上篇 理论、政策、借鉴
经济成长、金融结构变革与证券公司的未来发展
【摘要】进入21世纪以来，中国经济的快速增长对经济生活的方方面面都产生了深刻的影响。经济总量的迅速扩大和居民收入水平的日益提高，推动着中国金融结构朝市场化方向产生重大变化。人们的金融投资活动日益活跃，金融投资的市场化程度明显提高，人们对金融服务的需求呈现出多样性、证券化和组合式的特点，这成为中国资本市场新的历史转折期和重要机遇期。作为资本市场上金融服务主要提供者的证券公司，也迎来了新的发展机遇。然而在中国，什么样的证券公司能在激烈的竞争中发展壮大？什么样的证券公司拥有未来？有三点至关重要：第一，对中国经济未来发展趋势和特点要有系统分析；第二，对中国金融结构的演变规律和方向要有准确把握；第三，要具有自身独特的核心竞争力。本文对这三个方面的内容作了系统研究，并提出了自己的见解。
进入21世纪以来，中国经济快速发展，经济规模迅速膨胀，人均GDP由2000年949美元提高到2011年的5000美元，居民可支配收入也有了相应的提高。随着经济的增长和居民收入水平的提高，中国金融结构正在发生重大变化，金融投资活动日益活跃，金融投资的市场化程度明显提高，人们对金融服务的需求呈现出多样性、证券化和组合式的特点，中国资本市场发展处在新的历史转折期和重要机遇期，作为资本市场金融服务的主要提供商，中国证券公司迎来了新的发展期。面对种种历史机遇，什么样的证券公司在激烈竞争中可以发展壮大？什么样的证券公司拥有未来？我认为，要拥有未来，对中国证券公司来说，以下三点至关重要：第一，对中国经济未来发展趋势和特点要有系统分析；第二，对中国金融结构的演变规律和方向要有准确把握；第三，要具有自身独特的核心竞争力。
一、从证券公司未来发展的角度，如何分析、把握中国经济未来发展的趋势和特点？
这里，我们不可能全方位地分析中国经济的未来。对证券公司来说，应当关注的是中国经济的整体成长态势，投资、消费、进出口在经济增长中的贡献率变动，人均GDP和人均可支配收入的变化，国民收入分配比例的调整和分配制度的改革等等。这其中，未来收入流的变动是关注的重点。上述因素的变化，客观上会推动金融需求的变化和升级，进而引发金融结构的重大调整。
1．中国经济未来的整体成长态势
在刚刚过去的“十一五”期间，中国的社会生产力和综合国力有了显著提升。1978年，中国GDP只有3645亿元人民币；2001年首次突破了10万亿元大关；2006年突破20万亿元；2008年突破了30万亿元；2010年则突破了40万亿元；2011年达到47万亿元人民币，约合7.3万亿美元，人均GDP将接近5000美元。2000年以来，中国经济增长率平均保持在9.5%左右，实现了经济的可持续高增长。（见表1）
表1 中国经济增长及在全球位次的变化（2000—2011年）
说明：① 规模按当年价格和汇价计算，增长率按不变价格计算。② 2011年为预测数。
资料来源：中国国家统计局，世界银行。
表2 2000—2011年中国人均GDP增长情况
说明：① 2011年为预测数。② 2011年总人口数按13.7亿计算。
资料来源：中国国家统计局，世界银行。
到2020年，虽然中国经济内部面临增长模式转型、劳动力成本上升和外部市场剧烈波动而带来的外部需求不确定性明显增大等因素的影响，但由于中国社会城乡一体化、经济工业化和信息化、产业结构调整等因素的作用，中国经济仍将延续21世纪前十年的发展趋势。多数专家和权威机构一般都认为，到2020年，中国经济增长速度仍将维持在8%～8.5%。以2010年40万亿元人民币为基数，以年均8%的增长率计算，在不考虑价格因素的条件下，到2020年，中国经济总规模将达到87万亿元人民币。按目前人民币对美元汇率（6.3∶1）计算，约合13.9万亿美元。美国2010年经济规模为14.5万亿美元，按2%的年均增长率计算，到2020年美国经济规模约为17.7万亿美元，中国经济规模届时将接近美国经济规模的80%。如果再考虑到美元贬值预期和人民币升值预期等货币因素，规模和占比还会发生一些变化。（见表3）
表3 2011—2020年中美经济规模比较
说明：表中所有数据均为预测数，没有考虑价格因素。
2．人均GDP和人均可支配收入变动
随着经济的快速增长，在人口增长相对稳定的条件下，2010—2020年，中国人均GDP将保持与经济增长大体相同的增长速度（见表4）。如若人民币在这十年中存在升值趋势，以美元计算的人均GDP增长则要快于经济增长速度。
表4 2011—2020年中国人均GDP增长情况
说明：① 表中所有数据均为预测数，经过计算后适当取整数；
② 预测数没有考虑通胀因素；
③ 假设总人口数变化不大，2011年按13.7亿人计算，其余年份按14亿人计算。
从1993年开始，中国国民收入分配比例开始出现变化，政府财政收入每年平均以19%的速度增长，在国民收入快速增长的同时，分配比例开始向政府部门倾斜。居民收入年均虽有一定增长，但增长率远低于政府财政收入增长率，居民可支配收入增长相对缓慢。（见表5和图1）
表5 2000—2010年国民收入分配情况
资料来源：根据《中国统计年鉴》2002—2011计算得出。
进入“十二五”后，经济增长模式的转型成为国家未来相当长时期的经济发展战略。经济增长模式转型的核心内容之一就是要提升内需特别是消费需求对经济增长的贡献率，而消费需求的有效增长是以增量收入和存量财富的较快增长为前提的。为此，必须改革现行的国民收入分配制度，调整国民收入分配比例，使居民（劳动者）收入的增速不低于经济增长速度，适当降低财政收入的增长速度和在国民收入中的比重。按照这一改革的思路，如果居民部门（劳动者）收入的增长与国民经济增长保持同步的速度，到2020年，居民的可支配收入将由2010年的人均12500元增加到人均25800元左右。如果把存量财富（财产性收入）增长考虑进来，居民部门可支配收入会有更快增长。（见表6）
图1 2000—2010年国民收入分配情况
表6 2011—2020年中国居民收入及可支配收入增长情况
说明：① 表中所有数据均为预测数，没有考虑价格变动因素，经过计算后适当取整数。
② 假设总人口数变化不大，2011年按13.7亿人计算，其余年份均按14亿人计算。
3．投资、消费、进出口在中国经济增长中贡献率的变化
在相当长的时期里，中国经济增长都呈现出外延式特征，投资是经济增长的主导性因素。2000年，全社会投资规模为32917亿元人民币，到2010年则达到278122亿元人民币，年均增长23.8%。（见表7）
表7 2000—2010年中国全社会投资规模情况
资料来源：根据国家统计局相关数据整理。
从2001年底加入WTO后，中国经济的外部型明显提高，对外依存度进一步增强。进出口贸易大幅增长，由2000年的5402亿美元增加到2010年的33351亿美元，增长了5.17倍，年均增长20.00%。其中货物贸易由4742亿美元增加到29728亿美元，增长了5.27倍，年均增长20.15%；服务贸易由660亿美元增加到3623亿美元，增长4.49倍，年均增长18.56%；出口贸易已居世界第一。具体情况见表8。
表8 2000—2010年中国进出口贸易 单位：亿美元；%
资料来源：中国国家统计局、中国海关总署、中国商务部。
与投资和进出口贸易双双大幅增长相比较，经济增长引擎之一的国内消费需求则稍显逊色。2000年全社会需求总额为34153亿元人民币，2010年为156998亿元人民币，年均增长16.5%，见表9。消费需求增长略逊，这与收入分配政策和居民收入增幅略慢有直接关系。
表9 2000—2010年国内消费需求增长情况
注：*、**分别表示2010年我国城镇、乡村的消费需求。2010年数据与之前年份按城市、县及县以下的统计口径有所不同（具体来源：中国国家统计局《2010年国民经济和社会发展统计公报》）。
资料来源：中国国家统计局。
2000—2010年，投资、消费、进出口贸易三驾马车对中国经济增长的贡献率中，投资的贡献率仍占主导性地位，消费的贡献率呈下降趋势，进出口则呈现出大幅波动，具体情况见表10和图2。
表10 2000年以来投资、消费、进出口贸易在中国经济增长中的贡献率及其变动情况
说明：表中“进出口贸易”一栏中的贡献率特指货物和服务净出口对经济增长的贡献率。
资料来源：中国国家统计局。
图2 2000年以来投资、消费、进出口贸易在中国经济增长中的贡献率变动情况
2010年之后，中国政府积极推动经济增长模式的转型，推动国民收入分配制度的改革，适度调整国民收入分配比例；不断拓展内需市场，适度降低经济对外依存度；调整进出口商品的结构，减少出口商品对资源的消耗，提高出口产品的科技含量和附加值；同时，实施稳健的宏观经济政策。基于上述判断，我们认为，到2020年消费对经济增长的贡献率将会有所上升。投资、消费、进出口对经济增长的贡献率将会发生一定变化。上述宏观经济变动既是中国资本市场发展的宏观背景，也是证券公司顺应趋势、把握未来的前提。
二、中国金融结构未来演变趋势和方向
（一）历史变动及数据
从总体上看，中国金融结构正朝着市场化方向发展，这种变动趋势在2007年2月股权分置改革完成后，有加快的迹象。之所以有这种判断，主要基于三个层面的经济和金融数据的变化：①金融资产与GDP之比即经济的金融化率（F/G）的上升；②股票市值与GDP之比即经济证券化率（S/G，此处未含债券，下同）的上升；③股票市值占全部金融资产的比例即金融资产证券化率（S/F，此处未含债券，下同）的上升。
1．经济金融化率（F/G）之变动
从表11可以看到，1990年以来中国金融资产占GDP的比例变动情况。1990年我国金融资产总额为39732亿元，GDP是18668亿元，经济金融化率为2.13,2000年经济金融化率为2.51，到2010年，这一比率为2.90，呈不断上升趋势，见图3。
表11 1990年以来中国经济金融化率（F/G）之变动
资料来源：根据中国国家统计局、中国国家外汇管理局相关数据整理。
图3 1990年以来中国经济金融化率变动趋势
2．经济证券化率（S/G）之变动
基于金融结构的变革，随着经济金融化率的渐进上升和金融资产规模的迅速增大，股票市场市值与GDP之比即经济证券化率，虽然在2005年5月启动股权分置改革之前没有太大变化，但从2007年初股权分置改革完成后则有较大幅度的提升，见表12。
表12 1990年以来中国经济证券化率（S/G）之变动
资料来源：中国国家统计局、中国证券监督管理委员会。
经济证券化率是衡量经济体系中资产流动性的重要指标，意味着资本市场在经济活动中的影响力和经济体系中存量资源的重组能力，表明财富管理的市场化比率，是证券业生存空间最核心的指标。
所谓狭义证券化率此处是指股票流通市值与GDP之比；所谓广义证券化率此处是指股票总市值与GDP之比。随着中国股票市场全流通的到来，狭义证券化率与广义证券化率有趋同趋势（见图4）。
图4 1990年以来中国经济证券化率（S/G）之变动
3．金融资产证券化率（S/F）之变动
金融资产证券化率（S/F）是指证券化金融资产在全部金融资产中的比例，表示金融资产之流动性及配置风险的能力。表13给出了自1990年以来金融资产证券化率（未含债券资产，下同）这一指标的变动情况。
表13 1990年以来金融资产证券化率（S/F）之变动
资料来源：根据中国国家统计局、中国国家外汇管理局、中国证券监督管理委员会相关数据整理。
总体而言，金融资产证券化率呈上升趋势，表明金融体系市场化程度在提高，资本市场在中国金融体系的基础作用日益显现。
（二）未来演变趋势及预测
基于前面的分析及已有的研究
，有如下假设：①2011—2020年经济年均增长率为8%; ②到2020年股票市场市值为100万亿元人民币；③再加上一个新的假定，即金融资产的平均增长速度不低于同期经济增长率8%与通胀预期1%～2%及货币化系数上升率1%～2%之和即12%，那么到2020年，F/G, S/G和S/F这三个预测数值如表14。
表14 2011—2020年F/G、S/G和S/F预测值
说明：① 表中所有数据均为预测数；
② 预测数没有考虑价格因素。
在实际运行中，每年的实际情况可能与表14中的预测值，特别是S/G和S/F的预测值有较大差别，这是因为股票市场的波动性和不确定性较大，但总体方向不会有太大的变动。到2020年，中国经济的金融化率（F/G）可能会在400%左右，经济证券化率（S/G）应在100%～120%之间，金融资产证券化率在30%左右。从金融资产结构状态看，这些指标接近或达到发达国家水平。
（三）中国金融结构市场化演变趋势的内在动因
关于中国金融结构市场化趋势演变的内在动因，我在《中国资本市场分析要义》一书做过详细分析①，这里不作展开，只作如下概括：
（1）中国经济货币化程度（M2/GDP）的提高，是中国金融结构朝着市场化方向演变的前提。没有这个前提，金融结构的市场化
① 参见吴晓求：《中国资本市场分析要义》,47～89页，北京，中国人民大学出版社，2006。变革就会停滞。实际上，从改革开放之初的1978年以来，中国经济的货币化程度（M2/GDP）呈现出上升的趋势，M2/GDP从1978年的32%，上升到1990年的82.5%,2000年的150.6%,2010年180.9%，以及上升到2011年第三季度的245.5%（见图5）。
图5 中国经济货币化程度变动趋势
经济货币化系数（M2/GDP）的不断攀升，虽然在不同时期引发了价格总水平的上涨，但更为重要的是推动了经济的持续增长，催生了中国金融结构的市场化变革。
（2）国民收入分配适度向居民部门倾斜，适当提高居民部门在整个国民收入分配中的比重，是中国金融结构市场化变革的基础。如果居民部门成为经济增长金融资源的主要提供者，那么，金融体系就面临着新的变革要求：
① 金融体系提供的金融服务必须是高效、灵活和可选择的，以满足居民部门不断升级的金融需求。
② 居民部门的巨大盈余要有通畅和可自由选择的转化为投资的渠道和工具。当居民部门的巨大盈余成为经济发展的主要金融资源时，金融市场特别是资本市场发展也就具有了相应的资金基础。
最近几年，中国金融结构的市场化变革趋势处在相对停滞的状态，重要的原因之一就是居民部门收入增长速度的相对减缓。随着经济增长模式的转型和国民收入分配制度的改革，居民部门的收入在未来较长时期内会有较大增长，这将有利于推动中国金融结构市场化变革趋势的延续。
（3）居民部门收入资本化趋势是中国金融结构市场化变革的动力。
所谓居民部门收入资本化趋势，是指追求资本收益的资本性支出在居民收入中所占比重呈上升趋势。这一概念亦有广义和狭义之分。广义概念中的资本性支出是指包括证券化和非证券化的所有资本性支出。狭义概念仅指证券化的资本性支出。从已有的研究结果看，中国居民部门收入资本化趋势虽然在不同时期有所波动，但不断上升的趋势没有改变。
三、证券公司拥有优势竞争力的四要素分析
上述分析告诉我们，中国资本市场未来具有广阔的发展空间，但对证券公司来说，则面临一系列挑战。盈利模式面临根本性的转型，市场竞争激烈而残酷。弱肉强食、并购重组、模式转型是未来证券业的基本生存法则。想在未来的激烈竞争中处于优势地位，证券公司一方面要洞悉中国经济的未来发展和中国金融结构的市场化变革，另一方面还必须明确定位、锻造自身、全面提升竞争力。概括地说，以下四大要素至关重要：
1．雄厚的资本实力，通畅高效的资本形成和补充机制
到2020年，中国证券业至少会有一次以市场为导向的大规模的并购重组，结果是中国证券公司数量将从目前的100家左右减少到60家左右。这种并购重组的诱因主要来自于市场激烈竞争引发的生存压力，而不是来自于由制度设计缺陷而引起的财务危机。2006年券商综合治理后，证券公司巨大财务风险的制度漏洞得到修补，证券业大面积破产的几率很小。在制度完善的条件下，未来抗击市场竞争压力的第一道防线是资本金。从资本角度看，证券业未来并购重组的基本取向是：上市券商并购非上市券商；资本实力雄厚的券商并购资本实力弱的券商。在未来证券业并购重组中，上市券商具有得天独厚的高效率的资本形成和补充机制，而在上市券商中又以综合竞争力强的大型券商为优中之优。非上市券商显然处在相对弱势的地位。从持续性的资本形成能力看，在非上市券商中，如若控股股东或实际控制人有雄厚的资本实力，则能在一定程度上改变这种弱势地位。即使如此，谋求上市亦成为这些券商努力的目标。中国证券监督管理机构对券商的监管虽然是全方位的，但资本金仍是最核心、最具硬约束的监管指标，几乎所有业务的拓展都与资本金规模挂钩。
基于上述判断，要想在未来的竞争中处于优势地位，静态和动态化的资本实力是证券公司制胜的硬要素。
2．难以复制的核心竞争力
从未来发展角度看，具有全要素竞争力的证券公司为数不多，对大多数证券公司而言，不是做大、做全，而是要形成具有独特优势的核心竞争力，即使为数不多具有全要素竞争力的大型证券公司，也要形成全中之专的特色。在中国证券公司现有的业务线中，经纪中介、财富管理、并购重组、融资与再融资、资产证券化以及衍生品交易等均能形成独特优势。例如，在经纪业务中要形成优势，就必须要有强大的市场营销能力、便捷高效的交易网络、超群的服务能力；要想在财富管理上独占鳌头，就必须要有系统的对市场的宏观把握能力，一流的市场意识和有效的风险配置能力；要想在并购重组中有一席之地，就必须要有卓越的创新能力和全方位的金融支持系统，等等。中国证券业盈利模式同构化的时代行将结束。在做大的基础上形成的不可复制的核心竞争力，是中国证券公司未来的发展方向。
不可复制的核心竞争力形成的关键在于人才队伍。金融证券业的竞争，核心是人才的竞争，训练有素、协同有序并具有卓越创新能力的人才队伍，是证券公司形成核心竞争力的根本保证。
3．严密的风险管控机制，迅速而有效的风险处置能力
管控风险是所有金融机构的生存之道、立身之本，证券公司亦不例外。国际上盛极一时的投资银行，曾经创造过无数的辉煌，甚至推动了金融结构的变革，但最终之所以难逃灰飞烟灭的命运，是因为处在辉煌时忘了危机；在攫取巨额风险利润的同时毁灭自身的风险已经悄然而至；在疯狂追求极致利益的同时实际上也在为自身的灭亡挖掘坟墓。它们的风险管控机制，要么形同虚设，要么不堪一击，当巨大的金融海啸即流动性风险来临时，它们只能束手无策，坐以待毙。
无数的经验教训揭示了一条真理：流动性风险是所有金融机构的生命线，管控风险是所有金融机构的生存之道，只有生存，才能发展。
建立有效的风险管控机制，涉及证券公司内部的系统建设，包括公司治理结构、信息透明度、前后台的风险隔离机制、资金流动性以及危机的应对能力等。
4．宽广的国际视野，一流的国际化能力
中国金融体系改革和发展的战略目标是：到2020年，把上海—深圳为轴心的金融市场，建设成全球最具影响力的金融市场增长极，并将上海（包括深圳）建设成全球新的国际金融中心，全面推进中国金融体系的市场化、国际化和现代化。国际金融中心建设的过程，不仅意味着中国必须要有为数众多的具有投资价值、公司治理结构完善、具有国际影响力的蓝筹股公司和成长性企业，而且也意味着中国资本市场金融服务水平要达到国际水准，进而，必须培育若干家具有国际视野和国际影响力的证券公司（投资银行）。就中国证券业的现状来看，离这一目标还有相当大的差距。
中国证券公司拓展国际视野的重点是：不断了解并熟知国际资本市场的规则，系统掌握国际金融市场运行规律和变动趋势，熟练运作国际金融市场各种复杂的金融工具，知悉国际宏观经济政策的操作特点和变动方向。
中国资本市场的国际化具有双向的特点：一是将外国投资者有序地引入中国市场；二是符合标准的外国企业可以到中国市场上市。为此，中国证券公司必须提高金融服务的国际化能力，既要有很强的市场拓展能力，又要深入了解并满足外国投资者多样化的金融需求。
概而言之，我认为，在中国，拥有未来的证券公司除了必须对中国经济的未来发展和中国金融结构的变动趋势有清晰的把握外，还应当是资本、人才、制度、视野的综合体。这四大要素有机结合，就会形成强大的生命力和无与伦比的竞争力。
参考文献
[1]吴晓求等．变革与崛起——探寻中国金融崛起之路．北京：中国人民大学出版社，2011.
[2]吴晓求．中国资本市场分析要义．北京：中国人民大学出版社，2006.
[3]吴晓求，许荣．金融市场化趋势与中国金融的结构性变革．财贸经济，2002（9）.
[4]吴晓求．全球金融变革中的中国金融与资本市场．北京：中国人民大学出版社，2010.
[原载《资本市场评论》,2012（1—2）]