1.2 什么导致了货币危机？
从危机的冲击根源到传导过程到经济表现，似乎每一轮具体的危机都表现出若干新的特征。难怪有人感叹，稳定有序的经济总是相似的，发生危机的地方却是各有各的不幸。回顾历史上主要的危机事件及相应的理论探讨，发现一些共性因素，将有助于我们从一般意义上理解货币危机的压力都来自于哪里又都释放到哪去。
1.2.1 危险的宏观基本面
为什么拉丁美洲的某些国家似乎更容易遭受货币危机困扰？发展经济是落后国家的最高使命。历史经验表明，经济发展的关键在于如何提高储蓄率（Lewis，1955）。拉美国家的总储蓄率一贯不高（见图1—2），且早期大多奉行进口替代的工业化策略，从而“双缺口”成为制约其经济增长的最大阻碍（Chenery and Strout，1966）。在谋求摆脱“储蓄缺口”和“外汇缺口”约束的过程中，拉美国家一直深受巨额外债负累，宏观经济面相对比较动荡，或许正是其频发货币危机的主要原因。
要解决投资储蓄缺口，可以有两个途径：一是依靠内力，以财政赤字政策刺激国内需求；二是借助外力，利用外资注入解决“双缺口”困境。但必须看到，这两种选择都有陷入危机的风险（见图1—3）。
首先，财政赤字是一种扭曲的对内宏观经济政策，必须通过某种方式予以弥补。如果货币当局持续地通过信贷扩张发行货币，就会造成国内通货膨胀，对外贸易逆差增加，内在地形成本币贬值、外币升值的压力。固定汇率制下，货币当局进入外汇市场卖出外币，买进本币。若上述政策行为不加调整，该国外汇储备必然走向枯竭。这其实就是Krugman第一代货币危机模型的主要观点。
在中央银行明确拒绝了财政赤字货币化后，赤字弥补通常是以发行公共债务的方式完成的。尽管政府是特殊债务人，总是可以“借新还旧”，但是当债务额累积到一定规模后，国民经济的承受能力就会减弱，债务的可持续性将受到质疑。一方面，如果举债资金不是用于生产建设而是进入消费领域，就会使得“债务带动经济增长”的目标落空，无法产生偿债能力而进入经济的良性循环。另一方面，扩张性财政政策抬高了国内利率，导致进一步举债的负担加重，使宏观环境更加恶化。如果国内外资本流动不受限制，当市场感觉到某个开放经济体出现困难时，外汇市场投机攻击便会随时光临，导致货币危机爆发。从货币危机的“基本面”假说看来，市场不过是提前预演了本该发生的事情。
图1—2 发展中国家储蓄率和财政赤字的趋势（1975—1995年）
图1—3 拉美债务危机形成逻辑示意图
其次，引进外资是以外部的国际收支不平衡来弥补经常账户逆差并填补内部的投资储蓄缺口的行为。从20世纪60年代后期开始，国际融资环境异常宽松，拉美从这时起大规模举借外债，取代外商直接投资（FDI）成为主要外资注入方式，外债总额从1970年的210亿美元迅速上升到1980年的2310亿美元，到危机爆发时已经达到3290亿美元。由于对国内外经济形势的判断过于乐观，拉美政府不仅大量举借外债，而且纷纷推行赤字财政政策（见图1—2），经济基本面趋于恶化。一方面，随着债务规模累积，偿债负担不断增大，政府债务可持续性受到怀疑。拉美外债中，长期贷款占80%，以跨国银行商业性贷款为主，容易出现偿债高峰。另一方面，国际环境变化令拉美国家突然面临外汇收入减少、债务成本上升的困境。
为缓解经常账户逆差，墨西哥自1981年底进行比索贬值。这一决定向市场传递了负面信息。资本外逃进一步恶化了国际收支，外汇市场上演了更加严重的货币危机，使美元债务负担更加沉重。加之经常账户差额仍然不利，资金链条终于断裂。1982年8月13日，墨西哥政府宣布延期90天偿付到期的公共外债，债务危机爆发。至1982年底和1983年初，几乎所有拉美国家都因无力偿还外债而与债权银行进行了重新安排债务的谈判。
只要类似的行为逻辑还存在，危机就有可能卷土重来。从20世纪80年代开始，巴西的财政失衡问题就很严重，使国家遭遇恶性通货膨胀，多次陷入危机状态。 [1]1994年开始推行的“雷亚尔计划”虽然有效控制了通货膨胀，但币值被高估现象十分突出，而且始终没有改变经济基本面的危险态势。具体而言，一是赤字控制不力，财政开支增长速度远远超过经济增长速度，造成国内利率高企。 [2]二是货币对外高估引致投机攻击，外汇储备快速流失，被迫采取高利率政策保卫本币。 [3]三是高利率打击了国内经济，加重政府债务负担，也迫使私人部门转向国际资本市场融资，当然更吸引了巨额国际游资，使货币高估问题更趋严重。四是货币高估使巴西的经常账户迅速恶化，外债偿还能力受到质疑。 [4]
于是，当米纳斯吉拉斯州政府宣布延期90天偿还对联邦政府的135亿美元债务时，立即引起市场恐慌。在资本外逃压力下，1999年1月15日巴西央行放弃干预外汇市场，允许雷亚尔自由浮动。到了1月29日，雷亚尔兑美元汇率已经从1.20变为2.10，贬值幅度达到43%。
虽然由于各种原因没有出现大面积的债务违约，但1999年巴西货币危机在形成机理上与20世纪80年代债务危机极为相似。另外，新世纪初爆发的土耳其金融危机和阿根廷金融危机也都与脆弱的宏观经济基础有关，只是在危机形成过程中各自呈现出一些新的特点。这表明，不从根本上解决经济基本面的危险因素，就难以切断通向货币危机的路径，也更无从确保开放经济的财政金融安全。
1.2.2 脆弱的金融体系
亚洲新兴市场经济体在20世纪90年代创造了举世瞩目的“经济奇迹”——高经济增长、低通货膨胀、财政预算平衡和国民收入提高。亚洲国家大多选择出口导向的工业化道路，经济增长主要依赖投资驱动，因而即便国内储蓄率已经不低（见图1—2），但仍然对吸引外部储蓄充满渴望。这在很大程度上决定了大部分亚洲国家和地区在相对比较短的时间里迅速完成了对内的金融自由化改革和对外的资本账户开放，目的就是要消除国际资本进入障碍，并借助庞大的间接金融体系实现储蓄向投资转化，以带动经济增长和财富积累。
具有讽刺意味的是，金融自由化和资本账户开放帮助亚洲新兴市场经济体成为全球化最大的受益者，创造了“经济奇迹”，却也形成了这些国家和地区表面健康稳定、内在脆弱危险的经济和金融体系；结果到了1997年，正是国际资本流动逆转令亚洲多国和地区深陷货币危机和银行业危机，实体经济部门遭受沉重打击（见表1—1）。所以亚洲金融危机也被称作“资本账户危机”。不仅如此，全球化使得这些危机国家和地区较大程度地参与了世界经济和金融活动，与国际资本市场和产品市场建立起广泛联系，故而危机影响迅速地向全球范围传递，导致俄罗斯、巴西等更多国家相继爆发金融危机。
表1—1 亚洲金融危机前后各国家和地区经济增长率比较（%）
首先，快速取消资本管制导致私人短期资本流入泛滥。由于经济增长依赖投资驱动，容易出现投资过热，也就扩大了储蓄缺口，需要国外资本流入来弥补经常账户逆差。另外，通过钉住美元的固定汇率以遏制国内通货膨胀的政策选择，也为本币实现完全可兑换提供了条件。可惜政府在资本流入期限管理上缺乏经验，对于大规模资本外逃的可能性和破坏性准备不足。资本账户开放后，以套利为目的的私人短期资本流入激增，对于保障国内经济和金融的稳定性极为不利。具体来说，一是增加了中央银行持有的外币资产，若不予以冲销就意味着货币扩张，造成实际汇率升值，使经常账户逆差恶化，而这种以短期资本流入弥补经常账户逆差的国际收支结构无疑是不稳定的。二是部分投机资金抢占国内的房地产和股票市场，资产价格泡沫迅速形成，金融市场动荡在所难免。更多的国际游资则是取道银行系统，在金融中介机构运作下到达企业部门，由此与国内实体经济紧密联系起来，但以短期投机资本支撑经济增长的做法无异于饮鸩止渴，不可持续。
其次，盲目推进金融自由化使得本来脆弱的金融体系更加不稳定。一方面，开放国内金融市场的同时未能引进有效的监管制度，本土金融机构也普遍缺乏风险管理观念和技术。另一方面，出于对经济增长的考虑，政府往往为银行海外融资甚至银企间信贷活动提供隐性担保，造成银行系统道德风险问题严重。再加上国际游资进入已无障碍，必然造成“金融过度”（financial excesses）。其危害在于，银行业固有的脆弱性质被进一步放大，借短贷长的“期限错配”问题和借外币贷本币的“货币错配”问题都随着信贷规模的扩大而更加突出，银行业经营风险空前提高。同时，金融混业经营程度越高，银行业受到资产价格泡沫的影响就越大，自然也就更加脆弱。随着企业的银行贷款头寸或外债头寸不断上升，实体经济运行对于信贷规模、银行业稳定性以及汇率等高度敏感，经济增长的基础更加不稳定。另外，政府对银行或企业的隐性担保其实是一种或有负债。这意味着当银行系统陷入困境时，无论政府是动用财政结余还是通过货币扩张予以救助，对于宏观经济表现而言都是负面扰动。
当美元对日元汇率进入升值周期时，钉住美元的亚洲货币都随之走强，由此更加减弱了出口竞争能力，脆弱的国际收支结构很快变得难以维持。随着外汇储备规模渐渐缩水，政府防范货币危机的能力实际上慢慢减弱。这已经严重损害了钉住汇率制度的可靠性，为防止资产贬值损失，国际资本开始高速撤离亚洲市场（见表1—2和表1—3）。
表1—2 跨国银行对亚洲贷款头寸的变化情况（1997—1998年）单位：10亿美元
表1—3 危机国家的私人资本净流入额（1995—1999年）单位：10亿美元
于是，国际资本的高速撤离直接刺破了资产价格泡沫，股票和房地产市场暴跌，再加上外汇储备流失的影响，国内出现急剧的信贷收缩，银行业资金困难明显。一是国外债权人要求收回贷款，本土银行原来的外币融资头寸越高，现在的流动性不足问题就越严重；二是银行向企业追回旧贷款、停发新贷款，使之出现财务困难，大量风险贷款变成坏账，银行的清偿能力受到损害。金融体系是内在脆弱的，表现在信贷资金紧张就会令存款人恐慌，而挤提行为则会造成大面积银行倒闭。突然爆发的银行业危机打断了企业的生产活动，自然拖累了以投资驱动的实体经济增长。加上国内的资产市场早已崩盘，其他外国投资者和国内居民也开始考虑把本币资产转换成外汇保值，随即导致大规模资本外逃。越来越高的维持成本迫使政府很快放弃了钉住汇率制，货币危机爆发。本币的大幅度贬值立刻恶化了国内银行和企业的外币头寸，使得国内的银行业危机和经济衰退更加严重，彻底陷入了全面的金融危机。 [5]
由亚洲金融危机可以总结的经验教训很多，最重要的大概有两个方面。第一是关于开放经济的金融体系在货币危机逻辑中的主导作用（Kaminsky and Reinhart，1999），也就是要对银行业危机和货币危机的双重爆发及其对实体经济的重大影响给予特别关注。20世纪80年代全球范围的金融自由化进程极大地强化了银行业危机与货币危机之间的联动关系（见图1—4）。银行业困难引发货币危机，货币失守又加重银行业危机，再由此进入新一轮恶性循环。究其原因，在于爆炸式的金融发展对实体经济产生了深刻影响：金融机构的融资活动刺激了经济繁荣，令经济周期的上升阶段加速实现，但同时也隐藏了自身的“脆弱性”，从而确立了银行业危机引发经济衰退的传导渠道，在一定程度上加大了经济波动的幅度和频率。这样看来，疲弱且不断恶化的经济基本面仍然是货币危机的重要前兆。
而且，银行业危机和货币危机双重爆发的破坏程度极高，越是间接金融占主体的经济越是容易遭受此类孪生危机的冲击。除亚洲金融危机外，在20世纪90年代北欧银行业危机和日本金融动荡以及2001年土耳其金融危机和阿根廷金融危机中，金融体系的脆弱性质也都表现得十分充分，都不同程度地与其货币对外价值波动紧密联系。
图1—4 亚洲金融危机形成逻辑示意图
第二是关于国际资本流动对货币危机的强化作用。自20世纪90年代以来，国际资本流动进入全球化发展时期。国际资本流动速度和规模都快速上升，国际金融市场日交易规模已经以万亿美元计。结构上，证券投资等大大超过直接投资规模，呈现出证券化趋势。特别是由养老基金、共同基金、保险公司等跨国机构投资者实现的私人资本流动日益占据主导，对开放经济体的发展与稳定产生了深远影响。亚洲金融危机正是在这样的背景下发生的，其中巨额短期国际私人资本更是形成危机并引爆危机的罪魁祸首。一方面这与新兴市场的银行体系和金融市场普遍不完善、尚无法承受大规模资本流入的冲击有关。另一方面，正是证券投资和跨国银行贷款等非直接投资形式的资本流入过快，强化了新兴市场国家经济和金融体系的内在脆弱性并使之逐渐显现出来，而后再以巨额资本流动集中逆转的方式对相关经济体酿成实质性的伤害。此后的俄罗斯金融危机以及巴西、阿根廷等拉美国家的新一轮危机，都与国际资本流动在全球范围内大规模的转移有关。
1.2.3 意外逆转的外部环境
拉美债务危机和亚洲金融危机验证了同一个问题：对于开放条件下的财政金融安全而言，外部环境的友好和稳定至关重要。国外部门关键性指标的突然调整，主要国家经济和金融的周期性变动，都有可能成为开放经济体货币危机的导火索和催化剂。
以拉美为例。尽管货币危机与债务危机的孪生爆发确实是拉美各国长期依赖外债发展经济、最终致使宏观基本面恶化的结果，但也不能否认当时国际经济环境剧变与债务危机之间的密切关联性。从20世纪80年代开始，主要西方国家先后遭遇第二次世界大战后最严重的经济衰退。其直接结果就是进口需求减少，导致拉美等主要债务国的出口收入大幅度下降，贸易条件恶化，经常账户逆差激增，外债偿付能力大大降低。与此同时，里根政府采取了严厉的货币紧缩，美元利率大幅度提高，带动国际金融市场的利率水平整体上升。 [6] 由于拉美外债主要是美元浮动利率贷款，利息支付成本快速上扬，致使外债负担加重。一边是偿付能力降低，一边是外债负担加重，随着偿债高峰的到来，终于导致规模过分庞大的对外债务变得不可持续，危机也就不可避免了。
再看亚洲的情况。如果不是美元兑日元汇率从1995年开始进入长达四年的升值周期，造成钉住美元的各种亚洲货币跟随调整、严重影响了出口导向型经济、使各国经常账户差额进一步恶化，或许我们有理由相信这样一场震惊全球的金融危机至少会推迟发生。如果国际经济环境相对宽松，让亚洲新兴经济体有充足的时间调整经济发展模式、完善国内金融体系，协调好内部经济和金融稳定与开放资本市场之间的矛盾，或许不是没有可能避开这样一场破坏性严重的金融危机。但现实世界充满了不确定性，既然开放小国不能左右外部环境，至少要对可能出现的突然逆转做好充分准备，否则在经济和金融波动更加剧烈和频繁的全球化时代，完全有可能随时遭遇货币危机打击。
另一个典型案例是1998年俄罗斯金融危机。尽管经历了政治动荡和“休克式”经济转型，六年多的时间里俄罗斯在经济私有化和宏观经济稳定方面还是取得了一定成绩。但宏观基本面仍然有不和谐之音。例如，第一，石油是俄罗斯最大宗出口商品之一，当时卖到每桶23美元的高价，几乎成为贸易盈余和偿付外债所仰仗的唯一来源。第二，为融入西方经济和金融体系，俄罗斯很快取消了资本账户限制，外国投资迅速增长。到1997年下半年，对内发行的短期政府债券大约已有30%的份额由非居民持有。在国际分析师对俄罗斯信用评级的良好预期下，国内银行的外债头寸也开始提高。第三，联邦政府与地方政府之间的税收分成制使得各级政府在收入分配上处于竞争关系，存在地方政府与企业相勾结隐瞒联邦应税利润的现象，税收征管不力造成公共部门赤字一直保持高位（Shleifer and Treisman，2000）。
亚洲金融危机爆发后，国际游资大规模撤离新兴市场，最终也影响到俄罗斯。1997年11月，卢布受到投机性攻击（见图1—5）。俄罗斯中央银行动用近60亿美元外汇储备捍卫卢布。恰在此时，国际产品市场的石油和黄金价格呈现跌势，使高达三分之二硬通货收入（hard-currency earnings）来自这两项出口的俄罗斯经济受到重创，经常账户盈余迅速转变成为逆差（Alexashenko，1999）。再加上政局不稳，与IMF谈判陷入僵局，担心俄美关系紧张的大投资者们开始抛售俄罗斯政府债券和股票。在对俄罗斯政治经济发展前景的信心发生动摇后，1998年4月卢布遭到第二轮投机性攻击。5月19日，中央银行将贷款利率从30%上调到50%，再次动用10亿美元外汇储备捍卫卢布。27日，贷款利率调高到150%。但是关于卢布贬值的谣言引起恐慌，资本外逃已经势不可当。及至8月，俄罗斯债券、股票、外汇市场全线崩溃。1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值，无力偿还政府公共债务，并中止俄罗斯商业银行对外国债权人的支付，俄罗斯金融危机全面爆发。
图1—5 俄罗斯卢布兑美元汇率走势（1994—2002年）
1.2.4 “自我实现”的投机攻击
1992年9月意大利里拉、英镑相继被迫宣布自由浮动，1993年8月法国法郎、西班牙比塞塔等多数成员国货币的汇率波动幅度从±2.25%扩大到±15%，欧洲货币体系的联合浮动汇率机制陷入半瓦解状态。这就是著名的欧洲货币危机，也是牙买加体系下第一次在发达国家大面积爆发的货币危机。
欧洲货币危机相关国家的宏观经济整体上没有恶化的迹象。比如，在危机发生时政府仍然具有在国内外资本市场上完全的融资能力。这意味着对内没有财政赤字货币化的需要，当然事实上这些国家也没有出现国内信贷的快速增长（Eichengreen et al.，1995）。对外没有外汇储备流失直至枯竭的危险，因为国际融资渠道始终畅通无阻，而且事实上如果愿意，只需提高利率就可以吸引资金流入来稳定本国货币。此外，在危机前后通货膨胀大都处于比较稳定的低水平。
另外，所有危机国家的政府都经历了内外均衡冲突的严峻考验，在投机攻击下不得不做出艰难的政策选择。首先，正处于经济低迷期的英、法、意、西等国在兼顾内外均衡目标时出现困难。要解决总需求不足造成的失业困扰，应当实行宽松的货币政策，以便刺激增长、摆脱衰退。但只要还坚持固定汇率承诺，就不可能大规模地推行货币扩张。政府在宏观经济政策选择上出现两难。与此同时，ERM核心货币德国马克为解决两德统一遗留的经济问题不断提高贴现率，令这一局面更加恶化，成员国政府必须在提高利率加重国内失业与退出欧洲汇率机制的政治代价之间进行取舍。英法等国内外均衡目标冲突逐渐升级，欧洲货币体系内部与德国的矛盾也趋于紧张。这引起了国际投机资本的特别注意。因为确定各国政府权衡利弊后必然会允许本币贬值，索罗斯等金融投机商利用短期贷款和远期交易在外汇市场上疯狂沽空英镑和里拉，对欧洲货币体系予以沉重打击。从实际情况看，正如投机资本所预料的，政府在政策目标冲突时一律将内部均衡置于外部均衡之上，只是对投机攻击稍作抵抗就纷纷放弃了本币保卫战（见图1—6）。
图1—6 欧洲货币危机形成逻辑示意图
关于欧洲货币危机，有几个方面值得强调。第一，虽然政策选择困境是隐性内因，但外部投机攻击是欧洲货币危机的直接导火索。预期是触发危机的重要因素，因此投机攻击具有“自我实现”的性质。即使没有像索罗斯这样的大投机商实施货币攻击，当市场预期趋于一致时，或是在“羊群效应”的影响下，分散的市场力量也有可能形成巨大的货币攻击压力。第二，货币危机其实是政府主动选择的结果，但危机并不必然是唯一的均衡。交易者们在实施货币攻击的问题上，不仅与目标国家的政府博弈，也在彼此间相互博弈，政府是否捍卫本币则取决于对维护固定汇率的成本收益分析，所以多重均衡在现实中是存在的，危机何时发生或许并不能够确定。大体上，除了政府在市场攻击下放弃抵抗、发生货币危机之外，还有可能出现交易者集体攻击但政府成功捍卫本币的情形以及个体交易者不能合谋只得放弃攻击的情形。第三，及早退出ERM的国家（比如意大利、英国）在危机后经济表现上似乎要强于那些坚持留在ERM、等待汇率波动幅度扩大（比如法国、西班牙）的国家，前者的失业率指标很快下降，内部失衡状况有所好转。
投机攻击令危机“自我实现”——该命题一经提出，即在许多场合得到验证。比如，亚洲金融危机中金融恐慌导致银行挤提就是典型的“自我实现”机制，还有历次大规模资本外逃导致货币深度贬值的案例。Boinet和Spagnolo（2005）使用Jeanne和Masson（2000）的太阳黑子模型对2001年阿根廷金融危机进行分析，通过马尔可夫域变模型进行的实证检验表明，“自我实现”机制确实对比索贬值给出了合理解释。应当注意的是，在货币危机问题上，凡是在金融体系或是国际资本流动发挥主导作用的实际案例中，都有“自我实现”投机攻击的身影。由于“自我实现”因预期而来，充满不确定性和不规范性，所以现实中的货币危机表现越来越复杂，要从中抽象出简单明确而又切中实质的形成逻辑具有很大的挑战性。