第4章 股票估值
4.1 复习笔记
考点一、普通股与优先股的基本概念
1普通股股东的权利与义务
普通股是公司权益资本的基础。所谓“普通”是指其在利润分配和破产清算时没有任何优先权，与之对应的是具有一定优先权的优先股。
（1）普通股股东的权利
①剩余收益请求权
剩余收益请求权是指作为公司的投资者，普通股股东收益请求只有在所有其他生产要素提供者的收益请求及国家的税收要求得到满足之后才能实现。
②剩余财产清偿权
剩余财产清偿权是指在企业因故解散清算时，普通股股东有权按照其出资比例分得企业的剩余财产。同样，这种清偿权也是要在所有其他有关人员的清偿要求得到满足之后才能实现。
③投票权
普通股股东是企业经营风险的主要承担者，因此，他们必然要拥有对企业重大行为的监督权和决策权。这种监督权与决策权主要表现在投票权上：第一是通过投票选举出公司董事组成董事会；第二是就公司的重大事件进行投票。
股份公司的投票权一般是一股一票。在选举公司董事/监事时，普通股的投票权有累计投票和非累计投票之分。采用累计投票选举公司董事/监事时，每个股东的选票数量是被选举人数乘以他持有的股票数量。
《公司法》规定，股东大会选择董事/监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累计投票制。
④优先认股权
公司增发新股时，普通股股东有权按照其持股比例优先认购同样比例的新股。普通股股东可以按照自己的意愿放弃或转让这一权利。赋予普通股股东优先认股权，主要是为了保障他们在公司扩股时有机会保持自己的持股比例。
⑤股票转让权
股份公司的股东有权按照自己的意愿随时转让手中的公司股票。上市公司的股东可以在证券交易所市场转让手中的股票，非上市公司的股东只能在场外交易市场转让手中的股票。
（2）普通股股东的义务
①遵守公司章程；
②缴纳所认缴的资本；
③以所缴纳的资本额为限承担公司的亏损责任；
④公司核准登记后，不得擅自抽回投资。
2普通股的几种价值
（1）票面价值。普通股股票的票面价值是股票票面标明的金额，其大小通常由公司章程规定，其主要作用是确定每股股票占公司股本总额的比例。我国有关法律规定股票必须有面值，部分国家允许公司发行无面值股票。
（2）账面价值。普通股股票的账面价值是指公司资产负债表上每股股票对应的公司净资产，即普通股的账面股东权益与普通股股份数量之比。
（3）清算价值。清算价值是指公司清算时每股股票所代表的实际价值，仅用于公司清算等特殊情况。
（4）市场价值。股票的市场价值即它的市场价格，是在股票交易过程中形成的，为市场上大多数人所接受的价格。股票估值，是指估算股票的市场价值。
3普通股的类别
在我国，目前有以下几种普通股分类方法：
（1）根据投资主体不同，分为：国家股、法人股、个人股和外资股。
在2005年4月底之前，只有个人股股东和外资股股东手中的股票可以在交易所上市转让，该制度安排被称为股权分置。2005年5月，我国启动了上市公司股权分置改革，解决了国家股和法人股的流通问题。
（2）按股票购买和交易的币种不同，分为：A股和B股。
A股为人民币普通股票，由国内投资者和合格的境外机构投资者（QFII）用人民币购买和交易；
B股为人民币特种股票，以人民币标明股票面值，由国内外投资者用外币购买和交易。
（3）按股票上市地点的不同，分为：H股（香港上市）、N股（纽约上市）、S股（新加坡上市）、L股（伦敦上市）等。
（4）根据记名与否，分为：记名股票与无记名股票。
（5）根据有无面值分为：有面值股票与无面值股票。
4优先股
优先股和普通股一样是公司的权益资本，其索偿权高于普通股，但低于所有债务。
（1）优先股的债券特性
①清算时优先股对收入具有优先求偿权，对收益具有优先请求权；
②优先股股东在一般情况下没有投票权；
③优先股的股利通常是固定的，而且先于普通股股利发放。
（2）优先股的股权特性
①优先股股利是用公司的税后利润发放的，不能像债券利息那样享有公司所得税收抵免的优惠；
②如果公司盈利状况不佳，无力支付优先股股利，优先股股东无权要求公司必须支付，公司不会因未按时支付优先股股利面临破产的威胁。
优先股一般拥有事先设定的面值（清偿价值），在美国通常为每股100美元。
考点二、普通股估值
1普通股的现金流量与折现率
（1）普通股股票的未来现金流量就是投资者在持有期内得到的，由公司派发的现金股利（DIV）和将股票转卖时得到的销售收入（P1）。如果投资者持有一期，则有：
P0＝（DIV1＋P1）/（1＋r）
其中，DIV1为预期年末可以得到的每股现金流量，P1为股票的售价，r为投资者对该股票所要求的期望收益率。
（2）关于折现率r：
①贴现率、资本成本、股东所要求的期望收益率、股票的市场资本化率等意义内涵都相同，都指的是r。
②对股东来说，他投资于股票所要求的投资回报率就是他判断该股票价值时的贴现率。对股票的发行者来说，r就是他利用普通股（权益）筹资所必须付出的成本，即权益资本成本。
2普通股估值的股利贴现模型
股票持有者的现金收入来自两个方面：在持有股票期间定期得到的现金股利；在出售股票时得到的变现收入。
（1）公司股票价格
若以DIV1、DIV2…DIVn表示各期现金股利收入，以Pn表示第n期末出售股票得到的变现收入，即当时的股票价格，则股票当前的价格P0可表示为：
（4-1）
（2）公司股票价值
如果将所有投资者看成一个整体，普通股股票真正能够向投资者提供的未来现金收入，就是发行公司向股东派发的现金股利。因此，普通股股票的价值为：
（4-2）
3普通股估值模型
（1）现金股利恒定不变条件下的股票估值模型
如果股票发行公司保持现金股利发放额为一常数DIV，股票的股利现金流就相当于每年现金流量为DIV的永续年金，股票的估值模型（4-2）式将变为：
（4-3）
（2）现金股利常增长条件下的股票估值模型
股票的股利现金流是永续增长年金，根据股票的估值模型，（4-2）式将变为：
（4-4）
（4-4）式的股利增长模型可以用于估计任何一个时点的股价，只要从这个时点起现金股利开始按照一个确定的增长率g增长。在时点t的股票价格为：
（4-5）
推导得：
Pt＝P0（1＋g）t （4-6）
股利增长模型表明，如果现金股利按照固定的比率g不断增长，那么股票价格也按照同样的速率比例增长。
但应注意：如果现金股利增长率g大于或等于贴现率r，那么股价将变为无穷大。但这种情况是不可能出现的，因为现金股利不可能永远以大于或等于贴现率的高速度增长下去，当然这种情况在一定期限内是可能出现的。
（3）非固定增长率（多阶段增长）条件下的股票估值模型
在这种情况下，允许现金股利在短期内以超常的速度增长，其增长率大于贴现率。过了高速增长期之后，现金股利要么趋于稳定，要么以一个正常的、低于贴现率的速度增长。
考点三、对股利估值模型的再讨论
1现金股利增长率g
g＝再投资比率×ROE
（1）估计基础：股利增长模型P0＝DIV1/（r－g）。
（2）基本假设
①企业收益的增长完全来自于其新增的净投资；
②新增的净投资来源于股东的留存收益；
③企业保持每年利润用于现金股利分配的比率不变。
（3）具体推导
下一年股东收益＝本年股东收益＋本年留存收益×留存收益的投资收益率 （4-7）
或：
EPS1＝EPS0＋EPS0×再投资比率×留存收益投资收益率 （4-8）
式中EPS为每股收益，再投资比率为当年投资的留存收益除以当年净利润。
（4-8）式两端同除EPS0，有：
（4-9）
因为DIV1＝DIV0（1＋g），所以：DIV1/DIV0＝1＋g
设DIV＝EPS×现金股利分配率，且现金股利分配率保持不变，有：
将EPS1/EPS0＝1＋g
代入（4-9）式左侧，（4-9）式变为：
1＋g＝1＋再投资比率×留存收益投资收益率
g＝再投资比率×留存收益投资收益率 （4-10）
如果用账面净资产收益率ROE作为留存收益投资收益率，则有：
g＝再投资比率×ROE （4-11）
2股票收益率（必要报酬率）r
（1）收益稳定的公司
①估值基础：现金股利恒定不变条件下的股票估值模型，P0＝EPS/r。
②一个收益稳定不变的企业，如果不将任何净收益投入扩大再生产，而是全部分配给股东，那么公司每股股票收到的现金股利等于每股收益：DIV＝EPS。根据（4-3）式，股票的期望收益率为：r＝DIV/P0＝EPS/P0
（2）增长型公司
①估值基础：假设公司股利增长率g恒定不变，那么可以应用股利增长模型P0＝DIV/（r－g）。
②结果：
r＝DIV1/P0＋g （4-12）
这表明股票的期望收益率可以分为两部分：第一部分DIV1/P0被称为股利收益率，它反映的是预期现金股利给投资者带来的回报；第二部分g是现金股利增长带来的回报。
对于常增长股票，由（4-6）式可知，现金股利增长的速度就是股票价格增长的速度，因此第二部分被称作资本利得收益率，反映的是股票价值的增长。
3增长机会现值模型
P0＝EPS1/r＋PVGO （4-13）
（4-13）式第一项给出的是预期未来收益保持不变，且全部分配给股东情况下股票的价值。第二项则是预期未来现金股利增长给股东带来的价值，称作增长机会现值（PVGO），计算公式为：PVGO＝ΔNPV1/（r－g）。
一般来讲，可利用股票价格中PVGO的占比对公司进行分类：
PVGO占比较低的股票为收益型股票，公司为稳定型公司；
PVGO占比较高的股票为增长型股票，公司为增长型公司；
PVGO＜0的股票为负增长型股票，公司为负增长型公司。
考点四、股票投资的特点
1．高风险、高收益
股票收益取决于企业的经营状况和盈利能力等多种复杂因素，而企业的经营状况和盈利能力又受到诸多因素的影响，如国内外的政治经济状况、企业管理层的素质与能力、企业所在行业的竞争状况、企业运行的法律环境，等等。
2．价格波动性大
由于股票价格是其未来收益现值的体现，而人们只能预测股票的未来收益，这种预期充满着不确定性，因而必然造成其价格的高度波动。