第一节 场外交易市场的萌芽

一、场外交易市场自发产生阶段（1984—1986年）

事实上，在沪、深两个场内交易所建立之前，我国的股票和债券交易便是以场外交易市场的形式存在的。改革开放后，市场经济得到了巨大发展，但由于当时信贷政策和法律制度限制，企业尤其是中小微企业的融资需求难以得到满足。为了解决资金难题，企业开展了各种融资活动。其中不乏非法融资活动，如向职工集资、单位或企业间资金拆借，甚至还出现了私自发行彩票的行为。为了整顿当时的融资活动尤其是场外证券交易市场秩序和防范金融风险，中国人民银行上海市分行于1984年8月10日颁布了《关于发行股票的暂行管理办法》（以下简称《股票办法》）。《股票办法》颁布后，以上海申华电工联合公司、上海豫园旅游商会成股份有限公司、上海飞乐股份有限公司、上海真空电子器件股份有限公司、浙江凤凰化工股份有限公司、上海飞乐音响股份有限公司、上海爱使电子设备股份有限公司、上海延中实业股份有限公司“老八股”为代表的一批股份有限公司正式公开发行股票，直接向公众即市场融资。此举打破了几十年来信贷融资一统天下几十年的局面，这在当时是件了不起的事件。

随着股票等证券的大量发行，股票等证券交易需求开始产生。依据上述《股票办法》，股票持有人欲进行股票转让，须自行寻找交易对象，然后到代理发行的金融机构办理过户手续。而股票转让价格为上海分行统一规定的票面金额加银行活期储蓄的利息。这一规定显然没有遵循市场规律，导致股票的实际成交价格往往高于或低于票面金额。大量的股票交易催生了最早一批股票经纪人——股票掮客的产生。股票掮客利用自身信息、社会关系等优势，对股票进行低买高卖，在一定程度上控制并活跃了股票交易活动。换言之，股票掮客的存在，事实上促进了股票的流通，增加了市场的活跃程度，推动了股票交易制度的发展。

自发时期的证券场外交易市场没有固定场所、交易品种单一、交易信息不畅通、中介机构缺乏、交易成本高昂，后期市场欺诈、投机成分越来越多，加之监管缺失，整个场外交易市场处于混乱和无序之中，此时期的场外交易市场有些类似地下交易市场，多数很快被取缔。但是，早期自发的股票交易市场唤醒了人们的投资意识，促进了公开交易市场建立，积累了证券市场尤其场外交易市场发展及规范的经验。

综上所述，在场外交易市场自发产生阶段，市场准入、交易和监管基本遵循自律原则，《股票办法》是此时期场外交易市场少有的制度亮点，也是我国早期规范场外交易市场的制度试点。既然是试点，《股票办法》的不足或缺陷就在所难免，如规则原则尚缺乏，监管机构张冠李戴，证券品种单一，规则效力层次极低等。

二、场外交易市场的雏形阶段（柜台交易市场）

（一）柜台交易市场前期（1986—1989年）

由于市场比较混乱，监管也比较零散，人民银行各地分行开始尝试让“野生”场外交易市场回归传统的柜台交易（OTC），辽宁和上海是先行者。1986年8月，辽宁沈阳最早开设了国库券交易柜台。同年9月26日，为应对日益盛行的地下股票交易，中国人民银行上海市分行批准中国工商银行上海分行信托投资公司静安营业分部成立了专门的证券营业部，公开挂牌代理买卖由其代理发行的“飞乐音响”和“延中实业”股票。但是，《股票办法》对交易价格的限制使证券柜台交易规模远不及地下交易市场。到1986年年底，上海市通过证券交易柜台累计转让股票11453股，仅占当时上海公开发行股票总额的10%。

“野生”的场外交易市场回归传统的柜台交易（OTC）后，为了解决交易市场规模偏小、交易活动不活跃等问题，1987年1月，中国人民银行上海市分行出台了《证券柜台交易管理暂行办法》（以下简称《证券柜台办法》），规定股票必须在经中国人民银行批准的证券柜台进行转让或买卖，证券柜台也可以自营证券买卖；经营证券柜台交易的金融机构受托后，根据委托人的委托日期予以登记，通过公开挂牌等方式帮助物色对象，在对象落实后，按价格优先和时间优先原则填具成交单予以成交。这一《证券柜台办法》在限定交易场所的同时放开了交易价格，对于吸引投资者、抑制地下交易有一定引导作用。该规定出台后，柜台交易范围和数量在短时间内有所增加，柜台交易营业部的数量也增加到了9家。

1988年4月，深圳市经济特区证券公司开始代理深圳发展银行的股票买卖业务，比上海晚了近2年。1989年，深圳市又批准了3家信托公司设立营业部，从事代理发行、股票转让等业务，至1990年时增加至10个交易柜台。

柜台交易市场前期，我国场外交易市场真正表现出了OTC市场的最初之意，柜台交易市场被越来越多的投资者认可。市场出现了比较好的发展态势，但是柜台数量不足，股票交割效率低下，严重背离了证券市场高流动性的特征，终致地下黑市交易再次盛行。同时，柜台交易价格放开后，各营业点可以自己制定买入价和卖出价，使同一只股票同一时间价格存在较大差异，股票差价吸引了大量市场投机行为，证券市场的不稳定状态初现端倪，市场运行和监管之制度供给不足的弊端也开始显现。

（二）柜台交易市场后期（1990年1—11月）

1990年以后，深圳黑市交易迅速发展，开始公开化。黑市交易价格通常是柜台挂牌价的一倍左右，大量资金开始流向黑市。据香港媒体报道，从1990年3月开始，场外交易已达到社会难以承受的地步。有报道为证：“证券公司门前简直是人山人海，把交通也阻断了。有关部门不得不出动警察维持秩序……股票买卖不分昼夜进行，股价越涨越高，市政府和有关部门赶紧采取接二连三的措施进行干预。”

股票市场的非常规发展及伴随的问题引起了相关监管部门的重视，监管措施首先从交易制度设计着手。1990年5月28日，深圳市政府发布《关于加强证券市场管理、取缔场外非法交易通告》，提出证券交易必须在证券中介机构进行，登记过户必须采取持股者与本人身份相符的做法。买卖要填写委托书，受托买卖原则为价格第一优先、时间第二优先；登记过户不得超过七天，并规定涨跌幅限制均为10%。两天后，中国人民银行深圳分行作出规定，凡股票持有人与本人证件不符者，限于两个月内办理过户手续。6月7日，深圳市再次发布《关于调整深圳市股票交易收费的通知》，规定委托买卖股票，双方各征收5‰的手续费。6月18日，中国人民银行深圳分行再次规定，委托买卖价不得高于或低于上一个交易日的5%。深圳市政府和人民银行深圳分行的一系列政策措施打击了黑市交易，并一定程度上稳定了证券市场。

然而，场外交易市场的证券即股票的交易火暴局面并没有发生根本变化。1990年6月26日，人民银行深圳分行再次做出新的限价决定，委托价涨幅不得超过前一交易日的1%，降幅不得超过前一交易日的5%。在如此短的时间频繁调整股票的涨跌停板的做法在此后20年的中国证券市场再未出现过，同时，涨跌停板不一致的现象在此后市场中也很少出现。

与此同时，相关税收政策也开始设计并投入实践或使用。1990年7月1日，深圳市政府规定对股权转让、股票派息征税、股息分红超过一年期银行存款利率部分缴纳10%的个人收入调节税，卖出股票应缴纳6‰的印花税。这是中国股市自诞生以来首次采用印花税的办法来调节股票走势。政策出台后，深圳市场五只股票的股价均出现小幅下跌，但很快止跌回稳。与此同时，市场开始出现深圳市政府可能进一步加大打击黑市的力度的传闻。市场成交量开始放大，但上涨趋势并没有发生变化。1990年11月，国务院召集财政部、国家计委、中国人民银行、国家税务总局等部门举行联席会议，打击黑市交易被列入会议议程，也正是在这个会议之后，深圳市再次使出重拳。11月20日，深圳市证券市场领导小组决定，将股票日涨幅再次降低至5‰，而跌幅仍为5%，并将印花税改为双边征收，买入方也需要缴纳6‰的印花税。次日，深圳市工商行政管理局发布公告——《坚决打击证券市场场外非法交易》。深圳股市在1990年11月21日达到高点后开始调头向下，12月21日开始，下跌开始加速，市场真正由牛转熊。

为了规范证券市场的发展，1990年11月26日，经中国人民银行批准，上海证券交易所成立。1991年7月3日，经国务院批准，深圳证券交易所成立。沪深两市的成立标志着我国证券市场由场外交易市场转向场内交易市场。从此，场外交易进入了低谷，后逐渐被边缘化。

柜台交易市场后期的场外交易发展充分彰显了其市场自发、自律、自治的本质，投资者对证券市场尤其股票这一新生事物表现出了极大的热情，股票的发行和交易也推动了企业的股份制改造，对我国的经济体制改革尤其是后来市场经济体制的建立有着重大深远的影响。但与此同时，该时期的场外交易市场也暴露出了不少问题：首先，这一时期，各个柜台市场极其分散，并且集交易、结算和信息发布于一体，规模小，网点重复，无法实现集中统一报价，交易清算效率低，客观上促成了黑市交易的迅猛发展；其次，场外交易市场立法、执法和司法严重滞后于市场实践，相关主管部门或监管层对证券市场的发展趋势尚无清晰的认识和规划，不得不采取“头痛医头、脚痛医脚”的做法，换言之，市场倒逼监管使场外交易市场立法或执法不得不采取“摸着石头过河”的方式前行；最后，这一时期投资者保护理念尚未建立，相关制度几近空白，证券市场投机性严重，投资者权益难获保障。这些问题的出现或爆发直接导致了STAQ系统（全国证券交易自动报价系统）和NET系统（全国电子交易系统）的早期探索。