三、经济前景与风险

正如第二部分分析所言，2010年中国宏观经济呈现出3大特点：1）实体经济高位回落趋稳，季度回落幅度比预期要小，实体经济运行步入常态化区域。

2）在实体经济没有过热的前提下，流动性的过剩、转移和释放导致资产价格居高不下、经济泡沫蔓延，引发物价水平持续上扬。

3）中国宏观经济已经出现经济增长动力机制的平衡化和增长极多元化：中国宏观经济增长动力机制呈现出明显的“消费驱动型”特点；市场型内生增长力量开始部分填补政策刺激力量退出所产生的缺口，经济复苏的基础进一步夯实；在区域政策和产业加速梯度转移的作用下，中国宏观经济的重心开始全面向中西部漂移。这3大结构性特征将意味着未来宏观经济运行机制将发生变化。

这3大特点同时孕育了大量的宏观风险和问题：

1）外部环境是否逆转，中国市场型复苏的基础是否可以得到进一步夯实？

2）过剩的流动性是否可以轻易回收，经济泡沫是否会持续蔓延，价格上涨是否会进一步攀升？

3）良性的结构调整是否会持续，“十二五”规划是调整效应大，还是刺激效应大？

（一）放缓、分化、冲突与高度不确定性的外部环境

2011年中国宏观经济面临的最大不确定性是外部环境的变异。这种变异在于：1）发达国家经济复苏的动力减弱带来的全球增长放缓；2）世界各国复苏状态的分化所带来的各国宏观经济政策的冲突；3）汇率重构带来的资本流动的变异和大宗商品价格的变异。这些变异将使2011年世界汇率冲突、货币冲突和贸易冲突达到历史新高。

（1）世界各国先行指数纷纷于2010年第1—2季度见顶，预示着全球经济复苏的动力开始在2010年第3—4季度开始放缓，这意味着2011年全球经济复苏将处于下行区间。同时按照IMF的预测，2011年世界经济增速将从2010年的3.742%回落到3.306%；而按照世界银行的预测世界经济增速将从2010年的3.6%下降到2011年的3.0%（参见图37）。

（2）发达国家由于金融危机的深层次问题没有得到解决，投资低迷、失业率居高不下、消费疲软、出口竞争力提升乏力、政府债务率居高不下等因素直接导致这些国家经济复苏步伐放缓，经济增长的动力减弱，并可能向世界其他国家蔓延。这集中体现在以下几个方面：

第一，欧美金融危机的深层次问题没有得到根本解决，直接导致发达国家将在2011年依然面对信用收缩、流动性偏紧以及金融动荡等问题，从而严重制约实体经济的复苏。这主要体现在两个方面：

一是美国房地产市场自2010年4月以来出现了“二次探底”的趋向，使美国次贷危机在“去杠杆化”和消除有毒资产的进程中雪上加霜。到2010年10月为止，美国住房价格和交易量都出现下滑，违约率和断供率进一步攀升到4%以上，由银行进行拍卖的住房达到200万套，还款违约高达300多万户（参见图38、图39）。

二是欧洲主权债务危机国家的债务率还将持续攀升，使欧元区债务危机重现的风险依然存在。欧洲债务危机国的信用掉期利差和国债收益率虽然在2010年5月欧洲稳定救助基金出台之后出现下滑，但3季度以来却再创新高。11月，爱尔兰10年期国债收益率猛增至8.929%，创1999年欧元设立以来的最高水平，同时葡萄牙国债收益率也创新高（参见图39、图40、图41）。

第二，2011年美国、欧元区、日本以及英国等发达国家的产出缺口依然为负。其值分别达到-1.7%、-3.9%、-2.1%和-5.1%，整个OECD的产出缺口为-2.6%，比2010收窄了1.2个百分点，而2010年OECD国家产出缺口收窄了1.3个百分点。这表明发达国家宏观经济虽然依然处于复苏路径之中，但复苏的步伐在减缓（参见图42）。

第三，发达国家的产能利用率依然较正常水平差距较大，部分国家出现回落的趋向。同时，PMI值自2010年6月以来开始出现回落的趋势，这直接导致美国、日本、欧元区GDP增速自2010年第2季度以来出现回落（参见图43～图45）。

第四，在失业率居高不下、居民负债率偏高、消费信贷疲软等因素的作用下，发达国家的消费信心指数出现回落，消费增速从2010年第二季度开始回落。例如美国2010年第二季度失业率依然保持在9.5%，消费信贷增长率为-2.1%，消费增速从1季度的5.6%下降到2季度的4%左右（参见图46、图47）。

第五，发达国家财政赤字和债务率已达到历史最高水平，财政的可持续性要求未来世界各国大幅度削减财政赤字，由此带来的财政同步退出的叠加效应将对发达国家经济复苏和短期经济增长造成冲击。2009年全球赤字率高达7.2%，而发达国家高达8.8%，如果要保持财政的可持续性，全球财政赤字率在未来3年缩减的总额将分别达到当期全球GDP的0.7%、1.3%、1.5%。这种削减将对世界各国经济的复苏产生影响，特别是各国同步削减将带来更为强烈的同步叠加效应。例如世界银行利用G-cubed模型模拟得到的模拟财政调整对增长的影响在3年内分别达到-0.4%、-0.9%和-1.4%（参见表3）。

（3）发达国家与新兴市场经济体之间经济复苏的进一步分化及其导致的政策调控模式的冲突将进一步加剧国际经济协调的困难程度，并将使货币政策冲突、汇率冲突、贸易冲突达到历史新的高度。

第一，全球复苏在发达国家和新兴市场经济国家出现强烈的分化。以“金砖四国”为首的新兴市场经济国家的平均经济增长速度达到6.7%，而发达国家的平均增速仅为2.1%；发达国家的失业率达到8.5%，而新兴市场经济从2009年的4.25%下降到目前的3.2%；发达国家的通货膨胀率一直保持在1%的水平，而新兴市场经济体平均水平已经达到5%左右，其中俄罗斯、巴西和印度都超过了5%，接近两位数。这种分化导致各国在宏观经济政策的调控方向上发生分化和冲突（参见图48、图49）。

第二，危机后的贸易不平衡问题重新抬头。以美国为首的贸易赤字国的贸易赤字从2010年第2季度开始恶化，而以中国、德国和日本为首的顺差国的顺差开始大规模增长，基本重返危机前的水平。这直接导致美国贸易政策发生重大变化（参见图50）。

第三，发达国家通货紧缩的预期与新兴市场国家通货膨胀的预期产生直接的冲突，从而引发两个团体的货币政策出现背道而驰的调整。以美国、日本为首的发达国家开始启动第二轮量化宽松政策以克服这些国家流动性偏紧的问题。而以中国、印度和俄罗斯为首的国家开始进行货币政策紧缩，以大幅度回收流动性，防止通货膨胀持续攀升（参见图51、图52）。

第四，由美国贸易政策和货币政策的调整所引发的美元贬值问题、人民币升值问题、国际收支不平衡量化界定问题并没有在G20和APEC等多边体系中得到解决，这必定导致汇率摩擦、贸易摩擦达到历史新的高度。

（4）美元指数的波动、汇率关系的重构、各国投资收益差距的拉大直接导致国际资本市场短期资本流动加剧，大宗商品资本化趋势有所抬头，在实体经济需求和个别农产品供求关系恶化的作用下，石油和国际大宗商品价格可能步入双向异动的不确定时期，虽然持续攀升的概率较大。

第一，资本向中国、东亚以及其他增长较快的新兴市场经济体流动的规模在快速回升，同时向大宗商品期货市场流动的趋势在加强。2010年第1—3季度国际资本向新兴市场国家流动的资金增长了1倍多，其中流向中国和新型工业化国家的资本尤为突出（参见图53、图54）。

第二，受美元指数波动的影响，未来大宗商品价格双向波动的风险加剧。2010年大宗商品价格在全球需求上涨、个别品种供求恶化以及美元指数走高等多种因素的作用下持续回升，其中石油接近90美元/桶，小麦价格上涨近30%。未来大宗商品价格持续攀升的概率很大，从而给全球经济复苏带来强烈的冲击。石油输出国组织的研究结果表明，2010年石油需求每日增长132万桶，涨幅约1.6%，全球每日需求达到8578万桶，2011年石油需求将进一步上涨，全球每日需求将达到8695万桶，2011年石油价格将达到100美元/桶。但是，根据IMF的研究成果，2011年将是大宗商品价格增速回落的一年，例如其预测2011年石油价格仅上涨3%，非石油原材料回落2%，金属价格和食品类价格与2010年持平。这些预测强烈依赖于对全球经济复苏和美元指数的预测。而对于第二轮“量化宽松”货币政策和第二轮经济刺激计划之后美国经济是否会出现超预期反弹，却存在强烈不确定性。因此，2011年大宗商品价格的变化具有强烈的上行风险和下行风险（参见图55～图57）。

外部环境的上述风险和不确定直接导致中国宏观经济在2011年可能面临以下几个问题：

1）世界经济复苏整体性放缓，导致中国外需大幅度放缓，从而使2010年中国经济趋稳的两大基础之一——外需的全面复苏受到冲击。

2）发达国家持续的扩张性货币政策和国际资本的异动，导致中国货币政策转向的难度加大和操作的空间减小，热钱的大规模流动不仅会对冲货币政策回调的效果，更可能导致经济泡沫的蔓延。

3）汇率冲突、贸易冲突将进一步加剧，导致人民币汇率有升值压力以及商务外交形式恶化，进一步加剧中国贸易状况的回落。

4）国际大宗商品价格持续走高将加大中国通货膨胀的治理难度。

（二）流动性回收、泡沫蔓延与通货膨胀治理中的不确定性

流动性回收、泡沫蔓延与通货膨胀治理是2011年中国宏观经济调控最为艰难的任务。其艰难性在于：1）流动性是否能够按照货币当局的意愿进行大规模回收；2）房地产市场的调控具有很高的双向风险，政府是否能够很好地平衡资产价格回调与经济回落之间的冲突；3）经济泡沫的击鼓传花效应是否会持续；4）单一的宏观经济政策工具是否能够应对多诱因多元的通货膨胀，中国通货膨胀的核心成因是什么，最优的通货膨胀目标是什么？

（1）商业银行信贷投放压力较大、信贷投放惯性较强、外汇占款规模上升以及历史存量较高等因素，使中国未来进行流动性大规模回收的难度较大。

第一，银行贷存比回落，加大了商业银行房贷的压力。同时，由于经济开始全面复苏，各行业绩效得到全面改善，银行房贷所受到的冲击依然较大，这在2010年7—12月的信贷投放状况上可以集中体现出来。这种信贷投放超计划的现象在2011年会更加凸显（参见图58）。

第二，2009—2010年的信贷投放以中长期项目贷款为主，这导致信贷投放的速度和规模被项目投资的进度和规模所绑架。事实上，前一轮大规模投资的周期较长，同时在建计划投资规模很大，这直接导致中国信贷的惯性冲力达到较高的水平（参见图59）。

第三，热钱的流入、外汇储备增速的回归以及外汇占款比重的回升使未来流动性投放的速度依然处于较高的水平。自2010年3季度以来，中国贸易顺差、FDI以及热钱流动的规模都达到危机前的水平，从而导致外汇占款比重回升（见图60）。这将使中国货币政策直接面临2004—2007年时所面临的困境——货币政策与汇率政策相冲突，导致紧缩性的货币政策被大量流入的热钱所抵消。

第四，由于货币存量较大，因此简单进行存款准备金率上调以及公开市场业务操作对银行放贷行为的影响不大。例如0.5%个存款准备金上调带来的资金冻结为3500亿元，但由于信贷存量达到70万亿元，因此银行依然有放贷空间。

（2）房地产市场的调控依然面临多重冲突，未来房地产市场的治理将面临双向风险——简单放松管制的报复性上涨与持续加码带来的宏观经济的过度下滑。

第一，从周期调整来看，中国房地产市场依然处于扩张期。城市化进程、人口结构、中国居民财富结构的革命性调整以及中国住房需求的特殊模式等周期扩张的中期力量依然存在，供求的不平衡、通货膨胀预期、流动性的泛滥以及政策调整的扭曲等短期因素决定了周期扩张阶段的房地产价格偏离其均衡价格，因此，如果房地产供给没有大幅度提升，从而从成本上改变目前房地产供求不平衡的局面，那么行政性的价格调控虽具有短期合理性，但却难以在中期改变周期波动的效果，中期周期性力量必定在行政管制结束后出现爆发性的释放，从而有可能引发周期上行波幅的加剧。因此，简单推行目前的房地产调控措施，很难从根本上改变目前房地产价格上扬的预期和压力，资产泡沫问题也必将延续（参见图61）。

第二，如果采取更为严厉的措施，致使房地产业资金链断裂、投资下滑、房地产价格大幅度下跌，这必将带来整体宏观经济的下滑。例如按照人民大学的测算，房地产价格下跌30%，必将导致房地产投资增速回落25个百分点，全社会投资增速回落6个百分点左右，GDP回落2.5个百分点左右，地方财政增速下降15个百分点左右。房地产在中国的地位见表4。

第三，中央政府和地方政府在土地市场、保障房建设等方面的博弈，难以从根本上解决目前住宅类土地供给偏紧和保障性住房建设“雷声大雨点小”的困境。如果房地产市场中的商品房住房和保障性住房不能够大幅度放量，房地产价格偏高就不可能得到真正的解决。经济适用房投资占比参见图62。

（3）2011年不仅存在流动性过剩下经济泡沫蔓延的风险、国际输入性通货膨胀加剧的风险以及成本推动和改革引致的价格释放的风险，也存在通货膨胀恐慌引致的风险、治理简单化的风险和过度调控的风险。通货膨胀成因的多元化及对其认识的分歧考验着政府治理的能力。

第一，通货膨胀与经济泡沫有蔓延的趋势。其核心原因依然是流动性偏高、实体流动性吸收流动性的能力弱化、流动性释放的正常金融渠道较少以及流动性回收依然具有难度等。只要流动性没有常态化，未来的成本因素、国际因素和其他供求变异的因素都会成为流动性释放的渠道。同时，大宗商品资本化的发展趋势较猛，直接导致个别商品价格上涨具有强烈的杠杆效应、新闻效应、传染效应和阀值效应。流动性一旦寻找到突破口，就将具有强烈的价格上涨冲击效应。

第二，对通货膨胀的多元成因认识不清楚，可能导致治理方式的简单化。特别是目前货币当局过度信赖货币主义信条，导致治理方式过分偏重于货币政策，而没有在市场治理、供给管理以及价格疏导等方面展开工作，从而难以多渠道、有针对性、协同地进行治理。目前关于通货膨胀的成因众说纷纭，难以达成共识。特别是对于目前是需求拉动型、成本推动型、国际输入型、预期推动型还是资产泡沫传染型，不同部门和专家难以达成共识，同时在目前是否存在通货膨胀，中国合意的价格上涨区间是多少以及如何看待目前的CPI等理论性问题上也存在巨大分歧。而这种分歧是治理通货膨胀时面临的一个重要问题，因为不同的认识决定了不同的治理方式。

第三，由于通货膨胀目标过低，简单坚守3%的价格水平目标可能会使宏观调整过猛。

第四，目前社会各界对于2010年10月份CPI高达4.4%普遍持有恐慌心理，并且这种恐慌有蔓延的风险。从货币当局来看，表现在过度宣扬3%物价水平目标值的重要性，过分强调未来通货膨胀的严峻性；而一般民众在面对新型的农产品价格形成机制和价格过快上涨时，夸大了这些价格上涨对日常生活的冲击程度；与此同时在现代媒体的宣扬下，新闻成了促使价格上涨预期蔓延的催化剂。事实上，恐慌心理不仅是通货膨胀预期形成的核心，也是大量资金进入“紧平衡”产品市场前进行炒作的惯用手法，同时也促推了经济泡沫的蔓延。

（三）新规划刺激效应与下行力量的对冲

2011年中国宏观经济面临大量经济下行的压力。1）货币政策逆转带来的紧缩性效应；2）外部环境变化带来的外需下滑；3）房地产新政持续和加码带来的房地产交易和投资的下滑；4）节能减排与产能过剩治理的加码带来的重工业收缩。制约这些下行力量的最为核心的力量就是2011年是“十二五”规划的开局之年，新规划将带来较为强劲的刺激效应。这集中体现在：

（1）“十二五”规划中最具刺激效应的是2011年出台的新兴战略性产业规划细则和实施方案。因为，该方案在本质上是对2008年底出台的4万亿元刺激计划的全面调整，具有“中国第二次刺激方案”的性质。2010年10月18日出台的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》已经将该规划放到一个战略的高度，其目标是“到2015年，战略性新兴产业形成健康发展、协调推进的基本格局，对产业结构升级的推动作用显著增强，增加值占国内生产总值的比重力争达到8%左右。到2020年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重力争达到15%左右，吸纳、带动就业能力显著提高。节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业成为国民经济的支柱产业，新能源、新材料、新能源汽车产业成为国民经济的先导产业；创新能力大幅提升，掌握一批关键核心技术，在局部领域达到世界领先水平；形成一批具有国际影响力的大企业和一批创新活力旺盛的中小企业；建成一批产业链完善、创新能力强、特色鲜明的战略性新兴产业集聚区。”该目标决定了政府和企业在这些领域的投资将大幅度增长。例如新能源规划的投资规模可能高达2万亿～3万亿元；高端装备制造业在大飞机项目上的订单高达2000亿元左右、卫星产业也高达3000亿～4000亿元、高端轨道交通方面接近10000亿元。

（2）继“十一五”规划推出7个“综合配套改革试验区”和15个“国家战略层面区域规划”，“十二五”将进一步推出新的区域规划，例如“西部开发第二轮细则”、“中部崛起第二轮规划”、“环渤海区域规划”、“加速产业梯度转移细则”以及若干“综合配套实验区”，以全面推动中国经济增长极的多元化。从“十一五”实施的效果来看，这些规划通过“政策先行试点”和“资金支持”等手段，产生了强烈的刺激效应。

（3）围绕经济发展模式的转变，宏观经济政策将在消费刺激和消费促进上大做文章，这样有利于消费保持较高的增速。这些措施主要体现在：1）家电下乡的扩展，如电脑下乡；2）高端消费的本国化；3）促进工资形成机制改革，推动居民收入增长加速；4）再分配领域的改革，调整国家、企业与个体的分配比例。

（4）“十二五”规划的另一个核心是社会改革和社会建设，因此，民生工程将会加速。这将体现在以下几个方面：1）保障性住房建设的加速，部分弥补商品房投资的下滑；2）公共服务提供的加强，有利于居民其他消费性支出扩大；3）围绕社会福利建设，财政的转移支付将加大，从而有利于财政转移支出效应的扩大。

当然，“十二五”规划从内容来看还有大量调整产业结构，弱化经济增长目标的内容。但是考虑到目前的分权体系、财政体制、利益格局和地方政府换届的效应（参见图63），“十二五”开局之年更多的是引发地方政府和各级部门扩张的积极性，而非转型的积极性。