第七节　新资管格局下的资产管理机构业务转型探讨

在新资产管理时代和以功能监管为主线的情境下，资产管理机构、产品、投资者会回归各自相对准确的定位，在资金的募集和运用上也将形成更高的匹配度和一致性，同时，为了支持上述转变，需要更加精细化且功能完备的基础设施建设。各类资管机构的职能会逐步清晰化，以资源及能力禀赋自然形成区分；产品形态会简化并形成多维分类，以适应不同投资者的需求；资管产品的资金会逐步体现长期、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金机构化的特点。在资金长期化的良性发展之下，资产配置的投资理念将在个人及机构投资者之间达成共识，通过组合管理的技术手段实现个性化风险收益特征的产品设计。在此背景下，无论是专业化客户经理服务的个人投资者，还是具有较强资金募集能力的金融机构，都将更加重视以资产配置驱动的类FOF化运作模式，以保证风险收益匹配的同时，最大化实现主动管理的价值。

一、资管机构职能变迁

在过去多年形成的资产管理行业格局中，由于监管套利的需求、监管竞争的需求、业务拓展的需求等因素，不同资产管理机构呈现出产品发行同质化、机构职能模糊化、交叉化的特点。以商业银行为例，表内外的资金运用交叉，客户经理销售人员交叉，直销与代销交叉，部分银行还存在产品设计、筛选、销售等环节混合运作。再以通道业务为例，券商资管、基金子公司、信托公司所从事的基本是同质化业务，产品资金来源均以银行和理财为主。

资管新规对去资金池、去嵌套、去刚兑的一系列要求，促进了各类资管机构重新审视、培育并发扬各自所长，最终形成了相对清晰的机构职能分工：直销、代销、主动管理、信贷。

商业银行在资管新规的要求下，其中27家有三方托管资格的银行将成立资管子公司进行理财产品的发行、运作和管理，其他银行在符合条件的情况下将可能同时申请成立子公司或暂以独立部门的形式在银行主体内进行理财产品运营。因此，未来商业银行的资产管理业务形态会分成两类：独立资管子公司及银行主体内事业部。对于商业银行而言，客户基础一直是其核心竞争力之一，在无资管子公司的模式下，商业银行的销售采取的主要是直销模式，因为该类银行的理财产品不可通过其他银行代销。未来资管子公司与母公司银行之间的关系则会转换为代销关系，同时，对于母公司银行而言，已不存在形式上的直销理财产品，因此不排除商业银行可以实现交叉代销，形成全市场银行理财产品，包括事业部形式银行理财产品的重要代销渠道。商业银行多年来一直充当着公募基金、保险等产品的核心代销渠道，在未来其也会继续保持这一优势。

主动管理能力的提供方将会根据资源和能力禀赋进行区分。银行资管子公司会成为公募类固定收益投资的主要能力输出机构；公募基金则会发挥其在股票投资中的优势，成为市场上权益资产主动管理能力及投资工具的主要提供者；券商资管则会成为私募类主动管理能力的输出者（包括自主管理能力及私募基金投顾）。除此之外，在未来的市场格局下，还会形成一股新的投资力量，即以资产配置为主要理念及策略，在市场上优选主动管理能力的类FOF受托管理人，这类新生力量则会以银行资管子公司、事业部制银行、养老目标基金管理人为主。

信贷功能的提供者最终会聚焦在信托公司及保险资管子公司。在一系列文件的监管下，非标债权类资产未来的供需均会大幅减少，信托贷款及保险资管公司的不动产和基础设施债权计划会形成此类资产的产品形态。

总而言之，未来商业银行会成为各类资管产品最大的代销渠道；资管子公司、事业部制银行及养老金会成为资产配置理念下类FOF投资的主体；资管子公司、公募基金、券商资管会在各自的优势领域发挥主动管理职能；信托及保险资管会成为信贷类资产的创设主体。

二、资金逐渐机构化和专业化

过去资管业务的资金具有短期化、高成本、机构化的特点，主要体现在银行理财、券商大集合等产品的期限错配和滚动发行，预期收益型产品下的固定成本高企，以及同业空转下的资金机构化中。而在新资管时代，资金将逐步实现长期化、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金的机构化运作等特点。首先，资金池的打破使得错配和滚动发行的模式不复存在，资金的运作周期自然拉长，投资者也会逐步接受这样的变化；其次，净值化管理后，资金的成本仅来自于销售推广、资金管理、风险控制等环节产生的费用，而不用刚兑收益，整体资管资金费用化后成本显著降低；最后，在同业收缩的过程中，以及表内外的切割之下，资管的资金终端主要以个人和企业为主，而专业化运作将促使投资者以遴选金融产品作为其投资的主流方式，从而促进投资的资金机构化和专业化。

三、产品形态趋向统一

资金性质及特征的转变，必然催生资管形态的转换。以往在非净值化时代下形成的产品形态对风险收益的体现是相对扭曲的。资管的本质是受托资金管理，投资者应承担在已认可的投资策略及约束条件下形成的合理收益及损失。低风险、高流动性对应相对的低回报，高风险、低流动性对应相对的高回报。过去市场上存在几类产品：货币型产品（高流动性收益高于存款）；预期收益型产品（低风险、高流动性、高收益）；非标资产（低风险、低流动性、高收益）；净值化产品（标准资管产品）。在前三类产品的冲击下，标准的净值化资管产品难有生存空间。

在净值化时代下，所有的资管产品将打破监管套利空间进行统一化管理，未来的市场格局中，产品只有发行机构的不同，没有产品形态的不同。我们从资金属性、投资标的、运作模式三个角度来总结未来资管产品的形态。

1. 公私募产品

未来银行资管子公司会自动获得公募牌照，与现存的公募基金一起成为市场上公募资管产品的主要提供方（投连险因具有表内特征暂不纳入，个人养老保障产品在保监会与银监会合并后可能会进行调整）；而资管子公司同时又与券商资管、基金专户等机构共同构成私募资管产品的主要提供方；私募基金作为投顾会将产品形态嫁接在券商资管等具有金融牌照的机构产品形态下。

2. 四大类资产

未来净值化的资管产品下会形成四类不同风险收益特征的产品。首先，是货币类，该类产品未来不再成为同业的通道，而是提供流动性较好，投资于货币市场工具的低风险、高流动性产品，为投资者提供流动性管理工具（公私募均可）；其次，是以股票债券等交易性、高流动性资产为标的的主动管理型产品（公私募均可）；再次，是以ABS（Asset-backed Securities，资产证券化）等交易性但低流动性资产为主要投资标的的风险可控的私募性质产品；最后，是以股权、非标等非交易性、低流动性资产为主要投资标的的高风险私募性质产品。

3. 两大类运作模式

未来的市场会形成专业化投资和分工的环境，在此之下投资者也会形成两种不同的需求，最终形成基础资产投资管理类和FOF管理类两种运作模式下的产品，第一种既可以成为投资者的直接标的，也可以成为FOF的投资工具；第二种则能够帮助银行等资金募集能力极强的机构解决主动管理能力不足的问题。

四、投资者分类管理的要求有所提高

针对不同的资管产品一直有其相应的投资者分类、门槛以及投资者适当性管理要求，但是在过去几年“金融深化改革”的过程中，部分所谓的“金融创新”实际是在突破关于投资者管理的规则。银行理财产品的资金池运作下普通大众的公募属性资金用于投资权益类资产、私募性质产品是普遍现象；部分机构利用互联网渠道将私募类的信托、券商资管计划、私募基金等产品以收益权份额拆分的方式销售给普通大众投资者突破了投资者的门槛限制；地方金交所以其发行的低门槛理财产品对接私募基金亦比比皆是。在这样的环境下，投资者分类管理意义丧失，投资者风险偏好的自我意识不足，容易使其在遭受损失后引发一系列社会问题。

资管新规之下，在产品销售渠道的牌照管理方面首先切断了部分监管真空地带大拆小的通路。与此同时，针对公私募产品的投资者制订了统一的门槛和要求，而在上下穿透的原则之下，公私募资金的分离运用也得到了充分保证。这样一来，未来投资者分类清晰化，投资者管理的工作也变得简单了。

从风险偏好的角度来看，预期收益型产品的存在抬高了无风险收益预期，扭曲了投资者对风险的认知，而在产品净值化的时代，投资者会逐步形成清晰的分层，投资行为也更多基于投资标的本身的风险收益特征。风险承受能力极低的人群以选择银行表内的存款为主；其他投资者将在客户经理或销售人员的正确引导下，在实践中认识自己，并通过资产配置的形式选择适合自己的一篮子产品以形成较优的投资决策。

五、渠道竞争愈发激烈，代销重要性凸显

银行作为销售渠道的优势在于其完善的牌照、广泛的渠道以及庞大的客群。虽然资管新规后大银行势必会通过自己子公司开展资管业务，从而造成代销和自销的矛盾加深，但不排除在某些同质性高、竞争激烈的产品（如货币类基金）上以减少代销来保护自己产品的可能。然而大型商业银行体量大、渠道广，在代销市场称王的局面短期内并不会改变。另外，一部分中小银行资本实力有限，通过投入巨资来组建产品团队也未必能取得较好业绩，代销金融产品或将成为他们资管业务的主要发展方向。尤其是在某些特定区域拥有渠道与客户资源的农商行，在国家普惠金融的政策支持下开展代销业务具有广阔的市场前景。

再来看信托与券商。资管新规后，信托与券商两类机构最大的金主—银行理财资金势必大幅减少，产品销售面临巨大挑战，未来只能改变同业合作模式，由资金委外向代销合作转型。相比券商，由于不规范的第三方理财平台的取缔，信托受到的渠道冲击更大，未来除了代销，大型信托公司将会通过建设区域营销中心完善线下直销体系。对券商而言，得益于不少分支机构，其销售端受到的影响没有信托那么大。但在同业业务收缩的大背景下，零售渠道的建设仍然是最重要的。一方面，券商要继续加强营业网点的建设及线上渠道的优化，在零售端实现O2O良性互动；另一方面，券商也要改变同业合作模式，尤其是增加与县级中小银行的合作，通过输出自身强大的投研能力开展投顾与代销业务。

最后来看公募基金。从行业环境的角度看，公募基金或将面临更加复杂的竞争与合作环境。新规下银行设立的资产管理公司将成为与基金公司、券商资产管理公司、保险资产管理公司一样的专业资产管理公司，这些银行理财子公司，依靠着母公司的渠道优势，将对公募基金的业务造成巨大的竞争压力。而部分不具备竞争优势的小型银行，将更多地通过代销的方式与公募基金展开合作，这有助于加强公募基金的渠道建设。

六、营销模式上注重连接客户与产品

毋庸置疑，随着各类机构对于代销规模需求的增加，各类代销渠道间的竞争无疑将更加激烈。比拼费率的价格竞争虽然简单有效但已经是强弩之末，只有深化服务，更好地连接客户与产品才是未来产品营销的制胜之道。

通过各类场景与技术深入了解客户。未来基于大数据和人工智能技术，销售机构可以实现精准营销、智能营销。过去传统渠道只看业绩卖产品，未来打破刚兑后，无法通过收益率判断产品的好坏，销售人员必须针对客户的具体情况（如收年龄、教育水平、收入多少、风险偏好等）为其推荐最合适的产品。许多互联网销售平台或多或少都附带社交属性，掌握了客户诸多基本信息，加之其可以围绕客户的某一特定需求打造场景（如购物分期，通过理财偿还利息），使其在精准营销领域占得先机。

但仅仅了解客户与创造场景是不够的，为了实现精准营销、智能推荐还需要对产品有深刻的理解与评价。简单来说，当销售端明确了客户的资产配置需求后，需要构建相应的组合，此时都会面临一个问题：如何从成千上万个金融产品中选择最适合客户的组合。如何量化不同类型产品的收益与风险特征，同类型产品的跟踪误差有多大，新产品的投资业绩如何评价等，都是目前摆在各类销售机构面前的难题。因此，尽管互联网销售平台在客户信息收集与场景构建方面存在较大优势，但在产品评价与最终组合构建之间缺乏转化基础。相比之下，传统金融机构对产品的理解与评价机制更为完善，针对部分高净值人群还能创设定制化的产品。

综上所述，净值化时代简单的收益率评价已不再适用。销售人员必须深入了解客户需求，由“单一产品导向”向“综合配置服务”转型。在这一转型过程中，深入了解客户是根本前提，完善产品评价从而构建组合是具体实施关键，两者缺一不可。