第三节 股票衍生物

股票衍生物也叫衍生证券（derivatives），是由作为基本证券（underlying security）的股票派生出来或者说衍生出来的证券。因此，衍生证券的发行，必须以基本证券为后盾。没有基本证券，也就没有衍生证券。虽然如此，衍生证券依然是一种独立的证券，可以离开基本证券而单独流通。

衍生证券有很多种类，最典型的是期权（options）。期权是一种买卖选择权，即在约定的期限内以约定的价格买入或者卖出某种股票的权利，具体分为点叫权（calls）和投放权（puts）。点叫权是权利人在约定的期限内按照约定的价格向义务人购买某种股票的权利。投放权是权利人在约定的期限内按照约定的价格向义务人出售某种股票的权利。例如，在丙公司股票的市价为每股10.5元的情况下，甲以每股1元的价格，卖给乙在六个月之内以每股11元的价格向甲购买丙公司股票的权利，总数一万股；或者甲以每股1元的价格，卖给乙在六个月之内以每股10元的价格卖给甲丙公司股票的权利，总数一万股。如果乙买的是点叫权或者投放权，总价格是1万元。如果点叫权和投放权都买了，总价格就是2万元，这样的期权叫作双向期权。

在这个例子中，甲出售或发行期权，取得了价金，所以是期权的义务人；乙买入或接受了期权，是期权的权利人。双方约定的交易价格叫作行权价。点叫权的行权价总是高于发行时的市价，本例中为11元；投放权的行权价总是低于市价，本例中为10元。权利人按照行权价实施交易的行为叫作行权。约定的期限叫作行权期，本例中为六个月。

假如六个月之内丙公司的股票升至每股12元，乙便可以以每股11元的行权价格向甲购买一万股丙公司的股票。这时甲可能手中没有丙公司的股票。所以他必须以每股12元的价格在市场上购买一万股，再以每股11元的价格卖给乙，亏损一万元，刚刚抵过他出售点叫权所取得的价金。乙在购得这些股票之后可以以每股12元的价格在市场上卖掉，赚取一万元，也刚好抵过他购买点叫权所支付的价金。这种刚好抵过的情况属于偶然现象。一般情况下，总是有赚有赔。比如说，丙公司的股票升到了每股12.5元，乙就可以赚取1.5万元，赢利5千元；或者反过来，如果丙公司股票的价格不涨反跌，或者虽然涨了，但是没有涨到每股11元的行权价以上，例如10.7元，那么乙就不会行权，净亏掉他所支付的点叫权的价金。这时点叫权的价值为零。也就是说，对于点叫权来说，只有当市价高于行权价的时候，行权才有意义，否则权利人就不会行权。

在实际操作中，行权时权利人与义务人双方往往作出更为简易的安排。在前述每股市价12元的例子中，可以由甲直接支付乙一万元了事。这一万元是市价减去行权价之后的差，再乘以期权股数所得的积，即（12元-11元）× 10000。如果在这六个月之内丙公司的股票涨到每股13元，乙便可以向甲收取（13元-11元）×10000 = 20000元，抵过了1万元的点叫权价金之后净赚1万元，而甲则净亏了1万元。

投放权的情况刚好相反。假如六个月之内丙公司的股票跌至每股9元，乙便可以按照这个价格从市场上购买1万股，然后以每股10元的行权价格卖给甲，甲再以每股9元的价格在市场上卖掉。乙赢利1万元，甲亏损1万元，刚刚抵过当初乙支付给甲的投放权价金。当然，甲乙双方也会采取更加简便的办法，由甲直接支付乙1万元了事。这1万元是行权价减去市价之后的差，再乘以期权股数所得的积，即（10元-9元）×10000。如果在这六个月之内丙公司的股票跌到每股7元，甲就必须向乙支付（10元-7元）×10000 = 30000元，乙在扣除了1万元的投放权价金之后净赚2万元，而甲则净亏了2万元。反过来，如果在这六个月之内丙公司股票的价格不跌而涨了，或者虽然跌了，但是没有跌到每股10元的行权价以下，例如10元1角，那么乙就不会行权，净亏掉他所支付的投放权的价金。也就是说，对于投放权来说，只有当市价低于行权价的时候，行权才有意义。

可见，期权的价值首先取决于行权价与市场价的比较，当市价高于行权价时，投放权的价值为零，点叫权有价值；当市价低于行权价时，点叫权的价值为零，投放权有价值。其次，期权的价值又取决于行权价与市场价之间的差距，差距越大，期权的价值越高；差距越小，期权的价值越低。此外，期权还有期限性，权利人不在约定的期限内行权，他的期权便过期作废。

期权都是由活跃在证券交易所里的投机商发行的，数量小——每次几千股、几万股，期限标准化——有三个月、六个月和九个月的，最长不超过一年。公司为了集资的目的，不会去发行这种小数额、标准化的期权。除了股票和债券这两大类证券之外，公司还可以发行购股权、配售权等衍生证券进行集资。这些衍生证券的发行量大，动辄几百万、几千万股甚至几亿股；行权期限较长，一般在三五年。

购股权（warrants）和配售权（rights）在本质上属于点叫权，由公司或者大股东面向社会公众发行。例如，在公司股票为每股8元的时候以每股1元的价格发行购股权，约定在未来的5年时间内，权利人随时都可以以每股10元的价格向发行人购买1股公司股票。显然，如果在今后的5年内公司股票价格涨到了10元以上，购股权就有价值了；涨到11元以上权利人便可以盈利（10元的行权价加上1元的购股权成本共11元）；涨得越高，盈利越多。配售权是公司按照持股比例发行给股东的购股权。

此外，不少公司还搞期权计划（rights plans或stock option plans）,将购买公司股票的权利（也叫期权）赠送给本公司雇员，尤其是高级雇员，旨在刺激雇员的工作积极性和负责精神。这种期权与前面所说的由证券交易所里的投机商发行的小额标准化期权不同，是长期的（三五年不等），数量也比较大，根据雇员对公司的重要程度和贡献大小进行分配。

可见，购股权、配售权、期权计划在本质上都是相同的，差别在于发行人和发行对象。购股权除了公司之外，持股较多的股东，如某些投资机构，也可以发行；配售权和期权的发行人则限于公司。发行购股权面向社会公众；而配售权的发行则面向公司股东，而且严格按照持股比例；期权的发行对象是公司的雇员，尤其关键性的雇员，并且往往是赠送的。

有时候，公司发行债券或者优先股时附加了购股权。例如，每购买一张1000元的债券，免费赠送购买三股普通股的购股权票，行权价每股50元（现市价每股45元），期限5年。公司附带赠送购股权的目的是以较高的价格将自己的债券及时地发行出去，募集到需要的资金。投资者购买了债券之后，既可以持有购股权，也可以将购股权另行抛售，因为它们是一种独立的证券，可以单独流通。

可转换优先股或可转换债券的转换权本质上也是一种购股权。这种购股权有时候可以分离出来，单独流通。这种情况与上段所说的发行债券附带赠送购股权的情况是十分相似的，只不过行权时不必用现金，而是用所持的债券或者优先股。2006年5月6日，中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》第27条规定：“上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券（简称分离交易的可转换债券）。”所谓分离交易的可转换债券，就是可转换债券含有的购股权从债券分离出来，单独流通的情形，只不过该办法用了一个不同的名称“认股权”而已。

在我国，衍生证券的出现较晚，但是发展很快。最早的衍生证券是在股权分置改革中发行上市的，通称权证，分为认购权和认沽权。认购权就是购股权；相应地，认沽权在本质上就是投放权。2005年7月18日，上海和深圳两家证券交易所各自颁布了内容相同的《权证管理暂行办法》。该办法第二条给权证下了这样的定义“：标的证券发行人或其以外的第三人（以下简称发行人）发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。”这个定义与本节给期权下的定义及相关讨论都是一致的。权证存续期限在6个月以上，2年以下。2005年8月22日，第一批衍生证券宝钢认购权证在上海证券交易所上市；11月23日，武钢认购、认沽权证各4.74亿份在那里上市；另外5家权证也在11月底上市。这些都是由发行人发行的权证。11月22日，上海证券交易所发出《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，自11月28日起施行。紧接着，10家证券公司创设武钢认沽权证11.27亿份，定于11月28日抛向市场。这是由第三人发行的权证。

权证在本质上属于期权，或点叫权，或投放权，不同之处在于权证的发行量大，期限一般在一年到两年之间。目前在我国两大证券交易所流通的衍生证券只有权证，还没有证券投机商发行的小额、标准化期权。