第一部分 读懂财务报表

第一章 如何正确阅读三张表

买股票、做投资、学管理、去创业，哪怕只是为了做好一份工作……如果想要做好，就要学会一个本事，即看表，看懂三张财务报表：资产负债表、利润表和现金流量表。本章将告诉你怎么读懂财务报表，打开心灵之门。

第一节 资产负债表是企业的骨骼

资产负债表是什么？

一、资产负债表的家底

通俗地说，它是指截至12月31日（国内上市公司）公司的家底情况。

如果把笔者比作一家公司，到12月31日，笔者的资产负债表为：银行存款1万元、应收借款1万元、价值10万元的小汽车（固定资产）一辆、价值100万元房产（固定资产）一套等；负债方面，有消费贷30万元（银行借款）、房贷60万元等。这么计算，笔者的净资产（所有者权益）就所剩无几了。

这就好比相亲，丈母娘们最想了解的就是对方的资产负债表。如果用相亲的眼光来看资产负债表，就非常容易理解了。

很多财务人会说，资产负债表主要看点是财务风险、资产质量、偿债能力等，这样很容易陷入“呆会计”的窘境。如果作为一个投资者，你不应该花大量的时间去关注企业的偿债能力等财务风险，因为上市公司破产的概率较低。

（一）知己知彼，百战不殆

在笔者看来，投资选股票，第一步应该去看上市公司的家底，即上市公司的资产构成。举例而言，表1-1是上市公司A的业绩情况，实现净利润40亿元左右，2017年年报公布的也特别早。

笔者把A公司简要版的资产负债表整理如下，从资产构成上看，主要是应收账款和票据、其他流动资产、固定资产、货币资金及存货。负债合计仅37.59亿元，应付票据及账款仅4.30亿元，净资产高达101.94亿元。

从资产负债表可以看出：

第一，公司资产负债率不高。

第二，关注特殊项目，比如其他流动资产、商誉等，需要了解其内容。比如A公司的其他流动资产高达34.97亿元，我们需要查询附注，发现公司有26.30亿元的资金用于理财，此外还有8.33亿元的结构性存款。如果都计算在货币资金里，公司的货币资金将高达50.80亿元。虽然看着公司的货币资金只有16.17亿元，可是通过分析特殊科目发现公司隐藏货币资金高达34.63亿元。如表1-2所示。

第三，应收账款和应付账款。

应收账款（含应收票据）体现的是公司对下游的议价能力，应付账款（含应付票据）体现的是公司对上游的议价能力。如果只看这家公司的应收账款和应收票据，余额高达38.94亿元，而应付账款和应付票据只有4.30亿元，看绝对额应收账款和应收票据远远大于应付账款和应付票据，感觉公司的下游议价能力一般。

但是这只是主观感受，偏向于主观分析，有没有一种量化的分析方法呢？

笔者首创应收应付率与毛利率的比较来量化分析公司的上下游议价能力。

应付类账款可以理解为购买原材料而待支付部分，对应利润表的营业成本。应收账款是销售营业收入待收回部分，对应利润表中的营业收入。我们可以假设应收应付率=（应收类账款-应付类账款）/应收类账款，那么这个应付应收率就有了与毛利率对比的理论基础。

应收应付率跟毛利率比较，大于毛利率，即企业该收的没收回来，该付的已经支付了，可以理解为公司对下游的议价能力小于公司对上游的溢价能力，企业整体议价能力较弱。A公司为89%，毛利率约为78%，因此可以判断即使公司的毛利率非常高，但是下游议价能力依然相对较弱。

这里笔者也发现了另外一个规律，毛利率高的企业并不意味着企业议价能力强，或者并不意味着企业的应收账款余额小。比如A企业，毛利率高达78%，看似议价能力非常强，但是应收类账款余额也高达38.94亿元，占总资产的比为27.91%。无独有偶，大家都知道制药公司的毛利率高，可是也会发现很多制药公司的应收类账款很高。

如果一个企业的应收账款金额很高，这里就需要去看应收账款的账龄、集中度及坏账计提政策（影响净利润）等问题，后面会详细说明，这里不再赘述。

第四，在建工程、固定资产及在建工程与固定资产的比例。固定资产是公司现有产能的体现，而在建工程则代表了公司未来的产能，而在建工程与固定资产的比例则是公司未来产能的提升比例。A公司在建工程为3.64亿元，固定资产为21亿元，占比约为17%。因此可以判断2018年，公司收入增长的主要驱动因素为产品的提价，而不是产能的增加。

当然，在建工程代表什么产能、代表多少产能等具体信息，还需要看报表附注做深入分析。

第五，负债金额及构成。A公司负债金额较小，短期借款约8.07亿元，预收账款约3.94亿元等，比例较低。

第六，所有者权益及其构成。考虑到公司2017年实现净利润为40亿元，因此公司未分配利润余额为55亿元，这也是公司大额分配现金股利的底气。2017年合计分配现金股利高达34亿元，也侧面反映了公司可能没有追加大额投资的打算。

在这里，笔者特别提醒，有些公司的所有者权益很高，但是存在大额的少数股东权益（即这部分资产不属于上市公司股东），这时候使用PB估值就会带来误区。比如房地产公司多存在联合开发问题，因此存在大量的少数股东权益，像表1-3所示的公司，截至9月份所有者权益为228亿元，但是有104亿元都是别人的（少数股东权益）。

（二）同比之后，方见真章

我们需要比较资产负债表期初、期末数据，来与上面的分析进行印证。表1-4是资产负债表变动，引入了2016年12月31日的数据。

一是资产规模增加了73%，由80.56亿元增加到了139.53亿元，主要是资本公积及未分配利润的增加。即2017年实现净利润的大幅增加，与2017年超高的净利润印证。

二是理论上盈利会带来应收和货币资金的增加，体现在A公司的报表上，就是应收和其他流动资产的大幅增加，与公司大额理财和结构性存款印证。负债类的科目如预收、应付税费、应付职工薪酬等均大幅增加，也可以跟营业收入大幅增加印证，但是绝对值相对较低，倒是可以不必深究。

单纯地看一家企业时，没必要去计算太多的数据，尤其是偿债能力指标、运营能力指标，因为这些指标对我们投资用处不大。

如果要看，可能需要看五年以上这些指标的变动及同行业对比才有价值。

总结：阅读单家公司的资产负债表时，我们需要关注其构成（占比高的科目）、特殊项目（非流动资产、商誉、递延所得税资产等），并得到其上下游议价能力（应收应付率和毛利率的比较及应收账款的账龄、坏账等），了解公司现在的产能、未来的产能情况及判断其未来收入增长的驱动（在建工程及固定资产），关注负债及所有者权益情况（是否存在大额的少数股东权益）等。

通过资产负债表做一次完美的尽调，这样才不会在“相亲”时被欺骗。

二、资产负债表的秘密

看一家上市公司财报时，了解了资产负债表透露的家底：资产构成、上下游议价能力、现有产能、未来产能情况等，仍然还有秘密等待我们去挖掘。

（一）隔行如隔山，资产负债表构成的秘密

我们先看几个公司的资产负债表：

如表1-5所示，公司A资产负债表的显著特点：

一是公司资产和所有者权益大幅增加，且增幅远大于实现的净利润（未分配利润只增加了11.27亿元），可以看到增加的主要原因是2017年增发了优先股，优先股由零增加至24.60亿元。

二是应收账款为零，应付账款约为15.20亿元，思考一下，这能够说明该公司议价能力强吗？

三是14.02亿元的生产性生物资产，有高达41.90亿元的存货，因此可以猜测这是一家农林牧渔企业。

四是资产占比最高的资产为固定资产，高达105.97亿元，同时在建工程还有14.98亿元，且在不断增加。这是一家重资产的农林牧渔企业。

如表1-6所示，公司B资产负债表的显著特点：

一是高额的货币资金，账面货币资金高达1053.18亿元，可以看到公司应付股利余额108.43亿元，高额分红底气足。

二是应收票据和应收账款合计小于应付账款和应付票据，考虑到公司的毛利率不会太低，公司对行业上下游的议价能力让人羡慕。随之而来的就是开展供应链金融业务，发放贷款及垫款增长83%（仅仅半年）。

三是递延所得税资产高达125.48亿元，增加28.80亿元，这28.80亿元会影响利润表的所得税费用，从而直接影响净利润。

如表1-7所示，公司C资产负债表的显著特点：

一是特别低的资产负债率。

二是较高的应收账款和应收票据。

三是因为高额的货币资金，公司开始买入理财产品，其他流动资产余额高达25.18亿元，但是2017年分红情况暂时不详。

如表1-8所示，公司D资产负债表的显著特点：

一是存货和固定资产占比极低，可以猜测这不是制造业企业。

二是权益性投资和可供出售投资高达2058亿元，这是一家在资本市场“买买买”的主。

三是长期借款高达1018亿元，是一家杠杆率相对较高的公司。

A、B、C、D公司分别是牧原股份、格力电器、恒瑞医药和腾讯。通过A、B、C、D的案例，我们看到，不同行业的企业，其资产负债表的构成会有较大的差别。在上述四家企业净利润均是新高的情况下，资产负债表也体现了企业的决策，比如B公司的高分红、A公司的募资再投入等。

（二）企业发展战略之辨

即使是同行业的不同公司，其资产负债表的构成依然会有很大的区别，通过对比可以看出企业的发展战略或者发展方式的异同。

我们来做一个对比分析：

第一组：牧原股份（表1-9）和温氏股份（表1-10）。温氏股份作为最大的养猪企业，货币资金虽然只有6亿元，但是有30亿元的理财产品。这种对上下游议价能力如此强的企业，货币资金依然相对较少，原因是更多的资金都沉淀在固定资产投资和存货里了，这是农林牧渔企业的硬伤。此外，温氏股份的所有者权益大幅减少25.40亿元，可以看到是未分配利润的减少，即2017年度里温氏股份大幅分红了。对比牧原股份的资产负债表，牧原股份的所有者权益大幅增加36.25亿，这说明温氏股份扩张的决心远远不及牧原股份。

第二组：格力电器（表1-11）和美的集团（表1-12）。

一是跟温氏股份一样，美的集团有500亿元左右的理财，因此账面上货币资金只有342亿元。

二是美的集团的商誉高达284亿元，而格力集团的商誉几乎为零。这也是美的集团的发展战略——早年并购小天鹅，2017年并购库卡，如果不是100%控股收购就会留下很多少数股东权益，美的集团的少数股东权益高达86.81亿元。

第三组：医疗领域的恒瑞医药（表1-13）和复星医药（表1-14）。最明显的就是恒瑞医药靠研发，而复星医药靠并购，因此复星医药商誉余额为38亿元，长期股权投资达177亿元。

最后分享一张资产负债表，大家猜猜这是哪家企业？如表1-15所示。

答案是议价之王——贵州茅台。货币资金充足，应收类账款很少，预收款项很多，负债都是无息负债。差企业的报表各有各的差，优秀企业的报表也各有各的好。

结语：资产负债表是企业的骨骼，而不同行业、不同企业的骨骼存在较大的差异，也体现了每个行业独有的特性。即使同一行业不同企业的资产负债表也体现了其经营模式、企业发展战略，包括每一次并购等，都会被资产负债表记录下来，你需要做的就是去细心体会和发现。

第二节 利润表是企业的肌肉

一、毛利率

利润表的基本结构是收入减去成本、费用再加上各项其他收支，反映的是企业在某一经营期间营业收入、营业成本、各项费用和实现利润的情况。

譬如相亲，问完资产负债表（房、车）之后，丈母娘就开始关心利润表了，一年工资多少（营业收入）？有没有工资外的其他收入（比如投资）？有没有读MBA的计划（再投资）？一年花销多少（成本）？一年能存多少钱（净利润）？

所以，丈母娘是最懂得财务报表的人。

以方大炭素的利润表（表1-16）为例，可以看到哪些信息呢？在成本几乎不变的情况下，收入暴涨249%，那么自然营业利润及净利润大幅增长。这是很容易看到的信息，我们要去分析什么呢？

毛利=营业收入-营业成本，毛利率=毛利/营业收入。

毛利（或毛利率）在一定程度上可以反映企业的竞争优势如何，而毛利率的变动也体现了企业竞争力的变动。如果企业具有持续的竞争优势，其毛利率就处在较高的水平，企业就拥有对其产品或服务自由定价的权利，让售价远远高于其产品或服务本身的成本。如果企业缺乏持续竞争优势，其毛利率就处于较低的水平，企业就只能根据产品或服务的成本来定价，赚取微薄的利润。

我们看方大炭素的毛利率，由2016年的25%增长至2017年的77%，这是公司收入暴涨的原因。如表1-17所示。为什么毛利率会暴涨？需要了解产业背后的逻辑。

总之，看任何一家企业的利润表，第一步必须去看毛利率。

如果能通过分析企业产品未来的供需判断企业产品价格的波动情况，再根据产能判断营业收入情况，投资就简单多了。当然这种分析适应于更适用能源要素企业，即上游企业，比如石油、钢铁、煤炭。

再来看看“家电双牛”的毛利率，如表1-18所示，2016年格力电器毛利率比美的集团高5.39%，能说明格力电器的产品竞争力比美的强吗？这5.39%是格力掌握核心科技带来的吗？

其实并不能这么说，因为我们知道美的除了空调外，还有洗衣机、冰箱和小家电等。因此，关于毛利率，还需要按产品去分析。

如表1-19所示，格力的收入主要是空调，2016年毛利率高达38.54%，而美的空调同期毛利率只有30.56%，差额高达8%，看来格力电器的空调竞争力强过美的集团是毋庸置疑的，这个“核心科技”带来的毛利率不止5%。当然在小家电领域，美的无论是规模还是毛利率都要强势一些，这也体现了在小家电领域，美的集团是可以称王的。

总之，分析利润表时应该看营业收入的构成及变动，看看公司收入增长或下降背后究竟是哪些产品或者服务的收入在驱动，这个问题可以跟毛利率分析一起进行。

总结：在分析毛利率时，还可以拆分为按地域、按季度分析等，分析数字不是重点，重点是从数据得出背后企业产品竞争的变化（毛利率变动）、企业收入变动的驱动因素及可持续性（各产品收入的占比及毛利率变动）等问题，了解了这些，才能对企业未来的发展有更准确的判断。

二、季度对比

某家电公司A开盘直接跌停，连累整个家电板块大跌4.43%。

在这里，笔者想聊聊A公司的跌停原因和是否有方法避免？A公司跌停前披露了全年业绩快报及一季度的业绩预告。

一是年度业绩快报，收入和净利润分别增长20.78%和20.18%如表1-20所示。

二是公布2018年一季报净利润增长只有10%～30%，如表1-21所示。

很多人觉得，这家公司业绩很不错，能增长20%以上。但是，长期关注A公司的人会说跌停是因为业绩低于预期。

一是2017年wind数据显示，A公司净利润一致预期为16亿元，业绩快报披露的数据只有14.5亿元，差额有1.5亿元。

二是A公司的收入、利润增长率由以前年度的40%以上下降至20%左右。笔者基本认可这些原因，可是如果你会阅读利润表，大概可以避免这次下跌。

方法就是把公司的营业收入和净利润拆分为季度，然后做同比和环比，这样可以判断公司营业收入的变动趋势。拆分之后我们发现，A公司2017年Q1之前收入和利润的增长基本维持在40%以上，但2017年Q2和Q3收入同比已经下降至20%左右，虽然净利润同比增速还在30%左右。到了2017年Q4，A公司净利润同比负增长，这才是A公司跌停的根本原因吧。如果业绩不能及时恢复增长，很可能面临戴维斯双杀。如表1-22所示。

根据公司披露的业绩信息，分季度营业收入和净利润做同比和环比分析来判断公司营业收入的变动趋势。但是那些具有季节性的公司不适合环比，比如A公司的营业收入季节性也很强，环比不好判断。

再举个例子，某B公司公布的业绩快报收入、净利润分别增长42.40%和67.11%，然而这个业绩增速远远低于券商的预期，券商一致预期分别是增长84%和92%。如表1-23所示。

但是实际上，分季度来看，从2017年Q2开始，B公司的同比增速已经大幅下滑了。2017年Q2和Q3收入和利润增速远远低于Q1，也难怪Q4净利润增速继续下滑，乃至为负了。这跟A公司的变动趋势惊人的一致，如表1-24所示。

当然，用这种方法还能判断哪些企业超预期了。

总结：在阅读利润表时，不能只看年度同比，还要把年度收入和利润拆分成季度，然后进行同比分析和对比，这样较为容易判断公司收入和利润的变动趋势，避免被收割。

三、核心利润

（一）估值的困惑

不知道大家使用利润表进行估值时有没有困惑，即“扣非净利润”并没有扣完“非”。“非”指非经常性损益，是指公司发生的与生产经营无直接关系，以及虽与生产经营相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地评价公司当期经营成果和获利能力的各项收入、支出。

比如说丈母娘问笔者收入时，笔者说上个月捡到了1万元，因为笔者并不能每天都能捡到1万元，因此这1万元是非经常性损益。

根据《公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号——非经常性损益》（2007修订），其中把之前的14条非经常性损益扩大到21条，其中主要内容有：

·计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助除外（部分政府补助也算经常性损益，类似京东方的面板补助）。

·企业取得子公司、联营企业及合营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益（指负商誉）。

·因不可抗力因素，如遭受自然灾害而计提的各项资产减值准备（仅仅是不可抗力的资产减值，常见的固定资产等资产减值算经常性损益，比如乐视网）。

·同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益（想想部分群众怀疑富士康净利润问题就是因为它们来自合并利润）。

·除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益（就是说其他类型的投资收益算在经常性损益里）。

·采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益。

大家有没有发现，上述内容基本是上市公司调节利润的主要行为。具体内容将在第二章中详细介绍。

在这种情况下，使用归母净利润、归母扣非净利润均会有所失真，因为里面或多或少包含了你所不知道的一次性损益。那么，有没有更好的指标来衡量企业利用经营资产从事经营活动产生的利润呢？

（二）核心利润

首先，我们再次看一下利润表的一般结构：从营业收入到归母净利润中间，有些科目并非每个企业都会有，但是从1到6是所有企业都会存在的。如表1-25所示。

因此引出核心利润的计算公式：

核心利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用

核心利润来源于企业经营产生的毛利，扣除税金、企业销售、管理，以及杠杆利用相关三费后的部分。如前面所说，毛利高低代表了企业产品的竞争力等，而费用高低则代表了企业费用控制的能力。总体来说，核心利润越高，盈利能力越强，盈利质量越高。

这里暂时不用考虑资产减值损失、公允价值变动损益和投资收益等可能跟生产经营有关系的科目，比如与经营活动相关的坏账准备、存货减值及可以稳定贡献业绩的联营或者合营企业的投资收益等也不考虑，各位在使用此指标时，可以考虑加入与经营相关的资产减值损失等内容。

（三）汽车企业的投资收益

了解我们国家汽车公司历史的朋友们都知道，当年一穷二白的我们为了引入汽车技术，都是与国外汽车集团成立合营企业的方式（各占50%股份），比如长安福特、一汽大众等。在这种情形下，因为只有50%的股份，因此利润表中核算时合营企业的利润记在投资收益科目，并不体现核心利润里。

如果我们使用核心利润来看几家代表性的汽车企业，或许就会明白很多人提到的中国汽车的未来在自主品牌了。

图1-1是其中一家企业，汽车A企业2010年至2017年的实现的利润总额及核心利润情况。笔者发现，虽然企业利润规模不断增加，2015年和2016年更是超过100亿元，八年间利润总额合计为413亿元，绩优大蓝筹。但是大部分年份，该企业的核心利润都是负的，八年间核心利润合计为-28亿元，也就是说每年600亿元的营业收入不仅不赚钱，还亏钱。

汽车A企业的利润来自哪里？答案是下属合营企业的投资收益，八年间合计投资收益达到424亿元。这或许是在蓝筹普涨的2017年，该企业股价一直没有涨的根本原因：核心利润没有起色，自主汽车一直未能赚钱。如图1-2所示。

虽然汽车B企业的主要利润也来源于投资收益，但是核心利润一直很高（即使剔除一家股份占比50.1%的并表子公司），企业的核心利润占比一直在50%左右，这或许是该企业股价迭创新高的原因。如图1-3所示。

结语之前，笔者还是想说说某娱乐公司，把这家企业的核心利润拿出来比较，就明显地反映企业的盈利能力和盈利质量了。虽然近两年利润总额基本没下降，一直维持在高位，但是它的核心利润明显下滑，2017年已经下降到14年的水平，但是看扣非归母净利润很难看出来。如图1-4所示。

总结：利润表是企业的肌肉，毛利率和核心利润是肌肉强弱的体现。在看利润表时，第一步是毛利（毛利率），第二步就是核心利润，这才是企业长治久安、不断发展壮大的真正秘密。

此外，关于利润表中利润调节、资产减值损失、非经常性损益等内容，也是需要投资者关注的要点，在稍后的章节细说。

第三节 现金流量表是企业的血液

阅读财务报表，相信大多数人会按照“利润表-资产负债表-现金流量表”这个顺序，但是三张表中最富含金量的一张报表非现金流量表莫属了。就如阿喀琉斯之踵，如果现金流量表出了问题，整个财务报表也就破绽百出。

一、现金流量表之构成

我国现行会计准则中规定对现金流量表采用直接法编制，与港股和美股上市公司现金流量表编制方法略不同，间接法编制的现金流量表通常在报表附注中“现金流量表补充资料”项进行说明。

（一）现金流量表

现金流量表主要由经营、投资及筹资三大活动构成：

1.经营活动产生的现金流量

经营活动现金流量与企业主营业务密切相关，年报“公司简介和主要财务指标”中就列示“经营活动产生的现金流量净额”金额，其重要性比肩营业收入和归母净利润。如表1-26所示。

（1）销售商品、提供劳务收到的现金主要为当期现销收入。

基本逻辑关系：含税营业收入≈应收账款增加额+应收票据增加额+销售商品、提供劳务收到的现金-预收账款增加额（即现销和赊销两者之和）。

当期销售商品、提供劳务收到的现金/含税营业收入占比通常是越高越好，当期卖的产品同期回款是最乐见的，不过具体也要看行业和营业周期，零售业比值就相对高（营业周期短），重型制造业相对低（营业周期长）。

鄂武商A（000501）（湖北省综合零售商业企业）2017年3季度销售商品、提供劳务收到的现金157.78亿元，营业收入130.19亿元，换算成含税收入上述比值大于1；中联重科（000517）（主要从事工程机械、环境产业、农业机械等高新技术装备研发制造）2017年3季度销售商品、提供劳务收到的现金167.64亿元，营业收入178.6亿元，换算成含税收入上述比值小于1。

（2）购买商品、接受劳务支付的现金主要为当期含税采购成本，基本逻辑关系为：（营业成本+存货增加额）×1.17≈应付账款增加额+应付票据增加额+购买商品、接受劳务支付的现金-预付账款增加额（假设此处增值税为17%）。

对于上游供应商议价能力强的企业可以利用商业信用期暂不付款，当期购买商品、接受劳务支付的现金支出减少；议价能力弱的企业就享受不到这种时间差优势。

另外特别提出的是需要关注“收到/支付的其他与经营活动有关的现金”项目，如果上述两个项目金额大、占比高就需要特别注意，应结合报表附注查阅是否存在向关联方提供资金的情况。

金亚科技（300028）2015年年报中“收到/支付的其他与经营活动有关的现金-往来款”金额分别为3468万元、1337万元，年报披露后即收到关于关联方占款问题监管机构的问询函，可知其早在现金流量表已显露该问题。

2.投资活动产生的现金流量

（1）收回投资所收到的现金。

主要比较投资变现价值与初始投资成本，结合报表附注所披露的明细项目，分析收回投资过程中所体现的盈亏性。如表1-27所示。

海螺水泥（600585）2017年半年报披露减持冀东水泥（000401）13.93%股份，最初投资成本为21.61亿元；减持新力金融（600318）1.49%股份，最初投资成本约为897.61万元。合计确认处置上述两项投资取得投资收益15.56亿元，合计收回现金约37亿元。

（2）取得投资收益所收到的现金。

主要与利润表中投资收益项目进行对比，该项目体现当期实际收到的各类投资现金收益，分析投资收益的现金获取能力。

雅戈尔（600177）2016年利润表中实现投资收益34.95亿元，取得投资收益所收到的现金仅为8.74亿元，多为账面浮盈。

（3）购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。

在建工程代表未来产能，固定资产代表现有产能；通过在建工程转换为固定资产，固定资产转化成产能，产能形成收入，收入创造利润并产生现金流，构成经营活动闭环。通过分析该项目可知当期投入金额，并结合资产负债表中在建工程、固定资产明细项目变动推测未来及现有产能规模，测算营业收入增长。

（4）投资所支付的现金。

结合资产负债表中长期股权投资等项目分析公司发展战略，与“收回投资所收到的现金”进行比较，可知公司目前属于结构性调整、扩张式发展或收缩式发展。若两者规模（综合考虑绝对值与相对值）均较大，可推测其处于结构性调整；投资支付的金额较大，公司处于扩张式发展；收回投资支付的金额较大，公司处于收缩式发展。

复兴医药（600196）2017年2季度现金流量表中投资支付的现金为13.27亿元，收回投资收到的现金5.86亿元，并且长期股权投资金额逐年增长，符合公司外延式扩张发展战略。

3.筹资活动产生的现金流量

筹资活动产生的现金流量如表1-28所示。

（1）借款所收到的现金与偿还债务所支付的现金。

筹资活动现金流量主要结合公司资本结构分析，以及当期有息负债增减变动。分析“取得借款收到的现金”与“偿还债务支付的现金”两者规模变动，可知公司是否存在以新债还旧债的情形。

宝钢股份（600019）2017年2季度取得借款收到的现金579.93亿元，偿还债务支付的现金556.74亿元，二者规模相当，结合钢铁去产能现状分析可知其是以新债还旧债。

（2）分配股利、利润或偿付利息所支付的现金。

通过分析可知公司向投资者实际分配现金股利金额，相对于股票股利及资本公积转增股本等基于所有者权益内部项目变动更实在；结合利润表中财务费用利息支出、当期分红情况可推测当期实际支付利息情况，测算公司融资利率。

（二）现金流量表补充资料

阅读完现金流量表后接着再阅读间接法现金流量表，看看是如何将净利润调节为经营活动产生的现金流量净额，分析最大影响因素是因为折旧、摊销还是经营性往来项目呢？如表1-29所示。

（三）其他重点关注事项

最后需要关注的是资产负债表中货币资金项目与期末现金及现金等价物余额两者是否存在差额。若存在，则表明存在不可随时变现的货币资金。如果两者差额悬殊需要特别留意，在计算比如偿债能力指标时需扣除。

中国中车（600019）2017年2季度期末现金及现金等价物余额238.76亿元，货币资金350.29亿元，差额约111亿元，其中受限的货币资金38亿元，三个月或长于三个月到期的定期存款78亿元。

（该篇文章来自初善投资团队成员方媛）

二、经营活动现金流量净额

前几年流行成长股投资时，开口必谈PEG，因为只有这样，才能给他们持有的50倍PE或者100倍PE的个股找到持有的理由。这几年随着小盘股估值的不断下移和一些公司的疑似造假问题，各位投资者开口无不是经营活动现金流量净额必须为正，可是经营活动现金流量净额为负就不行吗？

（一）什么是经营活动现金流量净额

经营活动现金流量净额理解上就是企业主营业务收入创造的现金流，计算上使用经营活动现金流入减去经营活动现金流出。表1-30是茅台的经营活动现金流量净额计算表，流入主要是销售商品或者提供劳务收入的现金，流出主要是购买商品或者接受劳务支付的现金、支付的人力资源费用、税费等。

可以得出第一个结论：销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的关系，即确认的营业收入收回了多少现金，一般情况下考虑增值税，这个比值叫收现比。

2017年整个A股，扣除金融业（含银行、证券、保险等）后，销售商品、提供劳务收到的现金共计34.53万亿元，而同期营业收入为33.24万亿元，收现比为1.04。意思就是从所有的公司来看，其实现1元的营业收入，共计收回1.04元的现金。

理论上，这个比值当然越大越好。但是长期来看，这个比值接近1.17（假设增值税税率为17%）。即使今年流入的现金大于营业收入，那么后一年的现金流入可能会小于营业收入，长期来看，企业的现金流入就等于确认的营业收入和增值税。

比如贵州茅台从2007年至2016年十年间实现净利润1067亿元，产生的经营活动现金流量净额为1197亿元，经营活动现金流量净额是净利润的1.12倍。我们给这个比值起个名字，叫净现比，即实现1元净利润实际流入的现金是多少元，贵州茅台实现1元的净利润带来1.12元的现金流入。如表1-31所示。

再看格力电器的现金流，十年间实现净利润767亿元，经营活动现金流量净额1261亿元，净现比高达1.64，意味着1元的净利润带来了1.64元的现金流入。如表1-32所示。

我们知道，经营活动现金流出除了支付购进的原材料、人工成本、税费外，并不包含固定资产折旧、利息支出等内容，即经营活动现金流出小于营业成本+期间费用+所得税。因此，经营活动现金流量净额应大于净利润。从实务总结来看，经营活动现金流量净额/净利润也大于1，意味着公司创造的净利润均通过现金流入了。

由此，笔者得出第二个结论：长周期来看（10年以上），经营活动现金流量净额应大于净利润，即净现比约大于1，当然越大越好。

看2017年整个A股的净现比，扣除金融业之后，A股实现净利润1.94万亿元，经济活动现金流量净额为2.55万亿元，净现比为1.32。也就意味着A股实现1元的净利润，流入的现金为1.32元。

笔者发现茅台的净现比最高时达到2.09，即当年实现1元的净利润收回了2.09的现金；最低仅为0.59，即当年实现1元净利润收回的现金仅仅为0.59元。格力的净现比最高为3.52和3.22，最低为0.14和0.17。

那么笔者得出第三个结论：从单年度或者季度来看，净利润与经营活动现金流量净额差异可能很大，即净现比波动非常大。所以，很多人看到单季度或者年度现金流量净额不好的时候，任何担心都可能是庸人自扰。

这个问题很好理解，因为现金流量表是收付实现制，收付实现制下，截止时点有比较大的影响，而利润表是权责发生制。

（二）经营活动现金流量净额差（净现比远小于1）的主要原因

为什么一些企业的经营活动现金流量净额那么差呢？最可能的原因有两条：

一是该收回来的货款没有收回，变成了应收账款趴在资产负债表里。

二是也可能是大量支付了原材料价款或者大量购进原材料，体现为应付账款大量减少或者存货的大量增加。

这些我们可以通过间接法编制的现金流量来分析，先看间接法编制现金流量表的方法：从净利润开始，通过加上或减去若干调整项目，得到“经营活动现金流量净额”。调整过程如表1-33所示。

调整主要包括两类内容：

一是影响净利润但不影响现金流的，即利润表项目中的折旧摊销、财务费用（不是经营活动导致的）等。

二是主要影响现金流但是不影响净利润的资产负债表科目因素，比如存货的变动、应收账款和应付账款的变动。

这种分类不好理解，你们可以忽略，我们换一种方式。间接法的调整科目分为三类：

一类是影响经营活动现金流入的，如应收账款的增加。

一类是影响经营活动现金流出的，如应付账款的减少、存货的增加等。

一类是算成本但是没有现金流出的折旧等。

那么笔者得出第四个结论：针对净现比低的企业，通过间接法编制的现金流量表可以判断原因：是因为现金流入的不够（应收账款增加），还是因为现金流出的太多（应付减少、存货增加），然后在结合其商业模式来验证。

从以上结论来看几家知名的环保企业：

首先，三聚环保十年净现比仅为0.14，即实现1亿元的净利润但是现金流入仅1400万元。如表1-34所示。

其次，我们来看现金流的去向，34.87亿元的净利润，应收账款累计增加81.56亿元，而同期存货增加只有7.38亿元，应付账款累计增加40.63亿元。因此结论是三聚环保现金流差主要是因为确认的收入没能及时变成现金流入进来。那么看三聚环保的关键是应收账款是谁、履约能力怎么样、坏账准备政策如何、应收账款的账龄怎么样、能不能收回来等。

再看看碧水源的现金流量表，碧水源的净现比相对还好，十年间累计净现比为0.71，近五年净现比每年都没有超过1。分析其原因，跟三聚环保如出一辙，主要的去向是应收账款。如表1-35所示。

大家在看现金流尤其是经营活动现金流量净额时，还是需要结合公司的经营模式来看。尤其是现金流差的企业，如果因为现金流差就抛弃，你可能就错过了三聚环保和碧水源这种十年十倍的牛股了。

同时，在成长股投资时，考虑到营业收入的快速增长，乃至给予一定宽松的账期。同时，采购原材料增加，那么企业的经营活动现金流量净额不会太好，关键是能确认相关去向，并能合理解释，否则造假的嫌疑很难消除。

不过远离现金流差的企业也是最好的规避造假企业的方式之一，所以有些时候错过就错过了。

总结：现金流量表是血液，净现比不低于1才能表明血液循环畅通。如果净现比比较低，那么企业想扩展，就需要其他融资来补充血液。而一旦血液循环不畅，那么企业面临的只有死亡了。

第四节 骨骼、肌肉和血液的融合，看三张报表的关系

财务报表仅仅是三张独立的报表吗？它们之间究竟有什么钩稽关系呢？下面我们一起探寻骨骼、肌肉和血液的关系。

一、三表之间的钩稽关系

笔者来讲讲三表之间的钩稽关系，以便大家在财报分析时候心中能有清晰的框架。

首先，最重要的一句话就是“有借必有贷，借贷必相等”。每张表中任意科目的数字变动都会引起三表中与之相关科目的变动。

举个例子，资产负债表中有一项恒等式是资产（左边）=负债+所有者权益（右边）。也就是说，一项资产的增加，来源于一项负债的增加或所有者权益的增加，或者来源于另一项资产的减少。同理，一项收入增加的同时，一项资产同步增加或一项负债同步减少；一项成本增加的同时，一项资产同步减少或一项负债同步增加。这里你可以把整个利润表当作是所有者权益科目，因为利润表科目的最终结果就是净利润，而净利润的去向就是资产负债表的未分配利润。

三表之间的关系千丝万缕，但还是有规可循的。资产负债表是现金流量表和利润表的基础，其反映的是企业当期期初和期末两个时点的财务状况。在资产负债表中，可以从左边看出企业资产（包含了现金资产和非现金资产）的构成，从右边看到企业的资产来源于负债（借来的钱）或所有者权益（实收资本和资本公积即股东投入的钱、盈余公积及赚来的还没分红的未分配利润）。

现在想象三张表其实就是一张资产负债表，现金流量表就只是解释了货币资金科目，利润表的影响都在所有者权益里，就好比爸爸抱着俩儿子。如果你还没听不懂，请看图1-5。

现金流量表反映的是资产负债表中各个项目对现金流量的影响，并最终反映为资产负债表“货币资金”科目当期期初及期末两个时点数的差额。也就是说，企业在经营、投资和筹资三类活动中分别获得多少现金净流入，三者加起来的当期现金流量净额再加上资产负债表中货币资金期初余额即等于货币资金科目期末余额。

而利润表则对资产负债表中“未分配利润”科目在本期期初到期末之间发生的变化的过程做了解释，企业本期从主营业务收入、其他业务收入、投资收益和营业外收入甚至获得的补贴收入中分别获得了多少钱，扣除成本、费用、税金等还剩下多少钱，该部分剩下的钱还需要提取法定盈余公积和任意盈余公积，接着再扣掉当期分红（如现金股利），最终剩下加上期初未分配利润就等于资产负债表中未分配利润科目的期末余额了。

在此特别介绍一下将净利润调整为经营活动产生的现金流量净额的间接法。企业会计准则规定企业应当在附注中披露将净利润调节为经营活动现金流量的信息（其实还要求披露不涉及现金收支的重大投资和筹资活动，以及现金及现金等价物净额变动等信息，在此不展开）。

用间接法将净利润调整为经营活动产生的现金流量净额的过程中，需要调整的项目主要包含三大类。如表1-36所示。

将上述三表钩稽关系图中调整净利润的表放大给大家看。如表1-37所示。

很多人做投资喜欢看利润表，并重点关注营业收入和净利润增长。然而，三表中最容易被动手脚的就是利润表，含金量最高的反而是现金流量表。现金流量表之于企业，就如血液之于人体。人少吃几顿饭，企业暂时不赚钱，都不会挂掉，但人没了血液或者企业没了现金流，就不好意思了，供应商是不会接受非现金的“利润”来作为货款的，员工也不会接受这样的“利润”作为工资。

要明白上述道理首先需要明白利润表中“营业收入”不一定能直接带来现金流量表中经营性现金流的流入，或者资产负债表中“货币资金”的增加。因为营业收入还可能是赊销带来的收入而使资产负债表中应收账款或应收票据的增加。资产负债表和利润表是权责发生制的，而现金流量表是收付实现制的。也就是买卖做了，但钱不一定马上收得到。

而投资高手一般先看资产负债表和现金流量表，最后才看利润表。曾经有一位前辈分析乐视网，他的观点是，从现金流量表（表1-38）入手就否定它：

2015年，经营净流入9亿元、投资是净流出30亿元、筹资净流入44亿元。属于典型的“蛮牛型”公司，就是经营赚一点钱，但远远不够，要靠融资的钱加大投资。投资这样的公司要很慎重。

2016年，经营净流出10亿元、投资净流出90亿元、融资净流入94亿元。就是经营赚不到钱、完全靠融资来弥补亏损和加大投资，靠搏一搏，投资那边如果搏输了，企业就很危险了。

下面笔者会就三表之间钩稽关系的细分的知识点，结合具体案例再和大家分享。

记住，资产负债表是爸爸。

（该篇文章来自初善投资团队成员李盈瑜）

二、从三表关系看企业造假

（一）造假的逻辑

根据上一篇内容，可以说财务报表中主表就一张，即作为爸爸的资产负债表。因为：

第一，要是没有利润表，可以通过对资产负债表中的净资产期末数与期初数进行比较，计算出当年的利润数额（假设没有股权融资，没有股利分配）。

第二，要是没有现金流量表，可以通过对货币资金的期初期末余额增减变化，计算出当年的现金及现金等价物净增加额。

将资产负债表和利润表结合起来的一个动态等式：资产=负债+所有者权益（不含当年新增未分配利润）+收入-费用。从这个等式可以看出，企业造假尤其是上市公司造假，一般是虚增利润（收入-费用），因此要保持等式平衡，那么必须同时虚增资产或虚减负债。在企业没有手段虚减负债的情况下，企业只能选择虚增资产。

为什么是虚增资产呢？我们看支出、费用及资产的关系。企业所有的支出都会引起现金的增减变化，因此都要记入现金流量表。该支出如果影响企业时间短，即一年内，那么往往直接计入利润表，作为当期成本或者费用，在现金流量表中计入经营活动现金流量支出。如果该支出为一年以上，一般就要进行资本化处理，作为资产记入资产负债表，在现金流量表中计入投资现金流量支出。可以说，资产是寿命长的支出，费用是寿命短的支出。

那么，企业造假没可能虚减负债，同时虚增支出计入利润表达不到增加净利润的目的，企业只能虚增资产。

（二）资产会计科目的秘密

我们再从审计角度看看资产负债表的科目。流动资产主要是货币资金、应收账款及存货科目，非流动资产主要是固定资产及在建工程科目。

货币资金造假难度较高，需要银行配合，或者伪造银行对账单、询证函等信息。货币资金造假难度五颗星，很难但是依然存在，主要是通过账外货币资金的方法，不在讨论范围内。

应收账款造假难度比较高，需要对方客户的配合，这也是笔者前面说的应收账款导致的经营活动现金流量净额差。这种情形造假的可能性较低，但是如果是关联方的应收账款，那么造假的可能性直接翻倍。应收账款造假难度三颗星，以前大量存在，现在由于信息的透明度，大大减少。

存货造假难度看存货性质，如果是易于盘点、易于计价的物品，则很难造假，审计师通过盘点等手段可以确认。如果是不易盘点、不易计价的存货，则造假难度低，比如农林牧渔类上市公司。通过存货造假需要看存货性质，难度三颗星，以前多，现在也比较少。

固定资产及在建工程造假是怎么发生的呢？

第一，审计时，盘点对于固定资产和在建工程帮助不大，企业指着这栋楼告诉我们，这栋楼价值1亿元，这对于审计师来说是核查的难点。

第二，固定资产和在建工程在现金流量表中影响的是投资现金流出，不影响经营活动现金流，因此可以吸引喜欢看经营活动现金流量净额的投资者。

第三，若干年的折旧摊销之后，如果需要，直接计提资产减值损失，就把造假的账抹平了。通过固定资产造假难度一颗星，发现难度五颗星。

大家想想，研发支出资本化是否符合这种情形呢？不过这个更多的归结到利润调节里。

总体来看，流动资产造假难度偏高，相对容易核查。因为基本上属于短期资产，而且使用流动资产造假，现金流量表中体现为经营活动现金流出，直接影响经营活动现金流量净额，同时应收账款周转率和存货周转率会不断变慢，这也是判断是否存在流动资产造假的必要不充分条件之一。比如被怀疑造假的獐子岛，就是存货价值核查难度高、存货周转率变慢的典型之一。

长期资产固定资产和在建工程造假难度低，发现还困难，是越来越多的企业采取的方式。

（三）案例

举个疑似造假的例子。

首先是公司A的存货余额及存货周转率，2008年至2013年，存货年年增加，由9.9亿元增加至2013年的26.84亿元。存货周转率也在逐年上升，因此在2014年大额计提存货跌价准备。此后，存货价值依然在上升，同时存货周转率居高不下，不得不在2017年继续计提存货跌价准备。如图1-6所示。

再看公司B，其固定资产从2011年开始大幅增长，从2011年的1.50亿元增长至2017年三季度末的26.25亿元，同时固定资产周转率由4.99大幅降低为1.28，该企业在2017年也被爆出有造假嫌疑。如图1-7所示。

结论：造假的虽然是利润表，但是我们却需要通过资产负债表来判断。需要关注的几个造假点：

一是关联方的应收账款。

二是高额的存货及越来越低的存货周转率。

三是高额的长期资产（固定资产等）及越高越低的长期资产周转率。

最后，以上均是必要不充分条件，一定要具体企业具体分析，不能冤枉好企业。

三、三分钟读懂一家企业的年报

我们知道上市公司几千家，每年都有半年报和年报，因此快速有效地读懂年报可以大大提高效率。那么如何三分钟内，分八步快速通过一家企业的年报来获取知识点呢？

比如看四方冷链这家公司的年报，笔者跟你们一样对它一无所知，看名字应该是搞冷链的。

第一步，肯定是看概括及利润表。因为这是期间数，好的利润表是吸引笔者的第一步，不好的就此打住。2017年实现收入10亿元，增速49%+，扣非归母净利润1.61亿元，增速33%+，如表1-39所示。

2017年为什么增速这么高，能维持吗？经营活动现金流量净额高达2.34亿元，增速74%+，净利润现金含量足。

第二步，看公司产品或者服务。你需要知道公司卖的究竟是什么。

公司主营业务是冷链装备和特种集装箱的研发、生产和销售，公司主营产品是以速冻设备为主的冷冻设备和罐式集装箱。冷冻设备主要用于农副产品、食品等产品的加工和储运，罐式集装箱主要用于满足化学品、食品饮料、能源等行业的物流需求。印象里这应该是个快速发展的小众市场（不一定对）。如图1-8所示。

第三步，看季度。季度的数据会比整体的数据更有参考意义。然而年报没有披露同比数据，建议大家自己计算或者介入wind等工具。查询wind，笔者发现公司季度收入近三个季度增速都在50%左右，可以说非常厉害了，扣非净利润增速稍低（考虑是毛利率降低或者费用率增加的影响）。如表1-40所示。

第四步，看公司业绩变动的驱动因素，究竟收入凭什么增长了、哪些产品收入增长了、未来还有没有机会增长。公司称：收入的大幅增加：一方面因全球经济回暖；另一方面公司积极开拓新领域、新客户、新项目，大力拓展国内外市场所致。这跟没说一样，不过可以猜测是外围环境好了，公司本身也发展好了两方面影响。笔者只能再通过收入明细来分析了。

分产品可以看到冷链设备收入增速略低于特种集装箱，但是毛利率高，同时毛利率都是上涨的。分地区看境内收入增速远低于境外，毛利率都增加，但是主要是境外产品毛利率增加。如表1-41所示。

理一理，收入增速主要驱动是特种集装箱，应该是航运行业回暖促进的，而冷链收入增长可能是公司开拓新客户的原因。同时，毛利率小幅上涨，但是净利率下降，那么只有期间费用率上升了。

第五步，判断公司的未来，包括行业竞争、行业地位、未来收入可能的增速等。这个只能简单判断了，而且智者见智，根据前四步的内容来初步判断，空间有多大。如图1-9所示。

第六步，看审计报告。因为2017年开始审计报告新增了关键审计事项，这是对公司最重要的事项。当然，有些关键审计事项只是老生常谈，意义不大。比如四方冷链，提到的只是收入确认和坏账准备，倒也不必深究。

第七步，看资产负债表。看的内容只是浏览资产负债的主要构成，及是否存在特别的科目，特别科目的含义就是你一眼看不出这个科目换算的内容。在笔者眼里只有很少的科目会成为特别科目，如果有疑问的地方看报表附注。

第八步，看现金流量表，简单看看现金流量净额、投资活动现金流及间接法，没什么异常大可不必深究。

当然，其他诸如研发投入、子公司盈利、未来发展计划等都是需要关注的，但是三分钟时间太紧了。

如果有买入的打算，就需要更详细地研究。