一、为什么到美国上市
严格来讲，证券发行和上市是两个不同的行为。在美国，证券发行，包括首次公开发行，通常需要得到美国证监会的批准，而证券上市则需要得到交易所的批准。通常来讲，进行了首次公开发行的中国企业，同时也会申请在某一个交易所将首次公开发行的股票挂牌交易，实现上市目的。但是，也有不少中国企业采取所谓买壳上市，或者其他特殊方式（比如SPAC方式）实现在美国某一交易所上市，没有伴随首次公开发行这一行为。本书提到的到美国上市，主要指的是前一种方式，即在首次公开发行的同时申请在美国某一交易所（主要是纽约交易所和纳斯达克）将该股票挂牌交易。
从笔者个人的观察来看，即便存在上述因素，在可以预见到的一段时间里，至少在下一个十年里，美国上市融资仍然对中国中小企业有很大的吸引力。为什么这么说呢？不论从美国上市融资的金额，还是在美国上市后融资的便利程度，或者是美国上市地位给公司带来的声誉和给员工带来的激励、给股东退出带来的便利，以及美国上市项目在操作上的可预期性，这都是相对于目前国内上市的优势，短期内很难完全消失。
1.审批简便
美国证券发行实行注册制，同国内证券发行审核制度不完全一样。[1]美国证券发行注册制不等于美国证监会不管不问。美国证监会仍然会对申请材料进行审核，然后提出问题，有些问题甚至很尖锐，不亚于国内证券监管机构穷追不舍的作风。同时，公司在美国首次公开发行证券，仍然需要获得美国证监会的“批文”，由美国证监会主动发出注册生效通知。这和某些国内学者的介绍不一样，并非提交申请材料后等上20天就可以发行证券了。
即便如此，在注册制的精神下，美国证监会对待发行人的态度通常都很友好，有一点“服务型政府”的味道，哪怕发行人是外国公司。在上市审批程序上，这种“服务型”特点表现为上市审批流程有较强的预期性，相对而言也比较有效率。
比如，外国公司向美国政府第一次提交申请材料，也就是提交含有招股书的注册表（registration statement）之后，美国证监会通常会在4到5周内给出反馈意见。当然，美国公司提交申请材料之后，美国证监会要在20天内给出反馈意见。相对而言，4到5周已经算比较长的了。
不过，这不等于美国证监会对外国公司有歧视。在很长一段时间里，美国公司提交证券发行申请必须以公开方式进行，因此，第一次提交申请材料通常被称为公开递交（public filing）。这些公开递交的材料，美国证监会能看到，投资公众也能看到。2012年，美国颁布了《乔布斯法》（JOBS Act），全称为“启动创业企业法案”（Jumpstart Our Business Startups Act）。根据这个法案，年收入少于10亿美金的成长性公司，向美国证监会提交申请材料时，可以采用秘密递交的方式。投资公众看不到申请材料，可以减少这些公司的压力。等申请材料，尤其是招股书成型之后，这些材料才公开。
在很长一段时间里，外国公司在公开递交之前，可以采用秘密沟通方式同美国证监会进行交流，提交给美国证监会的申请材料不向公众公开。通过秘密沟通的方式，美国证监会鼓励外国公司“敞开心扉”，免除外国公司一开始就公开上市材料的压力。2011年，美国证监会曾经发布规则，准备取消允许外国公司秘密递交这一待遇。随着2012年《乔布斯法》的颁布，符合该法条件的外国公司，可以继续享受秘密递交的待遇。对于绝大多数去美国上市的中国企业来讲，因为他们规模都不大，上市前收入不高，因此，大部分中国企业仍然可以享受秘密递交申请材料的待遇。只有少数大型企业，比如京东、阿里巴巴，年收入超过10亿美金，无法享受这一待遇，需要一开始就公开向美国证监会递交申请材料。
在对美国证监会的审核意见进行答复之后，美国证监会要花多长时间进行进一步审阅、要提几轮审核意见、每轮审核意见有多少，依公司情况不同而不同。但总的来讲，美国证监会的审核程序比较简便、可预期程度较高。笔者经历的美国上市项目中，美国证监会也许只提出两三轮审核意见、前后仅花两个来月的时间。加上提交申请材料之前的准备时间、审批后的市场推介时间，完成一个美国上市项目仅需要三四个月时间的现象不少见。最长的上市项目，从启动到交易所挂牌需要1年多的也有。但总体而言，6个月到1年完成一个美国上市项目是业内人士的预期。
从国内A股的情况来看，尽管2009年创业板推出以后，审批效率有了很大提高。但据笔者了解到的情况来看，在国内A股市场上市，除了个别国有大型企业可以很快通过审批流程，大部分中小企业仍然需要慢慢排队。加上国内证券监管机构从维护市场稳定出发仍然保留一些行政性措施，比如控制发行节奏，中小企业从项目启动到最后挂牌上市，究竟需要多长时间，这似乎很难做一些预测。就此问题，笔者咨询过不少业内人士，通常得到的反馈都是不确定性很高，很难用一两句话来概括。不像美国上市项目，虽然承销商和美国律师不会把话说满，尽可能控制一下公司的预期，但大体的时间表还是有相对明确的判断。从公司角度出发，美国证监会审批效率高、可预期程度高，这是美国上市的一个很大的制度性优势。
2.美国上市“地位高”
美国拥有业内公认的全世界最发达的股权融资市场、最为严密的证券监管法律制度。本世纪以来，由于其他国际新兴市场的兴起，比如中国大陆及香港地区证券市场的崛起，以及美国在安然、世通丑闻之后采取的更为严格的证券监管措施，许多外国公司转向香港、伦敦等地上市。例如，2005年之前，中国移动、中国联通、中国石油等公司都选择在美国上市，或者在美国和香港两地上市，但从2005年开始，中国的国有企业，比如中国银行、中国工商银行，基本放弃了在美国上市，转而在香港上市，或者在香港和上海两地上市。一些中国私有企业，比如腾讯也选择在香港上市，而没有像其他互联网高科技公司一样，选择到美国上市。
尽管如此，这也没有妨碍人们对在美国上市地位的认知。从理论界来讲，不少研究跨境两地上市的学者提出所谓的“贴标签理论”（bonding hypothesis）。他们认为，许多外国公司之所以到美国上市，一个重要原因在于，通过上市向投资者显示自己愿意去监管最为严密的地区上市，从而显示自己有良好的公司治理架构，或者说愿意花大价钱维持一个良好的、对投资者有利的公司治理架构。从中国的实践操作来讲，为了鼓励企业上市，地方政府针对不同途径上市而采取各种优惠或鼓励措施。到美国上市被认为是最优先鼓励的上市途径，到香港上市被认为是次优先鼓励的上市途径，国内上市则被排在最后。
这可能有一点偏激，但至少反映了美国上市在地方政府和企业心目中的地位，而这种观念并不完全是“崇美”心态的反映。总的来讲，这种观念反映了通过上市与美国发生“联系”，从而搭便车享有美国带来的制度优势。比如，美国的媒体，包括财经媒体，在全世界仍然具有很强大的话语权，而在美国上市的外国公司可以持续得到这些媒体的报道和关注，这对提升公司形象以及公司在全世界的关注度有极大的好处。对于那些与海外有各种联系的中国企业来讲，比如销售市场在海外，或者原材料需要从海外进口，或者需要从海外招聘一流的人才，在美国上市有特殊的意义和优势。比如，从事太阳能产业的不少企业，如英利新能源，2007年在美国上市，太阳能产品大部分需要销售到海外，原材料大部分需要从海外进口，美国的上市公司地位给它带来了许多好处。因此，美国上市“地位高”，这仍然是许多中国企业前赴后继去美国上市的原因之一。
3.后续融资便利
许多中国企业到美国上市以后很少进行后续融资，但也有不少中国企业充分利用美国上市公司后续融资的便利，持续进行股权或债权融资，把企业做大做强。比如，2002年上市的中国电信，2004年就利用了所谓的“储架注册发行”（shelf registration）方式，通过增发融资来收购国内十省市的电信资产。2005年上市的分众传媒从事户内液晶广告业务，2006年初收购了聚众传媒——当时国内第二大液晶广告业务提供商。收购资金部分来源换股，即用上市公司分众传媒的股票换取非上市公司聚众传媒的股票，而换股所需的股票就是当年增发的股票。
相对而言，美国上市公司的增发，包括采用“储架注册发行”的方式进行增发，效率较高、比较便利。比如，美国上市公司在上市后六个月内增发，通常不需要美国证监会再次审核，可以直接使用上市时提交的申请材料（包括招股书），仅作少量修改即可。即便超过六个月，视发行时情况而定，美国证监会的审查程序也比较简单。比如，英利新能源2007年6月初在美国上市，当年12月即进行了一次增发。增发过程非常快，美国证监会仅仅对申请材料提出了三个问题。a
至于“储架注册发行”的方式，国内最近两年已经有很多研究，但目前还没有见到。其基本原理在于，公司可以对未来的增发进行计划，在还无法确切知道增发的数量、价格等信息的情况下，先提交一个简单的注册文件，与美国证监会进行沟通，获得证券发行的“批文”，然后再根据市场情况择机发行。进行“储架注册发行”也需要符合一些条件。总的来讲，那些上市后严格遵守美国证券法律的公司，容易取得“储架注册发行”的资格。取得资格本身也不需要美国证监会的批准，公司只需要对照美国证监会规定的条件，看看自己是否符合条件即可。
因此，无论是普通的增发，还是通过“储架注册发行”方式进行增发，增发的程序都比较简便。对于中国企业来讲，在美国资本市场进行后续融资的便利，也是一个非常有吸引力的因素。
4.股东退出容易
到美国上市的中国私有企业，绝大部分背后都有私募投资基金的身影。这些中国企业在登陆美国资本市场之前，常常都有一轮甚至好几轮的上市前私募投资。比如，2005年上市的百度在2004年6月从7家私募投资者那里融到近1000万美金，2007年夏天上市的完美时空在2006年9月从软银融入了700万美金，2005年7月上市的分众传媒在2004年就进行了三轮私募融资，而2014年5月上市的京东，2011年从DST融入了2亿美金。DST曾经大手笔投资过脸书（Facebook），因此，它对京东的投资也引起了国内互联网企业的极大关注。
这些私募投资基金之所以争相投资中国私有企业，一个很重要的原因在于这些企业在美国上市后给他们带来的退出便利。私募投资者，以及其他公司股东，在公司美国上市后退出的途径很多。比如，股东可以通过在美国证监会注册的方式退出，也就是通过向美国证监会提交申请材料、然后在公开市场上出售的方式退出。这种退出机制和公司上市后增发的机制没有什么不同。上面提到，公司美国上市以后的增发程序非常便利，这对于股东而言也是同样的。比如，投资聚众传媒的一些股东，在分众传媒收购聚众传媒之后，用自己手中聚众传媒的股票换取了分众传媒的股票，而并购交易完成后的当年，后者就通过向美国证监会进行注册的方式，帮助原来聚众传媒的股东在美国公开市场出售了他们手中换来的部分分众传媒的股票。
除了通过注册程序在公开市场上出售以外，股东还可以通过其他各种方式实现退出。比如，股东可以通过私募出售有关规则以私募方式出售给其他投资者，或者在持股一定时间、符合一定条件后通过144规则允许的方式在公开市场上出售。有的符合条件的股东，比如那些不属于公司内部或关联人士的股东，在持股一定时间后，甚至还可以在公开市场上完全自由出售手里的股票，不需要履行美国证监会的注册程序，也不需要遵守美国144规则的要求。关于股东退出的机制，请参见本书第十二章的讨论。总的来讲，美国上市公司的股东退出渠道很多。
近年来国内日益“火爆”的人民币基金，之所以前几年进展不是很快，其中一个重要原因在于国内A股市场的退出机制还处在初创阶段。国外私募基金通常采用的合伙制组织方式，在合伙企业法出台前的很长一段时间里，在中国都没有对应的组织形态；A股上市前投资某一家国内公司，A股上市后股东什么时候退出、以什么方式退出，国内的证券法律一直不是很明确。虽然近几年中国证监会开始关注这个问题，业内也在不断取得进展，但这种进展有多快、给投资者提供的预期确定性有多高，尚不可知。同时，投资本身有一个相对较长的周期，美国现成的证券法律制度，无需投资者进行探索，这种稳定性也是对投资者具有吸引力的因素之一，同样也是中国公司到美国上市的吸引力之一。
因此，审批简便、美国上市“地位高”、后续融资简便、股东退出便利，这都是美国上市对中国公司的持续吸引力。除此之外，美国上市公司可以采用灵活的雇员股权激励方案，以此吸引优秀员工加入公司的创业和发展过程中，这些因素也都是美国上市的相对优势。当然，这种相对优势是可能发生变化的。国内这些年各个方面的迅猛发展也在缩小两国在上市的难易程度和上市的吸引力方面的差异，这才出现了“去红筹”、人民币基金兴起等现象。不过，从制度建设的难度以及市场发展过程等因素综合考虑，美国上市存在的上述优势在短期内还将继续存在，这也是中国企业依然前赴后继到美国上市的原因之一。