2.4 泡沫化的商品房住宅均衡价格决定

2.4.1 销售市场

在泡沫化市场中普遍且持续的价格上涨预期带来系统内新生购房需求，且这个增量与滞后期投资额呈现正相关，即扣除真实居住购买需求之后，市场中资金充裕方由原本的投资需求转变为投机需求。两种需求的区别在于投资需求在乎成本和收益，例如，如果销售市场价格过高，则投资需求下降；如果租金市场价格过低，则投资需求也下降。然而，若考虑被持续的价格升高预期所推动的投机行为，投机者只在乎价格上涨所带来的资本利得，而根本不在乎市场销售价格和租金价格。理论上，在房产泡沫存在的前提下，只要投机者资金充裕，不论销售价格多高或是租金价格多低，投机者仍然会在销售市场买入商品房且持有，而不在乎租金价格的高低。

根据以上描述，投机行为在商品房住宅销售市场中会呈现需求方的价格弹性逼近于零的性质，如图2—4所示。图2—4中左图显示销售市场供求双方在价格泡沫存在的情况下，偏离原本均衡点的动态过程。原本的需求曲线首先被持续的价格升高预期扭曲，从而斜率发生变化，继而被系统内转移至销售市场的新生购房需求（租赁市场中资金较充裕的应然性承租人）拉高到新的需求曲线，从而产生新的需求—供给均衡。图2—4中左图实线交叉点即为新的均衡点，为了表示方便，图中假定供给曲线维持不变。（注：即如图2—4中，这个限制将在后续模型中被放松。）所以基于持续价格上涨的泡沫化销售市场，需求对于当期价格呈现刚性（价格失灵）。

图2—4 泡沫化的二手房（商品房住宅）销售市场与租赁市场均衡价格决定

2.4.2 租赁市场

相对于泡沫化的销售市场，泡沫化的二手住宅租赁市场的租金水平此时亦不能反映租赁市场供给稀缺和租赁居住需求之间的动态均衡。如图2—4右图所示新均衡价格水平 偏离于稳健状态的供给曲线和需求曲线 的交叉点 。新的需求曲线（如图2—4右图，实线所示）不但由于应然性承租人的撤出（转为购房居住需求）造成总体需求显著下滑，且在新的需求水平产生一定的扭曲效应，即新的需求曲线斜率亦有所变化： 呈现价格刚性。

租赁市场预期流量供给不再能满足固定（非随机）的承租需求，即基于理性预期两者之间的缺口为严格的负数，其结果是租赁供给方持续萎缩。随时间推移，假定时间足够长，且泡沫化的市场长期持续，则当市场中存量租赁供给耗尽时，最终会出现承租需求方严重高于租赁供给方，租赁市场严重供不应求的局面，即图2—4右图中新的供给曲线持续向左平移，而新的需求曲线维持不变，届时租金价格大幅上涨。理论上，以上过程呈现非线性，即在存量租赁供给尚未被固定承租需求耗尽之前，租金的价格水平呈现先抑后扬的动态过程。

结论：泡沫化租赁市场条件下的租金价格水平动态路径为非线性过程，由应然性承租人退出租赁市场所带来的租赁需求下降而引起的价格下跌，在短期内被供给的同方向移动冲销而到达新的租金价格均衡，这个均衡的价格水平随着时间的推移呈现先抑后扬的过程。长期内，租赁市场如果无外生供给参与，则双市场系统内自我调节乏力，承租需求曲线运动方向反转，即流量租赁供给最终不能满足租赁需求而造成租金价格快速膨胀。

结论暗示的规律符合2005—2010年中国一线城市商品房年租售比持续下降且速率严重偏离均衡租售比的客观事实（详见第3章）。在此阶段中，由于房地产市场中存在普遍且持续的销售价格上涨预期，造成资金相对充裕的应然性租赁者转而在销售市场中进行居住性购买，而不再租赁，故租赁需求降低。然而租赁需求下降对于租金价格水平的影响短期内被租赁供给方的萎缩所冲销，故租赁市场租金价格水平短期内（年度窗口样本）并未呈现显著波动，然而租金价格在长期却呈现明显上升的趋势（全样本），即当租赁需求反转之后存量耗尽而流量不足（相对于稳健市场而言），供给不足以满足逐渐膨胀的固定租赁需求，故呈现租赁价格上涨的趋势。总的来看，价格上涨速率显著超越租金上涨速率除以全社会金融资本红利，这是房地产市场中商品房住宅市场价格泡沫持续膨胀的基本特征。