导论

探寻中国金融监管改革的逻辑

摘要

一国金融监管架构和监管重点，与该国金融模式、金融结构和金融风险的特性有着密切关系。金融监管改革的逻辑是：金融结构渐进而趋势性调整和由此引起的金融风险的巨大变化。一国金融模式的变化，实际上也内含了金融监管架构的变革要求。

中国金融结构（主要指金融资产结构）正在缓慢地发生着趋势性变化。在社会金融资产中，证券化金融资产的占比在巨大变动中呈上升趋势，在商业银行体系内，表外业务呈强劲的上升趋势；金融结构的变化导致金融风险的来源发生重大变化，金融风险的性质和结构亦会由此发生重要变化。在金融风险中，透明度风险快速上升，资本不足风险仍然严峻，但权重下降是个不争的事实。中国金融风险实际上不再主要表现为资本不足的风险，而主要表现为资本不足风险与透明度风险并重。

与金融结构和金融风险变化相适应，中国金融改革的战略目标是构建市场主导型金融体系。这种金融体系的核心和基石是资本市场，金融风险虽然有时也会表现为资本不足风险，但核心标志是透明度风险。基于中国金融风险结构的趋势性变化和不同风险来源的巨大差异，改革中国金融监管模式和架构显得相当迫切而重要。

中国金融监管改革的基本要点是：在监管模式上，实现微观审慎监管与宏观审慎政策的协调和功能上的一致；在监管架构上，在功能调整后的央行和赋予微观审慎监管功能的“金监会”（金融监督管理委员会）的基础上，构建具有“双峰”形态的监管架构；在监管重点上，从资本监管逐渐调整为资本监管与透明度监管并重；在监管方式上，从传统监管逐步过渡到智能监管与传统监管相结合并渐进地以智能监管为主。

Abstract

A country's financial regulatory framework and regulatory focus are closely related to the characteristics of the country's financial pattern, financial structure and financial risk. The logic of financial regulation reform is the gradual trend adjustment of financial structure and the resulting great changes in the financial risks. In fact, the change of a country's financial model also contains the reform requirements of the financial regulatory framework.

China's financial structure（mainly referring to financial assets structure）is in slowly changing trend. Among the social financial assets, the proportion of securitized financial assets is on the rise in the great changes, and the off-balance business in the commercial banking system shows a strong upward trend. The change of the financial structure leads to a significant change in the source of the financial risk, and accordingly, the nature and structure of financial risk will al-o be significantly changed. Among financial risks, the risk of transparency in-creases rapidly. The risk of capital shortage is still severe, but the weight loss is an indisputable fact. The capital inadequacy risk is no longer the main reason for China's financial risk. In fact, China's financial risk has changed from the capital inadequacy risk to the co-existence of the capital shortage risk and the transparency risk.

Adapting to the changes of financial structure and financial risk, the strategic goal of China's financial reform is to build a market-oriented financial system. The capital market is the core and foundation of this financial system, although financial risk would characterize as the capital inadequacy risk sometimes, its core sign is transparency risk. Based on the tendency of changes in the structure of China's financial risk and the vast difference between the different risk sources, it seems quite urgent and important to reform the model and framework of China's financial regulation.

The basic points of reform of financial regulation in China are:Firstly, in the regulatory pattern, to realize the functional coordination and unification of micro-prudential supervision and macro-prudential policy. Secondly, in the regulatory framework, based on adjusting the function of the People's Bank of China and giving the micro-prudential supervision function to“the FRC”（Financial Regulatory Commission）, to establish the“twin-peak regulation”system. Thirdly, in the regulatory focus, to focus on both the capital regulation and the transparency regulation. Fourthly, in the regulatory approach, to lay emphasis on the integration of the traditional regulation and the intelligent supervision, and gradually pay more attention to the intelligent supervision.

一国金融监管架构和监管重点虽与该国文化、传统、法律有密切关系，但更与其金融模式和金融结构有着直接的关联。不同的金融结构衍生出不同的金融风险，也孕育着不同的金融模式。一国金融结构的形成及其裂变过程，除金融文化有潜移默化的影响外，主要由经济发展阶段和居民收入水平等经济因素决定。金融监管的核心要义是阻碍风险，收缩风险的传递效应，防止风险外部性泛滥，使风险能得以收敛，以维护金融市场和金融体系的有效性、稳定性。

中国金融体系和金融结构似乎正处在一个敏感变革期。这种变革的力量既来自实体经济需求，也来自国际化外部竞争压力。内部需求和外部压力推动金融创新，推动金融结构的升级和金融功能的完善，进而推进中国金融监管架构的变革和完善，并渐进推动中国金融模式的形成。

1．中国金融改革新模式

不同的模式既基于不同的结构，也牵引着结构变动的方向。不同的结构不仅内生着不同的模式，也衍生出不一样的风险。要研究一国金融监管模式，试图寻找金融监管及其变革的逻辑，似乎应当从一国金融改革模式和金融结构的变动趋势开始。那么，什么才是中国金融的未来模式？或者说中国金融改革的目标模式是什么？为什么要选择这一模式？

1.1 中国现行金融模式所隐含的重大缺陷和隐忧

金融模式的分类有不同标准：按金融业务是否分离，可分为分业经营和综合经营（混业经营）两种类型；按金融资源的主导性配置机制，可分为银行主导性金融和市场主导性金融，后者具有显著的脱媒性，是金融脱媒的结果；按金融功能，可分为融资性金融和财富管理性金融；等等。这些划分实际上有交叉，甚至有较大重叠。就中国现行的金融模式而言，分业、银行主导、融资为主等是其重要的功能性特征。

除上述重要的功能性特征外，中国金融还有以下三个显著特征或不足：

（1）金融体系的市场化程度不够，金融效率相对低下。这里说的市场化程度主要指的不是金融机构的相互竞争性，而是金融体系基础价格即利率形成机制的不完全市场化和对风险定价的能力不足。

利率形成机制是金融市场的基础制度。利率市场化是金融市场化的起点和基本条件。它对基准收益率的形成、金融产品收益与风险的匹配、金融市场均衡机制和汇率的有效形成具有基础作用。在中国，可以说利率市场化并没有完全完成，进而阻碍了中国金融市场化改革向纵深推进。

由于我们对金融风险、金融效率和金融体系稳定之间的关系缺乏市场化的深度理解，由于我们更多地关注当前利益而非长远目标，刚性兑付的理念、政策和制度在中国几乎被认为是必需的，目的是试图消除金融风险，保持金融体系表面上的稳定。刚性兑付与金融的市场化改革趋势完全背道而驰。它侵蚀着中国金融体系的正常机能，严重破坏甚至扭曲了中国金融体系的风险定价能力，造成市场行为道德上的逆向选择。具有风险定价能力是现代金融所应具有的重要功能之一。从这个意义上说，由于刚性兑付的普遍性，缺乏风险定价能力是中国金融体系的重大缺陷，也是中国金融体系市场化程度低下的显著标志。

市场化程度不高的上述诸多表现，客观上损害了金融效率，隐匿了金融风险，加大了风险存量。金融效率低下的重要表现：一是逆向选择加剧；二是信用基础动摇；三是资产风险加大；四是金融资源边际产出大幅降低。我国M2/GDP之比不断攀新高，是一个可以观测的指标（具体见表导-1和图导-1）。

（2）国际化程度低，市场配置金融资源的范围和风险在全球分散的能力有限。

中国金融国际化程度低，主要表现在三个方面：

一是人民币国际化的目标还没有完全实现，人民币可自由交易的改革还在进行中。2016年10月1日人民币虽然完成了IMF入篮目标，在SDR中占比达到10.92%，但截至目前，人民币还不是一个完全可自由交易的货币，在国际储备市场中的实际份额远远低于SDR10.92%。人民币在国际贸易结算中的占比约为4.61%，居全球货币第三位。人民币国际化进程较慢，国际化程度较低，既有对制度改革风险判断的因素，也有国内“资产池”方面的约束。可以预计的是，人民币国际化的步伐会明显加快，完全可自由交易的目标在未来两年左右应可基本实现。

二是金融市场主要是资本市场的开放还处在“管道阶段”，境外投资者在资本市场中的占比非常低，仅占市值的1.9%左右。目前，中国资本市场主要通过四种规范的管道对外开放：合格境外机构投资者（qualified foreign institutional investors, QFII）、人民币合格境外机构投资者（RMB qualified foreign institutional investors, RQFII）、沪港通、深港通，总规模在2020亿美元左右，约合13837亿元人民币。从一国资本市场国际化目标看，“管道”式开放，只是国际化进程中的初期阶段。按照国务院2009年5月确定的“到2020年，把上海建设成为与当时中国经济相匹配的国际金融中心”目标，未来四年，中国资本市场对外开放的步伐应会加快。

三是中国金融机构的国际影响力不大。虽然在全球十大市值商业银行中，中国占有四席（工、农、中、建），但其全球影响力仍然不足，缺乏创新领导力，在国际金融市场上缺乏与其相匹配的市场份额。在以财富管理为主要功能的金融机构中，国际影响力则更低。中国金融机构特别是财富管理型金融机构是中国金融国际化的重大制约因素。

（3）中国金融结构缺乏应有弹性，吸收风险、配置资产的功能相当落后。这里说的金融结构指的主要是金融资产结构。目前，中国债券资产存量超过50万亿元人民币，权益类证券化资产（股票）总市值约为53万亿元人民币，证券化金融资产（债券加股票）合计超过100万亿元人民币。按不同口径计算，证券化金融资产占全部金融资产的比例在30%～50%之间。在证券化金融资产中，债务类证券化资产市场分割，资产配置或财富管理功能不足。以狭义口径（股票）计算，权益类证券资产（股票）占整个金融资产的比重，窄口径为25%，中口径为20%，宽口径为15%。这表明，现阶段中国金融结构相对落后，结构性改革任务繁重而艰巨。

上述三个方面的特征，表明中国金融体系存在严重的机制缺陷和功能缺失，蕴含着重大的不确定性和隐忧。突出表现是：市场均衡机制难以形成，存量风险越来越大，金融效率不能优化，金融功能升级滞缓，化解金融风险的能力比较弱，系统性风险乃至金融危机出现的概率增大。推进中国金融体系的结构性改革是解决上述问题的唯一出路。

中国金融的结构性改革，首先必须明确中国金融改革的战略目标。

1.2 中国金融改革的方向和目标

中国金融体系上述三个方面的严重缺陷也可概括为“三低”：市场化程度低，国际化水平低，金融结构证券化率低。其中，市场化程度低意味着中国金融体系缺乏足够的深度，缺乏足够的创新能力，严重影响金融效率；国际化水平低意味着金融体系在全球调动资源的能力弱，亦难以在全球分散风险；金融结构证券化率低意味着金融体系的功能传统而相对单一，主要表现的是融资功能而非财富管理功能，风险更多地表现为累积而非分散，由于风险缺乏足够的流动性和透明度，金融体系配置风险能力不足，金融体系脆弱而缺乏足够弹性和有效的危机修复机制。基于这种理解，我一直以来都认为，中国金融改革的方向主要表现为“三维性”，即“宽度、深度和长度”改革，目的是推动金融功能的升级和金融效率的提高，从根本上改善金融体系的弹性和分散、配置风险的能力，并最终形成市场主导的金融体系。

（1）中国金融体系改革的基本方向：“三维”改革。

一是中国金融体系之“宽度”改革。“宽度”改革的核心要义是推进金融结构的证券化，逐步而渐进地提高证券化金融资产在整个金融资产中的比重，给资金需求方（主要是企业部门）和资金供给方（主要是居民部门）以充分而自主的选择融资工具或资产组合的空间，以实现金融资源的优化配置和金融资产的多样化的自由选择权。“宽度”改革的主要载体就是推进包括债权和股权在内的各类资产的证券化，主要机制就是发展资本市场。“宽度”改革是中国金融体系改革的基石。

二是中国金融体系之“深度”改革。“深度”改革的核心要义是金融体系的市场化改革。这里说的市场化改革虽然包括破除准入门槛的垄断性，促进适度竞争，也包括建立收益与风险相平衡的微观评价机制，但更重要的是要着力推进金融体系资金价格的市场形成机制。建立以市场供求关系为基础的利率形成机制是金融“深度”改革最核心、最重要的内容。利率市场化是一国金融自由化、市场化的核心标志，它是金融体系所有变量趋于公平而合理的起点，是各类金融资产市场化定价的“锚”。

三是中国金融体系之“长度”改革。“长度”改革的核心要义是金融体系功能跨越国界的对外延伸，是“手臂”的无限延长，以实现金融资源和金融风险在全球范围内的优化配置。“长度”改革的基本路径就是推动金融体系的开放和金融市场的国际化，重要措施就是资本形成机制的市场化和资本的双向流动，重要标志是人民币的国际化和国际金融中心的形成。

（2）中国金融体系改革的目标模式：构建市场主导型金融体系。

从配置金融资源的机制和功能上看，一般将金融体系划分为“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”。前者以英美为代表，后者以日德为代表。中国目前的金融体系仍显著地表现为“银行主导型”特征。从演进方向看，全球金融体系似存在向“市场主导型”方向变动的趋势。这种趋势的基本推动力来源于金融“脱媒”的力量和金融功能的演进。

基于金融功能演进和金融“脱媒”趋势以及中国的大国金融目标，我一直主张中国金融体系改革追求的目标模式应是市场主导型金融体系。在这种金融体系中，资本市场作为资源配置的平台，为投资者、筹资者和金融机构提供资源配置、资产组合及交易的机制；作为定价的平台，为金融产品提供收益与风险相匹配的机制；作为经济增长和经济结构调整的推动机制，具有某种经济晴雨表的功能，不但可以进行增量融资，而且能推动存量资源的流动和再配置，进而有效地提高金融资源的配置效率，提高经济的竞争力。

在市场主导型金融体系中，资本市场居核心和基础的地位。这里说的“市场主导型”显然主要指的不是金融活动要遵循市场规律，或者构建金融活动的市场机制这种含义，而是金融体系的运行平台发生根本性置换，金融资源的配置机制由媒介走向“脱媒”即市场，由此，金融功能将发生重大变化：由融资为主走向财富管理为主，由此金融风险无论在形式上还是在来源上均发生了重大的变异，风险形态由存量聚积变化为流动而分散，风险来源由资本不足演变成透明度不足。

在金融体系的演进过程中，为什么资本市场会渐进地演变为现代金融体系的内核？除金融脱媒理论提供了一种基础性理解外，从金融功能角度亦可作出有效的解释。

首先，推动资本市场成为现代金融体系“内核”的过程，其原动力显然不在资本市场所具有的增量融资功能上，而在于其所具有的对存量资源的交易和再配置功能。相比较增量融资而言，资本市场至少在规模上要劣于商业银行，但如果就存量资源（存量资产）的交易重组而言，资本市场则具有无可比拟的优势。在经济规模达到一定数量级后，资源配置的重心和难点不在增量，而在存量的流动和重新配置。

其次，资本市场不仅具有优化存量资源配置的功能，而且具有使风险流动的功能，进而实现风险的分散化，降低金融体系的风险。资本市场所特有的风险流动特征，客观上有助于提高金融结构的弹性。这与商业银行表现出的“风险沉淀”“风险积聚”的特征完全不同。所以，资本市场带给社会的不是风险，而是一种风险分散机制。

最后，资本市场在金融资产价值（w）与经济成长（g）之间构建了一种市场化的正函数关系，即w=f（g），从而为投资者创造了一种自由而公平的财富分享机制，这在一定程度上提高了经济增长的福利水平。

基于上述认识，我始终认为，存量资源调整、风险流动和分散、经济增长基础上的财富分享机制是资本市场成为现代金融体系“内核”的三大原动力，也是市场主导型金融体系的生命力和竞争力所在。

中国选择市场主导型金融体系，与中国金融改革所遵循的原则和路径大体上是一致的，趋势是匹配的。在《市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究》和《大国经济与大国金融》等论著中，我们较为系统地研究了自20世纪80年代以来，中国金融改革的路径和原则，研究了中国大国金融的战略目标，得出了中国选择市场主导型金融体系与中国金融改革的内在目标和基本趋势是一致的基本结论。

2．中国金融结构变化新趋势

从基本逻辑上说，结构决定模式，不同的金融结构形成不同的金融模式；结构决定风险的特点，不同的金融结构产生不同特质的金融风险，由此决定不同的金融监管架构。金融结构的变动是金融监管架构不断调整，进而发生变革的最基础性因素。从金融监管的角度看，中国金融结构正在或将要发生什么变化？趋势又是什么？

这里分析金融结构变化主要基于金融资产结构的变化，我们试图从三个方面来观测这种变化，时间跨度为20年，即从1995年到2015年。

2.1 中国经济货币金融环境的变化

一国金融结构的变化，与该国经济的货币金融环境有密切关系。一般来说，经济的货币金融环境是该国金融结构变化的基础。进入新世纪以来，中国经济的货币金融环境有了重大变化。这里主要从中国经济货币化率（M2/GDP）、金融化率（F/GDP）和证券化率（S/GDP, S1/GDP）等指标加以观测（见表导-1、表导-2、表导-3、图导-1、图导-2）。

从表导-1、表导-2、表导-3和图导-1、图导-2可以看到，M2和金融资产增长速度要快于GDP增长速度，平均每年分别高于GDP增长7.81个百分点和11.21个百分点。2000年经济货币化率（M2/GDP）为1.3423,2010年为1.7574,2015年又上升到2.0310，表现为稳定的上升趋势；2000年金融化率（F/GDP）为2.0864,2010年为2.9010,2015年上升到3.5142，经济金融化率中间虽略有波动，但总体呈上升趋势，中间的波动与股票市场的波动有一定关系。经济证券化率（S/GDP, S1/GDP）虽表现出明显的不确定性，但隐约仍然呈缓慢上升的趋势。经济证券化率明显的不确定性主要由股市的波动性决定。

2.2 全社会金融资产结构的变化

金融资产有不同的分类。基于不同的分类和分析目的，金融资产的计算口径和方法不同，统计出的结果也有很大差别。这里，我们主要从两个角度来分析中国金融资产结构的变化：一是从金融资产的属性（货币属性和资产属性）和流动性差异角度，即从货币的层次——M0、M1、M2和证券化金融资产角度来对金融资产进行分类，以观察其内部的结构变化。二是从商业银行的信贷资产和证券化金融资产的比较来观测金融资产结构的变动（见表导-4、表导-5、图导-3、图导-4、图导-5）。

表导-5 中国金融资产分类变动（Ⅰ）（1995—2015年）（基于货币资产与证券化金融资产的比较）

表导-4、表导-5和图导-3至图导-5表示的是1995—2015年20年间金融资产结构中，货币资产与证券化金融资产的规模扩张、增长情况及其结构变化。这里，除广义货币M2外，S表示证券化金融资产，S1和S2分别表示股票和债券，S=S1+S2; MS表示M2+S口径意义上的金融总资产。

从表导-4、表导-5的历史数据和图导-3至图导-5的数据变动与趋势看，可观测到以下变化：

（1）M2以较快速度增长，除少数年份（如1995年、1996年、2009年）增长速度超过20%，多数年份在16%左右波动，2011年增速开始下落到13%左右，且相对平稳。与此同时，证券化金融资产（S）则呈现跳跃式扩张，波动幅度很大，这主要是由股票（S1）市场的巨大波动所致。

（2）从内部结构和比例看，证券化金融资产的比例（S/MS）在此期间虽有剧烈波动，但总体上开始呈现出上升趋势。

（3）在证券化金融资产中，股票（S1）市值占比（S1/S）亦在波动中呈上升趋势。

表导-6和表导-7是从银行信贷资产与证券化金融资产的分类角度，对中国金融资产规模增长及其结构变化所作的统计和分析，图导-6至图导-8是这种变化的趋势图。这里的比较，实际上是对所谓直接融资与间接融资存量结果的比较，从研究金融资产结构变动的角度看，这种分析比流量意义上的比较分析要科学而准确。

从表导-6、表导-7的历史数据和图导-6至图导-8的趋势看，可观测到如下变动：

（1）与证券化金融资产（S）的快速扩张且波动大（主要是股票市值的巨大波动所致）相比较，银行信贷资产（C）的增长速度平均要略慢于S的扩张速度，且年度之间增长速度亦表现出较大的波动性。其中，有1年（2009年）增速超过30%，有5年（1995—1997年、2003年、2010年）增速接近或超过20%，有3年低于10%（1999年、2000年、2005年），其余年份大都在11%～15%之间波动。银行信贷资产的扩张和证券化金融资产的增长具有相似的不稳定性，只不过前者（S）的不稳定性更为明显，这主要源自股票市场的巨大波动。

（2）在CS（=C+S）口径范围的金融资产中，信贷资产占比（C/CS）呈下降趋势，证券化金融资产占比呈上升态势。其中，金融资产狭义证券化率（S1/CS）在波动中相对平稳且略有上升。存量意义上的间接融资与直接融资之比正在悄然地发生变化。

2.3 居民部门金融资产结构的变化

从居民部门持有金融资产结构变化的角度，是观察、分析金融资产结构变动的重要窗口。表导-8是1995—2014年居民部门金融资产持有类型、数量和结构的变化，这里居民部门持有的证券化资产新增了证券投资基金份额（S3），居民部门持有的非证券化金融资产表示为（F），合计表示的是FS口径下居民部门持有的总金融资产。图导-9表示的是居民部门持有金融资产的结构变动趋势。

表导-8和图导-9表现了与前述类似的金融资产结构变动趋势：居民部门持有的证券化金融资产的比例呈上升趋势，持有非证券化金融资产的比例呈下降趋势，这种变化态势从2012年开始加速，2012年之前F/FS占比在70%以上（2007年除外）,2012—2014年则快速下落到61.44%、57.64%和54.78%。

3．中国金融风险新特征

金融结构决定金融风险的权重和特点。金融结构的调整会引起金融风险的结构性变化。

3.1 金融体系中存在两类基础性风险

人们一般将金融风险分为信用风险、市场风险、流动性风险和操作风险等类型，信用风险的核心是偿付能力，市场风险则直接来源于价格波动，流动性风险主要表现为现金偿债能力，操作风险则主要由交易系统缺陷、技术能力不足和管理失范引起。这种对风险的划分是一种微观视角。从宏观或从金融体系角度看，无论哪种类型的风险，如果没有出现风险外溢和外部感染，那么，这种风险就只是金融机构或投资人自身的一种损益。

当这种损益或损失越过了一定范围，损益的风险外部性才会表现出来。这种情况在商业银行经营活动中表现得十分明显。商业银行阻止风险外溢最基础、最核心的工具，就是资本充足率，衰减风险的工具主要是收缩货币创造功能的存款准备金制度。对商业银行来说，最基础的风险来源于资本不足。所以，资本不足风险是一种基础型的金融风险。在传统金融体系中，这类风险是最重要的风险。

金融的脱媒催生并推动了金融市场特别是资本市场的发展，金融脱媒的结果是风险绕开资本，或者不表现为资本不足风险。这时的金融产品表现的是一种信用集合，交易者或投资者的交易行为基于对信息的判断而进行，这时，信息是否充分而透明，决定了风险的存在和大小。这就是为什么透明度是资本市场存在和发展的基础原因。所以，与资本不足风险并存而生的一种风险就是透明度风险。实质上，在现代金融体系中，资本不足风险与透明度风险是来源不同、性质各异的两类基础风险。随着金融结构也就是金融资产结构的变化，这两类基础风险的权重和结构会发生相应的变化。

3.2 从商业银行资产结构的变化看风险结构的变化

随着金融市场化改革和金融的不断创新，商业银行的资产结构正在发生重大变化。这种变化在银行表内、表外业务变化中得到印证。我们目前还没有找到中国商业银行关于表内外业务结构整体变化的长期的连续数据，但是，从中国工商银行、招商银行、北京银行这三个不同类型的、具有样本意义的商业银行的表内外业务的变化中，可观测到结构变动的趋势。

表导-9和图导-10、表导-10和图导-11、表导-11和图导-12分别表现的是中国工商银行（代表国有控股的大型商业银行）、招商银行（代表股份制商业银行）和北京银行（代表城市商业银行）三类具有代表性商业银行的表内、表外业务的结构变化，以此可以观测商业银行表内外资产结构的变动趋势。

从表导-9到表导-11和图导-10到图导-12的数据和变化趋势中，可以得到如下判断：

（1）绕开资本监管，节约资本而发展非资本型业务是商业银行业务创新的重点。

（2）相较于表内业务，表外业务的扩张速度有加快趋势，比例逐年上升，商业银行业务结构性变革已经开始。

（3）商业银行传统的相对单一的资本不足风险已经发生了结构性变化，透明度风险已经形成。风险的结构性变化，对商业银行的风险管理带来了挑战。

3.3 从证券化金融资产的变动观测风险结构的变化

从银行表内到银行表外，到债券、股票……是一个基础风险逐步变化的过程，是一个由传统金融资本不足风险到现代金融市场透明度风险的转型过程。这种风险结构的变化，推动了金融功能的升级和调整，是金融脱媒的产物，是传统金融迈向现代金融的重要标志。

在债券和股票这两类标准的证券化金融资产中，风险的来源和形式以及引发风险的影响因素有重大差异。债券风险主要来源于信用或者偿债能力，也间接来源于发行主体的信息披露或透明度。受到一定区间约束的价格波动是债券风险的日常表现形式。债券风险的影响因素主要由利率、其他金融资产的收益率和信用评级等因素决定。与债券不同，股票风险则与发行主体的信用评级没有必然联系，而与信息披露和市场透明度有直接关联。股票风险的表现形式虽然也表现为价格波动，但这种价格通常没有一个既定的区间，波动幅度会明显大于债券。股票价格的波动因素虽与利率、汇率等变量有关，但其基础性的影响因素则来自市场对公司的预期，这种预期既包括盈利预期，也包括非盈利预期。

从广义上说，无论是股票发行主体上市公司的信息披露，还是债券发行和债券定价的前置条件的信用评级，其实质都可归属于市场透明度的范畴，其信息内容既要客观、系统，信息发布又要公开、及时而完整，信息的接受载体是社会公众而不是特定个体。正是从这个意义上说，证券化金融资产或者说资本市场的基础风险来源于透明度不足，是一种典型的透明度风险。从前述分析可以看到，中国金融资产结构正在发生一些重要变化。从表导-4至表导-7和图导-3、图导-5至图导-8可以看出，从S/MS和S/CS指标看，证券化金融资产占比渐近提升的趋势是明确的。S1/MS和S1/CS指标显示，股票市值S1在金融资产（MS或CS）中的比例在缓慢上升。基于债券、股票等证券化金融资产的基础风险特征和金融资产结构的这种变化，中国金融体系中来自透明度的风险在上升，来自传统的资本不足风险虽然仍然巨大并在迅速增加，但风险权重下降应是一个基本趋势。

3.4 中国新金融业态的风险特征

这里分析的中国新金融业态指的是互联网金融。

互联网金融在中国正处在快速发展和规范整顿并重时期。互联网金融的发展对中国金融结构和金融风险的改变会产生重要影响。除网络货币外，互联网金融主要包括三部分业务形态：①第三方支付；②网上融资；③网上投资。其中，第三方支付又是互联网金融的标志和核心。互联网金融的风险因业务形态的不同而有所不同。

（1）第三方支付。

支付是金融的基础功能，第三方支付是互联网金融中最具核心竞争力的功能。人们通常说的互联网金融对传统金融具有颠覆性作用，通常都是指互联网金融的第三方支付功能。

互联网金融中的第三方支付，按照使用终端形态的不同，通常又分为互联网支付和移动支付。互联网支付基于个人电脑（PC）终端，移动支付基于手机和平板电脑移动终端。随着移动终端的不断普及，移动支付正在成为第三方支付的主流趋势。无论是互联网支付还是移动支付，第三方支付都存在技术风险和操作风险，这一点与传统金融的支付形式所存在的风险类似。第三方支付存在的技术风险主要是指所信赖的信息系统的技术安全和技术容量、黑客攻击、账户资金被盗等。这里所说的操作风险是指支付人的操作失误。从已有的实践和案例看，不能得出第三方支付所存在的技术风险和操作风险高于传统金融的结论，但如何提高第三方支付的技术保证，增厚其技术“盾牌”，改善操作上的灵活性、便捷性和安全性，仍是互联网金融防范风险的重点。

（2）网上融资。

互联网金融概念中的网上融资是指以互联网为平台的融资，也称网贷。本书定义的网上融资主要有三种形式：一是基于平台客户信息和云数据的网络贷款，基本形式是对小微企业贷款和消费贷款。二是基于P2P平台的借贷。P2P是连接投资者和融资者的平台，通过这个平台实现个人对个人的借贷，也有个人对企业的借贷。三是众筹模式。主要利用互联网让小微企业或个人展示创意或创业项目，以获取外部资金支持。众筹模式通常有债权式众筹和股权式众筹等形式。

互联网金融中基于平台客户信息和云数据的网络贷款与传统金融的贷款一样，也存在着信用风险。不同的是，这种不进行实地面对面征信的网络贷款是以平台客户信息和云数据为基础的，侧重于贷款人的行为数据而不是先验的资质条件。从已有的相关数据看，基于云数据的网络贷款不良率与商业银行贷款不良率相比，前者似乎更低。

P2P平台融资的风险主要表现在三个方面：一是借款人的信息披露是否充分，这是P2P最大的风险源；二是缺乏有效的、可持续的风险对冲机制，不存在类似于商业银行的贷款风险拨备机制，一旦出现借款人较大规模的违约，就有可能出现“跑路”现象；三是政策边界风险。从形式上看，P2P融资模式离非法集资只差一步，如果存在“资金池”，则可能出现严重的政策法律风险。

（3）网上投资。

网上投资主要有两种形式：一是P2P、众筹模式的资金提供者，其投资收益表现为利息、项目或产品回报、股权等。二是网上货币市场基金，如余额宝。从已有数据看，余额宝的收益率明显高于商业银行活期储蓄，甚至高于商业银行定期储蓄利率。它与互联网金融的支付体系有自动衔接的功能。

对P2P贷款的投资风险，主要源于借款人的信息披露是否充分、企业或项目的经营状态以及风险对冲机制是否具备。众筹模式的投资风险主要集中在项目或产品是否盈利或是否有良好的市场预期。网上货币市场基金的风险主要是流动性风险，但由于其基础资产主要是同业存款和流动性较好的货币市场产品，所以风险一般很低。但是，如果这种投资产品与支付工具是自动转换的，则在支付脉冲高峰期（如每年“双十一”时期），不排除存在流动性风险的可能性。

至此，我们可以得出如下初步判断：一是互联网金融本质上仍是金融，其不同形态所隐含的风险与现有商业银行和资本市场等隐含的风险类似；二是互联网金融是一种基于“二次脱媒”后的新金融业态，其风险源发生了某种转型或变异，导致风险类型更加复合。

概括而言，第三方支付中的技术风险更加敏感，脉冲式风险更加突出；网上贷款和与此对应的网上投资的信用风险同时叠加了透明度风险，或者说这种信用风险的生成源是透明度风险。敏感度很高的技术风险和作为风险生成源的透明度风险，可能是互联网金融中最值得关注的风险。

可以看出，互联网金融的风险源，除第三方支付中的技术风险、脉冲风险或流动性风险外，最重要的风险源仍然来自透明度风险。

4．中国金融监管改革新探索

金融风险的结构特征及演变趋势，决定了金融监管的基本架构和改革的基本方向。金融监管的直接目标是防范金融风险的外溢，金融监管指标的设定都是为了收敛和对冲风险，以保证金融体系的安全与稳定。

4.1 中国现行金融监管架构及监管功能定位

中国金融监管架构从1983年中国人民银行被正式明确定位于中国的中央银行起开始逐步形成，1992年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）成立，1998年中国保险监督管理委员会（以下简称“保监会”）成立，2003年中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）成立，至此“一行三会”扁平化式的中国金融监管架构已经形成，并沿袭至今，遵循“分业经营、分业监管”的监管模式。图导-13表示的是中国金融体系及金融监管架构，图导-14表示的是商业银行、金融市场与各类主体机构之间的关系，图导-15表示的是“一行三会”监管主体与金融市场之间现行的监管关系。

从现有监管分工看，中国人民银行除具有制定货币政策和金融体系稳定等功能外，与中国银监会在监管商业银行和银行类金融机构方面存在一定程度的监管功能交叉，中国证监会、中国保监会则功能相对独立。

4.2 资本监管：中国银行业监管的基石和重点

有学者曾将中国银行业监管概括为：“宏观审慎监管与微观审慎监管有机结合，事前结构性监管措施与持续监管同时强化，监管标准统一性和监管实践灵活性适当平衡，支持经济持续增长和维护银行业体系稳健统筹兼顾，外部监管与内部自律相互促进。”但一般认为，中国银行业监管已经从过去的合规监管为主逐步演变成市场风险监管为本、合规监管并重的监管体系，形成了中国银行业资本充足率、拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管工具指标体系，其中以资本充足率为核心的资本监管又是整个银行业监管体系的基石。

2012年6月，中国银监会以《巴塞尔协议Ⅲ》为基础制定了被业界称为“中国版巴塞尔协议Ⅲ新资本协议”即《商业银行资本管理办法（试行）》（以下简称《资本办法》），并从2013年1月1日起实施。

《资本办法》是现阶段中国银行业监管最重要的制度，核心是完善和规范银行业资本监管，特别强调“商业银行资本应抵御其所面临的风险，包括个体风险和系统性风险”。关于资本监管，《资本办法》主要强调了以下几点：

一是建立了统一配套的资本充足率监管体系。资本充足率指标是银行资本监管的基石指标。参考《巴塞尔协议Ⅲ》的要求，将资本监管分为四个层次：第一层次为最低资本要求。核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为5%、6%和8%。第二层次为储备资本要求和逆周期资本要求。储备资本要求为风险加权资产的2.5%，逆周期资本要求为风险加权资产的0～2.5%。第三层次为系统重要性银行附加资本要求，为风险加权资产的1%。第四层次为第二支柱资本要求。按此要求，正常时期系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别为11.5%和10.5%（见表导-12）。

二是严格并明确了资本定义和各类资本工具的合格标准，提高了资本工具的损失吸收能力。

三是扩大了资本覆盖风险的范围，确定了信用风险、市场风险和操作风险加权资产的比重，明确了资产证券化、场外衍生品等复杂交易性业务的资本监管规则，以引导商业银行审慎开展金融创新，约束由此带来的资本风险。

四是将商业银行资本充足率水平分为四类，进行差异化监管。

除资本监管外，中国银行业监管还引入了杠杆率、拨备率和流动性指标（见表导-13）。

关于商业银行表外业务的监管，主要是通过信用（风险）转换系统并入资本监管范畴。但随着金融创新在表外的扩张和银行理财产品的快速发展，基于风险系数转换机制的间接资本监管，既可能过度约束金融创新和商业银行的功能转型，又难以约束风险的爆发，因为越来越多的表外资产越来越明显地具有透明度风险的特征。在对非银行类金融机构（如保险公司、证券公司、信托公司等）的监管中，资本监管也是监管的重点，并以此为基础，设计风险管理指标，规范业务经营及拓展范围（见表导-14）。

4.3 透明度监管：资本市场监管的基石

金融“脱媒”后，金融风险的特点发生了重大变化，由金融机构（以商业银行为代表）的“点对点”风险演变成“多对多”风险，信息的收集、处理和发布也由个体性转化成公共性，由此，透明度监管也成为资本市场监管的重点。

资本市场透明度监管主要包括上市公司信息披露监管和市场交易信息监管两部分，其中上市公司信息披露监管又是资本市场透明度监管的重中之重。

在资本市场上，信息披露的强制性和公开性是保证市场透明度的基石，也是上市公司信息披露制度的基石。这一原则早在美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中就已确立。中国资本市场的信息披露制度坚持了这一原则。

中国资本市场的信息披露和强化透明度的法律规则体系相当完备，形成了法律、法规、规章和自律性约束的规则体系。

第一个层面是通过《公司法》《证券法》以及《刑法》中的相应条款加以规范。

第二个层面是相应的行政法规，主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》《股份有限公司境内上市外资股的规定》《股份有限公司境外募集股份及上市特别规定》等。

第三个层面的规定最为具体、详细，主要指证券监管部门制定的适用于上市公司信息披露的制度规定，主要包括：《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》《上市公司信息披露管理办法》《禁止证券欺诈行为暂行办法》《证券市场禁入暂行规定》《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》《证券交易所管理办法》《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则》（1至31号）、《公开发行证券公司信息披露编报规则》（1至20号）、《公开发行证券公司信息披露规范问答》《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》《关于前次募集资金使用情况报告的规定》等。

第四个层面是信息披露的自律性规范。主要是证券交易所的《股票上市规则》《股票上市公告书内容与格式指引》和《上市公司信息披露事务管理制度指引》等。

资本市场上强调信息披露的完整性，并不意味着事无巨细的垃圾信息都要披露，也不意味着选择性信息披露。2000年美国《公平披露规则》明令禁止上市公司选择性信息披露行为。中国对上市公司所需披露信息进行分类管理，分为常态信息、重大信息（重大事件）和可能对市场带来不确定性影响的临时个体信息，分别以不同规定的形式予以披露。

禁止性交易行为是市场信息的重要组成部分。除对上市公司发行、上市、交易规定了包括持续性信息披露在内的所有信息披露要求外，对市场的禁止性交易行为，包括内幕交易、操纵市场和欺诈行为等，在《证券法》和上述相应规章、规则中有相应规范。

中国资本市场信息披露和透明度法律及规则体系较为完整、相当缜密，但其有一个重要缺陷，就是规范调整的对象较为狭窄，主要限制在股票和上市公司发行的债券上，其他类型的证券发行和交易以及衍生品适用其他法律和规定，对于各类相近市场的“结合部”，各种新的类证券创新工具以及与资本市场相衔接的形式复杂、多样、多变的各类接口，亦无法律或规则加以规范。根据中国金融分业监管模式的功能设计，这类最终接口在资本市场（主要是股票市场）的形式繁杂的“结合部”，既缺乏规范，又无法律监管，而这些又是金融创新的重点地带，也是巨大风险产生的源头。

由此可以得出的基本结论是：

第一，就《证券法》所确立的范围而言，资本市场的透明度规则是较为规范而完整的；

第二，信息披露所确立的强制性、公开性和有效性的原则是恰当的；

第三，资本市场透明度原则涉及的范围和证券品种过于狭窄；

第四，法律规范和监管的对象，要么相对割裂，要么形成监管真空地带；

第五，资本市场的风险虽然来源于传统意义上的上市公司信息披露和市场交易信息的不真实、不完整，但似乎正越来越多地来源于形形色色的与资本市场相交的“结合部”和监管真空地带。

资本市场上述新的风险来源和“结合部”及监管真空，既是监管模式改革、监管功能再造的重要原因，也是设计新的监管架构思考的重点之一。坚持和扩展透明度监管是中国金融监管的核心要义。

4.4 新金融业态的监管理念：重在透明度监管

我们曾经在《互联网金融：逻辑与结构》一书中，将现行金融业态划分为第一金融业态（商业银行及银行类金融机构）、第二金融业态（资本市场）和第三金融业态（互联网金融）。第三金融业态即互联网金融也是本导论所说的新金融业态。

在本导论第三部分中曾对互联网金融的风险来源和特征做了分析，这是寻找互联网金融监管的逻辑起点。

厘清风险类型和不同风险源的重要目的，就是试图找到相应的监管准则的逻辑。无论是商业银行还是资本市场，其所确立的监管准则的本质都是试图对冲和管控潜在风险。商业银行存款准备金制度试图对冲货币的无限创造所带来的信用的无边际扩张。资金充足率所要对冲的风险主要是试图收缩不良资产率上升引发的金融外部负效应。存贷比的限定（目前已取消）是商业银行资产规模和结构流动性安全的重要阀门。拨备覆盖是商业银行资产风险的事后补偿机制。透明度则是资本市场“三公”原则实现的基石。由此可见，无论是第一金融业态的商业银行，还是第二金融业态的资本市场，为了维持运行的常态化，各自均基于自身的风险特点，制定了一套与其风险结构相匹配的监管准则。作为第三金融业态的互联网金融，必须找到并制定与其风险结构相匹配并能有效管控或对冲风险的监管准则。显然，互联网金融的监管准则与商业银行的监管准则有较大差异，也与资本市场的监管准则有所不同。

那么，互联网金融的监管准则是什么呢？

互联网金融监管准则的“基石”标准或核心标准是透明度，外置标准或进入标准是平台技术安全等级，目的主要是保证互联网金融体系内资金的安全、信息的真实和运行的有序。

从业务线形态看，互联网金融与商业银行的功能相似。但从“基因”匹配性看，互联网金融与资本市场更接近。互联网金融的“二次脱媒”更多地指向商业银行，或者说互联网金融主要是继资本市场之后对商业银行的“再脱媒”，而对资本市场的“脱媒”作用相对较弱，仅限于资本市场交易环节的“脱媒”。正因为对商业银行和资本市场的这种“二次脱媒”的差异，互联网金融的风险“基因”与资本市场更为相近，这就是为什么互联网金融的监管准则从形式上更接近于资本市场的原因所在。

资本市场的“基石”监管准则所要求的透明度，更多地强调上市公司的信息披露。与此不同，互联网金融所要求的透明度更多地指向借款人的信息透明度，而这正是所有互联网平台的核心职责所在，也是互联网金融有序运行最重要的基础。

技术安全是互联网金融的另一条生命线。如果说借款人足够的信息透明度是互联网金融存在和发展的内核，那么技术优势和技术安全则是互联网金融有序运行的外部保障。所以，对互联网平台的技术等级要求，显然也是制定互联网金融监管规则的重要标准。

4.5 中国金融监管模式与监管架构改革：原则与方向

4.5.1 需要关注的问题和原则

研究中国金融监管模式和监管架构的改革，必须基于中国金融结构的变革、金融风险的变化和中国金融战略目标的定位。在此前提下，可参考成熟市场国家金融监管改革的经验。

前述研究说明，中国金融结构正在发生重大变化，金融证券化趋势虽波折起伏，但渐趋明朗。与此相适应，在金融风险中透明度风险的权重在提升，特别是在新金融业态互联网金融快速发展之后，这种风险特征更加明显。中国的大国经济决定了其追求大国金融的战略。基于国际经验和金融结构内在演进规律，中国所企求的大国金融应具有强大的资源配置、财富管理和分散风险功能。这种金融就是基于发达金融市场（主要是资本市场）的现代金融体系，抑或市场主导型金融体系。

基于金融结构的这种内在变化和要求，也基于中国金融的现实和对历史经验、教训的总结，我认为，改革或调整中国金融监管模式和架构，不能仅仅停留在抽象的、宽泛的类似于“防范系统性金融风险”等认识上，而必须对以下三个问题有深刻而准确的理解。

一是中国金融风险的结构化特征趋于明显，基础风险源正在发生（或未来会更快地发生）重大变化，中国金融的风险不仅来自资本不足的风险，而且会越来越多地来自透明度风险。

二是由于产品的复合和市场的传递效应，中国金融风险开始具有层次性和复杂性，既有微观主体的个体性金融风险（主要是资本不足风险），也有产品或工具的透明度风险以及产品间风险的相互感染，还有基于杠杆的市场以及跨市场的风险传递和延伸。各种风险的交织、扩散和杠杆化，也就必然形成金融的系统性风险乃至危机。监管的主要目的就是要设计针对不同层面的风险的约束工具，要么使风险被阻隔，要么使风险的传递效应收敛或衰减，这是维护金融体系安全的重要屏障。

在微观和市场风险的屏障机制阻隔或收敛风险的功能严重不足甚至失效的情况下，金融的系统性风险随之出现，严重时亦会爆发金融危机。一般来说，无论是微观主体风险、产品与市场风险还是宏观体系风险都有跨期特征。

三是基于风险的分层特点和相互感染性，为了阻隔风险，防范风险外溢及出现严重的外部性和相互感染，必须在微观主体、产品和市场、宏观体系三个层面建立起相应的具有风险对冲、风险收敛、风险干预功能和逆周期的操作机制与操作工具。这就是微观审慎监管与宏观审慎政策在主体上相对分立、金融风险监管与金融体系稳定相衔接的基本原则。

4.5.2 改革的基本方向和可选择的模式

研究2008年金融危机后全球金融监管改革的实践，对中国金融监管改革是有参考借鉴意义的，其中危机后的英美金融监管改革最有研究价值。

4.5.3 英国金融监管改革和新的金融监管架构

2008年金融危机之前，英国金融体系管理与监管主体由三方构成：财政部（HM Treasury）负责确立监管框架与金融立法，金融服务局（Financial Services Authority, FSA）负责独立统一实施对金融体系的全面监管，英格兰银行（Bank of England）负责货币政策。

2008年金融危机暴露了英国“三方体系”的缺陷。一是没有赋予设计和制定英国整个金融体系的法律和机制框架的财政部以应对危机的责任；二是虽赋予英格兰银行维护金融体系稳定的职责，但是没有为其有效履行该职责配备必要工具；三是虽将全部金融监管职责交给金融服务局，但金融服务局没有能力将金融系统作为一个整体进行监管，缺乏识别、判断和处置系统性风险的能力，导致存在宏观审慎监管漏洞。

2009年《银行法案》明确了英格兰银行作为中央银行在金融稳定中的法定职责和所处的核心位置。卡梅伦政府《金融监管新方法（2011）》主张英格兰银行负责维护和增强金融系统稳定性，在其董事会内部设立金融政策委员会（Financial Policy Committee, FPC），由该委员会负责监控和应对系统性风险，实施宏观审慎管理；设立审慎监管局（Prudential Regulation Authority, PRA）作为英格兰银行的子公司，由该局负责对各类机构进行审慎监管。此外，设立一个独立的金融行为监管局/金融行为准则局（Financial Conduct Authority, FCA），由该局负责监管各类金融机构的业务行为，促进金融市场竞争，并保护消费者（见图导-16）。

至此，原先的金融服务局（FSA）被拆分，其监管职能由央行框架内的三个机构承担。

4.5.4 美国金融监管改革和新的金融监管架构

2008年金融危机之后，美国通过了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（简称《多德-弗兰克法案》），弥补了美国金融监管制度的缺陷。与英国类似，美国也加强了中央银行即美联储的权力和地位，强化其金融监管职能，强调金融监管与货币政策的统一（见图导-17）。

（1）成立金融稳定监督委员会（FSOC），着力解决金融监管机构之间的协调与制衡问题。该委员会负责统一监管标准，协调监管冲突，处理监管争端，防范、识别、处置系统性风险并向其他监管机构进行风险提示，以提高金融市场的透明度和稳定性。

（2）扩大美联储的监管权限，强化其在金融监管架构中的核心地位。根据法案，美联储将在对金融机构实施稳健监管和对金融市场实施全面监管两个方面发挥更加重要的作用。

（3）在美联储体系内部设立独立的消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau, CFPA），为消费者获得金融服务和金融产品提供保护，保证透明度，减少信息不对称的情况。

4.5.5 英美金融监管改革的类似之处

英美等国危机后所推行的金融监管改革虽然在体系、结构上有差异，但以下几点有相近之处：

一是建立了宏观审慎政策框架，确立了中央银行在此框架中的核心地位；

二是强调了中央银行对系统重要性金融机构和重要金融基础设施的监管权；

三是强化了中央银行的信息收集和金融业综合统计工作；

四是有差别地体现了“双峰监管”理念，试图实现微观审慎监管与宏观审慎政策功能上的一致和效力上的融合。

英美等国家金融监管改革表现出的上述特点，对中国金融监管改革是一种有益的参考。

4.5.6 中国金融监管改革可选择的模式

我们先看看中国金融监管体系架构和监管职责。

中国金融监管体系架构及功能结构见图导-13、图导-14和图导-15。中国金融监管机构“一行三会”的监管职能详见表导-15。

从图导-13至图导-15和表导-15的职责分工看，中国金融监管所实行的“一行三会”的分业监管模式，有中国的时代特征。客观上看，这种分业监管模式优缺点分明。优点是：分工明确、职责清晰，对中国金融体系和金融市场有待发展的部分如非银行金融机构、资本市场、金融产品和金融科技创新、证券化金融资产、新金融业态等具有保护和推动作用，对金融市场化改革、金融结构的调整、金融功能的改善、金融效率的提升和金融体系现代化水平的提高发挥了积极作用。但缺点也非常明显，最重要的是监管协调差、监管真空大、风险溢口多。随着金融创新的加快和金融结构的调整，监管真空所带来的风险溢出的外部性明显增强，爆发金融危机的概率在增大。2015年中国股市危机的爆发原因虽然复杂，但游离于既定监管视野之外的真空地带的风险溢口增多，风险的外部性迅速扩张，显然是非常重要的因素，这也是中国这次讨论金融监管体制改革的重要背景和事件诱因。

无论是从前述对金融结构变动、金融风险结构变化、金融发展目标选择等主客观因素分析，还是从现行金融监管架构功能分析和金融监管改革的基本趋势上看，我国金融监管模式和架构都应作较大的调整和相应的改革。

综合前述研究，我认为，中国金融监管改革的基本要素可以概括为以下几点：

一是在监管模式上，要实现微观审慎监管与宏观审慎政策功能上的相互协调与统一。微观审慎监管是新的中国金融监管模式的基石，宏观审慎政策则是新模式的灵魂。作为新监管模式基石的微观审慎监管，侧重于准入监管、行为监管和市场风险监管，建立逆周期调节机制和指标，功能是阻隔风险、衰减风险、防范风险的外溢。作为新模式灵魂的宏观审慎政策，除货币政策外，必须强化宏观审慎政策的警示评估体系、操作性工具和干预机制。2015年以来，央行已着手建立了较为全面的宏观审慎评估体系（MPA）。同时，必须研究和完善相应的系统性风险的干预机制和操作工具。宏观审慎政策的重点，在于阻隔跨市场风险的传递、衰减系统性风险的扩张和缓释系统性风险的恶化，防范系统性金融风险的爆发，以及在特定情况下对系统重要性金融机构的救助等。微观审慎监管指标体系与宏观审慎政策的指标体系要有功能上的衔接和可转换性。

二是监管架构上可由现在的“一行三会”扁平化结构过渡到组织结构的“双峰”形态。中国人民银行是一峰，主要负责宏观审慎政策制定、实施和监控。同时，可考虑成立中国金融监管委员会（简称“金监委”），这是“双峰”中的另一峰，负责微观审慎监管。作为宏观审慎政策的制定者和执行者，功能调整后的央行除原有职能外，必须加强跨市场的风险协调能力，系统重要性金融机构风险的管控力，系统性金融风险预警和干预的政策实施力和包括信息系统、云数据平台等金融基础设施的建设。作为微观审慎监管的执行主体，新组建的金监委，不是“三会”合并的翻版，除准入监管、行为监管、市场风险监管外，更为重要的是要保证市场之间、产品之间、产品与市场之间监管的无缝联结，建立起逆周期风险调节机制（工具和指标）。微观审慎监管不仅要关注风险，也要在制度和指标设计上为金融创新留下足够的空间，在金融创新中动态地调整和完善监管结构和指标。

除本导论主张“双峰监管”模式外，还有专家认为在中国可构建以宏观审慎政策为实施重点的大央行监管模式。大央行模式明显受到英国模式的影响，有其符合逻辑的一面，但其最根本的缺陷是没有将金融市场监管与金融体系稳定在主体上作相对独立的分离，没有在金融体系稳定这个最后的屏障前设置前置性的风险对冲和风险衰减机制，没有充分考虑风险分层和资本不足风险与透明度风险在监管制度上的根本差异。因而，在现阶段，大央行模式不应成为中国金融监管模式改革的目标。

三是监管重点应从资本监管为主逐步转入资本监管与透明度监管并重。前述研究表明，基于包括证券化金融资产在内的所有具有财富管理功能的金融产品，其基础风险均来自透明度。如前所述，金融创新的基本趋势表现为绕开资本监管，目的是节约资本，风险外置，追求更高的资本效率。这种风险源于透明度又不消耗资本的金融产品，显然是金融创新的重点，其规模、比例呈扩大和上升趋势。所以，透明度风险在整个金融风险中的权重必然上升。在关注和动态调整资本监管的同时，重视和强化透明度监管，并建立起动态匹配机制，应是新金融监管体系特别是微观审慎监管的重点。

四是监管方式应从传统监管走向智能监控与传统监管相结合并逐步以智能监管为主。传统监管以指标管理、窗口指导、政策干预等为特征，传统监管虽然也强调过程监管即动态监管，但由于信息能力不足，基本上仍是静态化的目标管理。这就是为什么有时风险已经来临但人们竟浑然不知的原因。新的监管模式将把金融的信息化能力和云数据平台作为最重要的金融基础设施来建设，以完成从传统的静态监管到智能化的动态监管。智能监管的基石是覆盖金融体系全市场的云数据平台和科学、完整、结构化的风险指标体系。这种智能化的信息系统和云数据平台建设，是中国金融监管模式改革和监管功能提升的关键，是新的金融监管模式和架构能否有效预警、防范、衰减和干预风险的重要技术保障。至于新金融监管模式的内部结构、功能定位、操作工具、政策框架、指标体系和风险阈值、宏微观监管指标、计算方法、转换系数和衔接配套等，是新金融监管模式所必须研究和深化的内容。

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