第5章 资本投资与决策指标
5.1 复习笔记
考点一、资本投资的作用与分类
1资本投资的作用
①资本投资是企业创造财富，满足人类生存和发展需要的必要前提。
②资本投资是企业价值的源泉。创造现金收益的能力越强，企业的价值就越高；反之，企业的价值就越低。
③资本投资决策决定企业和其投资者的命运，具体体现在：
a．资本投资决策是一个长期决策，一旦决策做出，其变化的余地和灵活性就很小；
b．资产的购置是与未来的销售相关联的，预测误差有可能造成很大的问题；
c．投资时机的选择难以把握；
d．资本投资需要充足的资金来源，企业能否为资本投资需求筹措到足够的资金也是一个重要的问题。
总之，资本投资决策就是要判断所选择的投资项目是否能给投资者创造出价值。
2资本投资的类别
（1）按投资范围划分
①对内投资，是指企业为了保证生产经营活动的正常进行和事业的发展壮大而进行的内部投资活动。对内投资又可分为维持性投资和扩张性投资两大类：
a．维持性投资是为了保证企业现有生产经营活动的正常进行而做的投资。
b．扩张性投资是企业为了今后的生存与发展而进行的投资。
②对外投资，是指企业将自己的资产投放于企业外部的投资活动。包括：
a．直接投资于其他企业
b．购买各种有价证券，主要是进行股票投资或者可转债投资，其目的有：
（a）财务投资，投资者通过投资获得较高的现金股利/利息收益和资本利得收益，对发行股票/可转债的公司的生产经营活动本身并不感兴趣；
（b）战略投资，通过投资成为目标公司的长期股东，希望介入其生产经营活动，甚至希望获得控股地位，直至最终彻底兼并目标公司。
（2）按投资决策的风险高低划分
①必须投资，指依据国家法律法规或政府政策的规定，公司为开展生产经营活动必须进行的投资，如安保投资、环保投资等。决策时需要考虑的主要问题是怎样以最低的成本达到投资的质量要求。
②简单再生产投资，指简单再生产或成本控制方面的投资，如机器设备的更新换代。该类投资是企业简单再生产的问题。这类投资决策适宜采用净现值分析等投资决策方法。
③扩大再生产投资，指现有生产能力扩充方面的投资，如生产规模的扩大。该类投资主要与企业的未来发展相联系。
④新产品、新领域的投资。该类投资风险最高，事关企业的生死存亡。
（3）按决策方案的相互影响划分
①独立决策，是指一项投资是否上马与其他投资项目的取舍无关，决策者只需根据项目本身的优劣决定项目是否上马。因此，所有独立决策投资项目如果都满足决策标准并可行的话，这些项目就都可以接受。
②互斥决策，是指多个项目的决策，各项目之间具有排他性的相互影响，如果接受一个项目，就必须拒绝其他项目。
考点二、资本投资过程分析
1调查研究
作为资本投资活动的开始，调查研究的主要内容是对投资环境的研究，对市场状况的考察和对技术能力的分析。
（1）投资环境研究的意义
①研究当前的投资环境，特别是分析环境因素对不同投资项目的影响，有助于企业确定投资方向；
②研究投资环境未来可能发生的变化，有助于企业了解在资本投资过程中环境因素如何变化及其对投资效果的影响，等等，进而帮助企业及时调整投资项目，并做好应对准备；
③对投资环境的调查研究，还可以帮助企业合理地预测投资可能产生的经济效益和现金流量，做好未来的财务收支计划。
（2）投资环境研究的基本内容
企业面临的投资环境主要有：
①政治环境，即投资项目所在国家和地区的政治稳定性和政策的一致性。
②经济环境，即企业所面临的经济体制和经济政策，具体包括：
a．经济政策，即国家为调控经济活动而采取的各种方针政策，如财税政策、金融政策、价格政策、产业政策、法律环境等。
b．财税政策，即政府在财政和税收方面所制定的各种政策、规定，它们将影响企业的投资取向、资本结构和财务风险。
c．价格政策，即国家在价格制定、价格管理方面的政策规定等。
d．金融政策，即国家在货币发行、信贷、结算、保险、国际金融等方面的各种政策。
e．产业政策，即国家鼓励或限制某些产业的发展而制定和实施的有关政策。
③法律环境，即企业在投资过程中所受到的法律制约，如公司法、商法、证券交易法、税法、银行法以及其他有关法律法规。
（3）市场状况考察
①了解市场的需求状况，包括消费者和客户对产品的偏好、市场需求总量的大小、市场的细分状态等。
②了解市场的供给状况，包括市场现有的供给能力，现有厂家的潜在供给能力，可能会进入市场的企业的供给能力以及进口产品的供给能力等。
（4）技术能力分析
企业在进行投资决策之前必须分析投资项目的技术能力。考察拟议中的投资项目在技术上的可行性与实用性。
2分析预测
分析预测阶段的主要工作有：
①预测未来产品和生产要素的市场状况和价格水平，为投资的收益与费用分析打下基础；
②预测投资的资金需求量，估计投资额的大小；
③评估投资的经济效益，为下一步的选择决策提供必要的经济指标。
3选择决策
该阶段通过对上一阶段提出的各项方案进行比较，根据企业的经济技术实力和风险承受能力以及决策者对未来形势的期望和判断对投资方案进行选择。在该阶段，决策者要着重检验各种方案的可行性，特别是各种假设的合理性与可靠性。
4事中监督
事中监督是指在投资项目兴建过程中的监督和检查工作，以确保工程的正常进展和费用的合理使用，避免工期的延误和费用的浪费。
5事后评价
投资者还需要对项目的运行状况和运行效果进行分析评价，与预期的要求进行比较，总结经验。如果项目的运行结果或费用支出与预先的期望有较大的偏离，要及时找出产生问题的原因，以便在下一次投资决策时加以改进。
在对投资项目进行事后评价时存在着两个困难：
①由于预测是对未来状况的分析与判断，而某些突发或意外事件的影响是无法排除的；
②一个投资项目往往是由多个子项目或小项目组成的，这些子项目无法一一分开进行评价，从而使人们难以对各子项目做出准确的评价，而只能对项目整体进行评价。
考点三、净现值
1概念
项目的净现值（NPV）是指项目寿命周期内各年的现金流按相应的贴现率折算成现值后与初始投资额之差，它反映了项目的净经济价值。以现值或净现值评估项目/企业价值的方法被称为贴现现金流法（DCF）。
2计算方法
贴现率是项目的资本成本，也就是投资者要求的期望收益率。净现值的计算公式如下：
（5-1）
式中：NPV表示净现值；CF0表示初始投资额；CFt表示t年现金流量；r表示贴现率；n表示投资项目的寿命周期。
如果将初始投资额看作0时点发生的现金流量，同时考虑到（1＋r）0＝1，则（5-1）式可以简化为：
（5-2）
3决策准则
①如果投资项目的净现值大于零，接受该项目；
②如果投资项目的净现值小于零，放弃该项目；
③如果有多个互斥的投资项目相互竞争，选取净现值最大的投资项目。
考点四、非贴现指标
非贴现指标主要有投资回收期、平均会计利润率、平均收益率等，这些指标的共同特点是平等对待不同时间的现金流或利润，不考虑货币的时间价值。
1投资回收期
（1）概念
投资回收期是指收回全部初始投资所需要的时间，通常以年为单位。这一指标度量了收回初始投资的速度。
（2）选择标准
①如果只有一个项目可供选择，该项目的投资回收期要小于决策者规定的最高标准；
②如果有多个项目可供选择，在项目的投资回收期小于决策者要求的最高标准的前提下，从中选择回收期最短的项目。
（3）计算方法
（5-3）
式中：T为投资回收期；CFt为t时期的现金流；CF0为初始投资额。
在项目各期现金流相等的情况下，只要用初始投资额除以一期的现金流即可。其公式为：
投资回收期＝初始投资额/单期现金流量 （5-4）
如果项目投产后每年产生的净现金流不等，则需要逐年累加，最后计算出投资回收期。
这一决策原则粗略地考虑了投资的风险状况（投资回收期越长，投资风险越高；反之，投资风险则减少）。
（4）优点
①计算简单；
②易于理解。
（5）缺点
①给予各期现金流量同等的权重，没有考虑资金的时间价值,因此，回收期指标使项目的选择更偏向于短期投资项目；
②如果对所有的项目设置同样的投资回收期标准，那么忽视了不同项目之间的风险差异；
③只考虑了回收期之前的现金流对投资收益的贡献，没有考虑回收期之后的现金流对投资收益的贡献；
④标准确定主观性较大。
（6）贴现回收期
为了改正投资回收期指标存在的第一个缺点，人们引入了贴现投资回收期指标。这一指标将各期现金流贴现之后再求出投资项目的回收期。
优点：
①贴现回收期在一定程度上解决了投资回收期指标没有考虑货币时间价值的问题；
②贴现回收期也大体上能考虑到不同项目之间的风险差异。
缺点：未能弥补回收期的后两个缺陷。
2平均会计利润率
（1）计算方法
平均会计利润率（AAR）基本公式是：
平均会计利润率（AAR）＝某个时期的平均会计利润/某个平均会计价值计量值 （5-5）
对于投资项目，关于平均会计利润率的定义是：
平均会计利润率（AAR）＝项目寿命周期内的平均会计利润/项目寿命周期内的平均账面价值 （5-6）
在很多情况下，可以用（项目初始投资额＋项目残值）/2作为项目寿命周期内的平均账面价值的近似值。
（2）平均会计利润率的决策标准
①确定项目的目标平均会计利润率，如果项目的预期平均会计利润率大于它的目标平均会计利润率，那么该项目是可取的；
②如果低于目标平均会计利润率，那么则应拒绝该项目；
③在有多个项目的互斥选择中，则在所有超过目标平均会计利润率的项目中选择平均会计利润率最高的项目。
（3）优点
①简明易懂；
②计算简单。
（4）缺点
①这一指标没有考虑资金的时间价值，将不同时期发生的会计利润给予同等的价值权重；
②这一指标的取舍标准是人为确定的，缺乏客观标准；
③这一指标只是两个会计数字的比较，没有真正的经济意义。
3平均收益率
为了改善平均会计利润率指标，人们引入了平均收益率（ARR）指标。平均收益率指标用投资项目寿命周期内的平均年现金流量取代年平均会计利润，用初始投资额取代平均账面价值，其计算公式为：
平均收益率（ARR）＝平均年现金流量/初始投资额 （5-7）
采用平均收益率指标虽然解决了以会计利润取代现金流的问题，但没有解决其他问题。
4非贴现指标的主要缺陷
投资回收期、平均会计利润率和平均收益率三个指标没有考虑资金的时间价值，是非贴现指标。总结起来，非贴现指标存在以下两个主要缺陷：
（1）未考虑资金的时间价值
非贴现指标将不同时点上的现金流量当做具有同等价值的资金量进行比较，忽略了资金的时间价值因素。这种做法实际上夸大了投资收益的价值和项目的盈利水平，从而可能导致错误的投资决策。
（2）难以提供科学的决策标准
不论是投资回收期指标，还是平均利润率指标，其取舍标准都是根据经验或主观判断制定的，缺乏客观依据。
贴现现金流指标的取舍标准则是以项目的资本成本为基础制定的，具有相对客观的经济意义。
考点五、内部收益率
1概念
内部收益率（IRR），是使投资收益现值等于初始投资额的收益率，或者使净现值为零的贴现率，即下述方程（未知数为IRR）的解：
（5-8）
式中：IRR为内部收益率，其他符号的含义与净现值公式中相同。
如果将（5-8）式的CF0和
放到等式的两边，有：
（5-9）
（5-9）式的含义是，如果投资者出资CF0购买这一项目并持有到期，他所得到的到期收益率就是内部收益率IRR。因此，内部收益率代表投资者投资某项目所得到的实际收益率。
当投资项目未来各期现金流相等，且均为CF时，（5-8）式可以写做：
CF0＋CF（PVIFAIRR，n）＝0
解出年金现值系数：
PVIFAIRR，n＝CF0/CF （5-10）
2计算方法
①采用Excel的内置函数“内部收益率（IRR）”。
②采用试错和内插法，先用尝试的方法找出两个收益率，使得对应的净现值接近于零，其中一个净现值为正，另一个净现值为负；然后再用内插的方法求出相对准确的内部报酬率。
3决策标准
①当一个项目的内部收益率大于或等于其资本成本时，采纳该项目；
②当一个项目的内部收益率小于其资本成本时，拒绝该项目；
③如果存在多个互斥项目，那么在所有内部收益率大于资本成本的项目中选择内部收益率最高的项目。
4净现值与内部收益率的关系
①使用公式相同。
②在独立决策中，净现值与内部收益率两个决策指标的结论是一致的。
③净现值是用投资者要求的期望收益率作为（5-1）式中的贴现率，对未来的现金流量进行贴现。内部收益率是给定项目的净现值为0，求出（5-1）式中的贴现率。
④如果投资项目只是在初始阶段发生现金流出，其后始终是现金流入，即现金流量符号是按照－、＋、＋、＋……的模式排列（前面的负号可以多于一个，但不能在出现正号以后再次出现负号），则净现值与内部收益率之间的关系如图5-1所示。
图5-1 净现值与内部收益率之间的关系
5内部收益率的缺陷
（1）与净现值相比，内部收益率指标存在一些重要缺陷
尽管内部收益率指标考虑了资金的时间价值，并且是一种常用的投资决策指标，但在下列情况下，它可能给出错误的选择：
①若在项目的寿命周期内其现金流量多次改变符号，则有可能出现多个内部收益率共存的现象；
②若初始投资额不等，由于内部收益率指标完全忽视了投资规模，它会偏向于选择投资规模小的项目；
③若现金流发生的时间不同，内部收益率指标会偏向于低估期限长的项目和现金流分布靠后的项目，进而选择期限短的项目和现金流分布靠前的项目；
④在某些特殊情况下，由于计算内部收益率算式没有实数解，因此无法采用该指标进行投资决策；
⑤内部收益率指标没有区分借方和贷方。给定任何一个项目X，假设其内部收益率大于资本成本。我们把项目X的全部现金流改变符号，从而得到另一个项目，记作（－X）。显然，项目（－X）的内部收益率等于项目X的内部收益率。这样，采用内部收益率指标进行投资决策，项目X与项目（－X）都是好项目。由于它们的现金流正好相反，因此，它们的净现值的符号正好相反。依照净现值标准，它们有且只有一个项目是好项目。这样，采用内部收益率指标与净现值指标得出的结论相互矛盾。
（2）缺陷三的原因分析
①净现值指标采用资本成本贴现；而内部收益率指标采用内部收益率贴现。当内部收益率大于资本成本时，远期的现金流受贴现的影响偏大，而内部收益率指标的决策原则是选择内部收益率大于资本成本的项目。
②深层原因是，内部收益率指标假设各期现金流按照项目的内部收益率进行再投资。该假设不合理，原因包括两个方面：
a．未来投资项目的收益可能达不到当前项目的内部收益率水平，但只要未来项目的收益水平大于资本成本，那些项目仍然应该投资；
b．如果未来项目的收益水平相当于甚至高于当前项目的内部收益率，那么这种高收益项目按照资本成本去衡量，理所当然会被接受，因而没有必要、也不应该将未来项目的价值计入到当前的项目之中。
（3）解决方案
①增量现金流
对于内部收益率忽略投资规模、倾向于选择期限短且现金流分布靠前的项目这两个问题，可用现金流增量分析的办法作进一步的说明。
具体操作：
a．已知两个项目H和G的现金流，项目G净现值小于项目H而IRR大于项目H，可用项目H现金流减去项目G现金流，计算项目（H－G）的净现值。
b．若H－G净现值大于0，则可接受（H－G），在根据IRR指标选择了项目G之后，两者之和为G＋（H－G）＝H，即应该选取项目H。
②调整的内部收益率MIRR
考点六、调整的内部收益率
为了解决内部收益率存在诸多缺陷的问题，使之能更好地用于投资决策，人们引入了调整的（或修正的）内部收益率（MIRR）指标。
1定义
调整的内部收益率为“投资成本的现值＝投资收益终值的现值”时等式右侧所用的贴现率，即
（5-11）
式中：COFt为t时刻的流出现金流；CIFt为t时刻的流入现金流；r为资本成本；MIRR为调整的内部收益率；
为项目寿命周期内流入现金流的终值；
为投资成本的现值。
所以，（5-11）式又可写成：
项目投资成本的现值＝项目净现金流入量的终值/（1＋MIRR）n （5-12）
如果所有的投资现金流出均发生在零时刻（t＝0），第一笔现金流入量发生在1时刻（t＝1），则有：
项目投资成本＝项目净现金流入量的终值/（1＋MIRR）n （5-13）
2评价
①调整的内部收益率（MIRR）假设所有的投资收益均按照项目的资本成本进行再投资，从而使其关于再投资收益率的假设合理化，进而解决了内部收益率因现金流发生时间不同而出现的问题。
②调整的内部收益率解决了同时存在多个内部收益率的问题。
③与内部收益率一样，调整的内部收益率也忽视了投资规模。
考点七、现值指数
1概念
现值指数是投资项目未来各期收益的现值与初始投资额之比。
现值指数（PI）＝未来收益现值/初始投资额 （5-14）
2决策准则
①当项目的现值指数大于1时，选取该项目；
②当项目的现值指数小于1时，放弃该项目；
③当有多个互斥项目并存时，在现值指数大于1的项目中选取现值指数最大的项目。
3评价
①现值指数指标与净现值指标所使用的数据相同，都是项目的初始投资额和投资收益的现值。
②现值指数与净现值指标使用方法不同，现值指数度量投资收益现值与初始投资额的相对大小，而净现值是投资收益现值与初始投资额的差。
③在独立决策中，现值指数与净现值的决策结论完全一致。但是，如果初始投资额不同，两者可能会给出不同的结论。
如前所述，现值指数刻画的是投资收益的相对值，考虑的是项目投资使用资金的效率，因此，它特别适用于资本限量条件下的投资决策。
表5-1 不同指标的比较
考点八、资本限量条件下的投资决策
实际上，企业可能会因资金总量有限而不能接受所有好项目——净现值为正的投资项目。在投资选择中，如何使有限的资金发挥出最大的效益，就是资本限量条件下的投资决策问题。
1资本限量产生的原因
①企业由于种种原因无法筹措到足够的资金。
②企业规模扩张过快，缺乏足够的管理人员来管理不断增加的投资项目。同时，企业规模的迅速增大也会造成管理效率的降低，限制企业的筹资数量。
③在我国，由于长期资本市场尚未发展成熟，当国家对信贷市场采取严厉的宏观调控时，部分企业就无法正常地筹措资金。
2利用净现值和现值指数进行资本限量决策
如果企业拥有多个投资机会，首先找出其中所有净现值大于零的项目，然后对这些项目进行适当的组合，从中找出净现值或加权现值指数最大的项目组合作为投资对象。
3利用线性规划进行资本限量决策
如果投资项目间的组合关系较为复杂，或者涉及多期现金流量的综合平衡问题，可利用线性规划辅助进行资本限量决策。