第二节 制订要点

根据前述主要制订依据，投资者风险揭示制度的制订要点应当包括：

1.明确风险揭示的对象。应为具有一定风险识别能力和风险承受能力的合格投资者。

2.充分揭示投资风险。

3.明确风险类型，包括：外部风险、内部风险、固有风险和投资者流动性风险等。

4.产品分级+“量体裁衣”：对销售的产品或者提供的服务划分风险等级；并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品。

同时，该制度还应规定特殊情况下（如投资者要求购买超出其风险承受能力的产品或服务）的风险揭示，以及对普通投资者应履行的特别注意义务。

下面我们就对前述要点进行具体说明。

一、明确风险揭示的对象

根据相关规定，私募基金管理人仅能向法律规定的合格投资者进行基金募集和风险揭示。关于合格投资者的界定，我们将在下一章合格投资者内部审核制度中进行详细说明。

二、充分揭示投资风险

无论是基金法，还是管理办法，抑或是5号文，均强调对投资者的风险揭示应做到“充分”。通过对前述三个法律法规的深入解读，我们认为，所谓“充分”应包含以下两个方面：

1.对各类型的投资风险进行全方位揭示。投资界有一句至理名言：高风险与高收益如影相随。诚然，私募股权投资基金可能会给投资者带来非常丰厚的回报，但与此同时，巨大的潜在风险也贯穿于基金产品募集、投资、管理和退出的整个过程。而相较于海外成熟市场的投资者，中国本土的私募股权投资基金投资者普遍风险意识淡薄，很多人抱着投资所谓“原始股”的心态投资私募股权基金，一味追求高收益。另外，为数不少的基金管理人为了顺利募集资金，在对基金产品进行宣传推介时，刻意避谈基金风险，仅宣称基金高额的预期收益，导致许多缺乏投资经验的私募股权基金投资者竟误将基金产品当作“稳赚不赔”的高息银行存款。而近几年国内资本市场（特别是新三板市场）的低迷表现，使得许多私募股权投资基金面临巨额亏损甚至无法退出的不利局面，而这种状况是许多投资者难以接受的，因而导致基金管理人与投资者之间的矛盾愈演愈烈。因此，基金管理人应在基金募集阶段，向投资者如实并充分地揭示基金产品可能涉及的各类风险，使投资者能够全方位地认识和了解这些风险，并在此基础上理性而慎重地作出投资决策。

2.风险揭示内容应体现于各种基金文件。我们认为，私募股权投资基金的风险揭示内容应体现于基金“募投管退”过程中的各种基金文件，包括但不限于基金募集说明书、各类纸质和/或电子版基金宣传资料、基金合同、合伙协议、定期和不定期的各类信息披露文件等。我们理解，对于投资者而言，尤其是非专业投资者，可能并不会一一阅读基金管理人提供的所有基金文件，如果风险揭示能够覆盖各种基金文件，那么投资者只需阅读募集说明书、宣传资料、基金合同和/或合伙协议中的一种或几种文件，就能较全面地认识和了解投资基金可能涉及的各类风险。另外，对于基金管理人而言，全覆盖的风险揭示能够令其在与投资者的相关纠纷中拥有一定的话语权，从某种意义上说，也是对基金管理人自身的一种保护。并且，完善的风险揭示也能够凸显基金管理人的规范性和专业性。

三、明确风险类型

如前所述，私募股权投资基金在“募投管退”过程中存在各种风险。我们在此对这些风险进行系统性梳理，以帮助基金管理人更有针对性地进行制度建设和风险揭示：

1.外部风险

外部风险指非源于基金管理人和基金产品本身的风险，主要包括政策法规风险、市场风险和标的公司风险等：

（1）政策法规风险

我国目前正处于法治化进程中，与西方发达国家相比，政策法律本身就不够健全。加之我国的资本市场尚处于发展初期阶段，各项相关法律法规更是亟待规范和完善。整个私募基金行业经历了近十年的野蛮生长，各种违法行为层出不穷。虽然自2015年下半年开始，证监会以及基金业协会密集出台了许多针对私募基金的规范性政策和自律性文件，包括：《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》《私募投资基金信息披露管理办法》《私募投资基金管理人内部控制指引》《私募投资基金募集行为管理办法》《证券期货投资者适当性管理办法》等，在一定程度上规范了整个市场。但罗马并非一天建成，相信未来监管层还会出台更多相关的政策法规，而这些政策法规的出台是否会对基金管理人和其管理的基金产品构成不利影响，则是我们无法预估的。因此，对于私募股权投资基金而言，很难回避政策风险，只能通过积极应对以最大限度降低其造成的不利影响。

（2）市场风险

通常情况下，私募股权投资基金的运作周期至少为“3+2”，即3年投资期+2年退出期，期限较长，而风险投资基金的运作周期可达5～7年甚至更长。在整个基金运作周期中，国内外整体的经济环境和市场环境可能会发生巨大变化，此外，因通货膨胀而导致的汇率和银行利率变动，也进一步导致货币购买力相对下降，将直接影响私募股权投资基金的预期投资收益。

（3）标的公司风险

标的公司风险即私募股权投资基金所投标的企业的经营风险，通常包括被投企业的管理、技术研发、销售、市场、人事、法律和财务等方面存在的潜在风险，这些风险会间接影响私募股权投资基金的预期投资收益。其中又以管理风险，即因被投企业管理层决策失误而招致的经营风险为重中之重。我们理解，私募股权投资基金选择投资标的时，很大程度上取决于被投企业是否拥有优秀的管理团队。如果不考虑行业排名、财务状况、产品或服务的核心优势这些关键因素，一个优秀的管理团队应当是被投企业的最大亮点，因为被投企业的技术研发、销售、市场、人事和财务等方面的经营决策均是由其管理团队决定的。而由于被投企业大多为中小型企业，因此基本上由核心创始人个人进行决策，所以其个人的素质和能力，将直接影响被投企业的未来发展。一旦因创始人决策失误或因管理团队内部矛盾而导致无法作出有效决策，小则令被投企业蒙受损失，严重的将导致被投企业陷入僵局甚至关门大吉，从而导致私募股权投资基金投资失败。

2.内部风险

内部风险指源于私募股权投资基金内部的各种风险因素，不同于外部风险，基金的内部风险往往可以通过制订有效的相关制度和采取必要的相关措施加以避免。该等风险主要包括设立和募集风险、基金管理风险和基金财产的其他风险：

（1）设立和募集风险

该风险主要是指，私募股权投资基金在设立和/或募集的过程中存在重大瑕疵，并且无法通过及时而有效的方式加以修复，从而导致基金设立或募集失败。对前期投入较大人力、物力和财力的基金管理人而言损失较大，而对于已缴纳投资款的投资者来说，可能会存在一定的利息损失和投资机会的丧失。

（2）基金管理风险

如前文所述，标的公司风险是私募股权投资基金的外部风险之一，虽说取决于企业的管理团队等因素，但如果基金管理人能够在拟投资阶段对标的公司风险进行全面而细致的调查和评估，便能够在一定程度上降低标的公司风险。因此，可以说，基金管理风险是私募股权投资基金内部风险的核心。当然，基金管理人在进行投资管理的过程中，还可能遭遇一些无法预知的因素，例如，关键人士（如高管人员、基金经理）离职、管理人的控股股东或实际控制人变更等，该等因素也将对基金管理构成实质性影响。

（3）基金财产的其他风险

该风险主要是指基金财产的不可预见也无法避免的风险因素，通常包括基金的非正常终止，基金财产无法正常流动的风险，战争、自然灾害、金融危机等不可抗力事件的影响等。

3.固有风险

固有风险是由私募股权基金自身特点决定的必然存在的风险，主要包括退出风险和集中投资风险等：

（1）退出风险

私募股权投资基金的投资标的均为未上市公司，而我国目前企业上市尚未实施注册制，多层次资本市场尚未有效建立，换言之，我国的资本市场架构，并未为被投资公司的股权交易提供成熟而高效的交易市场，从而导致该类公司的股权流动性较差，在一定程度上增加了基金的退出难度。

（2）集中投资风险

相对于证券投资基金主要投资于股票、债券等，投资范围较广，投资对象较多，因此可以通过投资组合分散投资风险，私募股权基金由于其投资对象均为未上市公司，其风险集中度较高。有些基金专门为投资某一家未上市公司而设立，即便不是如此，一般私募股权基金也只投资数家未上市公司，因而很难找到有效的分散风险的措施。

4.投资者流动性风险

该风险主要是指，基金投资者应在购买基金产品的时候充分了解私募股权投资基金产品的流动性特征，即在整个基金存续期内，不同于证券投资基金会设置开放申购和赎回日，股权基金产品为全封闭运作。也就是说，在基金存续期内（如前所述，短则3～5年，长则5～7年甚至更长），如投资者拟退出投资，仅能通过将投资份额转让给该基金的其他投资者、基金管理人或该基金投资者以外的第三方（具体应以基金合同或合伙协议的约定为准）的方式实现。这正是监管机构强调只有合格投资者方能投资私募基金的原因之一。即使是合格投资者，也应在充分考虑投资风险和流动性的前提下，合理配置资产，不致因为投资私募基金而影响正常生活。

四、产品分级+“量体裁衣”

在《证券期货投资者适当性管理办法》颁布之前，《中华人民共和国证券投资基金法》以及证监会出台的相关规定仅要求基金管理人根据投资者的风险承受能力向其销售不同风险等级的基金产品，没有细化的具体规定。但是，在2016年12月出台的《证券期货投资者适当性管理办法》^[4]中，明确规定基金管理人应对产品划分风险等级，并列明了进行产品分级时应考虑的因素。该管理办法同时规定，基金管理人应根据其适当性内部管理制度（即下文的合格投资者内部审核制度）对每名投资者提出匹配意见，并确定最终向投资者销售的基金产品，即“量体裁衣”。