2 公司控制权的竞争

从过程表面来看，似乎争的是“第一大股东”的身份或头衔。但它的价值主要体现在不是“股权”，而是“控制权”：股东利用其投票权对股东大会投票结果的影响或控制能力，取决于该股东的持股比例和其他股东对其意志的制衡能力[1]。控制权固然是以股权为基础、由之衍生而来的，却与之存在重大差别。控制权寻求的是对公司及其经营管理层的控制力，使之服从与服务于自己的意志或利益，因而本质上是种积极的权力（positive power）；而股权是种界定财产边界或财产关系的权利，本质上是种防御性的、消极性的权利（passive rights），主要表现为被动地得到分红或公司清算时分享剩余财产。股权要从消极状态转化为积极状态，就需要通过股东大会去影响甚或控制董事会与监事会的组建或调整、进而总经理班子的聘用或解聘、进而这些常设性机构的结构与日常运作，而这需要相应的信息、时间、精力、财力等方面的耗费或投入，这将影响到预期增量收益与增量成本或投入之比较关系的判断。现实中，往往因为制度障碍、规模经济性等原因而使大多数股权、特别是中小股东的股权难以脱离于消极的权能状态。

这就使控制权的分布状态与股权的分布状态呈现较严重的偏离，主要表现在：①控制权是集中性的，集中于少数大股东、特别是控股股东；而股权是分散性的，分散于众多股东、特别是中小股东。②控制权往往可以“经济地”实现，即可以远低于理论上所需的股权比例（如51%）就能实现对公司的控制，比如万科，长期以来，华润以低于20%的股权占比就能享有“第一大股东”的控制地位。公司的股权越分散，则控制权实现所需的股权占比就可以越低。③控制权可划分为外部（人）控制与内部（人）控制。后者就是经营管理层的自我控制及其对公司（经营管理过程）的实质性控制，它可以内部人少量的股权为基础甚至可能无需任何股权基础。它得以实现的主要条件一是自身以信息优势及资历、业绩上的积累占得若干董事会成员名额；二是与部分大股东合谋，从而形成双重甚或多重的控制权结构；三是利用股权的分散化、特别是部分股东如国有股东甚或中小自然人股东的“虚无化”。从广泛的资本市场事实或数据中我们可以看到：经营管理层的流动性越小、把持职位越久的公司，经营管理层与大股东、特别是控股股东的关联方关系越紧密的公司，股权结构越分散的公司，国有股所占比重越大的公司，其内部人控制的现象就越明显。

万科可以说兼有这样的性质：经营管理层特别是王石可谓“德高望重、声名显赫”；与作为第一大股东的华润长期结盟；公司股权很分散。这就不难理解，以王石为代表的内部人长期牢牢地控制着公司，“坐看花开花落、潮起潮落”。外界质疑、诟病的海外游学、爬山期间拿5000万高薪只不过是个较有社会渲染力的细节而已。

如此激烈地争夺公司的控制权又是为了什么呢？作为典型的“经济人”，作为活跃于资本市场、对资本报酬率有着本能般渴望的“资本家”，当然是“无利不起早”，当然看上的是控制权所能带来的利益、特别是超额利益。控制权利益可划分为两个基本组成部分，一是与股权相称的基本部分，这是基于“同股同权、同股同利”原则而实现的，与其他中小股东无异，主要是正常分红、公司清算财产的分割等；另一部分是超出以上部分的超额利益，可称为“控制权剩余”。Fama（1983）, De Anglo（1985）发现，大股东往往会得到与其所持比例不相称的、比中小股东更多的额外收益，它不是由其拥有的所有权带来的，而是大股东对中小股东实施侵害所获得的[2][3]。“控制权剩余”主要是通过关联交易转移利润、无偿占用上市公司资源、转移资产等方式实现的。这类现象被称为“利益输送”（Tunneling）。在万科这个案例中，它与深圳地铁之间的重组方案就可视为一种“尚未实现的利益输送”，实质上是用一种未来的“利益输送”来换取未来大股东的支持，或者也可称为“利益输送的期权形式”。

La porta, et al.（2000,2002）的研究表明：当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权，或者担任公司的高级管理者，以及法律对小股东的保护不到位时，这种掏空行为更为严重[4]。在新兴市场上，这种问题尤其严重，因为保护小股东的治理机制非常不健全[5]。

在我国资本市场上，陈信元等（2003）对“佛山照明”，刘峰、贺建刚、魏明海（2004）对“五粮液”的案例研究都表明控股股东确实存在利用发放股利等方式占用上市公司资金、实现利益输送、损害流通股股东利益的现象；刘峰根据对该行为的收益与法律风险的比较、对机构投资者动机与行为的分析推论：该现象应该具有相当的普遍性[6]。

关于“控制权剩余”, Barday & Holderness（1989）提出用控制权转移时价格与宣布控制权转移后价格之差来表示[7]。Bai（2002）& Hanouna（2002）分别提出用ST前后累计超额收益、控制权交易价格和小额股票交易价格的差额来计算“控制权剩余”[8]。那么在万科这个案例中，我们怎样评估这种控制权剩余呢？

从“宝能系”自2015年6月底在二级市场收购股价、掀起波澜起到2015年12月18日万科主动采取“停牌”措施止，万科的股价上涨了约70%，收盘于24.4元，收购前价格估算为：24.4÷（1+70%）=14.36元。假设这种收购是推动万科股价上涨的主因，因为同期万科所处的深圳交易所“深证指数”是从14338下跌至12930点，跌幅为9.8%；又假设“宝能系”“吃进”股价是悄悄、持续而均匀地进行的，它引起的股价波动并不是陡然剧烈的，则它的收购成本大概可估算为（24.4-14.36）/2=5.02元/股。作为精明的“大投资者”，他们当然是看到了控制权背后的庞大剩余、足以弥补该成本而有余才会像鳄鱼那样采取股价收购行动的。