第六节 乐不起来的“百乐门”
如果要评选20世纪美国最悲催的并购诉讼当事方，好莱坞六大电影制片公司（“Big Six”）之一的百乐门公司（Paramount Communications）也许是当仁不让的了。在不到五年时间内，这家好莱坞的百年老店接连输掉了两场价值超过百亿美元的并购交易诉讼，也让自己的名字在美国并购法律的发展历史上留下了浓墨重彩的一笔。
四分之一世纪过去了，今天我们来回顾这段激动人心的商战往事，不禁会感叹公司并购背后的人性、舆情、利益与规则是如此微妙复杂，又如此合理有序。毫不夸张地说，百乐门演绎的这两场风云故事浓缩了美国上市公司并购的浮生万象，其精彩程度绝不逊于《守在门口的野蛮人》。如今，诸多中国投资人奔赴美国，收购海外公司资产。对他们来说，这两场并购交易也许是再好不过的实战教材，从中可以找到的绝不仅仅是冷冰冰的财务数据或者硬生生的合同条款，更是鲜灵灵的人性本色以及活脱脱的文化氛围。
时代情定华纳
在网络时代来临之前，美国的出版业是一项盈利丰厚的产业，而拥有《时代》、《财富》、《人物》等诸多畅销杂志的时代公司（Time Inc.）更是这个行业中的翘楚。不过，随着出版业由传统纸质媒体向视听媒体的转变，到二十世纪八十年代后期，时代公司的发展似乎已经有些跟不上时代了。它面临着两大问题。一是对视听作品的版权拥有量不足，因此，时代公司不得不支付高昂的授权费以取得在其有线电视网络上传播的影视节目的播放权。二是时代公司的海外市场拓展不足，已经明显落后于默多克的新闻集团（News Corp.）等竞争者。
处于这样的发展瓶颈之中的时代公司面临着80年美国公司并购狂潮的裹挟，假如不采取主动，调整经营策略、收购其他同行，就会有被同行收购掉的危险。对于时代公司而言，这种危险显得更加急迫，因为与出版业的其他许多公司不同，时代并没有采用双重股权结构，因而缺少了一项抵御敌意收购的重要武器[1]。
于是，从1985年开始，时代公司的CEO Richard Munro就开始考虑与一家具有互补性的、实力相当的同行合并的计划。经过多方斟酌，Munro最后把目标选定为华纳公司（Warner Communications）。华纳与时代的互补性十分明显。一方面，华纳的海外营业收入占到总收入的40%，时代的海外营业收入占比则不到10%。另一方面，作为老牌电影公司，华纳拥有诸多影视作品的版权和完整的电影发行渠道。此外，华纳还拥有相当数量的有线电视用户，与时代自身的有线电视业务具有良好的整合协同效应。
从1987年5月开始，Munro、时代公司的总裁（president）Nick Nicholas以及副董事长Gerald Levin与华纳公司的CEO兼董事长Steven Ross展开了一系列的磋商。起初双方试图以时代旗下的有线电视网络公司HBO和华纳旗下的华纳兄弟电影公司为核心组建合资企业。不过，出于收入分配、税收因素等考虑，双方在商谈一年之后，转而寻求合并的方案。
横亘在时代与华纳面前的一大障碍是两家迥异的企业文化。作为一家精英的出版公司，时代长期以来奉行“政教分离”的原则。也就是说，经营管理（“政”）与编辑方针（“教”）分开，以此确保媒体舆论的独立性。时代所有的记者和编辑人员都向其总编辑负责，而作为公司董事之一的总编辑则直接向董事会作出报告，不受经营管理层的控制。这种编辑与经营分离的双重科层架构对多数企业来说都是陌生的——华纳也不例外。而华纳公司自身的文化特点则强调分权，各部门的负责人握有相当大的经营自主权。比起维护舆论中立的社会公益来，华纳更加注重商业竞争与创新精神。
为确保两家合并之后时代编辑自主的精神得以贯彻，时代方面在谈判中坚持合并后的公司管理层不得插手时代旗下杂志的编辑事务，并且，必须以时代作为收购方。时代董事会还坚持要求在合并协议中写入长期聘用Munro、Nicholas和Levin作为合并之后企业的高层管理人员的条款，以此维护时代的公司文化得以延续。而华纳方面则强调合并之后，部门负责人依旧享有高度的经营自主权。此外，考虑到合并后会计上的摊销因素，华纳方面要求时代采取股票而非现金收购的方式完成合并。两者的并购协议还包含了典型的锁定（lock-up）条件，相互给予对方以自身股票交换对方股票的权利，以及禁止招揽（no shop）等条款。
在确定了基本的合并方针之后，时代公司的CEO Munro开始了一一说服时代董事们的努力。他相信：由于高额并购交易常常面临法律诉讼的风险，所以时代与华纳的合并方案必须获得董事会的一致同意。不过，要做到这一步并不容易。像美国很多上市公司一样，时代大部分的董事是外部的独立董事，而这些人带着各自的背景、观念，对这桩出版界精英与好莱坞大牌的合并各有各的想法。最终，Munro的努力终于赢得了时代董事们的一致赞同。而在华纳方面，董事会也以绝大多数的赞成票通过了合并方案。
百乐门横刀夺爱
正当时代与华纳双方董事会准备将合并方案提交给各自的股东投票表决之际，百乐门公司的CEO Martin Davis却企图横刀夺爱收购时代。从底层勤杂工做起，在娱乐行业摸爬滚打一路上升到业界大佬地位的Davis天生具有敏锐的商业嗅觉和灵活果断的商业手腕。他同样意识到自己的公司面临着收购或者被收购的处境，也将与时代公司联姻视为打破自身困境的一条捷径。更为诡谲的是，Davis对时代展开了攻其不备的闪击战。
对于与华纳合并这样的业内大事，时代的CEO Munro不可能不事先摸清其他主要竞争对手可能的反应。在正式透露合并消息之前，Munro已经委托时代公司的律师，“华尔街并购律师三杰”之一的Joseph Flom去试探Davis的意向。面对Flom的试探，Davis故意装作对时代公司没有兴趣，进而让Munro相信百乐门不会插足时代与华纳的交易。然而，在距离时代与华纳的股东投票日不足两周的1989年6月6日，百乐门却宣布将以每股175美元的价格现金收购时代公司，后来又进一步将收购价格提高到每股200美元。
百乐门涉足的第一场收购大战就此拉开帷幕。与此前不久的KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co.L.P.）收购RJR Nabisco的交易一样，这场较量将华尔街上各大玩家几乎尽数卷入。时代公司的法律顾问包括两家华尔街精英律所Cravath Swaine & Moore与Skadden Arps Slate Mergher & Flom，两家合计获得的律师费超过1400万美元，而其财务顾问则是有名的投行Wasserstein Perella和雷曼兄弟的前身Shearson Lehman。华纳更是以2500万美元的高价聘请华尔街顶级律所Wachtell Lipton Rosen & Katz作为其法律顾问，此外，另一家知名律所Paul Weiss也为华纳提供了法律服务。华纳聘请的财务顾问是著名投行Lazard。百乐门方面的顾问团队阵容毫不逊色。其法律顾问是不久之前为KKR赢得RJR Nabisco之战的华尔街名所Simpson Thacher & Bartlett，而其财务顾问是大名鼎鼎的Morgan Stanley。
阵容排定之后，对决正式开始。曾为电影发行人的Davis深谙宣传之道，一上来就以其博闻与善言打赢了宣传战。通过媒体，他向时代公司的股东们传递出清晰的讯息：我愿意掏真金白银；我不会出卖你们的资产；我不会干预编辑政策；我会尽速完成各项审批。面对Davis简洁而清晰的宣传，Munro的种种反驳都无法赢得媒体的同情，相反，媒体几乎一边倒地支持百乐门的收购，却对时代董事会的抵御措施提出批评。切莫小看宣传战在上市公司并购中的作用。在股权高度分散的美国，收购方利用舆论宣传赢得目标公司股东的支持就像总统候选人利用媒体舆论赢得选民的支持一样重要。输掉了宣传战的Munro不得不调整其原先的交易策略。
其实，最初在选择合作伙伴之时，Munro也不是没有考虑过与百乐门合并的可能性。不过，时代的管理层最终认为与华纳合并更加符合时代的长期经营战略。一则华纳的海外营业收入占比远高于百乐门（后者为16%），利于时代拓展海外事业。二则时代无意继续扩张其业已强劲的出版部门，而百乐门却与时代一样拥有规模可观的书籍出版产业。再加上Davis此前瞒天过海的商业手法，Munro本人及时代的管理层都不乐意接受百乐门的收购计划。
于是，时代公司董事会以百乐门的收购报价过低（时代的财务顾问认为百乐门的出价应该不低于每股225美元），以及其收购方案包含众多先决条件为由，拒绝与百乐门展开谈判。不过，面对百乐门强大的宣传攻势，时代董事会对于其与华纳原先定下的收购方案能否得到股东们的批准没有把握。因此，绕开股东表决就成了与华纳合并成败的关键所在。根据其时纽交所的上市规则，时代在此交易中要发行的股票数量远远超过已发行股票数18.5%的界线，因此，除非适用除外事由，否则必须得到股东们的批准（如今，这条界线提升到了20%）。
因此，时代公司董事会首先想到的是说服纽交所，其并购交易存在除外事由。为此，时代与华纳一同聘请了“华尔街并购律师三杰”中的第二位Martin Lipton以及Cravath的Sam Butler向纽交所发出联合律师函，申诉其交易无需经时代股东批准的理由。不过，这次Lipton也没能说服纽交所。
紧接着，时代公司改变了原先的合并方案，将股票收购改为两步收购。第一步时代将以每股70美元的价格要约收购51%的华纳股票，收购对价全部为现金，此后再以合并的方式收购剩余的华纳股票。这样一来，时代并购华纳的交易就不再需要得到时代股东们的批准。不过，这也意味着：面对短期收益更高的百乐门要约，时代公司董事会将自己与华纳达成的并购方案强加给了时代的股东们。而且，此项现金交易还可能为时代公司增添70～100亿美元的债务。这究竟能不能经受住对手发起的法律挑战呢？
百乐门初尝败绩
1989年7月11日，特拉华衡平法院（Delaware Court of Chancery）对百乐门起诉时代一案（Paramount Communications，Inc.v.Time Inc.）进行了审理。此案的焦点是时代的董事会拒绝百乐门的要约，继续推行与华纳合并的交易是否违反其对时代股东们负有的忠慎义务（fiduciary duty）。
首先，原告方认为时代董事会违反了Revlon规则。所谓Revlon规则，简言之，就是在出售公司之际，董事会负有为股东们寻求最佳交易方案的义务。对此，特拉华衡平法院的首席法官William Allen认为时代与华纳的交易不构成出售时代公司，因为在交易完成之后，公司的控制权依然属于“广阔、流动、可变又时时变化着的市场”。换言之，在Allen看来时代公司的控制权在与华纳合并前后始终维持分散状态，而控制权的这种分散状态不变，就不能说公司被出售了。因此，Revlon规则不适用于本案。
其次，百乐门的律师——Simpson的Melvyn Cantor——又提出：时代公司董事会转变原先的合并方案，籍此抵御百乐门的要约收购乃是为了确保自身的地位，而非维护公司的战略规划；百乐门的全现金、无胁迫性的收购要约并未对时代公司及其股东造成可感知的威胁，因此，时代董事会的抵御违反了Unocal规则[2]。对此，时代的律师——Cravath的Robert Joffe——反驳道：时代与华纳花了整整两年时间磋商谈判合并方案，如果这还称不上审慎的公司规划，那还有什么称得上呢？
然后轮到华纳的律师——Wachtell的Herbert Wachtell——发言，他彻底打动了法官。Wachtell问道：假如百乐门不出现，法院会阻止时代与华纳的合并吗？答案当然是否定的。于是，他接着辩驳道：第二天百乐门提出了一项收购要约，并且收购价格（比时代的财务顾问估算的价格）还低了50美元，单凭这样一项要约不足以让法院转而阻止时代与华纳的合并。况且，Wachtell还表示：假如Davis真心喜欢时代，没人能阻止他将来收购合并之后的时代华纳公司。
Allen法官接受了时代与华纳律师们的主张。他认为：时代公司采用两步并购华纳的方案完全是对其既有的长期经营策略的实施；况且，法律当然有可能认为对“公司文化”的威胁是一项可以被感知的威胁，足以令董事会正当地采用收购抵御措施，而不构成违反Unocal规则。
一审输了官司的百乐门向特拉华最高法院提起了上诉。最高法院依然不认为Revlon规则适用于时代董事会的决策。然而，与Allen法官的看法有所不同，最高法院认为Revlon规则适用的情形主要有两种：一是公司为寻求出售而主动发起竞拍程序，或者进行拆解公司的资产重组；二是在遭遇收购要约之后，公司放弃其长期战略，转而寻求拆解公司的替代性交易。换言之，特拉华最高法院没有肯定Allen法官提出的Revlon规则适用于公司控制权发生改变的交易这一观点。不过，最高法院在判决中也例行公事地说：除上述两种情形之外，“不排除（适用Revlon规则）的其他可能性”。五年之后，在百乐门的第二项诉讼中，这句本不经意的话却给特拉华最高法院帮了大忙。
对于时代与华纳的合并，特拉华最高法院并不认为其构成寻求出售时代公司。不能因为某项交易有可能被解释成涉嫌出售公司，就将其置于Revlon规则的管辖之下。此外，时代公司显然也没有放弃其长期战略，或者准备拆解公司。所以，Revlon规则在此并无适用的余地。
至于Unocal规则要求的敌意收购给公司或者股东带来可感知的威胁，特拉华最高法院表示：威胁不仅仅指胁迫性的要约结构（前重后轻的双重要约是其典型，参见本章第五节）或者要约价格不足，而是需要根据具体案情，逐一作出分析判断。在本案中，时代股东可能低估时代董事会确定的长期战略计划的价值，股东难以权衡百乐门的要约与华纳合并方案之利弊，以及百乐门的要约可能“搅扰”时代股东投票都可以被视作这样的威胁。
像Allen法官一样，特拉华最高法院赞同Wachtell的意见，时代两步并购华纳的交易并不会阻绝百乐门日后收购合并后的时代华纳公司之路。因此，时代董事会针对百乐门收购要约的抵御措施并未显得与此要约带来的威胁不成比例。此外，针对时代为完成与华纳的并购将增添高额负债这一点，特拉华最高法院认为负债本身不足以令董事会的决策丧失合理性——只要董事们有理由认为负债并未高到足以损害公司利益的程度。
最后，值得注意的是，无论是衡平法院还是最高法院都明确指出：公司的经营决策权属于董事会，董事会有权确定公司的长期经营战略，而无需按照多数股东的意愿，为求短期利益牺牲认真制定的公司规划。这些判决明确无误地宣示了特拉华公司法贯彻的“董事会中心主义”原则。
百乐门参与的首场并购诉讼共留下了12000多页的证言证词。《财富》杂志的记者事后根据这些材料撰文介绍了时代华纳合并交易，以及百乐门插足其间的来龙去脉[3]。这篇报道深入描述了时代与华纳如何磋商合并，时代的CEO如何赢得董事们对收购的支持，如何预先了解业内对交易可能的反应，以及百乐门和时代双方如何展开宣传战等诸多细节。它向人们鲜活展示了美国上市公司的并购是一场全方位、多层次的较量，不仅涉及商业利益与法律技术，同样包含公共关系与宣传策略。对于进军美国收购上市公司的中国投资人而言，着实值得一读，细细品味其中呈现的美国人的规则与思维模式。
在痛失时代公司这个合并对象之后，不到四年时间，百乐门就再次被卷入另一场并购大战之中。这次，盯上百乐门的是正处于迅速扩张时期的美国电视网络公司QVC（Quality Value Convenience）。与时代收购华纳一样，QVC意图购入百乐门同样反映了那个年代传媒行业极速膨胀的热潮，以及冀图将内容制作与传播渠道加以整合的发展战略。不过，在商业利益之争的背后，百乐门与QVC的较量更蒙上了一层企业掌门人之间的恩怨情愁。
对手与战友
上次我们提到，百乐门的CEO Martin Davis是从底层做起，一路上升为业界大佬的自我奋斗型选手。他出身草根，幼年时期家庭支离破碎，14岁起混迹于纽约布朗克斯（the Bronx）街头。住的是布朗克斯“大栅栏”（Grand Concourse——一个凋敝的黑人聚居区）上4美元一周的格子间，靠送报的收入维持生计。有时，他还会截流下几份自己派送的“每日新闻”报，再以2美分一份转售赚钱。20岁他从大学辍学，加入Samuel Goldwyn公司，开始了其在娱乐传媒行业的传奇之旅。
到1965年，Davis已经出掌百乐门公司的市场营销部门。这一年，美国的亿万富翁投资人Herbert Siegel发起了敌意收购百乐门的攻势，在抵御这场敌意收购中，Davis崭露头角。他联合公司的主要股东组成股东委员会，团结一致瓦解了Siegel的收购企图。而当时领导这个股东委员会，与Davis并肩作战的正是我们今天故事中三大主角中的另一位Sumner Redstone。不过，第二年百乐门就通过一场善意并购将自己出售给了并购狂人Charles Bluhdorn掌控的Gulf and Western公司，而Davis也随即成了Bluhdorn的左膀右臂。1983年，Bluhdorn心脏病突发辞世，Davis继承其CEO的职位，成为百乐门母公司的掌门人。后来，Davis对Gulf and Western的业务进行重组，集中于其擅长的娱乐与传媒行业，并于1989年重新更名为百乐门公司（Paramount Communications）。
对于好莱坞的电影人来说，这位掌控着美国六大电影公司之一的纽约人是一位彻头彻尾的煞星。他从不服软，从不逢迎，也从不认错。1990年他坚持与知名专栏作家Art Buchwald就电影Coming to America是否盗用Buchwald的创意对簿公堂，从而令好莱坞各家制片公司共有的财务会计问题曝光于天下。此外，他还与好莱坞的诸多闻人结下梁子，包括曾任职百乐门、后来成为迪斯尼公司CEO的美国娱乐业名人Michael Eisner。
与Davis不对榫的另一位好莱坞名流是我们故事的最后一位主角Barry Diller。和Davis一样，Diller也是位早年辍学，靠自力更生跻身好莱坞大腕的成功人士。不过，与Davis不同的是，Diller出身富裕的比弗利山庄（Beverly Hills）地产商之家。20岁年纪就开创了美国广播公司（ABC）著名的电视系列节目Movie of the Week，有业界神童之誉。1974年，年仅32岁的Diller成为百乐门制片公司的董事长兼CEO。然而，Davis九年之后执掌百乐门的母公司，他和Diller之间龃龉日深。
这两个人的矛盾或许很大程度上要归因于他们不同背景塑就的不同性格。Davis不喜与人交际、深居简出，习惯从其纽约中央公园旁边的办公室里向好莱坞发号司令。Diller却绝顶聪明、长袖善舞，更在好莱坞拥有深厚的人脉。在经营管理上，相对于Davis擅长的整合既有业务，Diller则热衷于开拓新型业务。然而，这两个人又同样自信满满，甚至刚愎自用。用Diller自己的话说，Davis“不信任人，不信任他们的行为，也不为别人做任何事情……他就是对与人相处感到不适”。同时，Diller眼中的Davis也缺乏整体战略意识。因此，在Davis出掌Gulf and Western一年后，Diller便从百乐门去职，投奔福克斯广播公司（Fox）。1992年，因为不愿受制于福克斯的大股东默多克，Diller再次离职，买下了电视购物网络QVC 12.6%的股票，出任其董事长兼CEO。[4]
1993年，在见到百乐门收购时代失败，与其他同行的并购磋商也无果而终之后，Diller开始筹划收购百乐门公司，而这其中交织着多少他与Davis的新仇旧怨恐怕就只有两个人自己知道了。在从QVC的董事——有线电视大鳄John Malone那里了解到Diller的意图之后，Davis倍感压力。他显然不愿看到自己的公司落入昔日的部下、今日的对手Diller之手。于是，他的目光再次投向了往日共同作战的盟友Redstone。
Redstone的父亲是波士顿的犹太富商，经营着当地一家连锁影院。他本科毕业于哈佛大学，二战期间从军，后又在哈佛法学院接受法律教育。从法学院毕业后他担任了几年公职，便转而打理起家族的生意。在此后的20年间，Redstone一手将父亲的影院打造成遍及全美的大型连锁影院。1987年，他收购了原属美国三大广播公司之一的哥伦比亚广播公司CBS（Columbia Broadcasting System）的广电企业Viacom的控制权并成为其CEO和董事长。前面我们已经提到，在抵御Siegel对百乐门的收购中，Redstone与Davis成为战友。
结亲与插足
不过，Davis与Redstone的谈判起先并不算顺利，两个人围绕百乐门与Viacom合并后公司的控制权问题互不相让。最终，在面对QVC收购的潜在压力不断升高之后，Davis还是让步了，同意让Redstone取得合并之后公司的控制权，而Davis则将出任公司的CEO。1993年9月12日，两家正式宣布其合并方案。每股百乐门股票将取得约9.10美元的现金以及大约价值60.04美元的Viacom股票，交易总金额达到82亿美元，相比交易宣布前最后一个交易日的百乐门股价，收购溢价率约为15%。在合并后的公司中，Redstone将拥有将近70%的表决权[5]。
更为重要的是，百乐门与Viacom的并购协议包含了严格的交易保护条款。首先，两者约定了严格的禁止招揽（no shop）条款：除非有第三方主动向百乐门提出不含融资条件的更优收购建议，并且在百乐门董事们的忠慎义务要求的范围之内（fiduciary out），否则百乐门的董事会不得与任何第三方商谈合并事宜。其次，百乐门承诺支付1亿美元的分手费（termination fee），无论百乐门的分手是源自第三方提出的更优收购方案，还是百乐门的股东拒绝批准与Viacom的并购协议。最后，Viacom还取得了锁定期权（lock-up option），假如两者的合并失败，并因此产生了百乐门支付分手费的义务，Viacom有权以每股69美元的价格购买2400万股百乐门股票，约占后者已发行股票数额的20%。
然而，纵使这样苛刻的交易保护条件也不能阻挠Diller向其老东家发起攻击的决心。9月20日，QVC宣布以35亿美元现金和价值60亿美元的QVC股票收购百乐门，而此时由于股价下跌，Viacom原先的收购总价已经降到75亿美元。百乐门的财务顾问Lazard也认为QVC的报价略有优势。不过，据说百乐门的管理层却怀疑QVC的报价是否有足够的融资作为后盾。
实际上，美国传媒娱乐界的诸多企业都踊跃为QVC提供融资，冀图搭上收购百乐门的快车。譬如美国最大的广播与有线电视公司Comcast以及另一家传媒巨头Liberty Media各承诺出资5亿美元购买QVC的可转换优先股，而QVC自身拥有的现金也有10亿美元[6]。10月5日，QVC向百乐门提供了由6家银行及Comcast和Liberty Media作出的40亿美元的融资保证文件。
10月11日，百乐门举行董事会商讨QVC的报价，会议授权公司管理层与QVC方面会面。然而，Davis领导下的百乐门管理层却没有按董事会的授权行事，相反，他们花了一个半星期的时间联系QVC的法律顾问Wachtell，Lipton，Rozen & Katz，提出与QVC会面的先决条件。显然，Davis此举意在拖延时间，以便让Viacom方面作出还击，提高报价[7]。不过，QVC方面不愿再拖延下去。10月17日，QVC向特拉华衡平法院提起诉讼，要求法院阻止百乐门与Viacom的并购交易，并判令百乐门董事会回赎其“毒丸”，撤销百乐门要向Viacom支付的分手费以及Viacom取得的锁定期权。
与此同时，QVC宣布将以每股80美元要约收购51%的百乐门股票，随后再用相同对价并购余下的百乐门股份。10月23日，百乐门与Viacom达成新的协议，后者同样以两步并购的方式，先用每股80美元的价格要约收购51%的百乐门股票，随后再以相同对价收购剩余股份。11月6日，Viacom继续提价到每股85美元；11月12日，QVC则将报价提升到每股90美元。这样一来，QVC的报价比Viacom实际高出约13亿美元。
然而，11月15日召开的百乐门董事会仍然拒绝了QVC的收购方案。需要指出的是：在整个竞价过程中，百乐门的财务顾问Lazard始终被要求不与QVC方面接触，因此也无法向董事会报告对QVC报价的评估。此外，在此期间，百乐门的内部法律总顾问也只和QVC的外部法律顾问Martin Lipton会过一面。
规则与反复
11月16日，特拉华衡平法院开始审理QVC Network Inc.v.Paramount Communications Inc.一案。这次，代表原告起诉百乐门的又是四年前的那位Herbert Wachtell律师。他一针见血地指出：Davis为保住自己的职位，哄骗百乐门董事会一味认同与Viacom的并购计划，甚至没有要求公司管理层与QVC会面，也没有让公司的财务顾问评估QVC的报价。就这样，百乐门董事会白白放过了13亿美元的溢价，这非但违反了Revlon义务，甚至也违背了Unocal规则。
百乐门的法律顾问也仍然是四年前的Simpson，Thacher & Bartlett，他们的律师Barry Ostrager一方面反驳了Davis为保住位子才与Viacom合并的指控，他认为Davis的位子保不保得住完全要取决于Viacom的控股股东Redstone。此外，Ostrager强调：按照四年前Paramount Communications，Inc.v.Time Inc.一案（以下简称“Time案”）的判决，百乐门与Viacom的交易并不构成出售公司，因此也不会激发要求董事会寻找最优收购报价的Revlon义务。于是，像当年的时代公司一样，如今百乐门放弃QVC的高价，寻求继续与Viacom的前缘，也只是为了贯彻董事会认为更加优越的长期经营战略。
最后，Viacom的律师——Shearman & Sterling的Stuart Baskin——出庭陈词。他仍然将焦点集中于QVC的融资确定性，因为QVC在其收购要约中附加有融资条件，而且截至开庭之时，QVC仍未向百乐门提供全部收购金额的融资保证文件。不过，开庭之后的第三天，Diller就向百乐门董事会提交了全部融资保证，并通知对方QVC的交易已经通过反垄断审查。
双方各执一词，而鉴于此前特拉华最高法院在Time案中表明的态度，衡平法院此番是否会支持QVC插足百乐门与Viacom的交易尚难预测。实际上，在开庭前一天，《华尔街日报》采访了美国公司法权威——哥伦比亚大学法学院教授John Coffee，请他对可能的结果作一评估。Coffee教授表示，根据Time案的判决，QVC几乎没有胜诉的可能[8]。
然而，当衡平法院于11月24日作出判决的这一天，情势却发生了逆转——QVC胜诉了。实际上，衡平法院承认特拉华州的先例存在矛盾之处，但没有必要在当下的判决中解决这个矛盾。因为此前的Time案中，时代与华纳属于地位对等的战略合并，并不涉及谁向谁出售公司控制权问题；而百乐门与Viacom的并购协议一旦执行，原先股权分散的百乐门公司股东就将把公司的控制权拱手让与一个在合并后的公司中具有70%表决权的超级控股股东Redstone，所以Time案判决在此不适用。对于出让控制权的交易，毫无疑问买方需要支付控制权溢价，这一点上诉讼各方均无异议。于是，衡平法院认为既然QVC支付的控制权溢价更高，按照Revlon义务的要求，百乐门董事会就没有理由无视QVC的要约，执意坚持与Viacom的并购计划。
百乐门律师提出从前的判例涉及的均为现金交易，而百乐门与Viacom要做的是换股交易，所以这些先例都用不上。对此，衡平法院认为：拥有如此大比例控制权的Redstone很容易在两家合并之后以现金买断小股东们，因而与现金交易没有实质区别。况且，由于存在控股股东，即便QVC今后试图收购合并之后的“百乐门Viacom公司”，也鲜有成功的机会，这与时代华纳的合并又很不一样。基于以上各种考虑，衡平法院认定：百乐门与Viacom的合并让百乐门的股东们真正迎来了生死时刻，在此关头，作为股东利益守护者的董事会负有为股东寻求最优收购条件的义务。
一审败诉的百乐门和Viacom又将案子上诉到了特拉华最高法院（这次案件的名称翻转过来，变成了Paramount Communications Inc.v.QVC Network Inc.）。最高法院开庭那天——1993年12月9日，其所在地特拉华州惠明顿市（Wilmington）可谓万人空巷。法庭内外挤满了从纽约赶来的律师、记者、投资人甚至学者。开庭的过程通过有线电视网CNBC（Consumer News and Business Channel）和道琼斯投资电视网向全美直播，《华尔街日报》更是精心绘制出百乐门股价伴随法庭辩论进程每5分钟的变化态势[9]。
在上诉审的判决中，最高法院全面支持了衡平法院的立场，也澄清了其此前在Time案中引人误解的表述。最高法院指出：在涉及出售公司控制权的交易中——无论控制权被卖给个人或是投资人团队，Revlon义务都将被激活，因为这样的交易是股东们取得控制权溢价的最后机会。至于如何将此第三项激活Revlon义务的条件塞进此前在Time案中宣示的两项条件里，最高法院明显打了个马虎眼。还记得我们前面说过，特拉华最高法院在Time案判决中例行公事地提到：除了其指明的两种情形之外，“不排除（适用Revlon规则）的其他可能性” 。此时，最高法院捞起了这跟救命稻草，认为出售公司控制权就属于这没有被排除的“其他可能性”。
无论特拉华最高法院是否言不由衷，QVC案的判决显然是美国司法体系中基于“论理”的权威战胜基于“审级”的权威的绝好例证。尽管最高法院在审级上高于衡平法院，而后者又需要遵循前者的先例，可是，Allen与Jacobs两位衡平法院法官凭借对实际利害的清晰把握以及对普通法“区别”（distinguish）技术的娴熟运用，在Time和QVC两则判决中巧妙坚持了自己的主张，也最终说服了上级法院，更使特拉华的相关法律得到进一步明晰。只不过，最高法院的前后摇摆着实把百乐门忽悠得不轻，大概Davis要不禁苦叹“为什么受伤的总是我”了。
我们不妨来简单梳理一下QVC判决后，特拉华法律有关目标公司董事会应对不请自来的收购建议的大致法律框架。首先，原则上董事会对于不请自来的所谓“熊抱”没有积极回应的义务，只要董事会采取这样的态度系出于诚信，并且合理掌握了信息。其次，假如在受“熊抱”前，董事会已经与第三方商谈合并计划，或者受“熊抱”之后要求其他潜在交易人竞价，并且，这些交易安排均不涉及出售公司控制权——不用现金买断股东，也不将公司卖给非上市公司或者有控股股东的上市公司，那么，董事们只要合理认为“熊抱”方案对公司构成威胁，而非出于巩固自身地位之需，就可以拒绝不请自来的要约——哪怕这样的要约出价更高也具有相当的确定性。而董事们认定的公司长期战略和长期利益受到挑战，很可能被合理地视为“熊抱”者对公司构成的威胁。
最后，假如目标公司董事会准备出售控制权或者拆解公司——无论发生在“熊抱”前还是“熊抱”后，那么，董事会就必须在不请自来的收购方案与其准备采用的其他出售或拆解方案之间，为股东寻求最优方案——大致就是要考察交易价格与确定性。对准备去美国“熊抱”上市公司的中国投资人而言，明白以上这些目标公司董事会的基本行事准则，实在是避免“熊抱”的起始条件。
法律与市场
时代与华纳合并之后，业绩并未如预期那样增长。2000年，Allen法官当年的预言成真，时代华纳公司再次被以1640亿美元的天价收购，只不过这此的买家不是百乐门，而是美国“dot com”泡沫全盛期的泡沫大王美国在线公司（AOL）。不巧的是，收购刚刚完成，转过年来泡沫就面临崩溃，公司的估值瞬间减去990亿美元。加上网络时代新锐的AOL与传统媒体娱乐公司的时代华纳企业文化迥异，不堪整合，这桩并购案常被认为是“史上最糟糕的并购”[10]，就连时代华纳的前CEO Jeff Bewkes也承认这是公司历史上最大的失误。2009年底，AOL与时代华纳正式分家。
百乐门在输掉QVC一案之后重新启动竞价程序，接连两次跌倒在Revlon义务上之后，百乐门董事会决定彻底听从股东们的选择。因此，竞价方案要求将交易设计成两步并购方式，哪个竞价者先要约收购到51%的百乐门股票即获胜，胜出者则必须于此后十日内以相同条件完成对剩余百乐门股份的收购。最终，Viacom为防其报价中股票部分贬值而设定的“保底封顶条款” （collar）打动了百乐门的股东们，不过，Diller的搅局还是让Redstone多花20亿美元（总价超过100亿美元）才买下了百乐门。Davis、Diller与Redstone的三方博弈显然已经不是一场单纯的商业利益之争，更是一场荣誉之战。
几年之后，Viacom出售了价值75亿美元的百乐门资产，但保留了百乐门制片公司以及其他价值40亿美元的百乐门资产。换句话说，当年Redstone花百亿买下包括制片公司在内的百乐门全部资产，到头来几乎是白赚到了一家百乐门制片公司[11]。在商场上如鱼得水的Redstone却陷入了一场继承人之争，与其女儿公开决裂，表示要将其全部Viacom股份留给孙子女继承。而他的女儿则发起诉讼，要求认定92岁高龄的Redstone没有行为能力，因此其对财产的处置无效。就在昨天，2016年5月9日，洛杉矶法院驳回了此项认定请求。
假如当年法院阻止时代与华纳的合并，这两家公司是否会发展得更好？或者说，假如当年法院制止QVC插足，百乐门与Viacom的业绩是否会更好？面对今日公司的盛衰成败，我们有时不禁要质问当年法院立下的并购规则是好是坏。然而，这种事后诸葛亮式的拷问，也许是法律执业者最需要抵制住的诱惑。法律规则的制定不应试图揣测并购交易背后商业价值的优劣，而应当关注于交易决策者动机的善恶。法律的恰当态度是将商业决策的大权赋予专业人士，同时监督他们在作出决策时不得夹杂谋取私利的不良动机。至于这些专业人士的决策究竟在商业上是好是坏，那只有通过市场竞争来检验。在市场的大浪淘沙之下，那些智力低下、态度懒散、判断失准的决策者恐怕早晚要被淘汰出局。
如果我们回到公司治理的原点，那么，那里屹立着的第一块柱石上也许就镌刻着：“法律的归于法律，市场的归于市场！”
[1] 参见第六章第二十三节。
[2] 参见本章第五节。
[3] Bill Saporito，The Inside Story of Time Warner，Fortune Nov. 20，1989.
[4] 有关Davis与Diller的生平见于Burrough，The Siege of Paramount，Vanity Fair Feb. 1994。
[5] Fabrikant，Giant Merger Set in Entertainment，New York Times Sept. 13，1993.
[6] Fabrikant，TV Shopping Concern Makes Bid as a Battle for Paramount Begins，New York Times Sept. 21，1993.
[7] Kamar，The Story of Paramount Communications v. QVC Network：Everything is Personal，in Corporate Law Stories 2009.
[8] Kamar，The Story of Paramount Communications v. QVC Network：Everything is Personal，in Corporate Law Stories 2009.
[9] Kamar，The Story of Paramount Communications v. QVC Network：Everything is Personal，in Corporate Law Stories 2009.
[10] McGrath，15 Years Later，Lessons from the Failed AOL-Time Warner Merger，Fortune Jan. 10，2015.
[11] Kamar，The Story of Paramount Communications v. QVC Network：Everything is Personal，in Corporate Law Stories 2009.