第三节 套期图利

与套期保值交易不同，期货市场内的套期图利交易主要分为3种形式，即跨期（同类商品）套利交易、跨市场套利交易与跨商品套利交易。

一、套期图利概述

套期图利又叫套利交易，是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和卖出两张不同类的期货合约，以从中获取风险利润的交易行为。例如，买进和卖出同一商品，但交割月份不同的期货合约；或者买进和卖出同一商品，交割月份相同，但交易地点不同的两张期货合约等。

（一）套期图利的功能作用

1.为交易者提供了风险对冲机会

在期货交易中，对冲是指通过卖出（买进）相同交割月份的期货合约来了结先前买进（卖出）的合约，或者是按期货合约规定交收现货商品。风险对冲实际上是与套期图利一起构成保值运作的左右腿，没有风险对冲，套利的作用就难以实现，保值者就完全失去了中途选择合适机会退出期货市场的可能。换句话说，正是通过有意识的风险对冲，期货市场的流动性才得以保证。套期图利交易好比为期货市场提供了一种有效的润滑剂，以交易者能自如退出期货市场为手段，达到调节市场供求、平抑市场价格的目的。

2.有助于促进合理价格水平的形成

套期图利交易实际上是以对冲为手段，调节期货市场的供求变化，加快价格拉平的进程。比如，交易者在价格处于较低水平时买进期货，从而减少市场的供给，而相应促进市场需求增加，进而导致价格回升，将市场价格拉回正常的运作区间；相反，当交易者在价格处于较高水平时，卖出期货，增加市场供给，需求相应减少，从而促使价格水平下降，而同样把价格拉回到正常的运作区间。因此，从理论上来说，套利交易的平稳进行，将对期货市场的供求与价格水平形成平稳的自行调节过程，进而有助于形成一个合理的市场价格水平。

（二）套期图利的特点

（1）套期图利从不同的两个期货合约彼此间的相对价格差异套取利润，同时扮演多头和空头的双重角色。

（2）套期图利风险较小。由于同类商品、不同交割月份的两张期货合约价格在运动方向上总是一致的，通过两张合约之间的套利交易，可以为始料不及的损失提供一定程度上的保护，这种交易造成的损失，将比直接交易要小。

（3）交易成本较低，利润较为稳定。由于套期图利交易对履约保证的要求较低，从而使得交易者能够以相对较少的资本控制总额数倍于保证金价值的期货合约，这种特点为交易者在融通资金上提供了较大的灵活性。

（三）无套利定价原理

无套利定价原理被用在均衡市场上不存在任何套利机会的金融资产定价。其基本思想是，在有效的金融市场上，任何一项金融资产的定价，应当使得利用该项金融资产进行套利的机会不复存在。

在无套利市场上，如果两种金融资产未来的现金流完全相同，则当前价格必须相同，否则投资者可以通过买进便宜的资产，卖出高价资产获取无风险收益。如果套利者不断重复这个交易策略，则最终两种金融资产的未来现金流会完全相等。

无套利定价法的基本思路为：构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等；否则可以进行套利，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利者就可赚取无风险收益。

组合A：持有合约价格为F0的一单位期货多头，同时将F0e-rT资金按照无风险利率r贷出（这笔资金以利率r计算在T时点的终值应该等于F0）。

组合B：购买一单位资产S0，持有到期日T。

在到期日T时点，不论标的资产处于何种状态，组合A中的期货合约交割均获得一单位资产，和组合B的结果相同，因此在合约期初，二者的价格应该完全相等，即

S0=F0e-rT

则F0=S0erT

假设F0大于S0erT，则投资者愿意借入S0现金买入一单位标的资产，同时持有一单位标的资产的期货空头，在到期日T时，交割期货头寸，可以盈利F0-S0erT。

在真实的交易市场中，均衡总是暂时的，不均衡总是常态的，因此各种套利机会总是存在的。

二、跨期套利

跨期套利是指投机者在同一市场利用同一种商品不同交割期之间的价格差距变化，在买进某一交割月份期货合约的同时，卖出另一交割月份的同类期货合约以谋取利润的活动。例如，某交易者先买进7月小麦期货合约，同时卖出12月小麦期货合约。跨期套利交易的实质就是利用同一商品不同交割月份之间的正常价差出现异常变化进行对冲而获利。在实践中，两个合约的价差主要采用历史价差法，即从历史的价差入手，对两个合约的历史价差进行统计分析，以其均值作为合理价差区间的中间值，来判断当前两个合约的价差是过大还是过小。

跨期套利属于套期图利交易中最常用的一种，在实际操作中又分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。

（一）牛市套利

牛市套利（Bull Spread），也称买空套利或多头套利。当市场是牛市时，一般说来，较近月份的合约价格上涨幅度往往要大于较远期合约价格的上涨幅度，因为当前的利好因素对远期价格的影响力度会随着时间的延续而变得不那么重要，如果后续有利空，那么远期价格可能基本没什么太大的变化。如果是正向市场，远期合约价格与较近月份合约价格之间的价差往往会缩小；而如果是反向市场，则近期合约与远期合约的价差往往会扩大。而无论是正向市场还是反向市场，买入较近月份的合约同时卖出远期月份的合约进行套利盈利的可能性都比较大，我们称这种套利为牛市套利。

【例3-3】2015年7月1日，投资者认为短期利好因素可能导致油价上涨，9月纽约商品交易所WTI原油期货合约（1手=1000桶）和11月WTI原油期货合约价差为6美元，高于历史平均值，为防止方向判断失误，决定采用牛市套利策略，具体盈亏如表3-4所示。

（二）熊市套利

熊市套利（Bear Spread），也称卖空套利或空头套利。当市场是熊市时，一般来说，较近月的合约价格下降幅度往往要大于较远期合约价格的下降幅度。如果是正向市场，远期合约价格与较近月份合约价格之间的价差往往会扩大；如果是反向市场，则较近月份合约与远期合约的价差会缩小。而无论是在正向市场还是在反向市场，卖出较近月份的合约，同时买入远期月份的合约进行套利盈利的可能性都比较大，我们称这种套利为熊市套利。

【例3-4】2016年7月1日，投资者认为短期利空因素可能导致油价下跌，9月纽约商品交易所WTI原油期货合约和11月WTI原油期货合约价差为2美元，低于历史平均值，为防止方向判断失误，决定采用熊市套利策略，具体盈亏如表3-5所示。

如果投资者判断失误，虽然有利空，但是油价不跌反涨，只要价差仍然比原来的价差2美元大，回到正常的价差水平，投资者仍然可以获得盈利，请读者自己分析，这也是为什么例3-4中不直接开空单而采用套利方法的原因。

（三）蝶式套利

蝶式套利（Butterfly Spread）是利用不同交割月份的价差进行套期获利，它由两个方向相反、共享居中交割月份合约的跨期套利组成。它是一种期权策略，它的风险有限，盈利也有限，是由一手牛市套利和一手熊市套利组合而成的。它是套利交易中的一种组合形式，整个套利涉及3个合约。顾名思义，蝶式套利像蝴蝶一样，翅膀是要对称于身体两侧的。在期货套利中的3个合约是较近月份合约、远期合约和更远期合约，我们称为近端、中间、远端。

蝶式套利在头寸的布置上，采取1份近端合约、2份中间合约、1份远端合约的方式。其中近端、远端合约的方向一致，中间合约的方向则和它们相反。即一组是买近月、卖中间月、买远月（多头蝶式套利）；另一组是卖近月、买中间月、卖远月（空头蝶式套利）。两组交易所跨的是3种不同的交割期，3种不同交割期的期货合约不仅品种相同，而且数量也相等，差别仅仅是价格。

正是由于不同交割月份的期货合约在客观上存在价格水平的差异，而且随着市场供求关系的变动，中间交割月份的合约与两傍交割月份的合约价格还有可能会出现更大的价差。这就造成了套利者对蝶式套利的高度兴趣，即通过操作蝶式套利，利用不同交割月份期货合约价差的变动对冲了结，平仓获利。

跨期套利是目前国内套利者使用比较频繁的一种套利方式，适合于各种品种，操作策略主要是运用统计分析方法，算出两种合约的价差规律，构建置信区间，在价差偏离正常置信区间时，产生获利机会。

三、跨市场套利

跨市场套利是指在某个交易所卖出某一交割月份的商品期货合约，而在另一交易所买进同一交割月份的商品期货合约，由于区域间的地理差别，同一商品合约在不同交易所的交易价格之间存在一定的价差关系，大于或者小于正常的价差关系，都可以引起投资者的套利行为，最终使得价差回归到合理的水平。

【例3-5】2015年7月1日，纽约商品交易所WTI原油期货12月合约为53美元/桶，伦敦国际石油交易所（IPE）的布伦特原油期货12月合约为48美元/桶，价格差达到5美元/桶，远远大于历史同期价差水平，存在套利空间，投资者认为其价格差将会缩小回到正常水平，具体盈亏如表3-6所示。

在实践中，跨市场套利进行跨境交易受到的限制较多，目前国内的投资者主要在上海黄金交易所黄金、白银T+D与上海期货交易所黄金、白银期货合约之间，国债银行间和中金所国债期货合约间进行套利，其本质也是基差套利。

四、跨商品套利

跨商品套利是指利用两种不同的，但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利交易而获利，即买进某一交割月份某一商品的期货合约，同时卖出另一相同交割月份，但不同的相互关联的商品期货合约。跨商品套利可分为以下两种情况。

（一）相关商品间的套利

某些商品期货价格之间存在较强的相关关系，可利用它们之间的价差进行套利。例如，铜和铝都可以用来作为电线的生产原材料，两者之间有较强的可替代性，铜的价格上升会引起铝价格的上涨，因此当铜和铝的价格比价关系脱离正常水平时，可以利用这两个品种进行跨商品套利。

【例3-6】2010年7月19日以来，有色金属品种摆脱前期震荡态势，走出上扬行情。沪铜经过连续多日反弹之后，在压力位附近明显受阻，短期存在回调可能。在此情况下，并结合对铜铝两品种以往的比价统计来看，沪铜1011合约与沪铝1011合约出现买铝抛铜的投机性套利机会。

第一步：历史数据分析

比价分析：根据对2006—2010年沪铜及沪铝主力合约比价的统计可见，在1182个比价样本数据中，两品种期货价格比价低于3.63倍的概率为95%，即当比价高于3.63时，铜铝比价缩小的概率为95%，有较强的下行动能。

波动率分析：通过2006—2010年沪铜以及沪铝的波动率分析，计算得出沪铜波动率为0.021525，沪铝波动率为0.013792。根据分析结果可知，虽然铜铝长期价格走向趋于一致，但其间波动幅度并不相同，其中铜上升或下跌的速度会快于铝，这为铜铝套利提供了空间上的差异。有色金属价格的回调，势必会造成铜铝比价的下调，之后将开始逐步回归。总之，铜铝间相对价值的变动将很快调整和矫正其失衡的比价关系，并带来套利操作的可观收益。

第二步：套利机会分析

截至8月3日收盘，上海期货交易所沪铜1011与沪铝1011合约之间的比价为3.6627倍，处于历史比价较高区域。根据2006年至今的数据统计，沪铜与沪铝主力合约之间的收盘价历史比价大于或等于3.6627的概率为3.53%，即比价缩小的概率为96.47%。这一比价已接近上升通道的上轨，上升的动能已经衰竭，短期存在回落的可能。因此，认定两者比价回归的可能性较大。

第三步：套利操作建议

投资方案：建议在沪铜1011与沪铝1011比价在3.63以上时，以沪铜∶沪铝=1∶3作为套利头寸配置，即卖出5手沪铜1011合约，买入15手沪铝1011合约。

结果一：比价继续上升，判断失误。建议沪铜1011与沪铝1011的比价在1.05×建仓时比价位置，止损出局。

结果二：比价缩小至3.52附近，建议半仓止盈；比价盘整或扩大至3.56附近全部止盈；比价缩小至3.47，建议全部止盈。

（二）原料与成品间的套利

原料与成品间的套利是指利用原材料和它的制成品之间的价格关系进行套利，最典型的是大豆与其两种制成品豆油和豆粕之间的套利。在榨油厂里，用大豆做原料来榨油，能够生产出两种不同的商品，一种是豆油，另一种就是豆粕。豆粕是大豆提炼豆油后的副产物，它最主要的用途是用作牲畜的饲料。

豆粕和大豆之间有着紧密的价格联系。制约大豆和豆粕价格关系的根本性因素是现实压榨过程中的压榨利润值，英文为Crush，简记为C，其计算公式如下。

C=豆油价格×出油率+豆粕价格×出粕率-大豆价格-加工费

在CBOT的交易模型中，就存在“大豆提油套利”以及“反向提油套利”正反两种模型。大豆提油就是买入大豆卖出豆粕和豆油；反向提油套利就是卖出大豆买入豆粕和豆油。它们之间的分配比例为：在美国公布的是1蒲式耳大豆=11磅豆油+44磅豆粕+4磅残渣，大豆单位是5000蒲式耳/手，豆粕单位是20万磅/手，豆油是6万磅/手，因此5000蒲式耳大豆能生产220000磅豆粕以及55000磅豆油，因此一手大豆对应1.1手豆粕和0.92手豆油。至于压榨毛利的数据，经过价格换算后，每蒲式耳大豆理论压榨毛利=11×豆油价格+0.022×豆粕报价-大豆报价。

我国1吨大豆大约生产0.78吨豆粕、0.18吨豆油，其比例为100:78:18。3种商品的单位都是10吨，因此根据出油率、出粕率来看，按理论上是50手大豆对应39手豆粕和9手豆油（0.78×50=39，0.18×50=9）。当然，对于大型生产商是应该按照这个比例来进行交易，小型交易者可以5:4:1（100:80:20）的关系来进行交易。

套利交易已经是期货交易的中高端交易策略，本文只是通过几个简单案例说明套利的概念和具体形式，具体如何在真实的市场上套利，请参考下面加油站1的内容。