内幕信息的价格敏感期析探

肖　伟[1]

内容提要：内幕信息的价格敏感期是我国证监会在行政执法过程中创制的一个我国独有的新概念。关于该概念对我国规制内幕交易的理论和实践的意义和影响，学界存在较大争议。我国《证券法》不必加入价格敏感期的法律概念，也不宜规定确定价格敏感期的法律规则。价格敏感期可以作为有关执法和司法机构调查内幕交易的期间，但必须在认定内幕交易时将其与内幕人的禁止交易期间相区别。

关键词：内幕信息　价格敏感期　内幕交易

一、价格敏感期的国内外立法和实践状况

我国立法并没用内幕信息价格敏感期的概念。纵观域外的立法和实践当中也没出现这一概念。但这一概念在证监会的行政处罚决定书中却经常使用。证监会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第10条规定：“从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止，为内幕信息的价格敏感期。”这应该是证监会实践中经常使用价格敏感期的原因所在。例如，在中国证监会（2010） 22号行政处罚决定书（辽源得亨、辽河纺织、由春玲、赵利）中，证监会认定：“自2008年2月14日辽源得亨与百瑞信托重组的实际运作方沿海国际控股有限公司管理层进行商谈，确定重组合作意向，双方核心重组条件达成一致为内幕信息形成日，至2008年4月28日公司第一次发布重大资产重组事宜，股票继续停牌公告前，为内幕信息敏感期。”再如，在中国证监会（2010） 18号行政处罚决定书（党建军、马中文等4名责任人员）中，证监会认定：“自光明家具2007年11月21日提出债务和解方案，同意长城哈办以股抵债要求，就债务重组主要形式达成一致为内幕信息形成日，该时点至2008年1月2日光明家具公告披露债务和解协议前，属于内幕信息敏感期。”至今为止，在中国证监会网站上公布的最新的内幕交易行政处罚决定书就是中国证监会于2014年12月作出的〔201〔4〕102号行政处罚决定书（汪东、孔继东）。在该行政处罚决定书中证监会继续直接认定了该案中内幕信息敏感期为2013年4月26日至2013年5月13日。证监会一般在行政处罚决定书中的第一部分首先论述内幕信息的形成，据而确定内幕信息的价格敏感期。据统计，截至2012年9月，在证监会作出行政处罚决定的24个已公布案件中，有10个明确提出“价格敏感期”，占41.67％。在大陆已生效有罪刑事判决的9个案件中，有5个案件在法院判词中明确提出“价格敏感期”（姚荣江、黄光裕、陈榕生、罗高峰、刘宝春），占55.56％。

敏感期这一概念事实上是证监会在执法过程中为服务办案而创设的，其主要意义在于据此确定内幕信息的存续期间，进而确定证监会对内幕交易行为的调查期间，在该期间之外的交易行为皆不属于调查对象，证监会主要关注该期间内发生的有关情况。

2012年3月，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《司法解释》）正式公布，从2012年6月1日起施行。该《司法解释》使用了内幕信息敏感期的概念，作为推定内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，以及与内幕信息知情人员联络、接触的人员为“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”的限定期间，因此，内幕信息敏感期这一概念对认定内幕交易的构成起到非常重要的作用。

该《司法解释》将“内幕信息敏感期”界定为内幕信息自形成至公开的期间。该《司法解释》第5条第2款规定，内幕信息的形成是指《证券法》第67条规定的“重大事件”的发生时间和《证券法》第75条规定的“计划”、“方案”等的形成时间。该《司法解释》第5条第3款规定，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。该《司法解释》将内幕信息的公开界定为内幕信息在国务院证券监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。笔者认为，该《司法解释》对内幕信息形成时间的规定不够明确。首先，第5条第3款的含义比较模糊，不够清晰和确定。比如，“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员”，这里的影响是指多大程度上的影响？是决定性影响、重大性影响还是一般性影响？“其动议、筹划、决策或者执行初始时间”，这里列举了内幕信息形成过程中的多个时间点，到底以哪个时间点为准？判断标准如何？这些都不明确。其次，第5条第3款与第2款之间规定可能会存在冲突。根据第2款确定的时间点与根据第3款确定的时间点很可能不一致，此时应以哪个为准？判断标准如何？这些也没有明确规定。由此可见，内幕信息的形成时间的认定是非常复杂困难的。

笔者认为，理论上来说，内幕信息应当有形成时点，但在具体办案过程中却不一定必须确定该时点。因为我们在认定某当事人是否构成内幕交易行为时，真正要确定的是该当事人知悉内幕信息的时间。该《司法解释》可能存在这样一个假设：即所有内幕信息的知悉人均系在同一时间知悉内幕信息的，而该时间就是内幕信息的形成时。但实际情况并非如此。有时某个内幕信息知悉人系在内幕信息形成之后一段时间知悉内幕信息的，该当事人比有些知悉人要晚一些知悉内幕信息。该当事人如果能证明其知悉内幕信息的时间，那么，在知悉内幕信息之前的行为就不构成内幕交易行为。

此外，该《司法解释》规定，内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员在内幕信息敏感期内，以及在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人员联络、接触的人员，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的，将被认定为“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”。这里也存在一个上述人员实际或可能知悉内幕信息的时点晚于内幕信息敏感期的起始时点，即内幕信息形成时点的问题。比如：内幕信息形成于2012年1月6日，而李某系于1月10日与内幕信息知情人员发生联络、接触，李某在1月8日进行了有关股票的交易。那么，能够据此认定李某系“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”，进而认定其构成内幕交易行为吗？总之，笔者认为，不能简单地一律使用内幕信息敏感期这个概念，而应具体分析内幕信息知情人员知悉内幕信息的实际时间，以及与内幕信息知情人员发生联络、接触的实际时间，这才是适用法律的正确途径。

我国有学者对“内幕信息敏感期”曾提出质疑，指出证监会目前确定内幕信息敏感期的做法并无实际意义，[2]但可惜的是没有明确说明内幕信息敏感期缺乏实际意义的原因。一位海外学者注意到内幕信息敏感期这一概念的创制和使用，导致中国执法和司法机构在实践中超越《证券法》《刑法》的规定，造成执法或司法过于宽泛的问题。[3]

二、价格敏感期的起止时点认定

价格敏感期起于内幕信息的形成日，形成日的确定应以相关信息何时开始具备重大性作为认定的标准，即以该相关信息开始相当可能对证券市场价格或投资者决策发生重大影响的时点作为内幕信息的形成日。下面结合域外案例，对域外认定的形成日做一个综合比较分析。

内幕信息最迟应在有权机构（股东大会、董事会等）作出决定或相关协议正式签订时成立，这一点不难理解。但在一些情况下，内幕信息可能在上述时点之前即可成立。

首先，在双方尚处在协商谈判过程中，内幕信息可能就已经成立。在美国SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION，Plaintiff-Appellant，v.J.THOMAS TALBOT，Defendant-Appelle一案中，[4]被告Talbot是Fidelity公司的董事会成员之一，Fidelity公司拥有LendingTree公司接近10％的股份。2003年4月22日，Fidelity公司召开公司季度董事会，在会上董事长将第三方将可能收购LendingTree一事披露给与会董事会成员，董事会讨论了是否同意在交易没有确定前暂不出卖股票以及是否同意收购一事。2003年4月24日Talbot开始进行了多次LendingTree股票交易。2003年5月5日，收购案正式披露后，Talbot马上将所持有的股票全部抛空。法院认为：尽管4月24日收购协议尚未达成，但双方已经开始实质性磋商，该信息对投资者决策会产生重大影响，所以，法院认定在收购磋商阶段，内幕信息已经成立。

2006年1月间，我国台湾地区精英公司董事长蒋东浚向志合公司副董事长陈俞表示精英公司有意与志合公司洽商合并。同年3月10日，透过华逸公司董事长詹文雄，居间召集志合公司与精英公司财务人员开会启动合并事宜。自2006年3月10日至同年5月15日期间，在双方未签订合作意向书情况下，精英公司已先完成对志合公司财务之实地审查作业，惟双方对志合公司净值认定歧异，致换股比例无法达成共识，合并案于5月15日暂停协商。同年6月15日，蒋东浚再邀集精英公司、志合公司有关人士开会。会中精英公司与志合公司出席人员皆同意重启合并案之进行，且达成通过合并将对双方公司皆有利之共识。会后精英公司由蒋东浚于同日指示总经理、财务会计处继续完成合并案，志合公司则于6月28日指示财务副总经理完成后续合并作业。本案判决书未对内幕信息成立时点作出规定，本案中法院认定6月15日内幕信息已经成立。

其次，内幕信息甚至可以与相关事实发生同时成立，这可说是内幕信息成立的最早时间点。1963年11月8日，美国德州海湾硫磺公司开挖第1口探矿井，11月12日结束，经化验分析，是专家以前都未听说过非常优质的矿样。被告将这一消息告诉其亲友，他们都购买了公司股票。法院认为，11月12日化验分析结果出来之时内幕信息即已成立。[5]我国台湾地区台翰公司在大陆的东莞、昆山、苏州以及越南都有设厂。但以上投资事业营运均呈亏损，依法认列投资损失64241000元。另因新台币大幅升值，提列汇兑损失13227000元，导致台翰公司2008年第1季财务报告由盈转亏。负责台翰公司海外事业部之经理李秀美、副总经理黄小凌于2008 年4月10日将各投资公司2008年度第1季之自结报表、试算表、明细分类账回传台翰公司。同日，台翰公司会计人员随即制作完成2008年度第1季之自结资产负债表、损益表。法院认定在上述财务报表制作完成时，内幕信息即成立。[6]在“台湾桃园地方法院2009年度诉字第178号刑事判决”中，检警搜索千兴公司这一重大消息，法院认定系在2005年2月18日下午由承办检察官向证人寅某某指示将搜索千兴公司时即已确定，并成为将来可能发生之事实。因此，该时点即为重大消息之成立时点。[7]

价格敏感期的截止有两个时间点，即内幕信息公开日或内幕信息不再具备价格影响性——重大性之日，换言之，即指内幕信息丧失非公开性之日或丧失重大性之日。笔者认为，内幕信息的公开应指内幕信息依法在证监会指定的报刊、网站等媒体上进行的披露。在此之前，内幕信息可能因泄露而提前对证券价格产生影响，且经过持续影响一段时间之后变成不再发生影响，即这时内幕信息丧失了重大性。如果该时点来的比内幕信息的公开日更早，则内幕信息的敏感期系在公开日之前截止。

三、价格敏感期与内幕人知悉内幕信息的关系

内幕信息不是自发形成的，其形成一定源自于内幕人，所以，内幕信息的形成时点与最早知悉内幕信息的内幕人对内幕信息的知悉时点是同时的。但是，内幕人之间在知悉内幕信息时间上可能有先后，换句话说，有些内幕人是在内幕信息形成后一段时间才知悉内幕信息的，其在知悉后发生的行为才可能构成内幕交易行为，而在知悉前发生的行为均不属于内幕交易。因此，可以说，内幕交易行为均系发生在价格敏感期之内，但发生在价格敏感期之内的交易行为未必一定是内幕交易行为，而要看该主体是否已经知悉该内幕信息。

内幕人知悉内幕信息一定是在价格敏感期之内，既可能与价格敏感期同时，也可能是在价格敏感期开始之后，截止之前。在价格敏感期截止之后，内幕信息已经不再存在，因此也就不再存在知悉内幕信息的问题。

价格敏感期实际上是从信息的角度来看内幕信息产生影响的存续期间，也是从内幕人整体的角度来确定可能禁止交易的最大期间。它可以成为执法和司法机关调查内幕交易行为的总的调查期间。但它不是从个体的角度来确定某个内幕人的禁止交易期间，因为该禁止交易期间系从某个内幕人知悉内幕信息开始，直至内幕信息被公开或丧失价格影响性为止。在审理具体某个内幕人的案件时，更直接的是关注他本身的禁止交易期间。总之，笔者认为，执法和司法机关在实践中可以同时使用价格敏感期和禁止交易期这两个不同的概念，分别指代上述两种不同的情况。

四、价格敏感期在立法和执法（司法）中的处理方案

（一）价格敏感期在立法中的处理方案

笔者认为，我国立法现在没有，将来也不必加入价格敏感期的法律概念，更不宜规定确定价格敏感期的法律规则。主要理由如下：

第一，它不属于国际通行做法。经查阅和研究世界主要国家的相关立法和司法实践，查实它们在立法上并未规定价格敏感期的概念和法律规则，在实践中也不对价格敏感期进行认定。归纳世界主要国家的做法，一般是在立法中对内幕信息、内幕人、内幕交易行为等进行界定，在实践中需要查证的时间是内幕人知悉内幕信息的时间和内幕信息公开的时间，一般不涉及价格敏感期的认定问题。我国台湾地区可能是最接近存在价格敏感期规定的法域。有人认为台湾地区“证券交易法”第157条之一关于“在该消息明确后，未公开前或公开后十八小时内”的规定就是价格敏感期的规定，这其实是一种误解。从立法史考察，在台湾地区“立法院”各党团协商通过的版本中，规定的是“在该消息确定、成立后，未公开前或公开后十八小时内”，但该版本后来遭到激烈反对，故将“在该消息确定、成立后”最终改为“在该消息明确后”。[8]该版本之所以遭到反对，原因有二：（1）如果将禁止内幕人交易的时点限于“在该消息确定、成立后”，则将使内幕交易几无成罪的可能，因为内幕人会故意延迟内幕信息确定、成立的时点，为内幕交易操作预留空间。（2）如果将禁止内幕人交易的时点限于“在该消息确定、成立后”，则大大限缩禁止内幕人交易的期间，导致维护证券市场公平性的立法宗旨严重受损。[9]如前所述，台湾地区“证券交易法”加入明确性要件，表明新法采取了否定“重大消息应有成立时点”的立场。“明确”与“成立”存在本质上的区别。

第二，我国并无立法上界定价格敏感期的特殊需要。从我国已经作出行政处罚或刑事判决的案件来看，有一半以上的案件并未涉及价格敏感期的问题，但并未影响案件的处理。即使是有涉及价格敏感期的案件，如果省略该部分内容，仍然不影响案件的处理。例如：中国证监会（2010） 53号行政处罚决定书（贾华章、刘荣）中，认定内幕信息价格敏感期为2006年4月26日至28日，2006年4月26日实际是贾华章知悉新太科技股权结构将要发生重大变化的信息之日，并非该内幕信息形成之日。换言之，该案中，并未认定内幕信息的形成时间及其价格敏感期，只是认定了内幕人贾华章知悉内幕信息的时间，但这丝毫不影响对该案的正确处理。如同其他国家或地区一样，我国立法上对内幕信息、内幕人、内幕交易行为等作出明确界定，实践中查证内幕人知悉内幕信息的时间，即可基本解决内幕交易的规制问题，实无界定价格敏感期的特殊需要。

第三，价格敏感期的确定异常复杂，徒增争议，耗费法律资源。首先，在一个案件中，可能存在多个内幕信息，如并购、财务状况严重恶化、重要人事调整等在同一阶段发生。其次，同一个内幕信息还会出现变化、反复等情况。再次，内幕人知悉上述信息的情况也极其复杂，有的知悉一项，有的知悉两项，有的知悉前面的，有的只知悉变化后的……。所以，很难确定一个统一的敏感期，即使确定了，其实对认定内幕交易意义也不大。经常会出现这样的情况，内幕信息最早形成时间非常复杂，难以认定，而且争议很大，各方颇费周折，但是内幕人知悉内幕信息的时间却容易查证，对于认定内幕人的内幕交易行为这已经足够，这时再去费尽周折确定价格敏感期，得不偿失，不符合司法经济的原则。

第四，内幕人容易滥用敏感期规则规避法律制裁。从台湾地区的立法过程及其讨论中可以得知，如果立法中有价格敏感期的概念及其确定规则，则容易被内幕人利用来加以规避。内幕交易的特点是，行为人经常是内行和专业人员，如果有固化的敏感期确定规则，则他们可以利用人为的时间安排来进行规避，使得追究他们责任变得十分困难。正如有学者指出，明确规定某个影响股价的事件从形式上发生的时刻起，就是内幕信息的形成时点，客观上为能够准确把握上市公司行动方向的内部人士提供了寻求在不受法律监督的时间段内进行交易的可能。[10]

（二）价格敏感期在执法（司法）中的处理方案

笔者认为，价格敏感期不是执法（司法）中必须认定的事项，但在案件调查中却是有实际意义的概念，可以作为案件调查的总的期间。主要理由是：

第一，价格敏感期不是内幕交易的构成要件。在执法（司法）中一般需要认定内幕信息、内幕人、内幕人知悉内幕信息的时间、内幕人的交易行为以及内幕信息公开的时间。是否界定价格敏感期，不影响对内幕交易行为的认定及其查处。从实际作用角度来讲，确定某个内幕人的禁止交易期间，即自其知悉内幕信息到内幕信息公开这段期间，更有实际意义。

第二，不确定价格敏感期可以减少许多争议，节省执法（司法）资源。如前所述，价格敏感期异常复杂，极易引发诸多争议，而其对认定和查处内幕交易行为并非必要。从提高效率，避免争议，贯彻司法经济原则出发，应将价格敏感期作为非必须认定的事项。

第三，价格敏感期可以作为内幕交易案件的总的调查期间。在条件许可的情况下，首先可以确定内幕信息的最早形成时间，如果一个案件涉及多个内幕信息，则从最早形成的内幕信息起算。然后确定内幕信息的公开时间，如果一个案件涉及多个内幕信息，则以最晚公开的内幕信息的公开时间作为截止时间。内幕信息的最早形成时间到最晚公开时间之间的期间就作为该案所有内幕信息的总的价格敏感期，也作为执法（司法）机关查处内幕交易案件的总的调查期间。确定了这个总的调查期间，就将期间外的交易行为和有关情况排除出调查范围，进而集中精力和资源对期间内的行为和情况进行调查，从而提高调查的效率和效果。

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[1]厦门大学法学院教授，博士。

[2]彭冰：“内幕交易行政处罚案例初步研究”，载《证券法苑》（第三卷），法律出版社2010年版，第103页。

[3]【美】郝山（Nicholas C.Howson） ：“中国过于宽泛的内幕交易执法制度——立法授权和监管机构实践”，陶永祺、卫绮骐译，载《交大法学》2014年第2期。

[4]530 F.3d 1085.

[5]401 F.2d 833.

[6]“台湾板桥地方法院2010年度金诉字第19号刑事判决”。

[7]“台湾桃园地方法院2009年度诉字第178号刑事判决”。

[8]参见台湾地区“立法院公报”，97卷69期，2008年12月，第462页； 97卷75期，2009年1月，第111～114页。

[9]参见林孟皇：“内线交易重大消息的明确性与实际知悉——二○一○年新修正内线交易构成要件的解析”，载《月旦法学杂志》第184期，第145页。

[10]戴梦倩：“浅析内幕交易罪的认定与查处”，载《黑龙江省政法管理干部学院学报》2013年第5期。