第三节 日本系统性风险趋势

安倍经济学让日本经济有所恢复，股市有不小的涨幅，但除深受美元汇率、美国股市走势的影响外，还深受美国发动的全球贸易战的影响，再加上日本债务问题严重，超定量宽松的货币政策，以及人口老龄化等不利因素的存在，日本系统性风险压力仍然较大。

一、日本系统性风险指数趋势

自20世纪80年代开始，日本进入日元国际化阶段，尤其是1985年9月“广场协议”后，日元大幅升值，日本经济金融泡沫化日益严重，最终的泡沫破裂导致日本经济陷入泥淖之中。日元过度升值是日本经济的核心症结。经过银行重组和财政平衡，以及走向宽松货币政策和零利率政策，更在安倍经济学的指引下，走向质化和量化的货币宽松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE）和负利率政策，仍然难以说，日本经济未来会十分乐观。

从日本系统性风险指数小于50的时间分布来看，2008年和2009年的全球金融风暴期间分别为206天和249天、2013年至2017年分别为257天、161天、261天、258天和250天。从2018年1月1日年初到8月底，日本系统性风险指数有90天大于50,85天小于50。

日本系统性风险指数反映了多次触底反弹的情况，而且，其系统性风险指数主要在50以下的区间波动，表明其系统性风险非常不稳定。尽管其系统性风险指数从2016年6月24日的14上升至2018年7月25日的58.5，但是2018年8—9月初仍在47至56之间波动，非常脆弱。预计日本未来的系统性风险指数有随时下跌至50线以下，甚至40线以下的可能（参见图2-25）。

二、日本股指风险指数趋势

在1989年日本资产泡沫破裂之前，日本股指可谓欣欣向荣。随着泡沫破裂，日本股市也随之陷入了困境，多年以来指数仍然突破不大，日本经济面临严重的通缩问题。

从近10年来看，日本股指风险指数小于50的年度分布，主要集中在2008—2009年（一共543个交易日，320个交易日小于50，最低风险指数只有0水平）;2013—2017年（一共1304个交易日，529个交易日小于50，最低风险指数只有5水平），分别与美国市场波动、泡沫破裂、亚洲金融风暴、美国新经济泡沫破裂、全球金融风暴、欧债危机和美联储加息等相关。

2018年8月31日，日本股指风险指数为72.90，股指为22865点，存在一定的泡沫，未来可能会随着以美国为首的发达国家股指下滑而下滑，股指风险指数下滑的可能性比较大（参见图2-26和图2-27）。

三、日元汇率风险指数趋势

日本经济在经过第二次世界大战之后抓住各种机会快速发展，日元随之开启了国际化历程。但是，日元的国际化从整体上而言是不成功的，尽管它成为一种国际套利货币。在日本国际化过程中，日元的大幅升值是日本问题的症结。

日元汇率从1982年的272点一直升值到2018年的110点左右。从近10年来看，日元汇率基本是在76—120的区间波动。从日本汇率风险指数小于50的年度分布来看，2008年和2009年（分别为121天和73天）、2013年和2016年（分别为177天和169天）,2017年情况开始好转，一共只有10天低于50。2018年年初至8月31日，均大于50，情况大为好转。2018年8月31日，日元汇率风险指数为86.96，美元兑日元汇率为111水平，未来随着美元的升值，日元汇率有进一步下降的可能，日元汇率风险指数有可能改变上行趋势，转而下行（参见图2-28和图2-29）。

四、日本国债风险指数趋势

自日本资产泡沫破裂以来，日本央行极度宽松的货币政策，包括定量宽松和零利率政策，以及后来的QQE和负利率政策，都使日本金融市场，尤其是国债市场失去了应有的价格定价意义，日本国债占GDP的比率也超过了250%。这些都使日本国债的风险指数处于较低的水平。目前，日本仍未从困境中走出。

日本国债风险指数在20世纪90年代初、1998年亚洲金融风暴期间、2003年美国新经济泡沫破裂后经济走势低迷美联储不断降息期间，特别是在2008年全球金融风暴爆发及其以后不断扩张货币政策甚至推出负利率政策期间，2011年以后国债风险指数连续下跌。2007年12月31日—2018年8月31日，一共2785天，其中2370天小于50，小于50的天数占总天数的85.1%。

截至2018年8月31日，日本国债风险指数为10，其中2年期国债收益率已变为负数（-0.112%），已失去投资价值，未来相当长时间内将难以好转（参见图2-30和图2-31）。

五、日本经济潜力风险指数趋势

随着日元的大幅升值，在日本国际化进程中，经济潜力空间比值严重偏低，有时甚至低至0.6左右的水平，一般认为发达国家正常水平应该在1左右，极端情况下不低于0.8，相应的，日本经济潜力风险指数也偏低。截至2018年8月31日，日本经济潜力空间比值为1.12。

从近10年来看，日本经济潜力风险指数小于50的指数年度分布，基本上贯穿了所有的年份。2018年8月31日，日本经济潜力风险指数为37.27，这还是在随着美元升值日元有所贬值的情形之下（参见图2-32和图2-33）。

六、日本经济物价风险指数趋势

日本属于发达国家，但资源匮乏，大力发展海上航运，进口原料，出口工业产品，经济依赖国际市场，其进口物价水平偏高，但整体物价水平受国内通缩的影响并不大。

从指数来看，日本经济物价风险指数低于50主要集中在两个阶段：一是2008年中，262个交易日，这一年中CPI区域为0.7%—2.3%，利率区域为0.2%—0.51%，有180个交易日风险指数小于50。二是2009—2016年受全球金融风暴、欧债危机影响的时期（一共2087个交易日，经济物价风险指数551天大于50,1536天小于50，最小为0水平，CPI为-2.5%—3.3%，央行隔夜利率也在0水平左右）。2017年1月开始，经济物价风险指数有变大的趋势，2017年1月1日—2018年8月31日，一共440天，295天小于50,145天大于50，在2018年7月4日，达到历史最高值86.97，随后再次跌落，月度CPI为0.2%—1.5%，央行隔夜利率在-0.075%至-0.025%之间波动。

截至2018年8月31日，日本经济物价风险指数为34.9,CPI为0.9%，央行隔夜利率为-0.06%，表明经济仍然没有大的起色，未来经济走势仍在困境之中（参见图2-34、图2-35和图2-36）。