第二部分 培育价值

第2章 培育价值和计量投资回报：非上市公司

有关“价值”和“创造价值”的文字是如此之多，以至于这些概念已经掺杂了许多含义。为了使自己的收购或出售决策能够获得最大收益，买家和卖家都必须清楚战略会如何影响价值。对所有者和高管而言，更重要的是理解价值在日常经营管理中（尚未预期出售公司时）是如何被创造或毁灭的。无论是非上市公司，还是上市公司的分支或交易清淡的上市公司，要想对价值的创造进行有效管理的话，首先要做的事情是对价值进行计量。要想计量价值，就必须对“投资”“回报”“回报率”和“价值”进行精确定义，以便能准确地计算价值和投资回报。但对非上市公司而言，这些指标的计量和相关的记账方式，几乎都是不正确的。结果是，人们无法知晓这些公司的真实经营业绩，以及它们的价值创造或损毁的原因，而投资者也很少知道他们得到的信息数据有误！

上市公司的价值创造模型

理解非上市公司价值创造的路径，始于对上市公司估值模型的理解。这个模型通过公司的股票价格（反映投资者所意识的公司的相对风险水平），评估公司未来的净现金流回报，算出一个公司价值。

对上市公司普通股的投资而言，价值创造和投资回报率相当清晰明了。投资者就是指望以得到红利的方式，获取未来的现金回报（净现金流），并获得出售股票时的升值收益。这种股票升值是下述两个变量的函数：下一阶段的预期现金回报；这个回报的预期增幅。因此，上市公司普通股的价值最终可以归结为股东所得现金红利和这个现金红利的预期增幅——这些都反映在股票的升值上。

基于预期现金收入的普通股估值理论得到了广泛的认同，但许多投资决策却是建立在与此无关的投资或价格数据之上的。在有当期股票价格信息的情况下，有些投资者会关注自己当初在相关证券上所投的金额，而另一些投资者则会聚焦于这种证券的现期价值。后一类投资者的做法是正确的。在财会语言里，投资人最初的投资都是“沉没成本”。最初的这类投资与他们的现期决策无关，因为它们不是未来回报，而且，这些初始投资也不会由于投资者现在所做的任何决策而改变。这里相关的是这种证券的当期价值，因为这种价值代表的是投资者的当期选择（相对于其他投资而言）。投资者应该关注这种价值，因为持有这种股票本身实际上就是决定：不以其他方式投资这种当期价值。

如果把回报定义为净现金流，并聚焦于当期价值而非历史价值，那么风险也就被量化了。不同水平的风险反映在股票价格及其预期回报之间的关系上。高风险投资应该带来更高的回报率，所以，投资者为了实现他们的投资目标，要从众多潜在的风险回报组合中进行选择。因为可以方便地获得每日的股票市场价格和公司定期的业绩指标，投资者乐意聚焦于公开交易的股票，研究当期股票价格和未来现金流。

在这里，相关的分析会用上过往的盈利指标。通常使用的市盈率倍数（P/E）是把当期的股票价格与前期的盈利相比较，但投资者日益认识到未来的环境会有别于过去。这在媒体披露的当期盈利报告中表现得最为明显。人们通常会把上市公司宣布的盈利与市场的预期值进行比较——市场预期更强调价值的未来属性，而历史数据则主要用来评估预期的可靠性。

就上市股票回报率的历史数据而言，它们有助于我们深入理解投资者的风险回报预期，以及投资者预期的最终回报率。实际上，投资者挣得的这些年度回报率都是建立在下述相关金额之上：

§表示为期初现金支出的投资。

§表示为该期净现金流入的回报。

道衡公司（Duff & Phelps）在年度研究中编制了这些数据（并且本书第8章中也会对其描述），利用它们，投资者可以把预期值与过往投资于这些上市证券的平均历史业绩进行比较。

由此可见，这种上市公司模型计算的是当期价值，依托的是预期净现金流回报，并为了量化公司风险，把这两个数值之间的相互关系表述为一个倍数或百分比。这种方法的好处是可在类似的投资之间做比较分析。股票价格的动向衡量了投资者对公司预期净现金流或风险（或两者）变化的反应。

价值创造和投资回报率的计算：非上市公司

现在，我们已经梳理了市场是如何度量上市公司价值的变化。除了公司内部能力外，这种方法关注未来现金流回报，并通过对当期经济和行业环境进行分析，确定公司的风险水平，最终求得公司的价值。个体投资者、机构投资者、分析师和上市公司的领导层会时常做这项工作，并都心照不宣地认为：他们的结论应该反映在上市公司股票价格的日常变化中。

无论是对于非上市公司，还是上市公司的分支机构或交易清淡的上市公司，要想获得准确的估值和合理的投资回报率（ROI）分析，奥秘在于对上市证券投资模型进行适调，以适应非上市实体的独特属性。然而，采用这种做法要特别小心，尤其是在上市公司和非上市公司之间存在着巨大差异的情况下，更是如此。公开资本市场和私募资本市场是无法相互替代的，它们在风险/回报、流动性、资金获取、负债、管理和行为等方面存在差异。不过，虽然私募市场理论仍在发展之中，但主流的私募资本市场（包括非上市公司的所有者及其顾问）仍然与公开资本市场有相似性，还要依靠上市公司的价值模型来理解和确定非上市公司的价值。实际上，我们已经就此引进了几个关键指标——投资额、回报、回报率和价值。

投资额

如果你投资了非上市公司，那么，在下述指标中，你认为哪些是衡量投资的正确指标？

§（1）你和其他股东在公司所投的初始投资额，以及随后追加的投资额。

§（2）你在公司的投资外加再投入的利润（这是你资产负债表上权益的账面价值）。

§（3）在你企业的运营中，你所使用的所有有形资产的当期市场价值。

上述的三个指标中前两个答案显然是不正确的，但它们被频繁地用于已用资本回报率（ROCE）的计算。前两个选项的数字代表的是过去已经发生的成本，它们可能与今天的价值有关系，但也可能没有关系。如果这些投资额相较于今天的价值低，那么，它们产生的投资回报率（ROI）较高；如果这些投资额相较于今天的价值高，那么，它们产生的投资回报率（ROI）较低。实际上，这两种情形中的任意一种中，过去的投资额都是不相关的（它们是沉没成本），因为用于当期决策的关键指标是你投资的当期价值。

如果你的公司没有创造足够的利润且没有无形资产价值的话，那么，所列的第三个答案选项（在你经营中所使用的有形资产的当期价值）就是衡量投资的合适指标。对于一个没有无形资产或商誉价值且业绩不佳的公司，你的投资主要构成是公司有形资产的当期价值。根据我们在中型企业市场工作的经验，在我们所见的非上市公司中，有大约一半企业没能创造足够的利润和无形资产价值。

一般来说，业绩不佳的企业通常几乎没有什么价值，或对当期的所有者而言，其价值莫过于其有形资产价值。此外，可能它还有一些有价值的客户或技术，以及较好的声誉。因为它们没能把这些品质转化为足够的利润，所以，它们没有为当期的所有者创造无形价值。但有一个例外，如果它们以溢价出售给了一个买家，那么这个溢价就可以反映该买家希望创造的无形资产价值。

成功企业的大部分价值体现在它们的无形资产上。本书作者曾做过一份调查报告，对147家出售的公司的财务报表进行了收购金额的分配分析，结果发现：分配到固定资产和运营资金的收购金额平均为收购总金额的23%，意味着这些公司价值的77%体现在它们的无形资产（包括商誉）上。在2016年，霍利亨·洛基（Houlihan Lokey）以455个交易为样本量做了一个统计分析，发现了类似的结果：这种收购对价平均29%分配到有形资产，35%分配到可辨识的无形资产，36%归于商誉。

如果你的企业创造了足够的利润，那它就能带来经营价值或商誉价值（如果你创造的利润超过了你的预期回报率），也就意味着，你的公司就拥有无形资产价值，你的投资就必须以不同的方式来计量。对于所创利润高于其资本成本的公司，其所有者对该企业投资的价值，就是企业未来预期回报的现值。对于非上市公司里什么才是投资的正确指标的那个问题，这应该可以算作第四点答案。这些预期回报越高，其所有者投资价值也就越大。

例如，让我们来看看微软。它今天的价值与多年前人们对该公司的投资额没有关系，与它再投入的利润或其有形资产的价值都没有关系。微软股票在今天市场上的交易价值仅是一个变量的函数：股东预期会得到的未来的预期回报——红利和股票升值。这个用于对上市公司估值的传统模型，与用于对盈利的非上市公司估值的模型是一样的。

习惯上，所有者会把自己对企业的投资与用于购买或扩张企业的现金支出相联系在一起。不过，一旦他们拥有了它，他们必须意识到自己每天的行为实际上都是在做一种选择：不出售公司，而且，无论公司当期的市场价值几何，他们会自然而然地对它进行再投资。当该公司的经营已经创造出了经营价值，超出了投资者为收购或扩张该公司在最初所做的资本支出，那么，这些先前的投资金额就与其当期的决策不相关了。这时，仅有当期的市场价值才有意义。

总之，当你考虑在非上市公司的投资时，如果企业出现了亏损或利润不足，那么，这种投资只能依据该企业有形资产的当期市场价值定价；或者，如果该公司的经营能够产生无形资产价值，那么，这笔投资的价值就是其未来回报的现值。对于赢利的公司，这种投资度量法的计算难度较大，但对要做投资决策的所有者而言，它却是一个很有价值的工具。

回报

让我们来考虑这样一个问题：“你投资了一家上市公司，你将能从这项投资获得怎样的回报？”很明显，这种回报只能表现在红利和股票价值的升值上。作为一个投资者，你不可能得到公司的营业利润、其息税前的利润（EBIT）或其息税摊销折旧前利润（EBITDA）。如果公司能做到低利率借款，那么，对投资者的回报就包括了这些低成本融资所创造的利益。

对非上市公司投资回报的计算也应该一样。就非上市公司而言，投资者应该关注的回报是它的可用现金，即该公司剔除了下述科目的所余现金：所有成本费用和税款的支出，以及所有资本支出和运营资金的所有再投资需求。这种资金有时也称作自由现金流，是企业已投资本的净现金流。它的计算方式如下：

奇怪的是，在财务报表上，找不到已投资本净现金流这个数据，非上市公司所有者几乎不可能看到这个数据。但它代表的却是一种至关重要的现金，是在公司所有的资金需求被满足后，债权人和股东能够从企业得到的现金。它是资本提供者的真正回报。

注意，在这个阐述过程中，我们使用的就是针对负债和权益提供者的回报。这是合情合理的，因为企业的权益可从负债的使用上获益，而且，债务的适当使用能够改善权益的回报。因而，针对战略规划和价值创造目的的“回报”，其合理的计算方式应该是针对负债和权益的，而不应该仅仅是针对权益资本的。在第6章，我们呈现了有关净现金流计算方式的详尽论述。

回报率

用于价值衡量和计算的第三个指标是投资回报率（ROI）。这是一个必须认真理解的概念，因为投资回报率实际上是衡量风险的指标，而每项投资所携的风险程度不同。合理的投资选择必须考虑相关的风险或考虑该项投资未来回报能够实现的可能性。这种必要的回报率（required rate of return）也被称作资本成本、必要回报率或贴现率，并被用来量化未来回报能被实现的可能性。基础投资理论认为，仅在投资者有机会获得更高回报的情况下，他们才会接受更高的投资风险。因此，一项投资的可见风险越高，这项投资的回报率也必须更高。从数学角度看，更高的回报率会导致对未来预期回报进行更高的贴现，会降低这些投资的价值。所以，风险越大，贴现率就越大，价值就越低。相反，与较低风险相随的是较低的贴现率和较高的价值。

这里要注意两个概念的区别：公司的必要回报率（反映的是公司的相对风险水平）；公司的实际回报率（反映的是过往的业绩并用于计算公司实际的投资回报）。你的实际回报率可能大于或小于基于投资风险你应该挣得的回报率。必要回报率是你创造价值所必需取得的基准线。因为公司既使用债权资金，也使用权益资金（或混合型资金，比如优先股或可转债），这些资金的每一种成本都必须予以计算。有些公司可以获得成本更低的负债，因为它们有更多的抵押物或它们的回报更有保障，放款人因此愿意给它们贷放更多的资金。负债和股金的相对金额因公司和行业而异，但会对公司的资本成本产生影响。管理质量、竞争程度和其他的竞争要素也会影响公司实现预期收入、预期收益和预期现金流的可能性，而且，所有的这些要素都会影响公司的资本成本。就一家非上市公司的债权和权益资金的加权平均成本（WACC）而言，通常的范围是12%～24%，具体取决于公司的风险水平。这种风险水平可予以量化，方法是通过对宏观经济、所属行业和公司情况的具体分析，评估公司的整体竞争地位和成功的可能性。这个分析评估流程会导出公司的必要回报率或WACC（用于贴现未来的收益），计算公司的现值。

我们前面说过，在计算投资额和已投资本的净现金流时，需要小心谨慎对待这两个有关投资回报的当期指标，同样，对公司回报率的估算也要格外慎重。但如果没有对风险的准确计量，就不可能精确量化未来的投资回报。在本书第7～9章，我们对资本成本或回报率的计算方法进行了详细的论述。

价值

“价值”可能是一个危险的词语。如果它的定义不合理，很容易被误读，而且，如果计算误差较大，则会导致错误的投资决策。

基于前面的论述，有一点应该是很清楚的，即对非上市公司的投资（和价值）的计算结果，可能会大于其有形运营资产的当期价值（如果它没能创造足够回报的话），或大于以必要回报率（反映相对风险水平）贴现的未来回报的现值。对于一个赢利能力充分的公司，其未来回报的现值会超过其经营资产的有形价值——超出部分表现为公司的经营价值或无形资产（有时称之为商誉）价值。这就是企业在现有股东手里的价值，或是针对财务买家的价值（因为它给被收购公司只带来资金）。这种价值是公司的公允市场价值，代表所有者在企业的当期投资。这种所有者每天都对公司做这种投资，也就是说，他的行为意味着他还没有打算出售自己的企业。

投资者应该清楚，对战略投资者而言，同一公司可能会有更高的战略（或投资）价值（也许会高很多），因为战略投资者通过收购和拥有目标公司，能够以较低的资本投资或以较低的风险创造更高的回报。聪明的投资人都会明白一个道理：对持续拥有自己的非上市公司而言，把公司卖给战略投资者是一个不错的选择——后者能够据此创造协同效益（一种价值增值行为）。通过出售公司，卖方通常能够分享到这些协同效益。

除了公允市场价值和战略价值之间的差异外，投资者还应该关注另一种价值差异，即公司作为一个整体（100%）的价值和公司分拆为不同部分的价值的区别。

就上市公司的投资而言，大多数都可以在几天的时间内出售变现，因为这些股份都是在活跃的证券市场上进行交易的。对于多数非上市公司的投资，却没有这种便利——除非这类公司所有者拥有企业100%的股份，而且，所处行业经常发生企业的买卖交易。

在非上市公司中，拥有少数股份或缺乏控制权的人必须认识到，由于他们缺乏对公司经营的控制权，外加缺乏公司权益即刻兑现的市场，他们的投资相对缺少吸引力。缺乏控股权和因缺乏控股权而导致的流动性不足会使权益价值剧减25%～50%，这个幅度甚至超出公司总体价值中这类权益所占价值的合理比例。在第12章，我们会对这个问题做进一步的阐述。综上所述，在评估非上市公司这些股东的单个投资回报率时，多了一项工作：要考虑由于缺乏控股权和流动性而导致的价值递减问题。在为非上市公司投资做退出规划时，如果投资者忽略了上述因素的话，那么，在作为少数权益股东面临弱势谈判地位时，他们会感到意外，甚至会感到失望！

正确计算法之例解：已投资本的价值创造及其投资回报率

为了用例子解读上述理论模型，我们用表2-1～表2-5所述案例，提供有关公司A和公司B的基本信息，并计算每家公司的年度投资额、回报、回报率和价值。然后，计算公司所创价值的年度增值部分，以及所实现的投资回报率。在审视这个案例时，请注意：这个例子并没有提供所用必要回报率（WACC）的详尽求证。在随后的第7～9章里，我们会补上相关内容。

正确计算法之例解：非上市公司的投资回报率

下一个数据是与两家非上市公司A和B相关的。每家公司的股东都投了100万美元购买了各自公司的权益。在本年度起始日的资产负债表上，每家公司有形的已投资本（净经营资产）的市场价值是1000万美元，如表2-1所示。公司A和B的风险水平也类似，两家公司的WACC资本化率都是一样的12.5%（正如表2-3所计算的那样）。它们还分别以5%的利率支付贷款利息，以及按27%的联邦和州的合并所得税税率支付税款。在本年度起始日，公司A预测的已投资本的净现金流是93.7万美元，而公司B的则是139.2万美元（见表2-2），而且，从长期来看，预期这两家公司的这种回报会有一个4%的年度增幅。表2-4计算了该年年初的投资额和价值；表2-5则计算了该年年底的这两个相关值，然后，还计算了该年度的投资回报率。

权益实际投资回报率的计算

在前面的例子中，我们计算了已投资本（包括负债和股本金）的实际投资回报率。非上市公司的所有者还要关注权益的回报；它的计算方法类似于上述案例所示方法。要想计算权益的实际投资回报率，这里的“投资”和“价值”应该包括年初和年末计算的市场价值，“净现金流”则是指可以计到权益所有人账上的钱（包括利息费用但不包括负债本金的收付款），而必要回报率则是权益资本的贴现率。在第6章，我们会进一步详尽探讨已投资本与权益的话题。

只要公司所借资本的回报率高于其税后净成本，那么，公司权益的实际回报率就要高于它的已投资本的实际回报率。相对于已投资本回报率而言，对权益实际回报率有影响的那些关键要素包括：赢利水平、相关税率、负债成本和权益成本、资本结构中债权和权益的相对水平，以及资本结构的预期变化（如果有的话）。非上市公司所有者及其财务总监每年都应该评估这些变量，因为他们需要评估公司业绩、增长潜力和更长期的资本需求，以便确定能使公司长期投资回报率最大化的资本结构。不过，为了做到这些，所有者还应该看看自己个人的收益需求、财富规划、投资组合和风险承受程度，外加他们的多元化和流动性需求。尤其是非上市公司的控股股东，应该极力追求能够使他们个人财务目标得以实现的资本结构。当他们的非上市公司投资没能实现自己的财务需求时，他们应该考虑把公司卖掉，把资金投到能实现其需求的其他投资方式中，以便能在更好地满足其需求的同时，还能平衡个人的非财务考量。

债务融资如何影响投资回报率

不同负债水平的利弊如何？投资人如何找到最佳负债水平？把负债融资描述成“财务杠杆”的确非常形象，因为债务资金能够使所有者撬动或增加其股本金回报。不过，问题是这种杠杆效力也能降低投资者的回报。表2-6用一个例子解读了负债是如何影响权益回报率的。

看过表2-6所示的数据后，投资者应该能得出以下结论：

§由于负债的利息费用是固定的，无论盈利水平如何，都得支付。在利润低的时候，利息费用会降低或吃掉权益回报。

§同样，由于负债的利息费用是固定的，当利润高时，权益所有者得到所有新增利润；如果利润太低，债权人就没有额外回报。

§由于负债风险和回报都较低的特性，迫使债权人（对非上市公司而言，债权人主要是银行）把眼睛都盯在抵押品和现金流上。它们必须在企业利润下行时保护自己有限的回报，因为它们在企业利润上行时得不到任何多的回报。

如表2-6所示，不同程度的财务杠杆也会带来权益回报的波动。在资本结构A的状况下，杠杆率较低，而利润在80万～240万美元的区间变动，相关的每股利润从每股5.84美元（息税前利润80万美元）到每股17.52美元（息税前利润240万美元）。不过，在负债率较高的资本结构C的情形下，每股收益的变化要大得多，在相同的息税前利润区间（80万～240万美元），从每股3.65美元到每股32.85美元。

图2-1中描绘的这种波动性清楚地说明了财务杠杆的风险和收益。它向非上市公司所有者强调，清楚地了解公司竞争地位的必要性。您的长期状况显得越健壮，您的收益和现金流应该越稳定——这使您能够更好地利用债务融资。确定性差或竞争力弱，则需要更少的负债和更安全的融资。

快速成长的公司通常需要更多的资金来扩张，而它们的所有者可以从市场提供的许多融资选择中获益。除了传统的负债外，还有其他方式的次级债和混合型负债权益融资（能提供几乎满足各种需求的风险回报组合）。无论投资者是想要一个最低水平的固定回报，还是外加市场下行的保护和市场上行的获利机会，或是想要管理层在权益价值上升时分享价值的激励方法，都有相关的融资方式满足要求。在考虑到公司融资能力的情形下，每一种方式都有不同的风险回报水平与之相适应，可以满足投资者相应的需求。

当非上市公司所有者在年龄、财富、流动性、掌控公司的欲望和风险偏好存在差异时，上述的这些融资选择还是非常有益的，这些所有者通常不会局限于一种类型的资本结构。一种混合型结构可以适应多种需求，而且，当投资环境发生变化时，还可以改变这种结构。

这对不久将退休的投资者尤其重要，因为他们需要降低自己在非上市公司的投资，以便减少风险、增加投资组合的多样性和流动性。

这里需要谨记：除了在考虑公司的主要资本支出和再融资或所有权变化之前，要对公司的资本结构进行审核，非上市公司的所有者还应该每年审核一次公司的资本结构。在清楚地理解了创造性融资所能带来的风险回报后，所有者既可据此提升自己的投资回报率，也可在此过程中取得其他更好的理财目标。

提升投资回报率的经营选项

一旦理解了非上市公司投资回报率的机理之后，下一步就是设计一个改善投资回报率的战略。就此，首先应该谨记提升投资回报率的关键要素：

§投资（现值）。在不引起回报下降或风险增加的情况下，降低用于净经营资产的投资。例如，通过增加存货周转频率，把存货所需投资金额从300万美元的市场价值降低到250万美元的市场价值，把省下的50万美元付给股东。该公司的净现金流和价值仍然没变，只是创造相同数量现金流所需资金变少，而股东获得了更多的收益。

§回报（净现金流）。在不增加公司投资或风险的情况下，增加预期的净现金流回报。例如，通过改善广告效果，新增10万美元的净现金流——如果以10%予以资本化的话，会带来100万美元的新增公司价值。

§回报率（风险）。在不增加股东投资或不损害净现金流回报的情况下，降低公司风险。例如，通过引入一组能吸引更多客户的产品线，公司就可减少对其大客户的巨大依赖。通过降低公司客户集中度的举措，该公司可以把WACC资本化率由10%降到9.5%。当120万美元的预期回报按9.5%进行资本化时，公司价值就增加了63万美元。

结论：可以通过降低投资、改善回报或减少风险的任何组合，提升公司的投资回报率。明智的股东会通过不断追求相关经营战略，致力于实现公司价值的提升。当然，这些股东还应该认识到，公司董事会和高管层的主要（如果不是最重要的）作用是制定和执行能够提升投资回报率的成功战略。作为公司战略规划流程的核心部分，这些相关的战略战术每年都应该予以审视和增补。

在投资回报率及其最大化管理上，所有者普遍面临的问题和担忧

§在计算投资回报率时，上市公司的投资者也关注已投资本的净现金流吗？专业的上市公司投资者和管理人主要关注权益净现金流——他们实际的所得回报。其构成是红利和股票价值的增值部分。由于上市公司的投资者可以很容易卖出他们投资的普通股，而且，他们一般无法影响公司的资本结构及其负债水平，所以，他们关注的是借款后的现金流而不是已投资本的净现金流（它是借款前的现金流）。

§一家公司的实际业绩与预期业绩的比较是如何影响其价值的？正如已经解读过的，如果未来的预期利润足够合理的话，其实现可能性的大小决定了公司的价值。当一家公司的实际业绩高于或低于预期业绩时，投资者会因为这个新的信息决定他们新的预期，并最终决定公司股票的价值。所以，虽然投资者持续地关注公司过往的业绩，但他们通常是基于未来的预期业绩来做自己的投资决策。就上市公司而言，实际业绩与预期业绩之间的比对评估总是会持续不断地进行，即投资者总是把实际回报水平和预期回报水平进行比较。

§技术的突破、竞争对手的出现或一个关键人物的流失之类的公司竞争地位的重大变化，会影响公司的价值吗？这种变化会在何时发生？在公开市场交易的股票价值（价格），每天都会随着竞争要素的变化，发生上下的波动。实际上，非上市公司的权益价值的变化也是如此。只是人们很少注意到，甚至完全没有意识到这种变化，因为通常没人定期监测非上市公司价值的变化情况。一旦投资者意识到新的竞争信息后，上市公司和非上市公司权益价值的变化就会发生。

§股东应该在何时关注公司对战略买家而言的价值和公允市场价值？对股东而言，明智的做法是时常留意战略买家对自己公司的兴趣，了解买家可能会基于并购所获协同效益而支付的价格。当股东认为自己公司的战略地位及其竞争优势即将下降时，应该特别关注战略买家表现出的购买兴趣。在那个时点上，战略买家可能有能力克服卖家面临的这种式微，为此，它们会支付一个有吸引力的价格。

§既然较低的资本成本（反映的是较低的风险）能带来较高的价值，那么，投资者能通过增加负债来降低资本成本或WACC吗？这个问题有一定的理论意义，但没有现实意义。价值取决于市场愿意为一项资产支付多大的价格。对买家而言，一项资产的当期资本结构几乎没有什么意义，因为买家通常是携重金而来。因此，由负债产生的财务杠杆效益是由买家带来的，所以，不应指望买家为卖家所具有的潜在负债效应向卖家支付任何溢价。虽然债务融资不会人为地提高公司的价值，但如同本章所述，它能够增加投资者的投资回报率。

§增长会自动地创造价值吗？许多股东和公司高管常会惊讶于被告知：当公司的收入或资产增加时，它的价值不会自然而然地出现。规模的增大不一定会带来更多的现金回报或不一定会降低风险。即便会有盈利的增长，但通常需要对运营资金和固定资产进行现金投资，这都会减少公司的预期净现金流。因此，在考虑到资本的再投资需求后，只有在增长能降低风险或创造正向的净现金流时，这种增长才能够创造价值。

§公司的风险程度会有多大的变化，这种变化能够精确地计量吗？计算回报率的方式在第8章和第9章都将有阐述。虽然这些方式的确涉及对未来预期风险的认知和判断，但把这些回报率予以量化的系统做法是可靠和准确的，尤其是对成熟的企业而言。在中型企业市场（这类公司的销售规模从1000万美元到数亿美元），企业的稳定性要低于那些最大级别的上市公司，也就是说，它们市价的波动性要大，而且大很多。例如，正如我们将在第8章详细阐述的，对于纽约证券交易所交易的公司，规模最小的那10%的公司价格波动性，比最大的那10%的公司要大将近50%。所以，中型市值公司的风险程度的变化也很大。衡量和量化股票价值的这些不断变化的影响因素，现在都有现成的信息和方法。

§一家非上市公司的实际回报率是10%，但根据其风险程度，它应该创造的必要回报率是18%。如果财务顾问告诉这家公司的所有者，用他出售公司的收入投到一个保守型的投资组合，他仅能获得6%的长期回报率，那么，这家公司的所有者为什么会考虑卖掉这家公司呢？假设财务顾问建议投资退休账户，而且，预估的6%长期回报率没有问题，那么，这个所有者考虑卖掉公司的话就应该看是否有下述原因：

（1）他在这家非上市公司的现有投资业绩不佳，也就是，这个投资不是在创造价值。

（2）更重要的是，这个非上市公司是一项风险很高的投资，而且，由于这种风险，他非常有可能会面临这样一个结果：这项投资的价值会很快缩水。

（3）这个所有者也应该意识到：他的财富多半是集中在这项风险很高的单一投资上，他欠缺一个面临退休的人所应该有的多元化投资。

（4）他在非上市公司的投资缺乏流动性。如果他在这家公司的股份不足以控股，那么，缺乏控股权及变现能力的不足，不仅降低了他投资的价值，而且，也使他管理这笔投资的灵活性受到局限——如同第12章所将讲述的。

§有些成功的非上市公司的所有者避免举债，因为他们“不想为银行支付利息”。这种态度有危害吗？虽然我们阐述过慎重使用负债能增加权益回报，但主要的危害还不在于这个所有者不愿意借钱。更重要的是非上市公司的所有者要认识到，所有资本都是有成本的，都应该带来回报。不能因为投资者没有因为股本金每年为自己支付回报，就认为权益资本是“免费的”。相反，权益的风险程度要远远高于债权（可能至少要高出三倍），它必须挣出一个必要的回报率，或者该所有者应该在别处寻求更具吸引力的投资机会。

价值创造战略之分析

可以使用被称为杜邦分析的投资回报率工具，来监控一家公司价值创造的过往表现和未来的潜在表现。在一个世纪前，为了跟踪检查杜邦公司多元化投资的业绩表现，该公司的研究人员研发出来这个分析工具。杜邦分析把利润率和资产周转率视作计算资产回报率的标准因子。

杜邦公式涉及两个因有潜在误导性而受到抨击的会计指标“收益”和“投资”。它使用的收益和投资这两个会计指标，都是建立在账面价值上的，而面值这种计量方式可能扭曲业绩和价值的评估。不过，只要做一些适当的调整和慎重的解读，杜邦分析就还是会有助于辨识和量化价值动因，有助于最终制定出能够改善投资收益和创造价值的战略。

杜邦分析找出了标准因子：利润率和资产周转率，用它们导出净运营资产回报率，如表2-7的公式所示。

利润率（也称作销售回报率）是通过比较收益与收入来衡量基于销售金额的利润率。为了这种分析目的，应该剔除非经营性或非经常性项目的收益或费用。利息费用（扣除了所得税优惠影响的）应该加回到收益里，以避免融资成本影响经营业绩的分析。所得结果就是公司的已投资本（I/C）净收益，即税后但融资成本前的标准化净收益。改善利润率的策略包括增加收入或减少费用。要想追求这些目标，就应该把经营管理聚焦在利润率的价值动因（见表2-8）的分析上。

在为改善赢利能力而评估相关职能领域时，管理层应该求助于战略规划及其优势、劣势、机会、威胁（SWOT）分析（在第3章将进一步阐述）。这些SWOT分析有助于分辨和评估如何在这些职能部门做某些改变，以实现改善公司赢利能力的可能性。多数经理人和股东都清楚收入的增加或费用的控制与赢利能力之间的关系，以及这些努力如何能带来价值的创造。但没有几个人看到了资产使用效率（称作资产周转率）的重要性。这个价值模块聚焦于已用资本（对应于已经创造的销售量）。这里的相关改进可以通过下述策略取得：相关收入增幅要高于相关资产增幅，或相关资产降幅要大于相关收入降幅。然后，这种概念性的目标可以通过改善应收账款的回收周期、存货周转率和固定资产周转率等来实现。表2-9展示了涵盖总资产的主要资源及其功能。

在为改善资产利用效率而评估这些行为时，管理层应该重新回到SWOT分析，认真考虑公司的内部能力和外部环境，确定哪些行为有改善业绩的可能性。

在传统的杜邦分析里，以百分数衡量的利润率乘以资产周转率（以周转次数表达），得到资产回报率。这个回报率（以百分比表示）在这里受到的重视，要逊于传统分析采用的回报率，原因是它依托的“回报”和“投资”是基于会计指标。在聚焦价值时，应该分析旨在改善利润率和资产周转率的当期策略和新拟策略，以确认它们对投资、净现金流和风险的影响。决定净现金流的因素是销售量、经营利润率、税率，以及对运营资金和固定资产的投资需要。在战略优势和劣势一定的情况下，风险会在SWOT分析和公司竞争地位里得到反映。这种风险最终量化于资本加权平均成本（WACC）——它反映了公司经风险调整过的负债和权益的成本以及两种融资方式的相对金额。图2-2概述了这种价值创造分析的成分和构成。在第3章，我们将会阐述以WACC为核心的竞争分析；在第9章，我们将会论述量化WACC的方法。

在图2-2中，由左至右的流程图可用下述方式进行概述：

§收入减去支出再除以收入得到的是每一美元销售额的利润（利润率）。

§收入与资产之比反映的是使用多少资源取得如此的销售额，目的是揭示资产的使用效率。

§利润率和周转率的结合得出已投资本净现金流（NCFIC），即属于债权人和股东的现金回报。

§ SWOT分析考虑的是公司的内部能力和外部环境。

§公司的债权和权益资金成本取决于它的内部能力和外部环境。

§把公司债权人和股东享有的净现金流用WACC（债权和权益的综合成本）予以贴现或资本化，得到公司的经营价值。

一旦收集并整理出企业的这类信息，那么价值创造的关键就是找出能最有效地改善净现金流或减少风险的那些策略。在这个过程中，经理人通常会受到诱惑只顾创造销售额或增加资产，而忽略对净现金流的影响。这些增长策略通常只会徒增公司的风险水平，因为这些会使公司偏离它的核心业务或进入一个不太熟悉的市场。所以，每一项经营策略都必须量化为公司的现金流及其相关风险，同时，在考虑到特定竞争条件的情况下，管理层还要客观地评估公司实施这种策略的能力。

这些价值培育的概念如何与通常称之为“经济增加值”的策略相比较

它们相当类似。有些经济增加值的应用需要使用一些特定的调整和系统方法，但相关的概念目标却总是用于促进下述经营策略的推进：

§通过增加收入、降低费用和更加有效地运用资产的某种组合，增加净现金流。

§降低公司风险（相对于其预期回报而言），从而降低公司的资本成本。

至此，在直觉上，非上市公司价值创造的内涵应该是清楚了。它运用了上市公司的价值创造模型，但需要增加管理层的注意力和价值度量精度（因为没有上市股票的市场价格）。当然，这里的关键是要寻求能创造现金流和带来最大成功率的策略。要想做到这两点，需要认真理解和始终关注前述有关影响风险和回报的基本要素。为了启动这个理解的旅程，我们随后会更加详细地探讨如何分析公司的战略地位，以便评估和量化相关风险。