第二节　银行理财产品市场供需与创新动力分析

一、银行理财产品的需求市场

对于投资者而言，银行理财产品为其提供了新的理财渠道，摆脱了利率双轨制下的低存款利率，可有效地增加自身的财产性收入；对于融资企业而言，银行理财产品为其提供了新融资渠道，与银行信贷、上市融资、债券融资等传统融资方式形成互补，解决了部分企业或项目融资难、成本高等一系列问题；对于社会而言，银行理财产品的出现能使社会闲置资金通过正规金融渠道投向更需资金的实体经济，使其更好地服务于实体经济的同时有效分散了金融市场系统性风险，维护了金融秩序。

（一）开辟理财新渠道，有效增加居民财产性收入，实现财富的保值、增值

对于投资者而言，银行理财产品具有突出的收益风险匹配优势，能有效增加居民财产性收入。十七大报告首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，十九大报告中继续提出“拓宽居民劳动收入和财产性收入渠道”，可见提高居民财产性收入已不仅仅是居民自身的内在需求，也成为了我国政府完善居民收入分配的重要改革方向。

从目前居民可选择的投资渠道来看，银行存款这类最传统的理财渠道由于利率管制并不能满足居民日益兴起的理财需求，尤其是在负利率时代；国债、货币市场基金等风险相对较低的金融产品比较合适风险承受能力较弱或稳健性投资者，但该类产品相应的收益也较低；各种基金、私募及房地产投资单笔投入金额大，投资门槛高，比较适合拥有富足资产、风险承受能力好且具备一定金融投资知识的投资者，这类产品的流动性差且收益具有很大的不确定性；A股及相关证券投资基金的投资风险大，收益不稳定，根据过往的经验，投资的整体收益普遍较低，尤其是中小投资者在股市中信息不对称问题较为严重；由于资本项目管制，境内投资者想直接投资于境外难以实现，且近几年QDII产品的“零收益”和“负收益”等事件的频频出现，也表明境外投资风险较大。

相对而言，银行理财产品采用低门槛、集合资金、专业投资的方式，帮助居民拓宽了投资领域，从简单的存款、高风险的股票、高门槛的信托，拓展到收益稳定的债券、风险较低的企业债权工具，以及上市公司的定向增发、新股发行等投资领域，能够更好地满足居民投资增值的需求，增加其财产性收入。根据中国银行业协会有关统计，2015—2017年全国银行理财业务累计兑付客户收益分别为8 651亿元、9 772.7亿元和11 854.5亿元，近两年同比分别增长12.97%和21.3%，三年间银行发行的理财产品的客户实际年化收益率基本在3.5%～5.0%。从2017年全年来看，封闭式产品按募集资金额加权平均兑付客户年化收益率为4.06%，较2016年上升了27个基点，有效实现了居民财富的保值增值。

银行理财强大收益创造能力的必然结果，是居民对其认可度的提高和银行理财产品规模的快速增长。

（二）实体经济融资渠道得以扩大

在2008年金融危机的冲击下，中国实施了4万亿元的大规模投资，银行资产得到迅速扩张，但却在2010年出现了突然“刹车”，央行开始收紧信贷，这也导致实体经济中的在建项目面临融资困境。理财产品在给投资者创造收益的同时，也通过合理配置各类资产直接或间接地进入了实体经济，有力地支持了经济发展。截至2016年年底，有19.65万亿元的理财资金通过配置债券、非标准化债权类资产、权益类资产等方式投向了实体经济，占理财资金投资各类资产余额的67.41%，较年初增加3.77万亿元，增幅为23.75%。其中，占比最高的行业有土木工程建筑业、公共设施管理业、道路运输业、电力热力生产和供应业等。根据新出台的资管新规，资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域，如房地产和“两高一剩”行业，同时鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

（三）分散金融体系风险，更好地服务于实体经济

银行理财业务的加入降低了银行信贷在社会融资总量中的权重，分散了金融体系风险。长期以来，以银行为主导金融市场，以间接融资为主要融资方式，一直是我国社会储蓄转化为社会投资的主要形式，银行贷款占企业融资比重一直居高不下。2002—2017年人民币贷款与社会融资总规模如表4-1所示，2002年人民币贷款占社会融资总额比重高达90%以上，随着理财业务的加入，近年来其比例有所下降。2005年人民币贷款在社会融资总规模中占比78.46%，2009年占比68.97%，2013年继续降低到51.35%。我国股票市场经国际金融危机后仍处低迷状态，风险较大；与美国不同，我国债券市场发展较为缓慢，无论从发行量、流动性还是丰富度上都不及国外发达金融市场。目前，市场上主要的债权人依然是商业银行，可以说，整体金融体系风险基本上集中于商业银行，当系统性风险来临时，其后果可能是灾难性的。银行理财业务的出现，转移了银行承担的部分金融风险，从客户端募集资金，相对独立地用于满足社会融资需求，投资于债券及股票等证券，在有效保证投资者投资收益的同时，分散了金融体系风险。

银行理财业务开辟了社会储蓄转化为社会投资的新渠道，以替代方式将非正规金融活动纳入正规金融体系，维护了金融体系秩序。多年以来，我国的银行存款利率偏低，且居民缺乏可选择的其他投资渠道，另外企业从银行信贷、股票与债券等正规金融渠道获得融资较难，大量的资金沉淀在国有企业甚至是产能过剩的产业中，而中小企业融资难、融资贵的问题无法妥善解决，资金的利用效率低下，这些也成为近年阻碍实体经济发展的因素。为追求更高的资金回报率，大量社会闲余资金进入了民间高利贷、地下钱庄等非法集资领域，或是通过不正规的网贷渠道获取高额利息，巨额的热钱进入房地产、大宗商品，甚至农产品等市场，影响了社会的正常经济秩序。银行理财业务的出现，一方面其关于存款利息的预期收益率可以更好地吸收民间闲置资金；另一方面可与银行信贷业务形成互补，通过银行这个正规金融渠道向实体经济提供融资支持，投资于国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域，促进国家经济的转型升级。理财产品，不论是投资于债权、向企业发放贷款、贴现企业票据、投资企业应收账款、盘活企业优质资产等，还是投资于企业非标准化债权、优质企业的夹层融资、上市公司定向增发、上市公司新股发行等，实际上是在传统的直接融资和间接融资方式之外，开辟了社会储蓄转化为社会投资的新渠道，能促使更多社会资金流向更需要资金的实体经济，在实现资源有效配置的同时，使纳入正规金融体系的资金在投融资过程中得到更有效的保障。

二、银行理财产品的供给市场

对于商业银行而言，发展银行理财业务能有力推动业务与收入结构转型，在满足客户投融资需求的同时，降低经营风险，缓解自身资本压力，提升综合竞争力。

（一）推动银行业务与收入结构多元化，降低经营风险

长期以来，中国以存款、贷款业务为主的商业银行业务结构和收入结构都相对单一，存贷款利息差一直是商业银行收入的主要来源，包括票据结算类、代理类、担保类、银行卡等中间业务的收入平均占比较低。但这种业务结构和收入结构是脆弱的，这一点可以从国外的利率市场化变革和国际金融危机事件中得到充分证实：在国外利率市场化过程中，银行存贷利差逐渐缩小，利润趋于下滑，且银行面临逆向选择、重定价、储蓄分流、债权资产风险加大等诸多风险，如银行业务结构保持单一不变，将可能引发银行倒闭等现象。2008年的次贷危机中，欧洲一些只从事传统存贷业务的商业银行，直接面临倒闭，即使它们最后撑过了危机，也是得益于政府出手相助。这些足以证明只依赖于存贷业务的传统业务结构已不能适应市场的变化需求。

当然，理财业务不仅可以使商业银行业务结构多元化，还能带来可观的中间业务收入。在分业经营制度框架下，中国商业银行通过发展理财业务发挥自身的专业优势，向社会大众募集资金后满足企业债务性、权益性融资需求，投资于货币市场工具、资本市场工具等，一方面在存贷款业务之外，有效满足了企业的多种融资需求，推动了银行与融资企业之间的深入合作，满足了客户日益增长的投资理财需求，提升了客户对银行的忠诚度；另一方面也给银行带来了可观的中间业务收入，提高了中间业务收入在银行营业收入中的占比，降低了传统存贷款业务在营业收入的占比，在有效分散经营风险的同时给银行带来了一定的利润收入。

时至今日，经过多年的发展，银行非保本型理财产品的发行量已超过保本型理财产品，商业银行通过理财业务赚取利润的盈利模式也早已不局限于赚取几乎无风险、稳定的中间业务佣金。

以下几种为商业银行较为常见的通过发行理财产品赚取利润的方式：

（1）代客理财，赚取中间业务佣金。这一类是最初银行理财产品的盈利模式，也是最基本的模式。银行高素质专业投资研究团队根据客户的实际财富能力和个性化需求，代替客户管理其资金资产，以资产最大化保值、增值为目标服务于客户，并按事先约定的比例收取服务费，这里的服务费用即佣金，也是商业银行中间业务收入的重要来源之一。

（2）主动承担风险，分享资产增值的利润。由于商业银行获取优质信息和掌握大量信息的能力，投资于其所熟知的有融资需求的企业或项目从而赚取利益，相比个人或其他金融机构，商业银行更有优势。也正因为商业银行拥有如此独一无二的优势，其自然也就无法满足于仅仅收取可测的、少量的佣金。银行发行更多理财产品的动力来源于分享投资创造的额外收益。在理财产品发行前根据事前风险评估，银行愿意为一些风险偏低或者可控的产品承担信用风险，赚取合理的资金增长利润。一般保本型理财产品中，银行主要赚取的利润就源于此。保证本金或给出固定收益率就是银行主动承担风险的举措，部分理财产品规定收益率上限，也是银行分享资金增值利润的行为。

（3）投资高风险的债券。债券作为银行理财产品的一个重要的投资渠道，高回报的城投债品种自然被各大银行争先购买，特别是城市商业银行。因为城投债是以各地政府为后台，以未来财政收入为保证，收益又普遍高于同期债券，而城市商业银行与各地方政府联系密切，所以城投债曾一度成为城市商业银行的主要投资对象。投资标的为城投债的理财产品，一般除了银行直接投资外，还可借代信托投资，也就是我们常说的“银信政”合作，即政府、银行、信托之间的三方合作，主要操作方式是银行发行理财产品融得资金，主要通过信托公司以股权投资等方式介入地方融资平台，期满后，以政府溢价回购股权。但鉴于各地方政府监管松散，城投债的信用风险不断加大，事故频发，城投债的实际收益率并不尽人意，甚至对客户的资金造成了严重的损失，因此监管政策陆续出台，以城投债为标的的理财产品资产规模大幅度缩水。

（二）缓解银行资本压力，增强银行可持续发展能力

随着社会总融资需求的不断上升，中国商业银行信贷规模不断扩张，银行风险资产总额不断加大。《新巴塞尔协议》从2013年开始实行，中国监管要求进一步提高，资本充足率最终构成信贷业务发展的硬性约束，以往不断扩张信贷规模的发展模式已难以为继，这迫使各商业银行开始寻求表外创新。

非保本型理财产品不纳入银行的会计报表中核算，属于银行表外业务的范畴。开展非保本型理财产品业务，不计入银行风险资产，不耗费银行的资本，不会降低银行的资本充足率。也就是说，商业银行通过发行此类理财产品向社会大众募集资金，可在不耗费自身资本的情况下将资金投资于有融资需求企业的债务性、权益性资金缺口中，达到“放款”效果。银行的表外理财业务对其表内信贷业务具有明显的补充和替代作用，在有效满足客户投融资需求的同时，不仅不占用银行资本，而且还可以降低银行风险资产总额，提高银行资本充足率，缓解资本压力，增强银行的持续发展能力。

（三）全面满足客户投融资需求，提升银行综合竞争力

从投资客户的角度看，传统商业银行业务中，存贷业务只能满足普通大众客户低收益、低风险的投资需求，适用于对流动性要求高的部分财产，而通过发展理财业务，不同期限、不同风险的组合使得银行满足客户投资需求的产品线大为丰富，基本能满足客户由低到高的风险收益匹配需求。

从融资客户的角度看，传统的信贷业务只能满足客户一定范围内的债务性融资需求，而通过发展理财业务，不仅拓宽了满足客户债务性融资需求的渠道和方式，更为重要的是，还能较为高效地满足企业客户的股本权益性资金需求。与银行信贷这种间接融资方式相比，银行理财产品更像一种直接融资方式，但又与发行股票、债券有所不同，企业通过银行理财产品获得融资的操作效率更高、成本更低。因此可以说，只要企业有较好的盈利前景和可预见的较为稳定的现金流量，银行就可以为它们设计相应的理财产品方案，尤其是投资收益相对固定的股权投资模式，对于融资企业和企业原有股东而言，在不干预企业良好经营战略实施和原股东对企业控制力的条件下，以较低的成本获得股本融资，降低融资企业的资产负债率，提高被投资企业的后续融资能力，无疑是两全其美的。如果考虑到理财产品的股本融资性融资、债务性融资与商业银行现有信贷业务相互补充后的协同优势和整体竞争力，我们认为，对于优质的企业客户，商业银行几乎可以全面满足其发展中的合理融资需求。

从银行角度看，理财产品的激增除了凭借银行在渠道和客户资源上的优势，也得益于金融脱媒的助力。金融脱媒是指“金融非中介化”。随着金融市场的发展，社会的资金供给方和需求方开始寻求更有效的直接对接方式，资金供给开始绕开传统的间接融资体系，直接输送给需求方和融资者，完成资金的体外循环。其中，银行理财产品便是实现金融脱媒的优质载体，通过定制化的银行理财产品设计，可将合适的资金供给方和资金需求方进行匹配，实现银行理财产品的有效供给。

三、银行理财产品创新动力分析

从创新的内在动力来看，银行理财产品创新可以大致分为三大类：风险转移型、流动性增强型和信用与股权引致型。这三类创新对应的主要是投资标的上的创新。

第一类，风险转移型。商业银行通过发售理财产品，在与投资者分享收益的同时，也分散了自身的投资风险。随着中国利率市场化的推进和银行业风险管理难度的上升，实现基础资产价格或风险的转移已经成为银行理财产品的一项重要任务。银行在对理财产品进行创新或是改进的时候，不仅会考虑收益因素，还会着重考虑风险。针对风险偏好者所设计的理财产品，银行自然更热衷于将自身承担风险较大的基础资产作为标的，与投资者共担风险或直接将风险转嫁给风险偏好投资者。理财产品中不断衍生变化的类证券化形式就体现了风险转移的意图。银行理财产品中的类证券化产品大致可分为三种类型：违约事件类、信贷资产类、应收账款和未来收益类。违约事件类产品的典型特征就是产品的未来收益与相关信用主体的违约事件挂钩，违约事件的发生（或未发生）触发产品收益。信贷资产类产品的收益取决于产品到期时贷款企业的偿债能力和意愿，类似于变相贷款，但对逾期贷款或次级贷款的风险并不是由发放银行自行承担，而是与投资者“风险共担，收益共享”。应收账款和未来收益类产品（针对高速公路收费、自来水费等）的收益情况分别与应收账款的回收以及预期未来收益的现金流入、流出情况有关。

第二类，流动性增强型。为应对商业银行和投资者对资金运用效率和高流动性的需求，银行理财产品市场上涌现出了大量与增强流动性相关的理财产品，其中最为典型的是短期化理财产品的发行。自2009年以来，假日专属型产品、开放式产品大量涌现，很大程度上满足了银行自身和投资者对资金流动性的需求，其中开放型产品是指投资者可以在特定的开放日申购或者赎回产品，类似国外同业在20世纪70年代初创新的货币市场基金或交易账户。而假日专属型顾名思义是针对法定假期甚至是周末推出的，该产品的推出实现了银行理财产品和股票市场的无缝对接，适合短期流动性资金投资者和市场上短期资金融资者。除此之外，还有信贷资产证券化，也为金融市场流动性做出了一定贡献。

第三类，信用与股权引致型。随着股权投融资需求的增强，理财产品市场也开始出现了股权相关类产品。银行信贷、信托贷款及各种固定收益工具的信用类理财产品，是信用引致型创新的代表。这类产品大致可分为股权投资类和股权质押类两种产品。股权投资类产品算是银行发行的理财产品类型中风险最高的一类产品，一般不对普通投资者开放，主要针对私人银行客户发售，主要投资于未上市公司股份有限公司的股权，由股权发行方或第三方承诺到期回购股权，理财产品通过逆回购买卖价差获利，投资期限较长，多为浮动收益型，无本金保证。股权质押类产品主要用于融资目的，它的主要形式是企业以自身的股权或持有的其他企业的股权为贷款企业如期足额偿还贷款提供质押担保。

从创新的外在动力来看，监管力度的加大是银行创新业务的最大外在推动力。银信合作票据型理财产品的发行使得银行借助信托机构，通过发行理财产品购买自己的票据资产，以达到美化银行财务报表或是腾出更多票据业务空间的目的，使得票据贴现放款绕开总量控制和监管。2009年12月，银监会发布了《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》，明确指出“银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产”。该通知的发布看似终结了银信合作票据类理财产品，但监管的打压向来都是理财产品创新的推动力。该规定虽不允许银行与信托公司合作购买自有票据资产，但并没规定银行不能通过信托相互持有各自资产。于是，一家银行与信托机构的合作开始转为两家甚至多家银行与信托机构的合作，商业银行通过互相购买对方票据资产同样达到了改善银行财务报表的目的。再如2010年，银监会出台监管措施，对融资类银信合作业务实行余额比例管理，规定不得超过全部银信合作业务余额的三成，并要求将表外资产转入表内，这一举动遏制了银信产品的高增长势头。但监管的升级并没有打压住银信合作类理财产品，反而推动了银行此类理财产品在模式上的又一次创新—银证信。该模式中，证券公司插足，与信托公司一同发挥通道的作用，通过资产管理计划和信托计划，帮助银行间接投向监管较为严格的领域。