二、提高对上市公司财务欺诈的私人处罚

对包括财务欺诈在内的虚假陈述案件，私人处罚比公共处罚更为有效。在美国，对于赔偿投资者，有两种并行的机制：公平基金与民事诉讼。Urska Velikonja教授的统计研究表明，美国2003年至2013年十年间，在那些美国证监会采取了公平基金补偿制度的违法案件中，也有投资者同时提起了集团诉讼（简称平行集团诉讼），在内幕交易、投资顾问违规、操纵市场、市政证券、证券经纪、证券发行等领域，受害人通过公平基金获得的赔偿高于通过平行集团诉讼获得的赔偿，但在发行人报告与披露领域，公平基金的作用不如平行集团诉讼。（参见表3）之所以如此，是因为财务欺诈的获赔数额一般都比较大，吸引了不少专门从事集团诉讼的律师。[2]

表3　美国集团诉讼与公平基金的分配比较　（2003～2013）

2002年1月15日，我国发布了《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》；2003年1月9日，发布了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》），为该类案件的起诉和审理提供了进一步的具体规定。虚假陈述民事赔偿诉讼大幕由此拉开。

（一）冲破法院地方保护主义

黄辉的研究发现，自2002年年初到2011年年底的十年期间，我国一共提起了65宗证券虚假陈述民事赔偿案件。这与我国证券市场虚假陈述违法规模不相适应。黄辉发现，我国证券虚假陈述民事赔偿案件提起率低下的原因主要是法院在立案、审理、判决和执行等各个环节存在问题：“现实中，出于审判能力不足和缺乏独立性等各种原因，法院在证券民事诉讼中的各个阶段都表现得非常糟糕，使得投资者在诉讼过程中需要‘过关斩将’，包括立案关、审理关、判决关和执行关等，从而严重影响了投资者提起诉讼的积极性。”[3]何朝丹通过对2001年至2011年6月的130个虚假陈述行政处罚案例研究发现，有90家被处罚上市公司（占比67.67%）未被提起民事诉讼，其原因也是在于法院。[4]

各地法院之所以不积极执行最高人民法院的司法解释，主要还是根深蒂固的“地方保护主义”。在“GDP崇拜”“政绩工程”等问题短期难以根治的现实背景下，笔者曾提出了克服证券诉讼“地方保护主义”的对策建议：在北京设立“全国金融特别法院”和“全国证券特别检察院”。投资者、金融消费者针对证券违法、金融违法行为提起的民事赔偿诉讼，其可以选择在以下法院提出：（9“全国金融特别法院”；（2）位于交易所所在地的法院或金融法庭（因为其维护的是交易所的市场秩序和整体利益）；（3）其他符合现行《民事诉讼法》有关管辖规定的法院。[5]

（二）引入集团诉讼制度

此外，如欲提高私人处罚的额度，还是应该引入美国式集团诉讼。集团诉讼是指由一个或者数个代表人，为了集团全体成员的共同利益，经法院许可，代表所有成员进行的诉讼。集团诉讼制度起源于英国，但大放异彩却是在美国。美国集团诉讼成功的关键在于两大要素：“声明退出”规则和胜诉酬金制。“声明退出”规则有助于确保集团的规模，增加原告集团的要价。胜诉酬金制度极大地激励了律师发起集团诉讼的积极性。美国集团诉讼所获的赔偿数额往往是惊人的。例如，在对安然公司的集团诉讼中，遭受损失的投资者获得了71.855亿美元的和解金（参见表2）。由于集团诉讼索赔金额非常巨大，加之涉及范围较广、影响巨大，胜诉后律师将“名利双收”，因此美国存在着不少律师和律所，专注于发动集团诉讼，主动联络征集侵权受害人，以求担任集团律师获利。[6] 这也极大地提高了惩罚概率，有效地惩罚和威慑了不法分子，是一种利用私人的获利动机来扫除不法行为的巧妙机制。当然，实践中也存在着一些问题，很多人甚至反对集团诉讼，主要理由之一是律师的报酬过高，而真正的受害人并没有拿到多少赔偿。殊不知，如果不给律师足够的报酬激励，律师就没有动力去扮演“私人检察官”的角色，违法行为得到追究的概率就会降低，人们所受的损害就会更大，就会造成更大的不公平，最终会影响效率。“如果每一个单独的股东都必须各自起诉来要求赔偿损失，即使是欺诈确实发生，大多数的欺诈案件可能都不会被起诉，因为诉讼的成本和风险可能会超过有可能得到的补偿。这可能是对欺诈的一种纵容。反过来，投资者可能因为担心因此所带来的更高的风险而选择不把资金投入购买证券当中去。”[7]

美国集团诉讼广泛应用于证券、反垄断、消费者保护和环境保护等大规模侵权案件中。其中，排在第一位是证券。加拿大、澳大利亚、韩国、意大利、日本等国也借鉴美国的经验，引入了集团诉讼制度，并根据本国的情况加以“改版”。在我国，学界探讨引进集团诉讼已有多年，但在实务方面没有进展。笔者认为，我国引入集团诉讼是非常有必要的。由于这一机制的有效运转非常复杂，可采取局部先行试点的办法，经过试点逐步完善后，再推广至其他领域。证券领域是我国先行引入集团诉讼制度的最佳选择，因为可资借鉴的经验最为丰富，国内对证券集团诉讼的研究也最为深入。而韩国也仅在证券领域引入集团诉讼。2003年12月，韩国通过《证券集团诉讼法》，以作为《民事诉讼法》 的特别法。该法于2005年3月、2007年8月和2010年3月三次得到修订，说明了法律移植需要不断试错和改进。该法自2005年1月1日施行以来，已经判决了两起案例。[8]我国引入证券集团诉讼，也应借鉴韩国的经验，制定专门的《证券集团诉讼法》，并将其作为《证券法》和《民事诉讼法》的特别法。[9]

（三）改进损失计算方法

《虚假陈述司法解释》规定了可以请求赔偿的损失，其方法为“交易价差法”：“投资人在基准日[10]及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”[11]“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”[12]下列情况是不予赔偿的：（9在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。[13]总体而言，这样计算的赔偿数额较低。由于不赔偿律师费以及其他诉讼开支，因此，实际上谈不上是真正的损失填补。

美国法院普遍采用的是真实价值计算法，它是指按照证券的真实价值与买卖证券的交易价格之间的差额来确定原告的损失。对卖方原告而言，其损失为证券在卖出时的真实价值减去卖出证券时的交易价格之差额。对买方原告而言，其损失为买进证券时的交易价格与证券买进时的真实价值之差额。例如，在前种情况下，原告以每股30元的价格卖出真实价值为每股35元的股票，其差额5元为损失；在后种情况下，原告以每股20元的价格买进真实价值为每股16元的股票，其差额4元为损失。真实价值计算法的关键在于如何确定证券的“真实价值”。美国主要存在市场价值法、公司盈利资本化法、账面资产法等方法。市场价值法适用于上市公司，并且简单实用，因而被普遍采用。[14]此外，1934年《证券交易法》第18条还明确规定，受害人可请求侵权人赔偿合理的诉讼成本，包括合理的律师费。[15]

前面提到，财务欺诈的获赔数额一般都比较大，这是因为其受害人众多，一般是全体股东，这比内幕交易的受害人的范围要大，内幕交易的受害人一般是内幕交易行为日的交易相对方。此外，财务欺诈被揭露，对上市公司市值造成的损失也比较大，一般都会高于其虚增的净利润数额，至少等于虚增的净利润数额乘以该公司当时的市盈率。例如，安然鼎盛时期的市值曾达到其盈利的70倍甚至更多。2001年11月8日，安然被迫承认做了假账：自1997年以来，安然虚报盈利共计近6亿美元。虚增的市值大致等于420亿美元。2001年11月30日，安然股价跌至0.26美元，市值由峰值时的800亿美元跌至2亿美元。实际市值损失798亿美元。另有媒体估算，投资者损失为740亿美元。当然，并不是所有的投资者都是在峰值买入的。市值损失的影响因素除了虚增的利润之外，往往还受到宏观经济等系统性风险以及其他行为（如伴随着虚假陈述的内幕交易、操纵市场等）的影响。实践中，对安然的金钱处罚总额为77亿美元，虽远不及市值损失，但也是虚报盈利的13倍之多。因此，我国法院应借鉴美国的计算方法，大幅度提高民事赔偿的额度。