3.4 新时期人民币国际化为什么需要金融交易作为主要推手

3.4.1 完善的金融市场可以缓冲货币国际化带来的风险

1.防范短期资本的冲击

人民币国际化之后必然带来人民币使用规模和频率的提升,中国的资本账户开放程度也将逐渐提升。此时,如果金融市场的发展不完善,金融监管体系不健全,短期资本流动的扩张很可能带来金融危机。20世纪90年代末期的亚洲金融危机便是一个鲜活的例子,泰国在没有完善的金融体系的时候就贸然开放资本账户,资本账户的管制有利于金融风险的防范,发达的金融市场也有利于风险的防范,而泰国在金融市场还没有充分发展起来的时候舍弃了资本管制这一防范金融风险的手段。在短期资本流动冲击来临之际,没有发达的金融市场进行传导,货币政策难以遏制对泰铢的投机性卖空。并且本国金融市场的效率和理性程度不高,在投机性资本冲击来临之际,反而受情绪影响起到了“火上浇油”的作用,在泰国脆弱的银行体系下,金融危机的发生是完全不可避免的。香港成功在亚洲金融危机时期坚定存活下来,很大程度上依靠了一个成熟深度的金融市场,可以方便有效地干预市场,维持稳定。在日元国际化的历史经验总结过程中,大多数学者指出日本金融市场的发展落后是日元国际化最终失败的一个关键性因素。日本的金融市场监管十分严苛、国际化程度很低,即使在日元国际化之后,日本的金融市场仍旧效率低下,资金的清算机会成本高,日元计价的资本市场交易萎靡,政府的政策变动间接推动了跨国资本的流动。不发达的金融市场终究为日元的国际化埋下了伏笔,在开放资本项目后,外国资本的疯狂涌入一方面催生了泡沫的形成,另一方面加速了泡沫的破裂,导致日本的经济陷入了“停滞的十年”。

可以看到,深度发达的金融市场是金融风险的一个重要缓冲带。人民币国际化后必然会面临资本账户开放、短期资本流动加剧的局面,发达的金融市场可以将风险在全世界分散,增强本国金融体系的稳定性。打通货币政策的传导机制,增强央行在应对危机时的干预有效性,保证中国宏观经济的稳定。

2.提高风险管理水平

人民币国际化之后,中国的金融机构将不可避免地受到来自外国金融机构的激烈竞争。中国的金融机构长期处于一个相对封闭的环境中,享受政府的各种优惠支持,市场化的竞争力并不强,在与国外成熟的跨国金融机构的竞争中处于下风。另外,中国金融机构对风险管理和经营效率的重视程度远远不够,随着人民币国际化的推进,“利率—汇率”联动机制形成,对资金的高效运用是金融机构降低运营成本、提高盈利能力的关键。所以对于银行而言,合理地通过资产负债管理来高效地配置资金,创新发展表外业务和中间业务并合理地控制风险,是接下来发展的关键。对于保险机构而言,在利率市场化条件下要防止期限错配风险,加大对违约风险的测算,在资金运用方面更加注重对风险的把控,才能在国际保险行业的竞争中获得胜利。对于证券行业,对可能出现的金融危机的防范和缓冲措施必须加强,创新产品来满足不同投资者的需求,在风险把控的前提下拓展盈利能力,是证券行业国际化发展的关键。

随着人民币国际化的推行,之前相对封闭的环境将被打破,金融机构面临的竞争越来越激烈。在国际化竞争中,提升资金的运用效率、创新金融产品满足投资者需求等扩展收益的战略非常重要,但是只有存活下来才能赚钱,必须加强对风险的把控和防范,建立完善的风险管理和危机应对机制。金融监管部门也要加强宏观审慎监管,建立日常的危机排查、风险监控机制,在危机来临之际要做好风险隔离和危机应对,避免大量金融机构酿成系统性金融危机。

3.完善金融监管

人民币国际化之后,金融风险的暴露会更加频繁和无规律,不仅金融机构的运营压力加大,监管机构的监管压力也在增加。中国银行业在面对国外竞争时,对国内客户的庞大历史数据资料是优势,但在人民币国际化过程中如果拘泥于此可能带来不良贷款的显著上升。因为在人民币国际化过程中,信用风险的暴露会更加多样化,尤其是很多企业可能会因汇率风险管理措施不足在面对汇率波动的过程中出现巨额亏损。这对银行资产业务的审查和管理提出了更高的要求,也考验不同银行产生不良贷款之后的应对措施。另外,人民币国际化带来离岸金融市场的发展,资金的回流对国内的流动性情况产生影响。离岸市场的货币创造也会对央行的货币政策有效性提出挑战。离岸市场人民币汇率的大幅波动会影响在岸人民币汇率的稳定。这一切都对央行的监管能力提出了挑战。

在人民币国际化发展中,需要一个发达的金融市场来服务于企业的汇率风险管理,也需要一个完善的离岸人民币市场来促进人民币资金的境内外循环。在强化国内企业和金融机构内在稳定性的基础上,提升离岸市场的稳定性和流动性,减少人民币汇率的波动,防范人民币跨境资金流动对货币政策的影响。

3.4.2 金融市场的发展在各方面带动人民币国际化

1.直接提升人民币的金融交易和计价功能

金融市场的发展一方面增加了市场的规模和体量,另一方面提高了市场的质量和效率。从第一方面看,整体金融市场规模的扩大,必然水涨船高地带动人民币计价资产交易的活跃,提升人民币计价资产的使用规模和使用范围。不同市场之间相互联系、相互促进,债券市场和股票市场的发展壮大,对货币市场的资金流动性供给提出了更高的要求;货币市场规模的扩大也有利于市场交易主体参与长期债券和股权投资;外汇市场的发展带动了对人民币计价资产需求的提升;反过来,债券市场和货币市场的发展吸引了更多的外来资本,促进了人民币外汇市场的繁荣。各个金融市场相互联系、共同作用,抬升了人民币在金融计价和交易中的地位。从第二方面看,中国金融市场的运作效率有本质提升,国内的贸易和金融交易参与者或其他使用人民币频繁的国家会出于便利性的考虑,将资金投资于人民币计价的资产。随着使用规模的扩大和市场运作效率的提升,人民币有望在一些大宗商品计价领域发挥重要作用,例如稀有金属、钢铁和石油,防止其他币种汇率大幅波动的影响。

2.间接促进人民币的贸易计价和储备货币职能

金融市场的发展在带动金融计价和交易的同时也会促进人民币的贸易计价和储备货币地位的提升。首先,金融市场的深度发展为贸易商提供了完备的人民币汇率风险防范工具,低成本的工具可以帮助贸易商防范汇率变动的风险,在对外贸易的时候则更加倾向于选择更低成本、低风险的货币进行计价和结算。其次,金融市场为企业提供了更加便捷的贸易融资方式,以贸易融资促进人民币在贸易计价领域的发展,不仅促进中国的进口商和出口商使用人民币计价,也会提升人民币在第三方贸易计价中的地位。最后,金融市场的发展带来了人民币使用范围的提升,人民币作为一种信用货币在贸易和金融上均有广泛的使用,自然而然地提升了人民币储备货币的地位。此外,在人民币金融市场进行投融资活动的时候也面临大量的人民币需求,也会使得国外的官方机构积累一定的人民币储备。

3.发达的金融市场可以缓冲货币国际化的金融风险

金融市场的发展在提升人民币国际化使用程度的同时也降低了货币国际化带来的金融风险。货币国际化必然面临资本账户的开放,短期资本流动规模的提升可能对本国的经济造成巨大的冲击。金融市场规模的扩大可以为金融稳定提供一个稳定器,使短期资本流动的规模相较于金融市场的规模偏小,从而不会对整体金融市场造成太大的冲击。其次,发达的金融市场具有良好的资产定价功能,能够弱化资金的套利机会,缩小套利空间,从源头上降低投机性资本流动。最后,货币国际化必然使货币使用需求提升,金融市场为货币转化为其他资产提供了便利性,分散了资金流动,不会集聚在外汇市场等单一市场造成巨大波动。另外,金融市场的风险分散功能可以在世界市场上分散金融风险,降低中国的金融风险。

3.4.3 人民币国际化为金融市场发展提供机遇

1.人民币国际化为信贷市场发展带来机遇

人民币国际化的发展,无论是贸易计价和结算,还是金融计价和结算,都会对信贷市场发展有直接的促进作用。随着人民币在贸易项下的使用增加,贸易商基于便利性的选择,贸易信贷中的人民币比重必然会增加。而金融项下的使用增加,基于成本和风险收益的考量,人民币贷款的规模也会迅速上升。另外,人民币国际化的发展为信贷市场的活跃提供了外部条件,其不仅体现在交易的便利性、基础设施的完善上,更反映在对货币的使用意愿和使用惯性上。

2.人民币国际化为直接投资发展带来机遇

现阶段人民币直接投资发展缓慢的原因是人民币资金投出去后需要兑换为其他货币才能使用,这与人民币直接投资的初衷背道而驰。人民币国际化之后,市场上以人民币计价的产品增多,人民币的回流机制也更加通畅,直接投资出去的大额人民币资金,不仅可以购买中国的产品和服务,还可以在金融市场中进行流动性管理和保值增值,人民币直接投资被接受的程度大大提升。

3.人民币国际化为货币市场发展带来机遇

人民币国际化之后,对人民币计价资产的需求有显著的上升,对人民币资金的短期流动性的管理也必然有需求的提升。人民币国际化之后,利率—汇率的联动机制带动市场主体对利率的敏感性增强,也会强化货币市场在流动性管理中的地位。货币市场作为资金流动性管理和风险管理的重要市场,将会面临体量的大发展。另外,在人民币国际化之后,央行在干预市场时需要更加谨慎和高效,通过货币市场打通与其他金融市场的传导途径,发挥利率在引导资源配置中的作用,这也为货币市场的发展提供了一个良好的机遇。

4.人民币国际化为债券市场发展带来机遇

中国的信用债市场发行规模虽然有显著的提升,但是交易频率还很低,在交易中需要支付较高的流动性溢价。在人民币国际化之后,中国债券市场的交易主体会更加丰富,多种类的投资者会有更加丰富的配置策略,会提升债券市场的整体流动性水平,降低流动性溢价。另外,投资者主体的需求不同会激发债券市场不断创新金融产品的动力,丰富多样的金融产品不仅为企业融资、金融机构的管理提供了流动性支持,也为投资者提供了丰富的投资品类,满足不同投资者的需求。中国债券市场将会面临发展的黄金时期。

5.人民币国际化为股票市场发展带来机遇

人民币国际化为股票市场带来了资金和投资者。首先,人民币国际化带来资本的跨境流入,资金的涌入会推升股票市场的上涨,不仅有利于上市企业的进一步融资,也有利于境内投资者获得更高的投资收益。另外,跨境资本流动渠道的通畅也为境内资金的境外配置提供了可能,对国内股票市场的配置可能会减少。在与国际竞争的过程中,制度成本和投资收益便是至关重要的因素。人民币国际化会倒逼股票市场的改革,向更成熟有效的股票市场学习,更好地发挥价值发现和资源配置的功能。其次,国际化投资者的引入也会增加投资主体的多样性,在弱化单边投机行为的同时增强了对不同类型股票的交易和配置,有利于境内的股票市场更加理性地进行投资,更好地发挥价值发现和资源配置的功能。

6.人民币国际化为外汇市场发展带来机遇

人民币国际化之后,对人民币的使用需求会出现显著的提升,会客观带动人民币汇率市场的繁荣。在灵活高效的汇率形成机制下,更加丰富的市场参与主体和更大的日均交易量有利于人民币均衡汇率水平的发现,更好地发挥引导资源配置、平衡国际收支的作用。同时,对人民币计价资产的需求和人民币使用范围的提升,带动了相关外汇产品的发展,推出多样式汇率工具,为居民和金融机构的汇率风险管理提供必要手段,在增强金融体系抵御风险能力的同时繁荣了人民币外汇市场。

3.4.4 政策建议:循序渐进推动金融市场发展

1.促进国家经济增长,提升国家综合实力

从实证结果来看,一个国家的国内生产总值占世界国内生产总值的比重仍旧是决定一个国家的货币国际化程度的最重要的指标,不仅表现在显著性水平,更体现在对货币国际化的解释程度上。从文献也可以看到,货币发行国的经济总量规模、市场规模和贸易规模是决定一个货币能否成为国际货币的最重要的因素,所有关于货币决定因素的文献都无法忽视这一点。中国在推进人民币国际化的过程中,更要重视国家经济规模的基础性支撑作用。通过政治改革、经济改革激发市场的内在发展活力,推动中国经济向更高层次的水平发展。这样才能为人民币国际化战略营造良好的国内经济环境、提供更好的经济基础保障。

另外,中国的经济总量已经处于世界前列,但是总体的国际竞争力还有待加强。中国在经济发展的过程中,应该兼顾综合实力的发展,各个领域齐头并进,科技、教育、文化、体育、军事等多个展现中国内在竞争力的领域共同发力,提升中国在国际舞台上的力量。一国货币的国际化过程必然是要以其他国家货币的国际使用程度下降为代价,此时在国际谈判舞台上的政治话语权是确保货币国际化顺利推进的关键。因此,中国在推进人民币国际化战略的过程中,国内的经济发展仍是重中之重,在经济平稳较快发展的同时应该兼顾其他领域国际竞争力的提升,整体上提升中国的国际竞争力,加大在国际市场上的话语权。

2.保持宏观经济稳定,维持内外价格均衡

实证结果显示,国内通货膨胀的高企会降低一个国家的货币国际化水平。在现代社会,持有一国货币进行交易一方面是为了满足交易的便利性,另一方面是对这个货币有信心,这就是稳定的币值和购买力水平。货币发行国内部长期稳定的通货膨胀水平,货币长期稳定的实际有效汇率水平都可以显著提升使用者对该货币的信心,提升这个货币的使用规模和使用范围,从而提升其国际化程度。中国应该继续将稳定物价作为货币政策的重要目标之一,并在汇率市场上实行有管理的浮动汇率制度,维持汇率市场的稳定。

另外,从2008年国际金融危机的例子中可以看到,对于美元这样一个国际货币市场中的霸主,也会因为国内经济危机的发生而出现国际化使用规模的显著下滑。这表明国内宏观经济稳定,不出现大规模的经济危机是货币国际化过程中的关键。一个国家货币的国际化过程是一个长期的过程,需要发行国的经济体长期的经济增长和经济稳定,因此在经济发展的过程中要重视风险的把控和释放,加强宏观审慎监管,维持中国宏观经济的长期平稳发展。

3.建设国际金融中心,完善市场制度建设

之前的讨论提到,一个国家的货币国际化过程必须依靠一个成熟深度的金融中心。其中,最基础的是国际外汇市场,需要人民币的国际清算中心来对世界范围内涉及人民币计价交易的活动进行清算。只有人民币清算活动的高效运转,才能推动人民币在区域和国际贸易中充当计价货币和结算货币,真正将中国的市场规模优势转化为人民币的国际使用规模。另外,一个成熟的金融中心可以更好地经营人民币计价的金融资产的交易、定价、配置和管理,匹配投资者和筹资者,降低人民币计价资产的发行成本,活跃人民币计价资产的市场交易,发挥价值发现功能,优化资产配置结构,提升人民币计价资产的吸引力,抬高人民币计价资产在国际金融市场中的地位。

此外,制度建设在提升人民币国际化水平中有重要作用。美国有适合金融业发展的制度环境,欧元区长期致力于维持物价稳定并且成效显著,一个国家货币的国际化进程和方式与这个国家的制度是密切相关的。中国是赶超型经济体,同时也是一个发展中国家,中国的货币政策承担着多重职责,虽不能像发达经济体一样单一钉住通货膨胀,但也要通过预期管理和多重货币政策工具来维持中国的物价稳定和汇率稳定。完善金融市场的制度建设,提升整体金融市场的内在稳定性,良性循环,促进人民币国际化战略。

4.深化金融市场开放,连接国际资本市场

一国货币的国际化意味着使用规模和使用范围的扩大,使用的便利性必须满足,货币的可兑换性是一个国家的货币成为国际货币的前提。无论是计价货币职能、交易货币职能,还是储备货币职能,都需要货币可兑换程度的提升来确保交易的顺利进行,发挥国际货币的职能。中国目前在贸易方面已经实现了可自由兑换,但在资本项目上,尤其是对于非居民的限制还非常多,这不利于人民币在中国境外的交易和流通。中国应该在维持国内宏观经济稳定的情况下,适时渐进开放资本账户,提升人民币的可兑换性。

另外,金融市场的开放是一个国家货币国际化的基础条件,深度和发达的金融市场才是保证一个国家的货币成为国际货币的重要条件。发达的金融市场不仅可以自我发挥价值发现、资源配置和风险分散的功能,还可以连接国际金融市场,提升交易的便利性和资产配置的分散化。

5.短期重视货币市场,中期发展债券市场

结合日元、德国马克、欧元国际化进程的例子,在对多个国际金融市场进行实证分析中可以看到,国际货币市场是短期提升一国货币国际化程度的重要突破口。国际货币市场是短期融资市场,期限短风险低,主要是为了应对流动性管理的需要。正是国际货币市场的这些特点,使得流动性一般、短期较高收益的新型国际化币种有很强的竞争力,在政策推动的情况下,满足一般流动性管理的较高收益的产品更受市场的欢迎。这也是日元、欧元在国际化初期最先推动的国际金融市场。

国际货币市场是进行资金流动性管理的短期市场,对货币的国际化有正向影响,但是远不如国际债券市场。在国际货币市场有一定的份额后,拓展在国际债券市场中的份额是发展国际金融市场的下一个突破口。国际债券市场是长期融资市场,是最重要的国际金融市场。在国际债券市场中主要是政府、中央银行和大型金融机构,在推动人民币在国际债券计价时,开始阶段需要政府积极推动,并在债券发行的期间维持良好的国内经济稳定,积累良好声誉。

6.推动多层次股权市场,形成人民币计价市场

在实证结果中看到上市公司的数目可以提升货币国际化的水平,发展多层次的股权融资市场,不仅让资质好的大企业有股权交易的场所,其他中小型、创新型企业也可以参与股权的交易融资。股权融资是一种长期融资市场,对货币的国际化有长时期的积极影响,多层次的股权融资市场一方面增加了资本市场深度,也加强了市场对人民币融资的认识,丰富了人民币计价资产的规模和范围。

另外,国际金融市场是一个大整体,不同子市场之间是相互联系的渠道。债券市场和股权融资市场是最重要的融资和投资市场,但是如果没有国际货币市场提供流动性的支持和国际外汇市场提供货币的交易和清算,国际债券市场和股权融资市场也不可能繁荣发展。不同市场的联合是金融市场深度发展的标志,也是提升人民币国际化的重要手段。股权和债券的结合产品,权益挂钩债券产品是推动国际化发展最有力的金融产品。货币市场同外汇市场的传导机制的通畅,建立利率—汇率联动机制,可以有效地稳定通胀和汇率。中国在各类国际金融市场中发展到了一定阶段,要重视市场之间的联系,深化金融市场发展,推动人民币国际化。