2．各国（地区）创业板的成败之源分析

从世界范围看，美国和英国的创业板市场比较成功，其他国家和地区的创业板市场则相对平淡，整体上看不太成功。分析各国和地区创业板市场的成败之源，汲取经验教训，对于发展和完善我国的创业板市场具有重要的借鉴意义。归纳起来，影响创业板成败的主要因素可以概括为五个方面。

2.1 金融模式

金融模式可分为市场主导型金融体系和银行主导型金融体系，美国和英国的金融体系属于市场主导型金融体系，而日本、德国、法国大体属于银行主导型金融体系。金融模式的差异，对创业板的发展有重要影响。从创业板上市公司的主体资格要求可以看出，创业板定位为服务于成长型创新企业。创业板的目标企业虽然有别于种子期、初创期企业，但其最典型的财务特征仍是利润少、资产规模小、可抵押资产不足、经营风险高、一般很难得到银行的贷款。市场主导型金融体系和银行主导型金融体系对于创新企业的融资需求历来有着明显的差异，在不同金融体系下形成的创业板市场状态是有差别的。在市场主导型金融体系下，资本市场是金融体系变革的主要力量，是金融体系运行的基础和平台，该模式下的法律环境、市场意识比较适合创业板市场的发展，在制度建设、人才储备和法律环境上都使得创业板市场能够更有效地承担创业的风险，从而有利于创新型企业的发展。银行主导型金融体系的国家更擅于学习和推广相对成熟的技术和产业，银行金融的支持模式占主体地位，创业板被边缘化几率相对较大。

2.2 市场文化

美国和英国的市场文化强调开放包容、自由竞争、崇尚创新、反对垄断，并且愿意承担风险，而日本和德国的市场文化相对来说要严谨稳健，金融更倾向于传统产业和成熟企业的资金支持。市场文化的差异可能也是决定创业板成败的因素之一。一个崇尚竞争和创新的市场文化，熏陶出国民竞争和创新的意识，客观上驱动了大量新的竞争者进入市场，不断给市场注入新的活力。而这些新的竞争者要想挤入一个充分竞争的市场，单靠模仿是肯定不行的，他们必须通过创新来寻找新的增长点。美、英推崇竞争的市场文化，促使纳斯达克培育出一大批成功的著名企业。日本和德国的市场文化对风险有一种天然的厌恶，热衷于建立超级企业集团，甚至采取银行和企业直接联合的所谓“银企合作”模式，经济增长过分依赖于已有的成熟企业，忽视中小企业生存和发展环境的营造，对创新的重视不足，国民的创业热情受到压抑。这样的市场文化导致新兴企业先天发育不良，即使有创业板市场，也往往活力不足。

2.3 经济的规模和成长性

创业板是高风险、高淘汰率的市场，上市公司的退市速度较主板市场要快得多。如果没有大量新的上市资源补充，就会逐渐耗竭存量上市资源，丧失创业板的成长空间，最终导致创业板市场的空壳化、边缘化。因此，创业板要获得成功，需要充足的上市资源作为后盾，而充足的上市资源在很大程度上依赖于经济的规模和成长性。自1995年以来的15年间，海外创业板市场关闭率超过45%，现存大约四十多家创业板市场的运行大部分不成功，上市资源匮乏是许多创业板市场被关闭整合的主要原因。美国纳斯达克的成功得益于美国20世纪六七十年代经济的蓬勃发展。在当时第三次科技革命的推动下，其国内市场、国际市场迅速扩张，市场的高速增长给无数创业者提供了机会，源源不断的创新型中小企业如雨后春笋般产生，为市场提供了源源不断的优质上市资源。而一些国家或地区，比如韩国、新加坡和中国台湾，经济规模总量较小，创新型企业数量有限，难以形成充足的上市资源。日本经济在20世纪80年代末的泡沫经济后经历了迷失的20年，经济增长乏力、经济结构老化，虽然经济规模较大，但创新型中小企业严重匮乏，创业板成了无源之水。

2.4 制度设计

创业板有一系列区别于主板市场的制度规则，包括发行、上市、交易、原始股东或创业股东退出、信息披露、退市等环节都有不同的制度安排。美、英创业板的成功也与创业板的制度设计有关，而其他国家或地区在制度设计的某些方面则存在不足。例如发行制度必须有个符合国情的标准，标准过低可能导致垃圾股泛滥，打击投资者对创业板的信心；而标准过高，则可能导致上市资源不足，偏离创业板发展的初衷。在保荐制度上，英国AIM市场实行以“终身保荐人”为核心的监管制度，这样的制度设计使得保荐人在推荐上市企业时能够尽可能地保证上市企业的成长性；纳斯达克市场虽然没有严格的保荐人制度，但采用竞争性的做市商制度，凡是在纳斯达克市场上市的公司至少要有3家做市商为该公司的股票做市，以限制垄断价格的出现，并保证足够的流动性。更为重要的是高效退市制度的建设，通过较高的退市率，美国和英国创业板市场形成了良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，保证了市场形象和整体质量。纳斯达克每年大约有8%的公司退市，英国AIM的退市率更高，大约12%，而日本、韩国和中国香港、中国台湾的退市率仅为5%甚至更低，很多企业不管经营业绩如何，只要没有破产，便不会被摘牌，这势必影响了创业板市场的质量和信心。

2.5 监管体系

美国创业板市场的成功也与其严密的、多层次的监管体系有关。美国资本市场监管的核心是信息披露。信息公开是美国证券监管体系的基础性原则和核心观念，通过信息公开可以消除市场信息不对称，引导投资者做出正确的投资选择，杜绝交易中可能出现的内幕交易和市场操纵行为，保障和维护投资者的权益。创业企业在发展过程中一般都有“三高”特征：高的不确定性、高的成长性和高的信息不对称性。因此，创业板市场监管对信息披露提出了更高的要求，包括市场交易信息的定时披露和上市企业运营报告信息定时披露等。在美国多层次的监管体系中，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威，各州也设有监管机构，对其辖区范围内的证券业进行监督。自律组织包括全美证券交易商协会和证券交易所对市场及企业进行自律监管，会计师事务所和信用评级机构对企业进行微观监管。这样一个立体化、多层次的监管体系较好地完成了以信息披露为核心的市场监督和规范市场行为的职能。美国创业板市场的监管体系是许多新兴市场经济国家创业板市场建设中所应借鉴的一个重点和难点。

世界金融形势云涌诡谲，全球创业板成败尚难定论，我们在探寻中国创业板发展之路时要善于总结和吸收他国（或地区）经验，尽量少走弯路。前车之鉴不可忽视，后事之师更应谨慎前行。中国创业板市场既要在制度设计上吸取国外（境外）创业板市场发展的经验教训，也要有自己的创新，完全照搬照抄不可能成功，成功之道在于吸其精华，铸己精魂。