第二节 宏观审慎监管政策内涵

宏观审慎监管是指从宏观与逆周期角度采取相应措施，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护货币与金融体系稳定，避免金融体系风险冲击实体经济。^[11]可见，宏观审慎监管政策的核心职能是分析与评估整个金融系统性风险状况，并通过建立、实施和完善相关政策工具来控制金融系统性风险，其特点是逆经济周期。宏观审慎监管目标中的“金融稳定”（financial stability）定义为：

由金融中介、市场和市场基础设施组成的金融体系能够经受住冲击和金融失衡的影响，在发生严重金融扰动时，可以正常发挥金融媒介作用，降低储蓄无法配置到可盈利投资机会的可能性。^[12]

众所周知，货币政策在一定程度上具有维护金融体系稳定的职责，是否可以替代宏观审慎监管政策？答案显然是否定的，且不提本轮危机中货币政策对实现金融体系稳定的力不从心，单就货币政策的核心目标而言，其要实现金融稳定目标存在天然的障碍。^[13]首先，货币政策的目标使其在特定情况下不得不在宏观经济稳定和金融稳定之间进行权衡；其次，货币政策如果追求金融稳定则会削弱中央银行以通货膨胀及其预期为调控目标的可靠性；最后，货币政策的不确定性和滞后效应使其无法确保对金融体系风险的调控效果。^[14]

那么，危机前金融监管当局主要依赖的微观审慎监管模式为什么没能有效防范金融体系风险的爆发呢？为了更好地理解宏观审慎监管政策的内涵，有必要明晰与之相对应的微观审慎监管政策的缺陷和不足，而这需要将微观审慎监管的特征与宏观审慎监管进行全面的对比分析（见表1-2）。

表1-2 微观审慎监管与宏观审慎监管的模式比较

首先，从监管对象和目标来看，结合前文，宏观审慎监管模式主要以降低财务困境的经济成本为目标，重点落在金融体系或其主体部分的财务困境防范上，也就是关注于抑制所谓的“系统性风险”（systemic risk）。而系统性风险也是各国中央银行和政策制定当局评价金融稳定的重要指标。实际上，系统性金融风险的定义可以追溯到20世纪90年代。早期的定义主要强调银行部门与其关联金融机构的信任和信息传播发生实质性中断。具体来说，往往是指在突然和非预期性事件的冲击下，银行部门或金融体系发生大规模信任崩塌，且伴随着较大的实体经济负面效应。^[15]随着相关研究的推进，个别金融机构金融困境和损失向其他机构的传递（传染）也被逐步吸纳到系统性风险的含义中。因此，系统性危机可视为金融机构由于金融事件而相互传染，最终导致大面积违约的现象。^[16]

系统性风险通常分为周期性风险和结构性风险。周期性风险侧重于随时间推移而形成的风险。例如，与信贷扩张和资产价格泡沫同时出现的是对实体经济部门负向冲击的激增；周期性风险来自金融机构、企业和家庭在金融和信贷周期的繁荣阶段承担过多风险，然后在萧条阶段变得过度规避风险的趋势。周期性风险强调系统性风险来源于经济与金融扩张阶段，这一阶段往往伴随着金融创新、信贷增长、过度乐观和资产低估等经济现象或行为。当房地产和证券价格泡沫破裂后，往往会导致金融资产出售、价格下跌和信贷紧缩，爆发金融危机，进一步波及实体经济。

而结构性风险则侧重于讨论风险集中以及金融体系不同部分的相互关联性如何导致系统性风险。结构性风险指的是金融体系总风险在某一时刻的分布或集中。金融机构往往通过与交易对手的风险敞口紧密相连，从而在整个金融体系中形成直接和间接的联系。不利的总体冲击可能通过金融机构、市场和产品的溢出、传染、道德风险、不透明性和复杂性而放大。如果金融体系中绝大部分职能通过少数几个密切相关的机构实现，而这几个机构不仅暴露在相同风险之下，而且依赖于相同的融资渠道，则会显著增加金融体系的系统性风险。

以上所述的两维度风险衍生出宏观审慎监管工具的两大类别，而对系统性金融风险的理解和监管目标也使得宏观审慎监管的对象必然是整个金融体系。与宏观审慎监管不同，微观审慎监管以降低单个金融机构的损失为目标，而对进一步的实体经济影响并不重视。换句话说，微观审慎监管关注于抑制异质性风险。基于此，微观审慎监管的最终目标是保护由投资者和存款者构成的金融机构债权人。

其次，从风险特征来看，微观审慎监管模式认为金融风险主要来自金融市场，而不是取决于单一金融机构的决策，金融资产价格的变动具有外生性。与之不同，宏观审慎监管认为整体风险来自金融机构的集体行为，具有内生性特征。事实上，金融风险的内生性特征在早期明斯基和金德尔伯格的金融不稳定理论体系下已有论述。^[17]从这个角度来看，金融不稳定性并非来自相互传染，而来自随时间推移的系统风险演化。根据这个观点，风险源于金融体系与实体经济相互作用，导致在繁荣期过度扩张，随后则面临低迷和金融压力，具有内生性特征。

上述理论机制在本轮危机中得到了充分验证。美联储在危机前所执行的宽松货币环境，推动了实体经济和金融体系之间的双向正反馈激励，加剧了经济过热和资产价格的全面泡沫化，推动了系统性金融风险的累积和爆发。2000年后的长期低利率放大了“居者有其屋”住房政策的作用，而资产证券化等金融衍生工具的创新起到了“助纣为虐”的作用，房地产投资者利用松动的贷款标准推高了房价，而次级抵押贷款等又借助证券化提供了充足的流动性。

美联储于2000年开始实行低利率货币政策以刺激经济，货币供给长期保持宽松状态。与此同时，住房抵押贷款标准不断放松，金融机构大量发放贷款。低利率、对房价上涨的预期和不断放宽的放贷标准，促使投机者和低收入者大量贷款购买房地产，推动房地产泡沫持续增长，而结构化金融产品的泛滥进一步加剧了房地产市场的泡沫。广泛的信贷扩张和对资产价格的过度乐观造成了经济繁荣阶段的贪婪，高杠杆率就是典型体现。^[18]就像花旗集团前首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）在2007年所描述的那样：“当音乐停止时，就流动性而言，事情会变得复杂。但只要音乐在播放，你就必须起床跳舞，我们现在仍在跳舞。”在2000～2007年期间，美国各大银行的杠杆率都明显提升，花旗银行更是从早期的18倍猛增到25倍。而正是金融机构同时提高杠杆率，才导致金融失衡和潜在风险的广泛累积，从而埋下金融危机的隐患。

再次，从对系统重要性金融机构（systemically important financial institution）监管的角度来看，宏观审慎监管理念充分吸取本轮经济危机的教训，针对系统重要性金融机构会施加高于普通金融机构的附加资本要求和杠杆率监管。所谓系统重要性金融机构，各国的认定标准存在一定差异。在中国，系统重要性金融机构是指因规模较大、结构和业务复杂度较高、与其他金融机构关联性较强，在金融体系中提供难以替代的关键服务，一旦发生重大风险事件而无法持续经营，将对金融体系和实体经济产生重大不利影响、可能引发系统性风险的金融机构。^[19]美国次贷危机中以雷曼兄弟、贝尔斯登、房地美和房利美等为代表的系统重要性金融机构在监管放松的环境下，大幅提升杠杆比率，而且资产端的同质性高度关联，风险高度集中，负债端又严重依赖同业和商业票据市场的短期融资，结果在危机爆发后形成了“大而不倒”的两难境地。因此，在金融监管改革中，宏观审慎监管加入了对微观市场主体风险状况的监测，尤其是对一些具有系统重要性的金融机构，形成了全面的风险管理体系，以防范个体金融机构风险演化为系统性金融风险。相比之下，微观审慎监管对个体金融机构没有特别的针对性差异，这也是其明显的不足之处。

最后，从监管方式和机构设置上看，宏观审慎监管采用的是自上而下的方式，更适用于统一监管和综合监管，而微观审慎监管则采用自下而上的方式，通常采用分业监管。对于两者监管方式的区别可以从两者对待风险的理解差异进行解读。如果用证券投资组合进行类比，微观审慎监管和宏观审慎监管方式的差异如同投资于单个证券和投资于证券组合之间的差异，而金融体系可视为证券组合，金融体系内的各个金融机构可视为证券组合所包含的各个证券。宏观审慎监管方式体现了对证券组合整体损失的关注，而不是对每个组合中的证券损失都给予同等和单独的关注。这相当于事先设定了一个可接受的基准整体投资组合的尾部损失，然后以此为基础测度各个证券对投资组合风险的边际贡献。换句话说，宏观审慎方法着眼于投资组合整体的风险状况，而不是每种证券各自的风险，因此符合自上而下的监管逻辑；相对而言，微观审慎监管方式相当于对每种证券的风险设置了审慎控制，而在很大程度上忽视整体投资组合及证券之间的相关性，从关注角度来看，符合自下而上的监管逻辑，因此通常采用分业监管模式。^[20]