02 做空的基本模式与交易方式
做空的基本模式
目前国际上流行的做空模式有四种：市场化证券商授信模式、证券金融公司授信模式、登记结算公司授信模式和投资者互相授信模式。
市场化证券商授信模式 又称分散授信模式，是一种市场化的融券模式，实行这种模式的经济体主要有英国、美国等。在市场化证券商授信模式下，客户的融券由大量分散的普通证券公司负责办理，符合《证券法》规定的净资金要求的证券公司具备为客户办理融资融券业务的资质，因此这些分散的证券公司成为授信主体。公司的融券来自证券公司的自有证券、保证金账户中的融资担保证券，或者从其他证券公司或银行借贷的证券。在具体的操作过程中，投资者首先需要向证券公司提出融资融券申请，并且由证券商直接提供信用。如果证券商的资金或股票不足，可以向金融市场融通资金或通过证券借贷市场标借取得相应的股票。市场化证券商授信模式最明显的特点就是市场化程度很高，相比于其他模式，其运作成本最低且效率最高，具有广泛的交易主体。该模式下信用交易的风险主要体现在市场主体的业务风险，监管机构只需统一制定交易规则并安排好监督执行，交易主要由市场参与者自发完成，中央调控力度很弱。
证券金融公司授信模式 这是在金融市场设立少数证券金融公司，专门从事证券信用交易的融券（融资）活动，因此证券金融公司授信模式下的授信主体是专业化的、垄断的证券金融公司，实行这种模式的经济体主要包括日本、韩国、中国台湾等。专业化的证券金融公司成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽，代证券公司向银行融券，在证券商信用资金或信用证券不足时提供转融通业务。在运作流程方面，客户转向证券公司融券，由证券公司向证券金融公司借券，而证券金融公司从短期资本市场或银行等筹资。相比于市场化证券商授信模式，由于证券金融机构突出的垄断性质，监管重点直接针对证券金融公司（如日本证券金融公司必须在政府支持下进行垄断经营才能保证信用业务的正常进行），中央调控力度明显增大，但市场化程度减弱，相应地提高了运行成本而降低了运行效率。证券金融公司授信模式还可以细分为单轨模式和双轨模式两种。单轨模式是指证券金融公司只对证券公司进行融资融券，进而由证券公司对客户融通，如日本采取的就是单轨模式；而在双轨模式下，客户既可以向证券公司融资融券，也可以通过证券商向投资者投资，如中国台湾地区采用双轨模式。相比于单轨模式，双轨模式的市场化程度和运行效率更高。
登记结算公司授信模式 这是以登记结算公司（或功能类似的机构）作为证券借贷授信主体，主要为瑞士和新加坡的资本市场所采用。中央登记结算公司建立股票借贷机制，选取可供借贷的证券，并规定可借入股票的投资者的条件，通过可借贷的股票组合，向证券商提供服务，再由证券商向投资者提供借券服务。整个过程具有一定的中央调控特征，同时体现市场化的安排，监管重点主要反映在对可供借贷的证券名单的限制。总体而言，登记结算公司授信模式的运作成本较高且运作效率较低。
投资者互相授信模式 这是证券借贷双方在集中交易市场直接授信，即交易所为主导角色，投资者互相竞价借券、直接作为授信主体，交易所为投资者提供交易撮合系统。投资者互相授信模式以投资者借出证券作为融资来源，也称股票逆回购模式，代表性经济体是芬兰和希腊。在交易所的交易平台上，投资者根据交易所设计的标准化卖空合约、通过互相竞价进行股票借贷，交易所为投资者提供交易撮合系统，登记公司负责股票结算。投资者互相授信模式属于集中化的交易制度，有利于提高市场的流动性与安全性，中央调控力度较弱，运作成本较低且运作效率较高。在监管层面上，由交易所、登记公司和证券商对卖空投资者账户保证金与卖空证券所得进行监控。
对做空四种基本模式的对比如表2-1所示。
表2-1 做空的四种基本模式
从四种授信模式的比较和表2-1可以看到，不同经济体根据自身经济发展水平与制度特征形成了不同的授信模式，各种模式的市场化程度与集中程度不同，相应导致了不同的运作成本与效率，监管的力度与重点也存在差别。不同金融市场对授信模式的选择，与金融市场运行过程的流动性与稳定性、信用环境的完善程度及当地监管体系的特征密切相关。相比于其他融券模式，美国的融券模式具有高度市场化的特征，对融券主体的资格几乎没有特别的限定，而融券来源也十分丰富。这种以各市场主体之间的高度信用水平为基础的做空模式，能够充分发挥市场参与者的积极性和市场的资源配置能力，具有最高的市场化程度、最低的运作成本以及最高的运行效率。美国的融券模式决定了美国市场做空机制也是高度市场化、高度有效的。
中国融资融券制度正处于起步阶段，对于中国融资融券的模式选择，国内学者进行了一些研究。这些研究主要是比较研究和规范分析国外比较成熟的授信模式，再依据中国的具体国情，提出适用于中国的融资融券模式选择。陈晓舜（2000）主张采用类似美国的分散授信模式，以提高金融体系的运作效率。李昌荣和刘逖（2005）认为以芬兰为代表的集合竞价模式较符合中国国情。然而，不同学者对此问题尚未达成一致意见。
卖空的交易方式
在允许卖空的证券市场上，卖空者必须按照相关流程开展卖空操作。
第一步 建立一个保证金账户。保证金账户允许卖空者向经纪公司融资或融券，而经纪公司可以将卖空者的投资作为抵押。根据美联储（美国联邦储备委员会）的规定，初始保证金比例至少为50%，即卖空者的自有资金或有价证券须达到所卖空股票总市场价值的50%以上，且不得低于2 000美元。
第二步 通过电话或在线方式向经纪公司下达卖空指令。在美国从事卖空交易，须满足提价规则（uptick rule）。经纪公司审核指令有效后，为卖空者借入股票。根据美国证券交易委员会的规定，其借入的股票可以来自以下几个方面：经纪公司自有的股票库存、经纪公司其他客户的保证金账户以及经纪公司借自其他经纪公司的股票。
第三步 经纪人在开放市场卖出股票，将所获收入存入保证金账户。若所卖空股票的价格下跌，则卖空者可在适当时机以较低价格买回股票平仓，并取回初始保证金。若所卖空股票的价格上涨，则导致卖空者亏损。当股票价格持续上涨、保证金账户余额低于规定的最低保证金比例（至少为25%）时，卖空者就必须将更多的现金存入保证金账户，以填补保证金账户的损失；否则，证券商有权强行平仓结束交易，甚至无须通知或经过卖空者的同意。
◆案例解构◆卖空交易示例
对于发生在中概股身上的做空，做空机构通常与对冲基金合作以共同获利。对冲基金、投资银行等机构常在中概股赴美上市之初扮演股东的角色。而按照美国证券交易委员会的144号规则，在股东锁定期获解除后，对冲基金或投资银行就可以抛售公司股票，撇开与公司的权益关系。由于曾扮演股东的角色，对冲基金等对中概股公司的内部情况了解详细，因此便于做空机构结盟形成利益团体。
通常的做空方式为：对冲基金等将内部资料发给做空机构，与做空机构同时建立空头仓位，在做空机构发布做空报告后借机砸盘，配合打压股价，在股价暴跌后平仓获利。