效果体现等因素共同作用，相比2017年第二季度，公共财政收入增速回落3.7个百分点，政府性基金收入增速也回落0.3个百分点。随着多项措施对房地产热度的削减、政府对土地供应的放松，以及土地出让收入增速放缓，土地市场收入的增长也会受到一定打击，全国政府性基金收入的增速可能继续放缓。

综上所述，从2016—2017年开展的两轮房地产调控效果上来看，短期内我国房价暴涨的趋势得到有效控制，但房价水平依然居高不下，房价上涨的压力依然较大。在我国核心城市住房需求长期存在的情况下，限购限贷政策虽然能够短期抑制房地产市场过热的现象，但没有从根本上改变影响房价及房价预期的根源。严厉的调控政策将一二线城市的部分需求挤向三四线城市，使之成为近期投资热点。不仅如此，依靠房地产拉动经济的现实状况与房地产调控的政策目标之间也产生了一定的冲突。房地产销售和投资增速均出现了较大幅度的下滑，对短期宏观经济产生了一定的下行压力。

（五）政策收紧下的利率上行压力

在全球货币政策收紧背景下，中国面临资金利率上行压力，尤其是在投资不稳定的情况下，资金成本大幅上扬可能会给中国宏观经济带来较大下行风险。随着美联储和欧洲央行计划启动加息和缩表（即资产负债表缩小）进程，在国内防风险、去杠杆背景下，我国稳健偏中性的货币政策呈现出边际收紧态势；与此同时，宏观审慎监管（MPA）加强、金融监管升级，整体货币环境有所趋紧。从利率数据来看，在货币趋紧的背景下，2017年各种期限的利率均出现了不同程度的上升，如图79所示。相比2016年，利率中枢明显上移，给投资和经济复苏带来了一定的压力。具有标志性的事件是，2017年11月14日，作为债市标杆品种的10年期国债到期收益率突破4%，创下3年来的新高。

从资金来源情况来看，2017年固定资产投资资金来源增速显著低于投资增速，显示投资资金相对不足。尤其是2017年第一季度，固定资产投资资金来源同比下降2.9%，为1997年以来首次出现负增长，如图80所示。从全年来看，国家预算内资金、国内贷款也比2016年有明显的回落。从未来各项走势来看，由于结构性减税等因素导致的财政收入增长放缓，国家预算内资金大幅改善的概率较小；在总体资金中占比较高的国内贷款，随着央行稳健偏中性政策的持续，信贷增长仍将维持目前水平。总体上来看，未来固定资产投资面临资金来源约束。

货币中性偏紧对实体经济的融资和债务压力形成一定影响，使得资产负债表的修复遇到了更大的问题。一方面，货币环境收紧叠加导致我国央行对商业银行的宏观审慎监管加强，并使得商业银行压缩广义信贷，从而影响实体经济可借贷资金，抬升资金成本，也影响了企业借新还旧。另一方面，尽管在去产能背景下，工业行业资产负债表有所修复，如图81所示，但这种修复并不平衡，主要集中在上游行业。2017年PPI上升主要来自上游原材料行业，利润增长也局限在上游行业。2017年1—9月，煤炭开采和洗选业的利润总额累计同比增长723.6%，黑色金属矿采选业累计同比增长66%，远高于工业平均水平。而这些上游行业恰恰是过去一段时间利润水平较差、杠杆率较高，资产负债表急需修复的行业。在2017年金融整顿的环境下，融资困难和债务压力有可能进一步加大，资产负债表的修复还需时间。

监管之下的商业银行调整缩表，使得社会融资承受一定压力。2017年以来，在持续的金融监管压力下，表外融资业务增速已经有所放缓；与此同时，银行表内资产也出现收缩态势，银行资产、负债同比增速已经有所放缓。后续来看，在MPA考核持续，表外理财和同业存单相继纳入MPA考核的情况下，银行业金融机构依然面临一定的资产负债表调整压力，从而导致表内信贷的收缩。据中诚信国际测算，在中性情境下，MPA考核将导致7.04万亿元信贷资源的减少。持续的监管趋严政策将对社会融资形成一定压力。

货币收紧叠加监管趋严对实体经济融资也会产生影响。一方面，如前所述，为了达到MPA考核标准及其他监管要求，商业银行压缩广义信贷及规范同业业务的行为会影响实体经济可借贷资金，抬升资金成本的同时影响企业借新还旧。另一方面，针对地方融资平台和地方政府债务的政策规定，尤其是规范PPP融资，虽然长期来看有利于厘清融资平台和地方政府的关系，进一步规范地方政府举债，但是短期内会使得目前仍承担基建任务的融资平台和渠道有所收紧，进而对基础设施资金来源形成约束。与此同时，随着房地产销售萎缩、发债受限和严查理财、资管资金违规入市，房企的资金来源正在全面收紧，房地产投资将下滑，房地产行业下行对经济增长的影响将不断显现。目前的数据也说明了投资面临的下行压力，如图82所示，2017年前5个月，金融强监管背景下固定资产投资资金来源出现负增长，这是1997年以来首次出现的现象，此后随着金融去杠杆趋向温和并有所回升，但仍处于近年来的低水平。2017年1—9月，固定资产投资资金来源累计同比增长3.3%，较2016年同期回落2.6个百分点，融资压力持续存在。从房地产开发资金来源来看，2017年6月以来，房地产开发资金来源持续回落，2017年1—9月累计同比增长8%，同比回落7.5个百分点，房地产开发资金来源的回落将对房地产投资形成压力。

（六）金融下行期资产处置和监管平衡

随着中国经济风险从金融周期的上行期风险向下行期风险转变，控风险的重点从上升期的债务信用风险转向流动性风险，因此，需要特别关注去杠杆过程中的流动性风险和局部风险的释放。其中，金融下行期资产处置和监管平衡成为两个重要问题。

1．国企债转股过程中出现的问题

在“三去一降一补”的背景下，债转股作为让国有企业“轻装上阵”的重要手段，在国企改革中被寄予厚望。但必须看到，在国企债转股过程中出现了很多深层次问题，集中在落地难、配套政策和退出机制不健全上，必须引起足够重视。在国企债转股推进过程中，资产管理公司通过加速资产证券化为低效国企提供再融资，但如果公司行为模式没有发生本质改变，只是简单“扔包袱”，则不仅不能通过提升企业运行效率解决经济运行中的核心问题，反而可能会进一步强化原有问题，增加企业退出和未来改革的成本。

国有企业改革是所有制改革的核心，成功的国有企业改革是构成中国模式、中国道路的重要基石。因此，国企改革的方向决定了我国改革的总方向，国企改革的成功与否也是决定中国经济能否在“新常态”中实现软着陆的重要因素。事实上，当前国企改革中面临的很多问题，诸如债务问题、僵尸企业、效率低下、激励机制不健全等，都曾在20世纪90年代中后期出现过。虽然问题似曾相识，但当前环境发生了本质性变化，这也意味着当前的国企改革需要新的思路和新的解决办法。不仅如此，相比于20世纪90年代末，在经历了数轮国企改革的反复后，现在摆在面前的国企问题可以说是积重更深、头绪更杂。

第一，债务率过高，且多集中在产能过剩行业。债务问题是我国当前经济中的重要“灰犀牛”，也是供给侧结构性改革“三去一降一补”的关键一环。据财政部统计，截至2016年10月底，我国国有企业负债总额为86.46万亿元。金融危机后企业部门杠杆率的攀升主要受国企拉动，国有企业资产负债率由2008年的57.4%逐渐攀升至2016年的61.3%，而同期私营企业杠杆率从57%震荡下行至51.9%。

除了总量上的问题外，国有企业负债还存在结构性问题，即国有企业负债多集中在产能过剩部门。从行业分布上看，国有企业负债最高的五大行业分别是工业、公用事业、能源、原材料和房地产。而在工业领域内部，以2015年数据为例，如图83、图84所示，国有企业资产排名前四大行业分别是电力工业、冶金工业、机械工业、石油和石化工业，国有企业负债排名前四大行业分别是电力工业、冶金工业、机械工业、煤炭工业，这四大行业的国有企业负债占国有企业总负债的2/3以上，而这些行业大多是产能过剩行业。

第二，僵尸企业尾大不掉。造成国有企业高债务率的原因是多种多样的，但其中一个重要因素就是2008年金融危机之后我国推出的四万亿元财政刺激计划。出于“稳增长、保就业”的政策目标，同时得益于宽松的货币政策，国有企业迎来了一波加杠杆高潮。但此后刺激计划的副作用逐渐显现，在产能过剩行业积累了很高杠杆率的国有企业中出现了大量僵尸企业。聂辉华等（2016）使用1998—2013年中国工业企业数据库（包含大约80万家企业和360万个观测值）和1998—2015年上市公司数据库，测算了中国工业部门的僵尸企业比例。结果发现，按照企业的注册类型（国有和集体企业、民营企业、港澳台及外商企业）来划分，国有和集体企业中僵尸企业的比例最高，而民营企业、港澳台及外商企业中僵尸企业的比例相近，均远低于国有和集体企业中僵尸企业的比例，如图85所示。以2004年为分界点，2000—2004年，国有和集体企业的僵尸企业占比超过25%，而同期民营企业、港澳台及外商企业僵尸企业比例均低于15%。2005—2013年，尽管各类所有制企业的僵尸企业比例均有所下降，但国有和集体企业这一比例依旧高于15%，比民营企业、港澳台及外商企业同期7%左右的比例高出近一倍。长期以来，这些濒临破产的僵尸企业通过地方政府各种形式的“输血”（主要是低息贷款和巨额补贴）勉强为生，挤占了大量的生产资源，并且带来了要素市场价格的扭曲，这些因素均造成了微观层面的资源错配。

第三，微观企业运营情况分化严重。经历了多年的改革，国有企业在“抓大放小”之后，国有企业盈利情况出现了明显的两极分化，呈现出“冰火两重天”的景象，并且这种差距在2008年之后逐步扩大，如图86所示。盈利能力的分化背后主要反映的是所在行业的不同：金融、石油、电力、电信等上游垄断行业的国有企业凭借其市场能力、近期PPI价格指数的回暖，以及受益于几次国有企业改革后行业集中度的提升，利润增长明显；而在下游与民企展开激烈竞争的国有企业则步履维艰。

在“三去一降一补”的背景下，债转股作为让国有企业“轻装上阵”的重要手段，在国有企业改革中被寄予厚望。但必须看到，在国企债转股过程中出现了很多深层次问题，必须引起足够重视。主要集中在落地难、配套政策和退出机制不健全等问题上。

问题1：落地难，原因在于银行参与动力不足及配套政策不健全。目前来看，债转股落地率偏低，仅有一成左右，对化解银行不良资产作用有限。落地率偏低的原因中，其一是银行参与动力不足。目前商业银行不良贷款比例在1.74%左右，而20世纪90年代末的债转股时期这一比例约为20%，从而客观上造成了这一轮债转股中银行参与动力不足；其二，也是更为重要的一点，就是配套政策的不完整，银行和企业对于收益、风险共担无法达成一致。

问题2：债转股中“明股实债”现象严重，源于配套政策和退出机制不健全。债转股过程中被人诟病最严重的一个问题就是“明股实债”现象，即虽然协议上签的是“股”，但实际还会附属一个回购条款。常见的条款会要求之后5～7年内企业或企业股东、地方国资把这部分股权再买回去。

为什么会出现这种情况？从银行的角度来看，在债转股企业后续经营中，银行能够介入的程度十分有限：一是囿于行业专业知识的欠缺，二是腾不出专门人手负责企业运营。如此一来，银行很难真正发挥股东的作用。同时，银行运营风格又是偏保守的，这就使得它们必须要求相对稳定的回报。最终的结果就是银行一般会和企业签署一项“有息债转股”协议，要求5%左右的固定收益。同时还会要求一项回购协议。如此一来，企业相当于是把眼下的短期债务换成了长期债务，虽然短期来看降低了企业杠杆率，但长期影响是推高了企业财务成本。此外，回购协议到期时企业还需要筹集一笔资金来回购股权，届时很可能再度面临高债务压力，从而陷入恶性循环。

问题3：债转股过程中可能出现“关联交易”行为。在操作上，一些商业银行会先自设资产管理公司，然后将债权优先给自己的资产管理公司，这个中间价格由银行内部协商。对于银行来说，这么做的好处一是中间成本更低，二是防止核心客户外流。但这种“左口袋进右口袋”的手法难免会触碰到“关联交易”的边界。

问题4：债转股不能保证企业微观行为的实质改变。债转股的初衷是让银行帮助企业降低杠杆率，同时协助企业改善治理结构、规范经营管理，使企业轻装上阵，最终实现盈利。但在实际中，银行对于企业的实际运营介入有限，很难保证企业过剩产能真正得到剥离和处置。如果企业不能从微观行为上发生转变，那么问题的本质还是没有得到解决。

2．宏观审慎监管政策行政化的问题

2017年以来，金融监管的加强在一定程度上缓释了金融系统性风险，商业银行资产负债表无序扩张情况有所改善，但是强监管要与金融创新兼容，则必须从根源上改变银企、政企关系。在应对影子银行等问题上，如果宏观审慎监管政策过于行政化，简单地由表外转向表内，则未必能达到预期目标。特别是在金融抑制的情况下，中小企业、民营企业、创新企业获得资金的一个重要渠道就与银行的表外资产有关，因而在规范银行业务进行并表的同时，还需要关注和解决这三类企业融资难的问题。

近几年来，低利率环境下金融机构表内外资产快速膨胀、负债率不断攀升，资金流向实体经济的链条在不断拉长，市场上机构终端投资的杠杆交易持续，金融风险不断加剧。尤其是影子信贷以资管、理财产品为主，其快速发展造成某些领域高杠杆、久期和风险严重错配，加剧了金融系统性风险。与此同时，债务结构中企业部门债务的过快加杠杆，也加大了金融体系风险。在宏观经济低迷的大背景下，周期性比较强的行业及企业面临着巨大的经营压力，盈利下滑、偿债能力下降、信用质量恶化，转而进一步影响企业再融资，违约风险持续上升。企业经营困难、银行贷款坏账率持续上升、影子银行风险增加、商业银行不良资产和不良贷款比例均有所上升也加重银行等金融体系的风险。近两年来，部分企业的债务风险已经爆发出来，无论是银行贷款、信托贷款还是债券市场，均有违约事件的发生。如果各类风险加速相互传导，则一方面加大了经济下行的压力，另一方面也导致系统性风险发生概率上升。

基于对风险的考虑，2016年下半年以来，宏观调控的重心由稳增长向防风险转变，尤其是针对金融风险的防控不断出台，2017年监管政策进一步升级。各监管机构陆续出台了一系列政策：一方面直接限制机构投资杠杆水平；另一方面通过加强对银行同业信用创造的监控及限制，抑制金融体系的自我膨胀，并进一步清理影子银行及通道业务，压缩同业资金链条。2017年，金融监管进一步升级，相继推出MPA考核、资管新规等；2017年3月下旬至今，中国银行业监督管理委员会（简称银监会，已与中国保险监督管理委员会合并为中国银行保险监督管理委员会，现简称银保监会）先后发布6号文、46号文和53号文，旨在规范银行业风险防控、“三套利”（监管套利、空转套利、关联套利）和“四不当”（不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）等行为，监管政策对于表外融资的监管进一步趋严，表外融资大概率回落。2017年4月25日，习近平总书记在主持中共中央政治局就维护国家金融安全进行的第四十次集体学习时强调“金融活，经济活；金融稳，经济稳”“形成金融发展和监管强大合力，补齐监管短板，避免监管空白”，进一步突出防范金融风险在金融工作中的重要性。在此基调下，金融监管进一步趋严将是大概率事件。

加强金融监管，有利于遏制影子信贷和金融杠杆的快速扩张，降低金融系统中长期风险，改善货币政策传导机制。金融去杠杆将进一步降低金融产品之间的嵌套，抑制通道业务的发展，而银行在新监管环境下受到更多资本和流动性的约束，金融机构的信用扩张将受到一定影响，信贷增速有所放缓。与此同时，监管加强也在一定程度上助推利率中枢上移，实体经济融资成本提高。从实际情况来看，在稳健中性货币政策基调下，2017年第一季度表内信贷增速已有所放缓，后续快速增长可能性不大，融资成本有所上升。但是，需要注意的是，监管升级节奏需要与经济运行的实际情况相适应，应该避免过快或者过度及操作不当，否则会加大金融风险实体和信用风险事件的发生概率。

第四部分 主要结论和政策建议

通过上述分析，我们可以清晰地得出以下结论：

结论1:2017年宏观经济的超预期企稳是稳增长政策持续实施、短期周期性力量部分企稳，以及部分指标恢复性调整的产物，固定资产投资的持续下滑决定了中国宏观经济并没有开启新周期，中国宏观经济政策还没有到达全面退出的时点。

结论2：中国经济新常态没有结束，却出现了拐点性的变化，新常态步入了新阶段。

结论3：新常态的新阶段具有8大新特征：1）增速将从“快速下滑的低迷期”转向“稳中趋缓的调整期”，增速换挡的力量将从“趋势性力量”与“周期性力量”的叠加转向“政策性退出”与“趋势性力量”的叠加。2）结构调整将从“政府主导型”和“外部冲击型”转向“市场主导型”和“内生主导型”。3）动力转换将从过去的“政府扶持与市场发展”二元并行的局面过渡到“市场为主、政府为辅”阶段，动能转换步入关键期。4）经济政策将从“持续扩张期”步入“渐进退出期”。5）世界经济将从过去10年的“长期停滞期”步入“低速复苏与政策退出期”，中国贸易顺差将从过去的“快速下滑期”步入“低水平稳定期”，资本账户将从“恐慌性流出期”步入“相对平衡的波动期”。6）金融周期将步入下行期，风险释放更具有突发性和隐蔽性。7）改革将步入攻关期和新制度红利的构建期。改革的模式将从以往简单的“就市场改市场、就经济改经济”转向国家治理体系的全面建构，通过权力重构、行政体系改革和社会改革来奠定经济改革的权力基础、行政基础和社会基础，供给侧结构性改革将在行政体制改革加速和社会改革的加速中得到深化。8）经济发展将迎来“高成本期”，成本推动型通货膨胀可能是未来需要高度重视的问题。

结论4：新常态新阶段的各种新特征和新运行机制决定了今后两年中国宏观经济将呈现3大特征：1）经济企稳但难以快速反弹，稳中趋缓是常态；2）风险有所缓和但警报并没有解除，局部问题可能显化；3）结构虽有所优化但面临政策退出的冲击。

基于上述结论，本报告认为未来一段时期中国宏观经济政策应当集中关注以下九大方面的问题：

（1）对于2017年宏观经济的超预期企稳要有科学的认识，要从根本上反对“新周期”观，中国扩张性的宏观经济政策还没有到全面退出的时点。

（2）必须加强对中国经济中期视角的认识和判断。对于新常态步入新阶段的新矛盾、新问题、新运行机制及新规律进行深入研究，以深化认识习近平总书记提出的经济新常态理论，为未来几年的经济工作提出理论参考。

（3）中国新周期尚未开启，中国扩张性宏观经济政策还没有到全面退出的时点，在新常态迈入新阶段中，中国宏观经济政策的常态化应当注意以下要点：

1）在固定资产投资增速没有触底企稳之前，宏观经济政策的总体积极性定位不宜改变。

2）考虑到实体经济修复速度将大大慢于虚体经济，中国宏观经济政策常态化的速度应当慢于西方各国。渐进的步调应当与市场内生动力复苏的步调具有一致性。

3）在风险约束和债务约束的作用下，货币政策、财政政策与产业政策的退出在路径、幅度和工具选择上必须要有很好的协调性，这也是中国宏观经济政策退出与欧美政策常态化的复杂之处。

（4）2018年将延续2017年“增速企稳但不会反弹”“风险有所缓和但警报远未消除”“结构持续优化但存在反复的隐忧”三大特征。在消费、外需及新产业等方面的支撑下，中国经济的韧性已经得到了大幅度提升，中国宏观经济政策应当保持定力，2018年的中国宏观经济调控目标的核心应当从“稳增长”适度转向“控风险”基础上的“促改革”。

1）要抓紧梳理党的十九大提出的改革任务和举措，按照党中央确定的全面深化改革的总目标，提出新常态新阶段的改革计划。

2）必须清晰看到新时期全面深化改革必须跳出过去改革的范式，应当从政府体制改革、社会改革等方面进行破题，从而为经济体制改革打下权力基础、行政实施基础和社会基础。

3）市场体制改革的核心是消除各种“软约束”，特别是政府与银行、政府与企业、银行与国有企业之间的各种软约束。因此，利用国有企业改革重建国有企业的行为模式，利用监管体系和金融体系改革重建银行的行为模式，利用政府行政体制改革重构政府的权力边界和行为模式是破解过去“治乱循环”的关键。只有利益边界发生变化，微观主体的行为模式才会发生变化；只有微观主体的行为模式发生变化，资源配置的方式和效率才会发生变化。过于从宏观层面发力的管控难以真正改变资源配置的模式，也难以真正克服在行政管控中带来的政府失灵和由此产生的“双失灵循环症”。

4）供给侧结构性改革需要进一步深化和扩容，但应当在执法和规则化进程中为基础性和关键性改革服务，要防止在深化供给侧结构性改革过程中泛化供给侧结构性改革和虚化供给侧结构性改革，从而错失新时期在全面从严治党取得压倒性胜利和经济企稳的大好基础上全面深化改革的关键窗口期。

（5）2018年中国经济增速目标在强调1100万就业目标的基础上可以适度淡化，物价水平目标可以确定为2.5%。根据本团队测算，2018年中国经济增速即使降至6.5%，也能创造出1100万城镇新增就业岗位，因此，2018年中国经济增速目标在强调1100万就业目标的基础上可以适度淡化。就物价而言，由于食品价格的翘尾因素、上游价格上涨带来的成本传递作用及工资改革带来的成本推动，2018年的物价水平目标可以确定为2.5%。就业质量的提升和个别时点价格的冲高，甚至价格泡沫现象应当成为关注的要点之一。

（6）当前中国经济必须高度重视固定资产投资实际增速的加速下滑，2018年稳增长的核心在于“稳投资”，但“稳投资”的政策方向和政策工具必须做出大幅调整：

1）从短期来看，国家依然需要准备一些投资项目包，以防止固定资产投资增速过快下滑，2018年保持政府性投资增速和房地产增速的相对稳定依然较为重要。

2）启动民间投资是稳投资的关键，而民间投资启动的核心在于提高投资预期收益率，预期收益率的提高来源于产权的可保护性、资本投资的新空间、投资成本的降低及投资产业需求的扩展等。因此，民间投资的启动不是任何单一政策和工具能够胜任的，必须采取系统性的政策方案和改革措施，必须从中期角度来系统展开。建议2018年出台民间投资启动的系统方案，以全面调整投资预期。

3）必须认识到实体投资回报率过低不仅仅是一个周期性现象，更重要的是源自系列重大改革的缺位，启动民间资本的系统方案必须包含大量基础性的、中期导向的重大改革：一是政府必须从目前的投资型政府逐步转向民生型政府；二是国有企业投资体系和利润使用应当进行战略性重新定位改革，非主营业务投资必须严格限制；三是各类管制要重新梳理；四是事业单位和公共服务体系的市场化改革必须深化；五是供给侧结构性改革在降成本方面应当进一步强化。

4）脱实向虚的治理是提升实体经济投资增速的一个关键，但是，简单化、行政化的金融整顿和监管强化并不能达到稳投资的目标，特别是稳定民间投资增速的目标。因为在治理金融创新带来的风险和部分乱象的过程中，行政化监管很容易扼杀金融创新，使大量金融资源过度依赖于传统体制内的路径进行融资，新型融资渠道出现全面收缩，大量中小企业、民营企业和创新型企业反而难以在治理整顿中获得融资，融资难、融资贵又成为这些企业投资的“瓶颈”问题。如何加大中小企业、民营企业和创新型企业投资需求的资金可获得性是2018年投资启动的一个重要工作。

5）必须看到以制造业为主的民间投资空间已经饱和，各类市场型和半公共服务领域的开放十分重要，放松这些行业的政府管制、减少政府在非公共领域的投资和全面收缩国有企业的非主营业务十分重要。

6）从战略上讲，随着中国储蓄率的下降和产业的升级，中国投资增速的下降是一种必然趋势，应当对投资增速下滑有一定的容忍度。但是在外部贸易顺差率相对稳定、财政赤字率难以持续上升的新常态新阶段中，计划性投资增速下滑的幅度超过国民储蓄增速的下降幅度，很容易引发宏观供求的不平衡，导致第二次产能过剩和被动存货投资的上升。未来几年必须高度关注中国投资增速变化与国民储蓄增速的匹配性，以科学控制中国投资规模，切忌简单认为为了转变中国经济结构，便应当快速降低投资率以增加消费率。事实上，降低投资率并不能必然增加消费率，特别是在宏观平衡被打破之后，投资率的下降会引起消费率的下降，使被动存货和过剩产能上升。只有通过降低储蓄率，提升消费率才能降低投资率。

7）从中期来看，任何持续的扩张的政策性投资必定会通过资金挤占、产业空间挤占、政治疑虑等渠道带来大量挤出效应，使市场性投资在扩展政策中不仅没有得到扩展，反而在中期出现萎缩，政府未来对于各类产业的投资和补贴不能进一步膨胀。

8）落实十九大提出的“发挥投资对优化供给结构的关键性作用”是一个中期任务，需要对中国投资结构优化提出一揽子改革方案，产业投资政策亦需要调整。2018年投资政策的核心依然在稳投资。

（7）“完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用”，不能就消费刺激消费，而必须从更宏观和更动态的视角来考虑对消费的促进。

1）实施与消费相匹配的供给侧结构性改革，促进中国中高端消费品的供给和需求能力的释放，可以考虑出台与扶贫补贴战略相对应的中高端消费促进战略。

2）大力控制房价，多渠道和多主体提供房地产供给，全面解决住有所居的问题，减少居民收入在房地产领域中的过度支出，从而降低居民刚性住房性储蓄水平，释放收入用于消费。

3）加大公共服务，加速民生建设，减少居民为养老、医疗、教育等服务而进行审慎性储蓄的水平，从而提升消费率。

4）加大各类企业红利的分配，特别是国有企业利润的红利分配，防止企业利润自动转化为投资基金，使企业储蓄大大挤占消费基金。

5）积极转换政府职能，使目前政府在各类产业的投资大幅度减少，将该资金更多用于公共服务和民生工程的建设。

（8）在金融整顿和深化金融体制改革的进程中，2018年中国货币政策应当延续2017年的定位，但操作方式可以适度偏松。

1）M2增速不宜设定过低，由于通货膨胀率上扬接近0.8个百分点，名义GDP增速依然高达10.4%,2018年M2增速应当在11%以上，全社会融资总额增速不能过快回调，保持在12.5%左右，则符合金融整顿与强化监管的要求。短期内利率水平不宜过快上升，低利率政策依然是市场复苏的一个十分重要的基础。

2）应当关注货币投放方式的变化对于货币传导的冲击，2018年可以用逐步降低金融机构的存款准备金率的方式完成货币投放。

3）鉴于货币政策调控框架转型往往会带来基础货币供给节奏不稳定、供给工具不确定、供给对象不透明等问题，为防止市场流动性紧张引发市场紧张情绪，导致市场资金面和利率出现不必要的波动，货币政策除常用的公开市场操作工具外，还应当通过常备借贷便利、中期借贷便利等一系列创新型工具向市场注入流动性，以强化引导市场预期。

4）参考国际经验，建立明确的利率走廊机制，尽快明确货币政策基准利率，加强货币政策操作对基准利率的引导，放弃对操作利率和操作规模的双重关注，做实价格调控的常态化机制。

5）在MPA考核中弱化信贷规模调控。金融改革的一个重要方面就是要将风险显性化，引导表外金融配给按照风险实质回表，而在这种情况下，如果继续实行信贷规模的强管制，则有可能会导致金融信贷资源的无路可去，以及信贷急剧收缩，不利于保持金融对实体经济的持续支持。

6）正确认识2018年美元利率正常化、美联储缩表及其他发达国家货币政策常态化操作。第一，内部经济稳定依然是出发点，汇率调整和资本项目开放的改革都必须服从这个目标，鉴于2018年各类因素叠加的不确定性，中国对外经济政策应当采取保守主义的策略，以稳固中国经济企稳的成果。第二，从稳定金融市场的角度来看，中国政府应该未雨绸缪，为应对人民币汇率和资本异常流动做好准备。第三，避免金融环境的收紧快于市场预期是货币政策预期管理的核心要点。

7）中国金融监管必须高度重视微观债转股和宏观债转股实施的前提条件和控制方式，不能简单照搬欧美去杠杆的经验。第一，加快银行和金融机构呆坏账的暴露和处理必须与银行治理体系改革、银企关系改革和银政关系改革同步。第二，微观债转股必须将企业治理和资源配置模式再造为落脚点，防止债转股成为新一轮逃债和融资的新通道。第三，利用资本市场的直接融资来达到债务融资向股权融资的转化，必须建立在资本市场改革的基础上和股权风险控制的能力上。

8）宏观审慎监管必须从系统性金融风险的指标监管向一些结构性因素监管倾斜。对重点城市、重点省份债务可持续性风险的监控，以及对部分行业和部分产品风险的监控在未来几年显得尤其重要。

（9）2018年应当延续中国财政政策的积极定位，但过快增长的广义财政赤字率应当成为财政政策调整的核心关注点，2018年名义财政赤字率依然可以确定在3%，但各类隐形化债务必须进行大幅度管控。

1）积极财政政策要为“稳投资”“促改革”提供坚实的支撑。

2）高度关注实际财政赤字率和名义财政赤字率的偏离，关注近年来中国政府债务在隐性化中的快速扩张。要将金融监管延伸到地方债务领域，严格实施今年颁布的50号文、87号文，并遵守金融工作会议精神，严格规范PPP、各类产业基金和政府服务购买中的各种违规行为。同时，更为重要的是，必须从政府行政体制改革的角度来改变目前扭曲的动力机制，特别是要改变目前投资型政府带来的投资膨胀的问题。

3）要按照十九大提出的“加快建立现代财政制度。建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度，全面实施绩效管理。深化税收制度改革，健全地方税体系”的精神，有序进行财税体系改革，以疏通财政政策的传递机制。

4）高度关注美国减税带来的全球税收竞争问题。采取将国内税收改革与推动全球税收合作相结合的策略。国内税收改革可以采取提高所得税累进性，开征遗产税、赠与税，上调污染型产品增值税税率，适度降低非污染型商品增值税税率等方式。对于全球税收合作，可以通过倡导设立20国集团（G20）最低企业所得税税率，构建全球税收信息共享数据库，建立“一带一路”沿线国家财政自动稳定器等方式进行。通过国内、国际两方面的措施，可以良好地应对国内问题与全球税收竞争压力，并推进构建共同繁荣、开放包容的世界。

5）财政政策在扶持创新方面，应当高度关注各类高新技术园区过度同质化建设的趋势，以及某些行业的过度激励问题，对于扶持措施可以进行以下调整：一是调整研发补贴的政策定位，实现补贴与税收优惠政策的互补；二是知识产权战略的重心应当偏向知识产权保护，营造鼓励创新的制度环境，淡化数量导向性的行政性激励；三是应明确政策引导基金的定位，不能盲目过快发展，过度挤占市场空间。